巴菲特早年發(fā)跡實(shí)證（上）
作者:陽光農(nóng)民 日期:2008-09-12
字體大小: 小 中 大
壯年巴菲特
——《投資大家巴菲特》導(dǎo)言
選自《Value》雜志
www.valuegood.com 2008年7月刊 投資理財(cái)文/張志雄
?。ㄒ唬?br> 一直很謙遜的巴菲特在管理資產(chǎn)能力方面卻當(dāng)仁不讓，多次自認(rèn)為是天才，如要印證的話，比較好的辦法是研究他早期管理對沖基金的生涯，即1956年至1969年的巴菲特合伙基金狀況，尤其是投資目標(biāo)和方法。
我們不妨從巴菲特1959年至1969年給合伙人的信中找出些許眉目。
先談投資目標(biāo)吧。
一般人(包括我)和絕大部分基金經(jīng)理或所謂的投資專家都會(huì)有這樣的想法(大家不一定明說)，遇到大牛市，要盡可能地賺錢，等到大熊市，最好是徹底休息，盡可能少賠錢。投資嘛，是靠天吃飯，水漲船高。
其實(shí)，這也算是有“自知自明”的表現(xiàn)吧。問題是，我們沒辦法預(yù)測大牛和大熊，更別提牛熊的轉(zhuǎn)換了。我們經(jīng)常弄不清楚自己是處于大牛(熊)的某個(gè)階段，只能事后諸葛亮，結(jié)果，為了讓自己不錯(cuò)過大牛市，要么在熊市初期大拋股票，要么在熊市中期大買股票。
巴菲特的投資目標(biāo)與我們大多數(shù)人恰恰相反。
第一種定義更確切地說是“傳統(tǒng)投資”，其真正的含義是“當(dāng)大多數(shù)人賺錢時(shí)，我們也賺，而且賺的程度差不多；當(dāng)大多數(shù)人輸錢時(shí)，我們也輸，而且輸?shù)某潭纫蚕喈?dāng)。”這和我們的理念是完全不一樣的，我們的定義是“當(dāng)大多數(shù)人賺錢時(shí)，我們也賺，而且賺的程度差不多；當(dāng)大多數(shù)人輸錢時(shí)，我們也輸，但是輸?shù)蒙僖恍?#8221;很少有投資計(jì)劃可以達(dá)到第二種定義，我們當(dāng)然也不保證一定能達(dá)到這個(gè)目標(biāo)，但是我們正在朝這個(gè)方向努力。(1966年7月12日)
概而言之，巴菲特的投資目標(biāo)是：
在熊市中取得優(yōu)秀的業(yè)績，在牛市中取得平均業(yè)績。(1960年2月20日)
換句話說，以道瓊斯指數(shù)為業(yè)績基準(zhǔn)(20世紀(jì)70年代后的伯克夏改為標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù))，如果市場下降35%到40%，巴菲特合伙基金大約只會(huì)下降 15%到20%；如果市場基本持平，巴菲特的業(yè)績大約會(huì)在10%左右；如果市場上升20%或者更多，巴菲特將盡力達(dá)到這個(gè)水平。
巴菲特假設(shè)長期而言，如果道瓊斯指數(shù)年復(fù)合收益率達(dá)到5%到7%，他的合伙基金業(yè)績達(dá)到15%到17%。
巴菲特從來對那些在牛市中洋洋得意的投資人不以為然，后來把他們比作光著屁股的裸泳者，大潮退去，定會(huì)羞愧不已。他早年對“靠天吃飯”的投資人的形容是坐在池塘里的鴨子：
當(dāng)池塘里的水(市場)上升時(shí)，鴨子也隨之上升，當(dāng)池塘里的水下降時(shí)，鴨子也就回到原處。我認(rèn)為鴨子只應(yīng)因自己的行為得到贊譽(yù)或指責(zé)，而河水的上升或下降是鴨子無法控制的……河水的高度對巴菲特合伙基金的業(yè)績也非常重要，然而，我們這些鴨子有時(shí)自己也會(huì)拍打拍打翅膀的。(1964年7月8日)
