伴隨著中國的“無風(fēng)險收益率”進(jìn)一步下滑，越來越多的普通老百姓開始尋找更好的理財方式。過去傳統(tǒng)的銀行理財產(chǎn)品收益率持續(xù)下降，銀行理財凈值化需求也在改變行業(yè)生態(tài)。另一方面，一些剛性兌付的產(chǎn)品都被打破，大家發(fā)現(xiàn)表面上“保本保收益”的產(chǎn)品，其實也存在著不小的風(fēng)險。
帶著這個問題，我們訪談了海富通量化投資總監(jiān)杜曉海。杜總管理的海富通阿爾法對沖，是過去幾年A股市場中風(fēng)險收益比較好的公募基金產(chǎn)品。該產(chǎn)品采用了市場中性策略，不受股市漲跌影響，每一年都取得了正收益，而且波動率大幅低于傳統(tǒng)股票類產(chǎn)品。特別是“固定收益+”的時代來臨，這種低風(fēng)險產(chǎn)品的市場需求可能超過了傳統(tǒng)的主動權(quán)益產(chǎn)品。
此次訪談中，杜總給我們留下了幾點深刻的印象：
1. 主動量化的投資方式，將對于公司的主動研究和量化選股相結(jié)合，增厚組合的超額收益；
2. 內(nèi)在價值觀相信以便宜的價格買盈利質(zhì)量好的公司；
3. 看重風(fēng)險，組合風(fēng)控嚴(yán)格，對于基準(zhǔn)的跟蹤誤差在4%左右；
4. 絕對收益角度出發(fā)的量化思維，而不是相對收益，背后本質(zhì)的區(qū)別在風(fēng)險預(yù)算管理。
作為目前國內(nèi)公募基金產(chǎn)品中，少數(shù)以絕對收益為導(dǎo)向的基金經(jīng)理，能否談?wù)勀耐顿Y哲學(xué)？
杜曉海 我是海富通基金最早的量化研究員，當(dāng)時的工作是把那些在A股市場有效的方法找出來。在2016年之前，A股市場做金融工程的人出來路演，基本上都喜歡說“小盤股反轉(zhuǎn)因子”有效性很強(qiáng)，每年都有超額收益，而且過去十幾年都很靈。但是我自己，一直不喜歡這種策略。投資的本質(zhì)，應(yīng)該是買入又好又便宜的公司。不能因為數(shù)據(jù)回測好，就買一堆又貴又差的小盤股。
我自己挺喜歡市場上一些偏重價值投資的管理人的做法，有的投資人過去是深度價值，現(xiàn)在是成長價值，業(yè)績十幾年下來的效果都很好。A股市場上買好公司的超額收益有效性很強(qiáng)。我希望做成一個量化版本的價值投資產(chǎn)品。
我們是開放式的公募基金產(chǎn)品，客戶持有的周期并不一定很長，所以我要實現(xiàn)的效果是每一年都能穩(wěn)健地跑贏指數(shù)，取得長期持續(xù)的超額收益。我們每年把自己歸零，像管理一個新組合一樣管理這個產(chǎn)品，穩(wěn)扎穩(wěn)打，積小勝為大勝，力爭用比較小的風(fēng)險來實現(xiàn)客戶的預(yù)期回報率。
市場上的優(yōu)秀量化管理人不少是海外回來的。據(jù)我們了解，他們是真的照著教科書來做投資的。指數(shù)增強(qiáng)，就是在跟蹤誤差較小的基礎(chǔ)上獲得更大的超額收益，追求更高的信息比率。我每天的工作也主要是在一個跟蹤誤差較小的基礎(chǔ)上，努力在各行各業(yè)找到性價比最好的優(yōu)質(zhì)企業(yè)。
最終對應(yīng)到投資組合，基本上是市場上在估值和盈利性價比最好的一批公司。在盈利能力、成長性、現(xiàn)金流、資產(chǎn)負(fù)債表等方面都要比指數(shù)要好，這是我構(gòu)建組合的核心原則。
海富通阿爾法對沖這個產(chǎn)品最后的絕對收益就來自我們的超額收益?，F(xiàn)在不少的理財資金購買我們這個產(chǎn)品，客戶希望每個月都賺錢。所以我要追求超額收益的穩(wěn)定，而不是超額收益的陡峭。有些方法能獲得的超額收益可能更多，但是波動也比較大，不一定符合我們持有人的需求。
