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在一文中，我們看到，建筑防水材料龍頭東方雨虹率先在全國攻城略地、布局產(chǎn)能，通過和員工深度利益捆綁，大幅提振銷售，14年內(nèi)業(yè)績?cè)鲩L94倍。

看起來不起眼的建筑防水材料行業(yè)誕生了一匹大白馬，那這個(gè)行業(yè)的老二怎么樣呢?今天我們一起來看看科順股份（300737.SZ）。

一、比東方雨虹更重視產(chǎn)品研發(fā)

科順股份1996年成立于廣東順德，2015年10月在新三板掛牌上市，2018年1月登陸創(chuàng)業(yè)板。

實(shí)際控制人陳偉忠、阮宜寶夫婦合計(jì)持股32%。陳偉忠創(chuàng)立科順股份，在建筑防水材料行業(yè)積累了20多年行業(yè)經(jīng)驗(yàn)。公司高管團(tuán)隊(duì)相對(duì)比較穩(wěn)定，科順股份現(xiàn)任高管層，有半數(shù)以上在公司任職超過十年。

（一）防水卷材銷售為主，施工業(yè)務(wù)增長較快

科順股份主要從事新型建筑防水材料的研發(fā)、生產(chǎn)、銷售，并提供防水工程施工服務(wù)。產(chǎn)品涵蓋防水卷材、防水涂料兩大類100多個(gè)品種。防水卷材和防水涂料主要用于地下室、建筑屋頂、建筑廚衛(wèi)、主體外墻等建筑部位。

對(duì)應(yīng)建筑、家裝、維修堵漏、工業(yè)涂料四個(gè)市場，公司設(shè)立了不同品牌：工程防水品牌“CKS科順”、民用建材品牌“ELOKT依來德”、堵漏維修品牌“ZT筑通”、工業(yè)涂料品牌“PLANDEN鉑盾”。

公司主要收入來自銷售防水卷材，2018年防水卷材銷售額20.44億，占比66%；防水涂料收入5.88億，占比19%。防水工程施工對(duì)營業(yè)收入的貢獻(xiàn)逐年增強(qiáng)，占比從2014年的10%增加到2018年的14%。

公司的工程施工業(yè)務(wù)全部采取“包工包料”模式，既“產(chǎn)品+施工”。工程施工業(yè)務(wù)以防水工程為主，2016年占比87%；2016年公司增加了對(duì)維修堵漏市場的開發(fā)和投入，承接多個(gè)大型維修堵漏項(xiàng)目，促使維修堵漏項(xiàng)目收入大幅增長，占比提升到13%。

（二）更重視產(chǎn)品研發(fā)

科順股份對(duì)產(chǎn)品研發(fā)較重視。

2018年度，公司研發(fā)投入1.31億，占營業(yè)收入比例為4%，東方雨虹不到2%；研發(fā)人員456人，人數(shù)超過體量更大的東方雨虹，占員工總數(shù)比17%，東方雨虹不到6%。

（東方雨虹數(shù)據(jù)來自其2018年年報(bào)）

2018年，公司新開發(fā)出丁基防水卷材、石墨烯改性聚氨酯防水涂料、仿生纖維增強(qiáng)防水砂漿等新型防水材料，并推出地坪系統(tǒng)、防腐涂料、密封膠等系列產(chǎn)品。

二、以直銷為主，客戶資源相對(duì)優(yōu)質(zhì)

銷售模式上，科順股份采取“直銷+經(jīng)銷”模式。其中以直銷為主，占比超過60%。

公司在重點(diǎn)城市設(shè)立銷售分公司，實(shí)行直銷模式，負(fù)責(zé)與大型房地產(chǎn)開發(fā)商的合作、當(dāng)?shù)胤浪ú氖袌鲩_拓以及重大工程的招投標(biāo)工作。目前科順股份在北京、上海、廣州、深圳等地成立了13家銷售分公司。

經(jīng)銷模式下，公司與各地建筑防水材料商行、建筑防水工程公司合作。目前公司經(jīng)銷商分布在全國30個(gè)省份，數(shù)量接近600家。

從服務(wù)客戶來看，科順股份的產(chǎn)品力應(yīng)該不錯(cuò)。

公司產(chǎn)品和服務(wù)應(yīng)用于市政工程、交通工程、住宅商業(yè)地產(chǎn)及特種工程等，其中城市標(biāo)志性建筑包括大興機(jī)場、水立方、港珠澳大橋、廣州塔、深圳平安大廈等。