不幸的是，絕大部分資產(chǎn)管理人(包括基金經(jīng)理)都是不會(huì)拍打翅膀、坐在池塘里的鴨子，按巴菲特的看法，他們沒資格替別人管錢，因?yàn)樗麄兏緵]有投資能力，只靠池塘里的水位不斷上升而賺錢。而巴菲特對自己的要求是：
我們的投資策略就是不管漲潮退潮，都要努力地向前游。如果合伙基金只能取得像仰泳也能達(dá)到的業(yè)績，那我們就沒有存在的必要了。(1965年1月18日)
當(dāng)然，對一般投資者而言，做一只水漲船高的鴨子也不壞，所謂的長期持有(投資)或買入持有就是這個(gè)意思。但我們沒必要把錢交給主動(dòng)投資型的那些鴨子，他們以收管理費(fèi)為生，狠的還要業(yè)績分成，憑什么？2008年的巴菲特仍勸大家買管理成本低、上升型的鴨子——指數(shù)基金，就是基于這個(gè)道理。
明白了嗎？當(dāng)那些基金管理人以動(dòng)人的、有說服力的歷史數(shù)據(jù)來證明長期投資的收益時(shí)，你得問他們：“你如何拍打自己的翅膀，比無能的鴨子業(yè)績更好一些？”如果他講不清楚，你再問他們：“你們這兒有沒有指數(shù)基金？”與其我們把這群鴨子養(yǎng)得肥肥的，不如自得其樂。
那么，巴菲特又是如何拍打翅膀，成為與眾不同的鴨子，最后成為一只天鵝的呢？
1962年1月，巴菲特開始向合伙人系統(tǒng)地介紹自己的投資方法，它分三大類：
第一類投資：
“Generals”(低估類投資)
這類投資是指那些價(jià)值被低估的證券，在合伙人期間，它基本上是基金占比最大的投資。巴菲特通常會(huì)在5到6只這類證券上建立相當(dāng)大的倉位(大約占合伙基金資產(chǎn)額的5%至10%)，在其他10到15只證券上建立相對較小的倉位。
低估主要是從定量指標(biāo)上來說的。這類投資缺乏市場魅力，乏人問津，通常并無因素表明其股票價(jià)格會(huì)馬上回升，它們的主要優(yōu)勢是價(jià)格便宜，也就是說，其價(jià)格遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于這家公司對一個(gè)私人股權(quán)投資人的價(jià)值(內(nèi)在價(jià)值)。
巴菲特又補(bǔ)充道：
雖然定量的指數(shù)非常重要，但定性的指標(biāo)同樣重要。我們喜歡優(yōu)秀的管理層、不錯(cuò)的行業(yè)以及過去僵化的管理層或股東中的一點(diǎn)‘騷動(dòng)’，不過，最看重的還是價(jià)值。(1964年1月18日)
因?yàn)檫@些證券一定是有缺陷的，也正是由于缺乏市場魅力或是可能導(dǎo)致價(jià)格回升的因素遲遲不出現(xiàn)，巴菲特才能以相對其內(nèi)在價(jià)值較低的價(jià)格買入。
投資這類證券，安全邊際最重要。通俗地說，對買入時(shí)點(diǎn)的選擇遠(yuǎn)遠(yuǎn)強(qiáng)于對賣出時(shí)點(diǎn)的選擇，只要買入是一個(gè)好價(jià)格，賣出是不是好價(jià)格并不重要，不必一直持有至“最后一段甘蔗”，冒著又被套牢的風(fēng)險(xiǎn)。
第二類投資：
“Workouts”(套利類投資)
與“Generals”不同，這類投資的價(jià)格更多取決于公司的經(jīng)營管理決策而非買賣雙方的供求關(guān)系，也就是說，巴菲特可以合理地預(yù)測這類投資實(shí)現(xiàn)收益的時(shí)間、金額以及阻礙因素。影響投資價(jià)格的公司行為包括合并、清算、重組和分立等，巴菲特一般不借款(1967年他引用一位合伙人的評論：“對一個(gè)頭在水下的人來說，即使是五分鐘，也是非常漫長的。”)，但對套利類投資使用了部分借款，上限是凈資產(chǎn)的25%。如果剔除杠桿所帶來的好處，這類投資的年化收益率一般在10%至20%之間。