假設(shè)同樣是10%的收益率，一種是先賺20%再回撤10%，另一種是四平八穩(wěn)取得10%的收益率。對于穩(wěn)健型的客戶來說，他們肯定選后者。
也就是說，你最關(guān)注的不是收益率有多高，而是收益率的穩(wěn)定性？
杜曉海 由于產(chǎn)品特征的因素，我們這邊產(chǎn)品持有人都是風(fēng)險偏好較低的人，比如銀行的理財資金。他們最關(guān)注的指標(biāo)是，過去幾年是不是每年都正收益，最大回撤的水平有多少，年化收益率要達(dá)到多少點。按照這個標(biāo)準(zhǔn)，全市場能篩選出來的產(chǎn)品不多。海富通的許多量化產(chǎn)品，都符合這個標(biāo)準(zhǔn)。
過去幾個月，我們絕對收益產(chǎn)品的關(guān)注度提升很多。并非說我們的水平多高，而是投資人需要這一類從理財資金的需求出發(fā)構(gòu)建的產(chǎn)品。
我們做投資，既要從自己的角度出發(fā)，也要站在客戶的角度。自己的角度是，投資方法是我們認(rèn)為有效可行的?？蛻舻慕嵌仁?，如何讓持有人從你的產(chǎn)品上賺到錢，持有人真正的需求是什么。我會特別關(guān)注三個指標(biāo)的結(jié)合：收益率、波動率和回撤。不能收益率達(dá)標(biāo)了，但是波動和回撤不達(dá)標(biāo)。
你覺得和市場上其他基金的量化投資部相比，有什么不同嗎？
杜曉海 市場上大部分基金公司的量化投資部，都是以做指數(shù)增強(qiáng)產(chǎn)品或者被動產(chǎn)品為主的。而我們部門卻是以做絕對收益產(chǎn)品為主的，不論是市場中性產(chǎn)品，還是偏債混合、二級債基，在過去幾年都取得了很不錯的表現(xiàn)。
我們的市場中性產(chǎn)品，就是通過股指期貨對沖，將我們對于指數(shù)的超額收益變成絕對收益。但是具體做起來，管理絕對收益和相對收益產(chǎn)品還是有些區(qū)別。最大的不同在于風(fēng)險預(yù)算?？蛻艏热灰氖墙^對收益，我們的風(fēng)險預(yù)算就不能太高，這樣才能確保我們的業(yè)績能經(jīng)受各種市場沖擊的考驗。
現(xiàn)在大家都在說“固定收益+”產(chǎn)品，風(fēng)險比純債略高一點，收益率爭取比純債顯著的高一些，整體的風(fēng)險收益比更好。我心目中比較好的“固定收益+”是4%左右的波動，對應(yīng)6%到10%左右的年化收益率。
我們的市場中性產(chǎn)品雖然沒有投資大量的固定收益證券，但它的表現(xiàn)卻很符合“固定收益+”的風(fēng)險收益特征。這里面的關(guān)鍵就是控制好現(xiàn)貨多頭的跟蹤誤差。舉一個極端的例子，如果買了一大堆創(chuàng)業(yè)板股票，然后用滬深300進(jìn)行對沖，由于兩者之間的跟蹤誤差很大，根本沒有起到降低波動率的效果。最后的凈值波動就會很大。而我們通過300增強(qiáng)來構(gòu)建現(xiàn)貨，在對沖后，就可以將凈值的波動控制到4-5%的水平。
事前波動率如果超過10%，風(fēng)險都是很大的。我們做絕對收益，要在任何市場環(huán)境都爭取給客戶創(chuàng)造收益，不能靠天吃飯。我們這邊的股債產(chǎn)品和市場中性產(chǎn)品，波動率目標(biāo)就是在4-5%左右。我可以接受稍微高一些，但肯定不能接受10%的波動率。這意味著一個閃失，組合就會回撤10%。
事實上，你管理的許多量化產(chǎn)品，也是基于絕對收益的角度出發(fā)在做？
