導讀：
東方雨虹，國內建筑防水行業(yè)首家上市公司，行業(yè)龍頭！目前“雨虹”品牌已經(jīng)成為中國建筑防水材料行業(yè)公認的第一品牌！
其于2008年9月10日上市。自上市以來，其業(yè)績彪悍亮眼，其中營業(yè)收入翻了13倍，歸屬凈利潤更是翻了30倍！
公司上市發(fā)行價為17.33元，后復權截止2018年3月26日收盤股價502.55元。上市不到10年，股價漲了28倍，平均年化回報280%倍，年復合回報40%！標準的白馬股及大牛股！這份成績單，好像并不遜色于巴菲特執(zhí)掌的伯克希爾吧？
防水一哥的簡介
口號：人類所有的防水問題，東方雨虹都有責任去解決。
東方雨虹，1995年進入建筑防水行業(yè)，經(jīng)歷了二十余年的專注發(fā)展，現(xiàn)已成為國內防水行業(yè)的龍頭。
東方雨虹不僅僅銷售防水材料，還提供系統(tǒng)防水解決方案，并將各種雨虹專項防水系統(tǒng)成功應用于包括房屋建筑、高速公路、城市道橋、地鐵及城市軌道、高速鐵路、機場、水利設施等眾多領域。代表性項目：在中國人民大會堂及鳥巢、水立方等85%以上的2008年北京奧運場館等中國標志性建筑。
東方雨虹擁有國內防水行業(yè)第一家國家級企業(yè)技術中心。此外，公司還獲批建設特種功能防水材料國家重點實驗室，并擁有院士專家工作站和博士后科研工作站。
除了扎根國內市場，東方雨虹還積極實施國際化戰(zhàn)略。其生產(chǎn)的防水產(chǎn)品已遠銷德國、巴西、委內瑞拉、波蘭、土耳其、安哥拉、尼日利亞、南非、印度等七十多個國家和地區(qū)，東方雨虹正在成為全球化的防水系統(tǒng)服務商。
一哥的彪悍成長
學習好不好，用分數(shù)說話。公司好不好，用業(yè)績說話。
數(shù)據(jù)來源：東方雨虹歷年財報
我們對比下2008以及2017年的數(shù)據(jù)就可以算出，東方雨虹在這十年間其營收增長了13倍，其復合增長率高達34.4%。巴菲特都只要20%的復利增長，連續(xù)九年34.4%的復合增長率是多么的恐怖，我們繼續(xù)看看營收和凈利潤的同比增長率：
數(shù)據(jù)來源：東方雨虹歷年財報
除了2011年，東方雨虹的凈利潤同比增長極少以外，其它年份的增長速度都在20%以上。2008-2017年其凈利潤的年復合增長率為45%，高出營收10個百分點。上市十年凈利潤增長了30倍，股價漲了28倍，可以說是相當?shù)奈呛稀?/p>
另外，2017年公司通過可轉債募集資金，繼續(xù)在擴產(chǎn)的路上。
甩對手幾條街
1、我們先從進入資本市場的時間來開始對比。
東方雨虹，2008年9月10日，深圳中小板上市；
凱倫股份，2017年10月26日，深圳創(chuàng)業(yè)板上市；
科順股份，2018年1月25日，深圳創(chuàng)業(yè)板上市。
也就是說，東方雨虹上市9年后，小弟凱倫股份和科順股份才在創(chuàng)業(yè)板上市。兩個小弟才在資本市場進行一次募資，而東方雨虹早已完成了4輪募資。顯而易見，東方雨虹在資本市場上先發(fā)優(yōu)勢明顯。
2、讓我們再從營收上進行對比，詳見下圖。
東方雨虹2017年的營收是科順股份的5倍，是凱倫股份的25倍多。
市值上，東方雨虹396億，科順股份97億，凱倫股份32億。東方雨虹是科順股份的4倍，是凱倫股份的12倍多?？梢哉f，在營收及市值規(guī)模上，東方雨虹完全甩出同行幾條街。
大行業(yè)，小企業(yè)
防水材料行業(yè)目前是“大行業(yè)，小企業(yè)”的發(fā)展格局，行業(yè)集中度相對較低。讓我們來翻翻科順股份上市的招股說明書，文中關于市場競爭的描述非常恰當?shù)年U述了這個問題。