巴菲特不會(huì)根據(jù)流言或內(nèi)幕信息采取行動(dòng)，一直要等到從報(bào)紙上得知此類公開信息后才采取行動(dòng)。這類投資的主要風(fēng)險(xiǎn)并不在于大盤趨勢(雖然在一定程度上也有關(guān)聯(lián))，而在于可能影響公司行為并使其無法實(shí)現(xiàn)的事件，這類具備殺傷力的事件包括反托拉斯或者其他的政府行為、股東反對、稅務(wù)限制等。這類投資的利潤率一般非常低，一位朋友形容這就像是別人拿走了95%，而我們在撿剩下的5%。然而，其回報(bào)可預(yù)見性較高且持有期限較短，因而，年化收益率還是相對可觀的。(1964年1月18日)
1963年1月18日，巴菲特向合伙人匯報(bào)：
從審計(jì)報(bào)告中可以發(fā)現(xiàn)，去年快速換手的股票總額達(dá)到340,000美元，這主要是我們在接近年末時(shí)的一些workout交易。這類交易幾乎沒有競爭對手，能在鎖定的一小段時(shí)間內(nèi)創(chuàng)造10%(交易利潤率而非年化收益率)的利潤，還降低了基金的市場風(fēng)險(xiǎn)。
第三類投資:
“Controls”(控制類投資）
是指巴菲特要么控制了這家公司，要么買入了相當(dāng)多的股份，從而可以影響公司的經(jīng)營管理政策。一般說來，它是由Generals而來，即如果在相當(dāng)長的時(shí)間內(nèi)，Generals類投資的股票價(jià)格一直沒有體現(xiàn)其價(jià)值，巴菲特就會(huì)買入相當(dāng)大的比例，最終可能會(huì)控制部分股份甚至是全部股份。
巴菲特的腦子很清楚，在Generals的投資狀態(tài)下，他是在搭公司管理層的“順風(fēng)車”，只求獲利了結(jié)。但到了Controls，巴菲特在1965年1月18日便表示：
我們并不想因主動(dòng)而主動(dòng)，如果結(jié)果一樣，我寧愿讓別人干活。但如果主動(dòng)管理能夠優(yōu)化資本運(yùn)用，我們絕不會(huì)站在一旁袖手旁觀。
關(guān)于Generals與Controls的關(guān)系，巴菲特說過一段很值得我們深思的話：
如果我們買入Generals的價(jià)格長期在低點(diǎn)徘徊，我們會(huì)考慮購入更多的股份，這樣Generals類投資就可能演變?yōu)镃ontrols類投資。但如果 Generals的價(jià)格在購入幾年內(nèi)迅速攀升，我們通常會(huì)考慮在高點(diǎn)獲利了結(jié)，完成一次漂亮的Generals類投資。(1962年1月24日)
買股票是用來獲利的，尤其面對迅速而來的暴利，沒必要感情用事(貪婪的另一種解釋)。2006年至2007年的大牛市，人們從高喊“死了都不賣”到股票變成了“收藏品”，誤人誤己啊。