杜曉海 許多人問我，為什么產(chǎn)品在熊市中波動性很小，甚至2018年下半年市場大跌的時候，我們管理的產(chǎn)品回撤也很小。那是因為我從來沒有把風(fēng)險敞口放得那么大。我要是老在河邊走，遲早有一天會掉河里去。我希望做成一個，任何時候都不會掉到河里去的產(chǎn)品。
我管理的海富通阿爾法對沖，名字里面有一個對沖，但其實比宏觀對沖、商品期貨CTA對沖等產(chǎn)品風(fēng)險暴露要低很多。我們的敞口能說得非常清楚，暴露非常有限的。我的股票凈多頭暴露基本上是5到10個點，跟蹤誤差在4%左右。我的風(fēng)險敞口就那么點，非常清晰。
由于我們把凈暴露和行業(yè)偏離都控制住了，就可以把大部分精力放在選股上。我現(xiàn)在工作中80%到90%的時間都是選股。我覺得你越專注，越容易出現(xiàn)好的結(jié)果。如果又要擇時、又要擇風(fēng)格、還要行業(yè)輪動，最后就很難做好。
從歸因分析看，專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者最強(qiáng)的能力就是選股?；鸾?jīng)理最靠譜的能力是通過選股找到阿爾法。所以我們海富通阿爾法對沖這個產(chǎn)品，相當(dāng)于把市場的漲跌和行業(yè)全部對沖掉，就留下了選股的效果。
你說的這種對沖，應(yīng)該是相關(guān)性之間的對沖，不像一些宏觀對沖，對沖的資產(chǎn)之間相關(guān)性并非100%的？
杜曉海 我的第一份工作就是做商品期貨CTA的對沖。這里面對沖就非常困難，無法把多頭倉位的暴露全部對沖掉。策略上加入股票、債券、商品、外匯等資產(chǎn)，通過多元資產(chǎn)的分散投資，來起到一定程度上的降低波動的效果。
具體一點來說，2018年是A股歷史上比較大的熊市，但是這一年你管理的海富通阿爾法獲得了正收益，這是如何做到的？
杜曉海 我們這個產(chǎn)品最大的好處是，它跟股票市場漲跌幾乎是零相關(guān)。有時候市場下跌的時候，我們能取得正收益，有時候市場上漲的時候，我們也可能虧錢。我們和利率變化也沒什么關(guān)系，利率漲跌，都對產(chǎn)品凈值不影響。
最近許多客戶對于我這種市場中性產(chǎn)品的興趣很大。傳統(tǒng)的股債混合，一旦遇到股債雙殺的環(huán)境就比較困難。而市場中性產(chǎn)品，不受股債方向的直接影響，呈現(xiàn)出更強(qiáng)的全天候的效果。
今年，銀行產(chǎn)品凈值化轉(zhuǎn)型，對于我們這種絕對收益產(chǎn)品的需求也很旺盛。我們產(chǎn)品歷史業(yè)績比較長，一直保持低風(fēng)險的特征，各方面都符合市場需求。
我看到你的產(chǎn)品主要在盈利因子，為什么選擇這個因子的暴露而非其他因子？
杜曉海 許多人喜歡在估值因子做比較大的暴露，今年這個因子的表現(xiàn)不算很好。我還是覺得投資要把成長和價值結(jié)合來看，完全不看景氣度，只看價值，我覺得不是很好。特別是在這種信用分層的環(huán)境，一些中小盤公司雖然便宜，但生存環(huán)境很惡劣。盈利上，不能停留在當(dāng)期的ROE上，否則容易選出一堆周期股。
我會結(jié)合這家公司的資產(chǎn)負(fù)債表、現(xiàn)金流和ROE的可持續(xù)性來看，這樣能更好地判斷一個企業(yè)的ROE盈利的有效性。
但是任何因子不可能永遠(yuǎn)有效，當(dāng)盈利因子不怎么有效的時候，你如何去做判斷呢？
杜曉海 我們過去三年的超額收益一直是蠻穩(wěn)定的。我們從某種程度上，一直在學(xué)習(xí)A股有效選股者的思路。我們在2017年超額收益特別大，那一年低估值+高盈利獲得的曲線很漂亮，沒什么回調(diào)。
去年超額收益主要集中在上半年，下半年沒什么超額收益。去年真正跑輸市場，就是10月。我自己總結(jié)，盈利因子會在兩個時候跑輸市場：