地產(chǎn)客戶方面，公司和碧桂園、中海、融創(chuàng)、華夏幸福、招商蛇口等超過55家百強(qiáng)房企確定了戰(zhàn)略合作關(guān)系，年服務(wù)項(xiàng)目超過1000個(gè)。2018年，公司獲得碧桂園、中海、融創(chuàng)等房企的卓越/優(yōu)秀供應(yīng)商獎(jiǎng)項(xiàng)。

公司在2013年-2019年首選供應(yīng)商品牌（防水材料類）測評(píng)中連續(xù)7年排名第二。

(2018年房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)500強(qiáng)首選防水材料供應(yīng)商)

建筑企業(yè)客戶方面，與中國建筑、中國中鐵、中國鐵建等大型建筑企業(yè)建立了長期合作關(guān)系。2014年-2017年上半年，中國建筑股份有限公司均位居科順股份前五大客戶。

（2017年1-6月公司前十大客戶）

三、和龍頭之間的差距看看有多大？

科順股份與老大東方雨虹體量的差異主要源于產(chǎn)能的差距。

在一文中，風(fēng)云君提到，防水建筑材料有500公里的經(jīng)濟(jì)運(yùn)輸半徑，在銷地建廠能大大節(jié)省運(yùn)輸、倉儲(chǔ)費(fèi)用，提高對(duì)市場的反應(yīng)速度。

東方雨虹2008年上市后，利用資本市場大規(guī)模融資，通過IPO、定向增發(fā)、發(fā)債等方式累計(jì)融資78.86億。然后在全國范圍內(nèi)跑馬圈地、擴(kuò)張產(chǎn)能。

截至2018年底，東方雨虹防水卷材產(chǎn)能已經(jīng)達(dá)到3億平方米，防水涂料產(chǎn)能117萬噸。在華北、東北、華東、華南、華中、西南、西北都建立了生產(chǎn)物流基地。

而科順股份在2017年以前，僅有廣東佛山、江蘇昆山、北京平谷三個(gè)生產(chǎn)基地。

2016年12月1日，根據(jù)《北京市工業(yè)污染行業(yè)、生產(chǎn)工藝調(diào)整退出及設(shè)備淘汰目錄（2014年版）》規(guī)定，公司位于北京平谷的華北生產(chǎn)基地停止生產(chǎn)，防水卷材產(chǎn)能減少1700萬平方米，防水涂料減少1萬噸；對(duì)科順股份2017年凈利潤的影響達(dá)0.28億。

科順股份2015年才在新三板掛牌，2016年通過三次增發(fā)募資4.42億。2018年登陸主板市場，累計(jì)募資20.13億，包括2018年IPO募資15.19億和間接融資5.04億。

IPO募集資金中的13.96億計(jì)劃用于渭南、荊門生產(chǎn)研發(fā)基地的建設(shè)。

（2018年IPO募投項(xiàng)目）

目前，科順股份建立了六個(gè)生產(chǎn)基地，分別位于佛山、昆山、重慶、德州、鞍山、南通，覆蓋華南、華東、華北、東北地區(qū)。湖北荊門生產(chǎn)基地、陜西渭南生產(chǎn)基地正在建設(shè)中，預(yù)計(jì)2019年底正式投產(chǎn)。

2019年9月，公司發(fā)布公告稱，以自有資金0.5億在福建省三明市設(shè)立全資子公司，子公司擬在三明投資7億建設(shè)新型防水材料生產(chǎn)基地。

現(xiàn)在，公司形成防水卷材約1.6億平方米、防水涂料約13萬噸的產(chǎn)能。荊門、渭南基地投產(chǎn)后，預(yù)計(jì)產(chǎn)能增加50%。即使投產(chǎn)后，和老大哥東方雨虹仍有一定差距。

此外，根據(jù)科順股份披露，公司還計(jì)劃投資5億在廣西及安徽設(shè)立生產(chǎn)基地，計(jì)劃投資3億建設(shè)德州科順二期項(xiàng)目。

從財(cái)務(wù)科目上看，公司的在建工程在2016年以前余額較小，可能受資金限制。2016年定向增發(fā)募資后，公司加大固定資產(chǎn)投資，當(dāng)年在建工程余額突破2億，隨后也呈增長態(tài)勢。

最近三年，科順股份擴(kuò)大資本開支，加強(qiáng)生產(chǎn)基地建設(shè)，擴(kuò)充產(chǎn)能。

四、增收不增利值得注意

受益于產(chǎn)能釋放、客戶訂單增加和防水施工收入增長，科順股份的營業(yè)收入保持較高的增速，2015-2018年，營業(yè)收入從12億增長到30.97億，年化復(fù)合增長率達(dá)37%。2019年前三季度，錄得營業(yè)收入33.26億，同比大增65%。