巴菲特在1965年7月9日也強(qiáng)調(diào)Ge-nerals和Controls投資的估值基礎(chǔ)不同，“對Controls類投資來說，資產(chǎn)價(jià)值和盈利能力是估值中最重要的考量因素，對只擁有少數(shù)股權(quán)的Generals投資而言，盡管資產(chǎn)價(jià)值和盈利能力也非常重要，但它們只能間接地影響公司的股票價(jià)格，短期內(nèi)它們可能會(huì)也可能不會(huì)對公司股票的供求關(guān)系產(chǎn)生影響，供求關(guān)系的變化才直接導(dǎo)致股票價(jià)格的變化。一旦取得了控制權(quán)，我們就擁有了一家企業(yè)而非一只股票，因此，從企業(yè)的角度進(jìn)行估值更妥當(dāng)。”不過，估值角度不同，并不能改變巴菲特實(shí)現(xiàn)利潤的意愿。
巴菲特投資Dempster公司就是一個(gè)很好的例子。
Dempster是一家主營農(nóng)業(yè)用具、灌溉系統(tǒng)、供水系統(tǒng)以及自來水管道的公司。1956年，巴菲特開始把它視為一項(xiàng)Generals投資，當(dāng)時(shí)該公司股價(jià)為每股18美元，其賬面價(jià)值為每股72美元，其中，流動(dòng)資產(chǎn)(現(xiàn)金、應(yīng)收款項(xiàng)和存貨)減去全部負(fù)債后的凈值達(dá)到每股50美元。Dempster過去業(yè)績非常好，但最近幾年只能達(dá)到盈虧平衡。從定性指標(biāo)看，公司所處行業(yè)競爭激烈，管理層素質(zhì)一般，但從定量指標(biāo)看，公司的價(jià)格遠(yuǎn)低于其價(jià)值。巴菲特認(rèn)為這類投資有七八成的可能會(huì)在一到三年內(nèi)獲得可觀的收益。
不過，巴菲特的預(yù)期沒有實(shí)現(xiàn)。隨后五年，巴菲特不斷小批買入，自己也進(jìn)入了公司董事會(huì)，管理層卻無法扭轉(zhuǎn)價(jià)格遠(yuǎn)低于其內(nèi)在價(jià)值的局面。到了1961年8 月，巴菲特取得這家公司的控股權(quán)，平均買入成本為每股28美元。巴菲特先將公司的副總裁提升至總裁，仍然沒用，還好芒格在1962年4月介紹了一位專業(yè)管理人Harry Bottle出任公司主席，1963年以來，巴菲特將Dempster以每股80美元賬面凈值出售給了新東家。一般般啦，但買價(jià)便宜，巴菲特的收益還不錯(cuò)。
在1965年1月18日給合伙人的信中，巴菲特又把“Generals”分成兩類，原來的(被低估的股票)稱之為“Generals-Private Owner Basis”，另一類是“Generals Relatively Undervalued”。
后者被稱為第四類投資方法，“主要包括那些相對同類質(zhì)地的公司價(jià)格較低的股票。雖然按照目前的估值方法，這類投資價(jià)格被低估，但(通常由于規(guī)模較大)對私人投資者意義不大。”
巴菲特并沒有好好地對這類投資展開討論，當(dāng)時(shí)他剛剛開始研究和嘗試。后來受芒格和費(fèi)雪的影響，巴菲特強(qiáng)調(diào)要投資有品牌和護(hù)城河的好公司，它們不會(huì)像 Dempster那樣容易被長期低估，十有八九倒是高估。這類股票有時(shí)僅僅只是“不貴”而已，相對低估。正如巴菲特指出的那樣，這類公司的內(nèi)在價(jià)值不能和私人股本投資等量齊觀，但它們究竟溢價(jià)多少呢？巴菲特當(dāng)時(shí)也在琢磨：和Generals-Private Owner或Workouts類投資相比，這類投資更容易因此陷入深淵。我相信，一旦將這種風(fēng)險(xiǎn)降至最低，該類投資的未來將非常光明。(1965年1月18日)
從巴菲特后來的實(shí)踐看，這類投資是非常成功的，如美國運(yùn)通、可口可樂和華盛頓郵報(bào)等，但“傳統(tǒng)”的價(jià)值投資者似乎還是以巴菲特所言的前三類投資方法為主，所謂藝高人膽大吧。