一個是類似于去年10月份，宏觀進(jìn)入一種類衰退的象限。企業(yè)盈利能力再強(qiáng)，市場也覺得馬上就會下來。當(dāng)時表現(xiàn)比較好的是高分紅因子，類似于高速公路、電力股在這個階段表現(xiàn)都很好。
另一次跑輸是今年二月份，那時候市場很好，市場風(fēng)險偏好急劇提升，大家都跳向賺錢的列車，選的都是前期跌幅較大，彈性大的公司。
我們過去三年的經(jīng)驗，就是這兩段時間跑輸指數(shù)，其他月份我們基本上都跑贏指數(shù)。
前面你提到大部分時間都在選股，具體是如何選股的呢？
杜曉海 一開始我們也是用傳統(tǒng)的多因子的方式選股，2016年后我們越來越強(qiáng)調(diào)公司的盈利能力，體現(xiàn)在組合上，我們一直在選盈利能力強(qiáng)的公司。我最近經(jīng)常被問到一個問題：你們這么做，超額收益可持續(xù)性怎么樣？
我覺得市場上大部分基金經(jīng)理在行業(yè)配置上都會有偏好。我們還是在各行各業(yè)中，進(jìn)行中性化的處理。一些傳統(tǒng)的周期性行業(yè)，也有許多優(yōu)質(zhì)公司。大家配置都比較偏，對于我們做超額收益是一個好事情。如果大家都做均衡的行業(yè)配置，我們的難度就提高很多。
我們和其他量化選股的區(qū)別是，我們選股并非完全用純量化的模式。我們都會參加晨會，聽研究員做股票推薦，把所有阿爾法的來源都利用上。我做過好幾年的業(yè)績歸因，我們研究員的股票推薦絕對是有超額收益的。
所以我們把研究員的推薦，也包含到我們的投資流程中。但我用了一個比較紀(jì)律化的方式，對于一個公司的估值水平，我們都嚴(yán)格遵循量化的客觀數(shù)據(jù)。研究員主要告訴我公司競爭力、治理問題以及行業(yè)地位等方面的情況。
我們雖然不參加公司調(diào)研，但是研究員千里迢迢去外地調(diào)研，我們還是會認(rèn)真聽取他們的調(diào)研結(jié)論。研究員推薦股票，經(jīng)過我們多因子模型打分的檢驗，符合我們價值觀的公司，我們會多買一些。我最喜歡的是那些現(xiàn)金流很好，經(jīng)營現(xiàn)金流比利潤還好的公司。
在組合管理上，我們的目標(biāo)是穩(wěn)定跑贏指數(shù)。我們的模型定期生成一個優(yōu)化的組合，但是如果這時候我們一直在跑贏指數(shù)，而個股的打分或者基本面情況也沒發(fā)生重大的變化，我可能就不換成模型的優(yōu)化組合了。優(yōu)化器有時候會對一些并不顯著的分?jǐn)?shù)的變化，做出太劇烈的調(diào)整。
對于中證800里面的公司多少有些了解，能很好的幫助我們帶來超額。不同行業(yè)的特征不一樣，比如醫(yī)藥股里面完全用估值因子來做效果就很一般，一些十幾倍的公司就是不漲。
對你投資理念的形成，有什么特別重要的事情嗎？
杜曉海 投資到最后，就是一個價值觀。世間萬物都是多因子構(gòu)成的，你把十個因子放在這里，每個人的選擇不一樣。有些人選擇價值，有些人選擇成長，也有人選擇盈利能力。最終決定我們一次次選擇的，就是內(nèi)在價值觀。
我在投資中，一直把風(fēng)險考慮的比較多。我喜歡現(xiàn)金流好的公司，也是出于風(fēng)險的角度。即使獲得同樣的漲幅，但不同做法承擔(dān)的風(fēng)險敞口是不同的。我喜歡承擔(dān)風(fēng)險比較小的那種做法。好公司你拿著很踏實，有些題材股拿著是睡不著覺的。
投資和做人類似，我們拿孩子讀書為例，辛辛苦苦讓孩子去一個好學(xué)校，與其說是為了找一個好老師，不如說是找一幫好同學(xué)一起學(xué)習(xí)。做投資一天到晚和那些爛公司做波段，不如和好同學(xué)們一起。