圖片來源：科順股份：首次發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市招股說明書（P61）
此外，我國建筑防水材料生產(chǎn)企業(yè)眾多，除少部分企業(yè)整體水平較高外，大多數(shù)廠家規(guī)模偏小、工藝設備普遍落后、環(huán)保裝置不配套或不到位、技術水平不高、生產(chǎn)效率低下，行業(yè)內低水平的落后產(chǎn)能重復建設現(xiàn)象嚴重，從而影響了國內建筑防水材料行業(yè)整體水平的提高。
作為行業(yè)龍頭的東方雨虹，上市前的市場占有率在1.5%左右，經(jīng)過近10年的高速成長，截止2017年目前的市場占有率是6%-9%，隨著產(chǎn)能的擴展，滲透率提升，市占率還有很大的提升空間。
跑馬圈地
既然防水行業(yè)市場那么大，那沒別的，趕緊動員所有力量搶占市場了再說。但是，考慮到防水材料產(chǎn)品的配送半徑在500公里以內（這跟水泥行業(yè)很像），公司要迅速占領全國市場，那就需要在全國各地籌建生產(chǎn)基地，生產(chǎn)基地建到哪里，市場才能打到哪里。而實際上，東方雨虹就是這么干的。
下面，讓我們看看東方雨虹自上市以來的募投情況。
數(shù)據(jù)來源：企業(yè)募投相關公告
從上圖可看出，公司自08年上市以來，累計從市場進行了4次募資，其中IPO一次，增發(fā)2次，發(fā)可轉債1次，合計募集資金37.94億，全部用于公司產(chǎn)能的擴張。
伴隨著公司產(chǎn)能的擴張，公司的業(yè)績也不斷向上，營收和凈利潤連續(xù)多年均實現(xiàn)了高增長。
一哥的煩惱
即使成為了一哥，但一哥也有自己的煩惱。
1、應收賬款持續(xù)居高不下。
自打上市以來，東方雨虹的應收賬款迎來了飛速增長，見下圖。
數(shù)據(jù)來源：東方雨虹歷年財報
東方雨虹應收賬款從2008年上市時的2.26億，激增到2017年第三季度的44.27億。公司上市10年，應收賬款翻了20倍，絕對值增加了42.01億。
據(jù)統(tǒng)計，其應收賬款對營收占比平均值為41.86%，且有不斷上升的趨勢。
2、凈利潤無法兌現(xiàn)現(xiàn)金流
我們統(tǒng)計了近5年東方雨虹的經(jīng)營現(xiàn)金流情況，如下：
圖片來源：公司財報（數(shù)值單位：億）
上圖可看出，最近5年，除了17年經(jīng)營現(xiàn)金流為負，其余年度經(jīng)營現(xiàn)金均為正值。這個值貌似還可以。但是，我們將經(jīng)營現(xiàn)金流除以公司對應當期的凈利潤，發(fā)現(xiàn)公司的現(xiàn)金流完全覆蓋不了凈利潤，其覆蓋幅度大概在60%左右，還有40%的缺口。
當凈利潤無法全額兌現(xiàn)經(jīng)營現(xiàn)金時，結果會怎樣？那就是凈利潤并不能給企業(yè)帶來充裕的自由支配資金，導致公司賬上長期現(xiàn)金吃緊。
3、越來越高的有息負債
企業(yè)一邊不斷地擴產(chǎn)需要現(xiàn)金，但另一邊銷售又不能及時的收回現(xiàn)金（銷售形成了大量的應收賬款），導致企業(yè)經(jīng)營資金長期吃緊，壓力山大。
那該怎么辦呢？總不能老是攤薄股東的份額，長期在市場增發(fā)吧。于是，東方雨虹的有息負債越來越高。
2016年度，東方雨虹短期借款10.63億，當期的財務費用為0.46億。截止2017年第三季度，東方雨虹的短期借款為23.64億，借款額激增了122%！
這巨額的負債，深深咬緊著東方雨虹賬上的現(xiàn)金，即使公司賬上有高達32.18億的現(xiàn)金，也不敢去隨意使用，更不敢隨意拿著這筆錢去擴產(chǎn)。所以，為了擴產(chǎn)，東方雨虹在2017年又發(fā)了筆巨額的可轉債（18.4億）。