我已多次提及，要用好價(jià)格買好公司的機(jī)會(huì)確實(shí)不多，應(yīng)盡量努力。我們尤其不能以為是好公司就不計(jì)代價(jià)地買。牢記巴菲特的告誡吧：寄希望于最終購買者的投資肯定是項(xiàng)糟糕的投資(在華爾街，這被稱作博傻理論)。所謂好的投資是以低廉的價(jià)格買入，這樣即使只是以合理的價(jià)格出售，也能獲得不錯(cuò)的利潤(1965年1月18日)。
(二)
巴菲特列舉的三大投資方式并不是表明盈利之道的多樣化，而是為了對沖市場風(fēng)險(xiǎn)。
在三大類中，Workouts(套利類投資)、Controls(控制類)和道瓊斯指數(shù)的表現(xiàn)基本無關(guān)。恰恰相反，如果持有Workouts的比重較大，巴菲特的基金在熊市中的表現(xiàn)會(huì)非常之好，但牛市中的表現(xiàn)會(huì)非常糟糕。
和市場整體走勢的聯(lián)動(dòng)性很強(qiáng)，與道瓊斯指數(shù)的表現(xiàn)基本同步的投資方式是Generals(低估類投資)。巴菲特提醒合伙人注意：東西便宜并不意味著它的價(jià)格不會(huì)進(jìn)一步下跌，如果市場突然下跌，這類投資通常也會(huì)和道瓊斯指數(shù)同步下跌。在類似1961年的牛市中，這類股票是我們業(yè)績表現(xiàn)最好的投資。同樣，當(dāng)市場下挫時(shí)，這類股票也是最脆弱的。(1962年1月24日)
成長股理論的闡釋者、老費(fèi)雪的兒子肯尼斯·費(fèi)雪也是個(gè)很有名氣的資產(chǎn)管理人，他在20世紀(jì)80年代曾提出了“市銷率”這個(gè)新指標(biāo)，轟動(dòng)不小。2007年，小費(fèi)雪在他的新著《股票投資只需知道的三個(gè)問題》中，從宏觀到微觀，否定了大量有關(guān)影響股票價(jià)格的重要因素(包括他自己發(fā)現(xiàn)的市銷率)，最后認(rèn)為中長期真正影響股票走勢的是供求關(guān)系。
小費(fèi)雪從事了幾十年的資產(chǎn)管理工作，最終繞了一個(gè)大圈子回到了再簡單不過的“供求關(guān)系”。我們也許會(huì)忍俊不禁，但小費(fèi)雪還是繼承了父親直言不諱的一面，說出了行業(yè)弄潮兒身不由己的真相。
當(dāng)然，如果小費(fèi)雪認(rèn)可巴菲特20世紀(jì)60年代致合伙人的信，他就應(yīng)該看到老前輩早已多次斷言這類Generals股票投資的價(jià)格決定因素就是供求關(guān)系。
行文至此，爭議也許會(huì)來了，至少作為價(jià)值投資者，長期決定股票價(jià)格的因素應(yīng)該是其背后公司的基本面吧，對，我們早說過如果股票指數(shù)是長期向上的，長期投資基本面好的公司一定是盈利的。關(guān)鍵是你選擇的股票能否超越指數(shù)或至少與指數(shù)業(yè)績匹配。“長期”究意有多長？如果牛市長達(dá)7年甚至10年，你手中的股票成了大明星，漲了幾倍，拋不拋？拋了，你又買什么？大牛市中的股票價(jià)格一般都不便宜啊。接著是大熊市或小熊市，你的明星股票組合跌了50%以上，拋還是不拋？你買的所謂低估股票不漲反而大跌，又如何？
還有一點(diǎn)很關(guān)鍵，下面我們要討論若要超越股指，集中持股是個(gè)極好的辦法。問題是，集中持股，價(jià)格波動(dòng)極大，而且不排除資本金的巨大損失。