大家覺得白馬漲多了，其實里面有不少行業(yè)的龍頭企業(yè)都沒怎么漲。比如房地產(chǎn)、周期行業(yè)中的一些龍頭企業(yè)，估值很低。就算是白酒，里面也有一些優(yōu)秀公司明年的估值并不高。市場上機(jī)會還是很多，不要盯著那幾個估值很貴的白馬股。
市場上阿爾法類產(chǎn)品很多，但是海富通阿爾法對沖是做得最好的，你覺得自己相比同行在哪里做得更好？
杜曉海 做絕對收益非常重要的一點是風(fēng)險預(yù)算。收益有時候要靠天吃飯的，風(fēng)險管控才是持續(xù)性的保障。對沖類產(chǎn)品在2013年是一個大年，那時候大家就是拿大盤指數(shù)對沖，然后買一堆小股票。表面上看阿爾法很強(qiáng)，其實賺的是大小盤風(fēng)格的錢。到了2014年最后兩個月，市場風(fēng)格逆轉(zhuǎn)的時候，這種做法就出現(xiàn)很大問題。
我的對手是滬深300，一定要保持在比較小的跟蹤誤差，這樣才能讓我的風(fēng)險保持可控狀態(tài)。永遠(yuǎn)不要站在懸崖邊上。
現(xiàn)在基金評價機(jī)構(gòu)也越來越專業(yè)，看業(yè)績都是三年起，越是長期越能看到一個基金經(jīng)理的能力。我們不去為短期排名放大組合的風(fēng)險，就算一年收益一般，只要給客戶賺到錢，也實現(xiàn)了我們的投資目標(biāo)?，F(xiàn)在越來越多人接受我們這種穩(wěn)定收益率的產(chǎn)品，作為他們平時理財?shù)囊徊糠帧?/p>
怎么看您產(chǎn)品容量的問題？
杜曉海 理論上來說，我們產(chǎn)品的容量應(yīng)該是同類產(chǎn)品中市場上最大的。我們買的滬深300這一批股票，是市場上流動性最好的公司。而且從對沖的資產(chǎn)類別看，股票也是流動性最好的一類資產(chǎn)。之前也看過有些人做商品CTA對沖的，但是商品期貨的流動性太差了，一個好的策略完全沒有放大的功能。
A股市場的問題是，波動率太大了，導(dǎo)致很多投資人沒怎么賺到錢。我們產(chǎn)品的特點是，波動率遠(yuǎn)低于傳統(tǒng)權(quán)益類產(chǎn)品。像我們的海富通阿爾法，過去三年收益率是25%左右，同期去買一個滬深300的產(chǎn)品，過去三年收益率可能是18%。但是他的波動率是30%，我的波動率是4%。對于穩(wěn)健的投資人來說，這樣的產(chǎn)品是有很強(qiáng)的吸引力的。
你平時有什么業(yè)余愛好嗎？
杜曉海 我們到了這個年齡，留給自己的時間沒有很多，基本上上有老下有小。過去一年我的工作強(qiáng)度確實比較大，交易時間結(jié)束后，都用來做各種研究，還有很多的客戶路演。業(yè)余時間大部分時候用來陪兒子了。每周陪他幾次籃球訓(xùn)練，我自己也順便運動一下。我自己其實也蠻喜歡看電影的，最近幾年看得少了。
那推薦幾部不錯的電影吧？
杜曉海 我這幾年反復(fù)看的是《當(dāng)幸福來敲門》，喜歡這種真實事件改編的電影，對自己的觸動感更強(qiáng)。你看歷史上真實的人，如何處理面對的困境。一些魔幻電影也看，但是基本上都很難超越《魔戒》的水準(zhǔn)，看多了也索然無味。年輕的時候，一度喜歡看黑幫片，但后來覺得《教父》就是黑幫片的最高峰了。
《肖申克的救贖》也是反復(fù)去看的電影。我喜歡看老電影，這些經(jīng)歷歲月考驗的影片，通常都有著獨特的魅力。
我的電影偶像是伊斯特伍德，年輕時是帥氣的偶像，年紀(jì)大了做導(dǎo)演，幾乎每部都是現(xiàn)實題材，整體品質(zhì)都很好。他的音樂也是一級棒。而且，他年紀(jì)很大了還一直處于工作的狀態(tài)。這種對工作的熱愛，和我們投資界的巴菲特股神也非常相像。
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