最大的風險點
要回答這個問題，我們先來給東方雨虹算一筆賬。
1、公司主要經(jīng)營業(yè)績：
（1）上市10年（從08年到17年第三季度），凈利潤合計40.77億元。
（2）上市10年，應收賬款增加了42.01億。
2、主要現(xiàn)金流入：
（1）二級市場累計4次募資，合計募集資金37.94億。
（2）有息負債：短期借款23.63億，
3、公司主要現(xiàn)金支出：
（2）固定資產(chǎn)+在建工程=23.16億。
（2）累計分紅5.58億。
4、公司賬上資金32.18億（截止17年第三季度）。
好了，下面開始算賬（大家請耐心，小學生都會做的算術題）：
十年凈利潤-應收賬款增加額=40.77億-42.01億=-1.24億。
主要現(xiàn)金流入：募集資金+有息負債=37.94+23.63=61.57億。
主要現(xiàn)金支出：固定資產(chǎn)及在建工程+累計分紅=28.74億。
主要現(xiàn)金流入-主要現(xiàn)金支出=61.57億-28.74億=32.83億≈32.18億！
計算完了，就這么簡單！但是，還沒結束，讓我們來做個小結：
第一，東方雨虹上市十年累計所得凈利潤，全變成應收賬款了，被壓在下游手上，且還將自己1.24億的現(xiàn)金借了下游。
第二，股東分紅的錢，不是企業(yè)實打實掙來的，而是募集或借來的錢。
第三，東方雨虹在二級市場募集的款及借款，除了購買固定資產(chǎn)（含在建工程），剩余的就捏在手里以用于日常周轉。
看到這里，各位有沒有發(fā)現(xiàn)，東方雨虹最大的問題在哪里？
我們也不賣書包了，直接公布答案吧。東方雨虹最大的問題——不能產(chǎn)生自由現(xiàn)金流！企業(yè)得靠不斷地稀釋股份（增發(fā)或發(fā)可轉債等）或借款來維持企業(yè)日常經(jīng)營！
為了更好地說明這個問題，讓我們用最簡單的方法測算一下東方雨虹最近5年的年度產(chǎn)生的自由現(xiàn)金流凈額，見下圖。
注：
①資本支出即企業(yè)構建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)所支付的現(xiàn)金。
②企業(yè)自由現(xiàn)金流計算公式：自由現(xiàn)金流=經(jīng)營現(xiàn)金流-資本支出。
通過上圖，我們可以看出，東方雨虹每年的經(jīng)營現(xiàn)金流雖為正值，但是已經(jīng)不足以支付每年的資本開支，而且還有不少缺口，且缺口呈現(xiàn)逐年上升的趨勢。企業(yè)的日常經(jīng)營活動，既然產(chǎn)生不了自由支配的現(xiàn)金流，也滿足不了企業(yè)擴張投產(chǎn)。那么沒辦法，東方雨虹不得不頻繁的從二級市場融資及大量舉債。
但是，在房地產(chǎn)黃金發(fā)展的十年，東方雨虹的現(xiàn)金流窘?jīng)r尚且如此?？扇f一碰到嚴重的經(jīng)濟周期，房地產(chǎn)、基建、鐵路等相關建筑行業(yè)下滑，那么東方雨虹的應收賬款對營收占比勢必更加大幅度上揚，壞賬計提比例勢必也會跟著上升。
另外，若這種經(jīng)濟周期所帶來的終端需求大幅下降，這勢必也會導致東方雨虹大量空置產(chǎn)能。但是其前期所投建的大量固定資產(chǎn)，每年所產(chǎn)生的大額的折舊只能分攤到萎縮的產(chǎn)能里面，這也將導致單位營業(yè)成本急劇上升，并大口吞噬掉營業(yè)利潤。各位想想，此種情況下，會給企業(yè)的凈利潤造成多大的影響呢？
好了，已分析完了。大家伙都來說說，這只大牛股，你們到底愿意花多少錢去買？
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