但是公司的歸母凈利潤呈現(xiàn)較大的波動(dòng)，2017年受北京生產(chǎn)基地停產(chǎn)和原材料瀝青漲價(jià)影響，歸母凈利潤下滑18%至2.18億。

2018年受瀝青等原材料漲價(jià)影響，生產(chǎn)成本大幅增加，產(chǎn)品毛利率大幅下降，歸母凈利潤下滑19%至1.76億。

公司生產(chǎn)所需的原材料主要包括瀝青、膜類（含隔離膜）、聚酯胎基、SBS改性劑、聚醚、乳液、基礎(chǔ)油、石蠟、異氰酸酯等，均屬石油化工產(chǎn)品，受國際原油市場以及國內(nèi)供給側(cè)改革的影響較大。

科順股份原材料占營業(yè)成本比例超過70%，而原材料中瀝青采購成本占比約20%-30%。

公司對(duì)瀝青等大宗商品的議價(jià)能力相對(duì)較弱。同時(shí)，受制于土地和資金規(guī)模，公司以前沒有建設(shè)瀝青儲(chǔ)罐并大量儲(chǔ)備瀝青，因此對(duì)瀝青的價(jià)格波動(dòng)比較敏感。

2017年起市場瀝青采購價(jià)格上漲，增加了公司成本端壓力，造成毛利率下滑。

為降低瀝青價(jià)格波動(dòng)對(duì)公司的經(jīng)營業(yè)績影響，科順股份在募投項(xiàng)目荊門、渭南生產(chǎn)基地中增加了瀝青儲(chǔ)罐，也計(jì)劃在現(xiàn)有的南通、德州生產(chǎn)基地增加瀝青儲(chǔ)罐，提高瀝青的倉儲(chǔ)能力。

五、其他關(guān)鍵指標(biāo)的對(duì)比

在2015、2016年，科順股份毛利率、凈利率高于東方雨虹。2017年、2018年，瀝青等大宗原材料價(jià)格上漲，東方雨虹也受到影響，毛利率、凈利率下滑，但是降幅顯著小于科順股份。

2018年，科順股份毛利率31%，東方雨虹35%；凈利率上，科順股份6%，而東方雨虹11%。

科順股份期間費(fèi)用率呈小幅回落趨勢，2018年期間費(fèi)用率23%，其中銷售費(fèi)用率13%，管理費(fèi)用率9%，財(cái)務(wù)費(fèi)用率1%。近兩年期間費(fèi)用率與東方雨虹基本持平。

科順股份在2016年三次定增募資，緩解了資金壓力，資產(chǎn)負(fù)債率下降到39%，2018年在主板IPO融資也進(jìn)一步充實(shí)了資金，2016-2018年資產(chǎn)負(fù)債率基本穩(wěn)定。處于擴(kuò)張中的東方雨虹則從2016年開始通過銀行借款、發(fā)行可轉(zhuǎn)債加大了財(cái)務(wù)杠桿。

截至2019年三季度末，東方雨虹資產(chǎn)負(fù)債率55%，科順股份46%。

具體來看，科順股份在2016年股權(quán)融資后，有息負(fù)債率大幅下降。2019年三季度末，有息負(fù)債6.79億，占總資產(chǎn)比例為12%。

防水建筑材料行業(yè)，普遍被下游客戶占款，導(dǎo)致現(xiàn)金流較差，因此，應(yīng)收賬款是重點(diǎn)關(guān)注的科目。

2018年科順股份應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款17.4億，占營業(yè)收入56%。2013年以來，科順股份應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款占營業(yè)收入比例一直高于東方雨虹，差距有擴(kuò)大的趨勢：最近幾年東方雨虹小幅下降，但科順股份基本穩(wěn)定。

從應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率上看，科順股份的表現(xiàn)也遜色于東方雨虹。2013年起，科順股份周轉(zhuǎn)率始終低于東方雨虹。2018年科順股份應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)增加到137天。

六、結(jié)束語

科順股份來源于房地產(chǎn)行業(yè)的銷售收入占比較高。假如未來房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展不達(dá)預(yù)期、新開工面積下滑，將對(duì)收入增長、銷售回款帶來不利影響。

公司目前在加大對(duì)基礎(chǔ)建設(shè)領(lǐng)域的市場開發(fā)，培育新的利潤增長點(diǎn)，成效如何我們持續(xù)跟蹤。