| 我國經(jīng)濟(jì)的特點之一是高儲蓄率，高儲蓄率意味著有豐富的儲蓄資源可以利用，對應(yīng)的企業(yè)融資成本應(yīng)該低廉，而現(xiàn)實中的實體經(jīng)濟(jì)的融資成本卻居高不下。這說明我們豐富的儲蓄資源沒有有效轉(zhuǎn)化為投資資本，股票市場沒有能夠有效發(fā)揮促進(jìn)資本形成的功能。數(shù)百家公司等待IPO的奇觀是股市沒有充分發(fā)揮融資功能的最好證明。股市如何更好地服務(wù)于實體經(jīng)濟(jì)成為我們必須面對的難題。 IPO的核準(zhǔn)速度為什么不能快一點？主要制約因素是股市二級市場的價格，因為我國股市的價格是扭曲的。根據(jù)金融資產(chǎn)定價的基本規(guī)則，股票的風(fēng)險與收益應(yīng)該是對稱的，其他因素相同的情況下，大盤藍(lán)籌股的風(fēng)險要小于小盤股，大盤藍(lán)籌股的估值理應(yīng)高于小盤股，國際上主要國家的股市定價也基本遵循這個原則，我國內(nèi)陸的很多科技類公司在香港股市的定價也同樣符合該原則。而我們股市的估值體系卻正好相反，藍(lán)籌股的估值水平遠(yuǎn)低于小盤股。導(dǎo)致我國股市反常的定價規(guī)則是因為存在“殼價值”，即股價中除了包括上市公司未來現(xiàn)金流的貼現(xiàn)價值外，還包含一個“牌照”價格?！皻r值”存在的前提是股票的“稀缺”，造成股票人為稀缺的條件是存在市場準(zhǔn)入的門檻。如果符合條件的公司就可以上市，則股票“殼價值”將自然消失。換言之，新股發(fā)行的速度加快則沖擊現(xiàn)有的估值體系，不利于市場的穩(wěn)定。這也是市場一直忌憚推行注冊制的根本原因所在。去年底新股發(fā)行上市的速度稍稍加快，二級市場的壓力驟然增加，市場人士紛紛示意要求減緩IPO，原因就在于此。 適度提速IPO，同時兼顧二級市場的承受能力，是股市更好地服務(wù)于實體經(jīng)濟(jì)的可行選擇。只要新股發(fā)行速度適度，“殼價值”的回歸風(fēng)險就可控，股市就不會出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險。經(jīng)過一年或更長一段時間的努力，股價扭曲現(xiàn)象就逐漸消失，新股發(fā)行就可以過渡到注冊制。 將新股發(fā)行與扶貧工作結(jié)合起來，或許是現(xiàn)階段一箭雙雕之舉。既然不能全面實施注冊制，但可以在設(shè)定的范圍內(nèi)（在貧困地區(qū)注冊的公司）實施注冊制。從數(shù)量分布看，貧困地區(qū)的公司中符合上市條件的十分有限，讓這些公司加快發(fā)行速度不會對市場的估值體系構(gòu)成較大沖擊。發(fā)達(dá)地區(qū)的公司如果希望通過改變注冊地址的方式加速進(jìn)入股市的速度，需要支付一定的成本，該成本的存在客觀上阻止了大多數(shù)公司選擇該渠道進(jìn)入股市，使得該項制度具有可行性。發(fā)達(dá)地區(qū)的公司把注冊地址遷移到貧困地區(qū)，客觀上起到了財政上的轉(zhuǎn)移支付的功效，具有很好的社會效益。 制約股市服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)的另外一個制度缺陷是退市制度名存實亡。退市制度的缺失使股市優(yōu)化資源配置的功能難以得到發(fā)揮。上市公司淘汰機(jī)制無法正常建立起來的障礙之一就是垃圾上市公司擁有過高的市值，大股東和地方政府都千方百計阻止上市公司退市。有些地方甚至不惜用巨額財政資金補(bǔ)貼上市公司以求不住不退市。 垃圾公司擁有高市值的原因除了前面提及的“殼價值”外，與借殼重組行為的市場示范效應(yīng)也有密切的關(guān)系。股市里經(jīng)常性地上演“烏雞變鳳凰”的游戲，通過借殼重組可以讓一個虧損的上市公司變成市場追逐的熱點和明星。如果通過提高借殼上市門檻等措施大幅降低殼公司的市值，那么大股東和地方政府不惜成本保殼的動力將大大削弱，退市制度的運行將更輕松，上市公司的破產(chǎn)清算也就存在可能了。 2013年底中國證監(jiān)會已經(jīng)宣布借殼上市等同IPO政策，但在實際執(zhí)行過程中存在監(jiān)管套利現(xiàn)象，不少借殼重組的案例試圖通過技術(shù)處理來繞開監(jiān)管規(guī)則。我們欣喜地看到，修改版的《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》于去年9月9日正式發(fā)布，新規(guī)則基本杜絕了花樣翻新的監(jiān)管套利行為。筆者認(rèn)為，此舉可以促進(jìn)市場估值體系的理性修復(fù)，引導(dǎo)更多資金投向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)。 從長遠(yuǎn)看，要使股市更好地服務(wù)業(yè)實體經(jīng)濟(jì)需要更加完善的投資者保護(hù)制度。因為股票市場本質(zhì)上是一種信用經(jīng)濟(jì)，股票市場發(fā)展的關(guān)鍵因素是用法律權(quán)威維護(hù)市場的信用，要讓違規(guī)者及時得到應(yīng)有的懲罰，讓投資者能夠采取手段維護(hù)自己的合法權(quán)利。當(dāng)上市公司或其他參與主體存在違規(guī)行為時，投資者可以這些渠道為自己的損失討回公道。最近一段時間里，監(jiān)管部門已經(jīng)采取一系列措施嚴(yán)懲財務(wù)造假、內(nèi)幕交易、操縱市場等各種違法或違規(guī)行為，投資者信心有了較大的提振，但股市的監(jiān)管工作永遠(yuǎn)在路上，期待監(jiān)管的制度創(chuàng)新不斷傳來新的碩果，使股市在促進(jìn)資本形成方面發(fā)揮更積極的作用。 |
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