小費(fèi)雪不是傻瓜，他說出了投資非套利類與控制類以外股票的市場困局，尤其是如果你是資產(chǎn)管理人，大部分客戶是無法接受業(yè)績上躥下跳的，結(jié)果就像我們觀察到的，絕大部分資產(chǎn)管理人不約而同成了池塘里的鴨子。
巴菲特也清楚地意識到在投機(jī)大潮之下，市場受供求關(guān)系影響而沉浮，單靠Generals也無能為力：
我的導(dǎo)師Ben Graham過去常常說：“投機(jī)本身并不違法，也并非道德，當(dāng)然也不足以致富”。去年如果一直食用投機(jī)食譜，你很容易變胖，所以我們繼續(xù)吃我們的燕麥粥。但如果人家普遍消化不良，您也不能指望我們完全沒有任何不適反應(yīng)。(1968年1月24日)
有了與股市關(guān)聯(lián)度很小的Workouts和Controls，只要資產(chǎn)泡沫化不是過分嚴(yán)重，基金的業(yè)績狀況就會(huì)比較平穩(wěn)。
1965年1月18日,巴菲特向合伙人比較了1962年至1964年Generals和Workouts的業(yè)績(見表1)
表1：1962-1964年Generals和Warkouts的業(yè)績比較
年份
Generals Workouts Dow（道瓊斯指數(shù)）
1962 -1.0% +14.6% -8.6%
1963 +20.5 +30.6 +18.4
1964 +27.8 +10.3 +16.7
表1中一目了然，1962年Workouts力挽狂瀾，為合伙基金貢獻(xiàn)了大部分的收益。1963年，兩類投資的表現(xiàn)都極好，但Workouts為合伙基金大幅跑贏指數(shù)，奠定了勝局。而1964年，Workouts類投資卻大幅拖累了合伙基金的業(yè)績。
總之,如果熊市是100%的Workout，牛市是100%的Generals，合伙基金業(yè)績將好得發(fā)瘋。但由于無法預(yù)測市場，巴菲特只能將幾類投資方法組合起來相互對沖。
我認(rèn)為，我們的投資組合比市場平均組合更加保守，在市場上升時(shí)更是如此。我試圖持有部分與市場變動(dòng)“絕緣”的股票，隨著市場的上揚(yáng)，這部分股票的比重會(huì)進(jìn)一步增大。當(dāng)然，與市場的絕緣是把雙刃劍，特別是在市場這個(gè)大火爐熱氣騰騰時(shí)。環(huán)顧四周，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)，即使是業(yè)余廚師也能燒出美味可口的菜肴，而我們自己的大部分股票卻根本不在爐子上。(1961年7月22日)
了不起的是，巴菲特很早就認(rèn)識到了資產(chǎn)管理乃至投資事業(yè)的本質(zhì)，請看1966年1月20日的見解：
投資管理的一大缺點(diǎn)就是它不存在慣性作用，簡單地說，如果通用汽車占據(jù)了 54%的家用新車市場份額，由于客戶忠誠度、經(jīng)銷商網(wǎng)絡(luò)、生產(chǎn)能力、終端形象等原因，1966年它的市場份額估計(jì)差不多也是這個(gè)數(shù)字。但對投資管理業(yè)和巴菲特合伙基金來說并不是如此，每年我們都是重新出發(fā)，從零開始。所有的投資項(xiàng)目都是以市場價(jià)格計(jì)量，因此，1966年的合伙人，無論是新合伙人還是老合伙人都很難因我們在1964年或1965年的辛勤工作獲利。
這段話對剛?cè)牍墒械男氯硕?，可能以為是巴菲特的自謙或是套話，但在資本市場越是呆得久，越會(huì)感嘆巴菲特的悟性與表達(dá)能力。這也是資產(chǎn)管理人與投資人日夜焦慮之所在。
