導讀：2019年進入了最后的一個月份，每一年的結束既是終點，又是起點。最近，許多人問我們，那些優(yōu)秀的基金經(jīng)理到底有什么好的方法和框架？我們將在年末推出一個優(yōu)秀基金經(jīng)理訪談回顧。將一些過去我們的經(jīng)典訪談重新整合發(fā)出。
今天我們分享的是中庚基金丘棟榮。丘棟榮是國內(nèi)低估值策略的領軍人物，也是被我們訪談次數(shù)最多的基金經(jīng)理。丘棟榮對于低估值策略，從理念到實踐都非常深入，重視投資流程，看重超額收益的來源和可持續(xù)性。
丘棟榮始終在其組合中，對低估值因子進行暴露。記得幾年前我們吃飯，當時丘總三年排名市場前幾名，他告訴我這些業(yè)績背后有運氣成分，有一天一定會碰到不順的時候。今年整個低估值風格都表現(xiàn)不佳，丘總也并沒有那么突出，但不變的是其對低估值策略的運用和踐行，以及長期的進化。相信在這一篇文章中，能展現(xiàn)中庚基金丘棟榮的投資全貌。
基于不確定性風險定價的
主動價值策略
丘棟榮認為，對于其產(chǎn)品的業(yè)績有三個重要的指標：
1. 超額收益的來源是有效并且可持續(xù)的；
2. 在良好的風險控制體系下來實現(xiàn)超額收益；
3. 投資的系統(tǒng)是能夠進化而有適應能力和生命力的的。這里面有三個其投資最重要的部分：價值策略，不確定性風險定價，主動管理。
什么是價值策略
丘棟榮對于價值投資有嚴格定義。價值投資和非價值投資，一個叫投資，一個叫投機。投資和投機的區(qū)別在于，投資在買入這個資產(chǎn)，預期回報完全來自資產(chǎn)本身的現(xiàn)金流和盈利。
比如我買一套房子，我不知道房子是否漲跌，但是有一個資產(chǎn)本身的預期回報，比如租金回報，能創(chuàng)造多少現(xiàn)金流。
在價值策略體系下，所有的超額回報，一定來自于低估值。估值和現(xiàn)金流或盈利相比，一定首先是估值低的，這樣隱含回報才會高。當然，這個估值可能是遠期的低估值，比如成長性很好的股票。
丘總對投機定義很簡單，投資的回報來自于交易。最極端的例子就是龐氏騙局，我們不知道這個資產(chǎn)值多少錢，但認為一定有人能夠以更高價格來買這個資產(chǎn)。
作為一個深度價值投資者，丘棟榮在其組合中暴露最大的風格因子也是價值因子。從歷史回測的數(shù)據(jù)看，2008年以來A股的價值因子是貢獻最強的，顯著跑贏其他風格。而我們?nèi)绻疵绹?，日本，歐洲等發(fā)達經(jīng)濟股票市場，價值因子也是最有效的。
和傳統(tǒng)買絕對低估值的價值投資不同的是，丘棟榮眼中的價值投資，是基于風險調(diào)整以后的定價。也就是說，他也愿意買估值很高的股票，只要有足夠好的風險補償。通過更好的風險和收益率評估，來獲得更高的勝率。
不確定性風險定價
其次，價值的定價基礎是不確定性的風險，或簡稱風險定價。與傳統(tǒng)價值投資者最大的區(qū)別是，他可能并不依賴于僅僅尋找“好公司、好行業(yè)、好價格”即所謂“優(yōu)秀”的企業(yè)的投資路徑?！昂谩焙汀皦摹北旧硎窍鄬Φ?，或者說是“有風險”的概率事件。
他認為資產(chǎn)的定價基礎是這些概率事件的“風險”或者不確定性，而錯誤的定價帶來的投資機會主要是來源于對風險或不確性的錯誤估計。
因此，低估不僅僅包括對優(yōu)質公司或低風險資產(chǎn)的錯誤評估，也可能對“垃圾公司”或高風險資產(chǎn)的低估，而且后者低估的程度和幅度甚至會更高。同樣的高估的資產(chǎn)不僅可能是“壞”公司，也可能是低風險的“好”公司。
因為價值定價的基礎是風險，在整個投資策略中，丘棟榮最強調(diào)的是風險控制，而且整個風險控制更多的是從整體組合層面，不僅僅是個股層面來考慮?？紤]風險的實質，不是形式。
事實上，投資中的大部分風險和收益是匹配的。一個人如果不想承受風險，那他可以把錢放在銀行，而銀行活期儲蓄的回報率是最低的。一個高風險偏好的人，可以去做10倍杠桿的期貨，但是同樣其爆倉的概率也很高。
巴菲特的滾雪球來自于其對風險的剝離，當剝離了風險之后，再低的收益都是足夠寶貴。歷史上看，巴菲特真正讓人印象深刻的，不是其抓住了多少十倍，百倍股，而是巴菲特時刻清晰的認知到風險在哪里。
為什么看好小盤價值？
第一，目前A股市場上其實大部分股票都屬于小盤股，可挖掘的樣本點足夠大，里面便宜股票的絕對數(shù)量足夠多。許多人會誤認為我是看好小盤風格因子，其實并不是?？春眯”P股并不代表我看好創(chuàng)業(yè)板。小盤股里面有一大批高估值的股票，但也有一大批很便宜的股票。我只要買性價比較高的那5%股票就行了。
第二，許多小盤股的基本面和宏觀經(jīng)濟屬于弱相關的關系。他們的業(yè)績增長并不依賴宏觀經(jīng)濟。這點和許多白馬藍籌股恰恰相反，后者基本面的周期性和宏觀經(jīng)濟關聯(lián)度很大。在無法判斷長期宏觀經(jīng)濟到底如何走向的時候，這些小盤股對應的宏觀風險是比較低的。
第三，價值投資重要的一點是定價。由于小盤股中的交易對手以散戶為主，導致大量小盤股的定價是不充分不有效的。這時候，通過中庚基金的價值投資體系，能夠挖掘到一批被低估的小盤股，創(chuàng)造出比較大的超額收益。
估值高低，大小盤都是形式。不管三年期還是現(xiàn)在，買的實質是所有的盈利都需要來自未來的現(xiàn)金流。
如何給客戶提供超額收益?
丘棟榮：無論什么策略，持續(xù)超額收益的來源都是來自一個詞：競爭優(yōu)勢！意味著，你一定在某些方面能比市場大部分人做的更好，而且是持續(xù)做得更好。中庚基金，深耕價值，只做價值投資。公司將所有的資源，集中到對于價值投資的研究，專注于資產(chǎn)本身的價值和現(xiàn)金流定價。
中庚基金在獲取超額收益上的競爭優(yōu)勢，來自三個方面：
第一，我們有一套長期有生命力的策略體系，叫做“基于不確定性定價的價值策略體系”。關于這個體系，我們此前的訪談也介紹過很多次。這個價值體系我們最為強調(diào)的是長期生命力，能夠不斷進化、不斷適應市場的發(fā)展和變化。我?guī)啄昵翱春么蟊P股，現(xiàn)在看好小盤股，是因為市場變化了，小盤股更加便宜了。
第二，我們有足夠優(yōu)秀的人才，來完成我們的投資流程。中庚基金由18個研究員構建了研究團隊，大家的目標高度一致，只做價值投資。在此前的訪談中，我們也提到過需要一流的人才來打造一個一流的資產(chǎn)管理公司，并且給創(chuàng)造超額收益的人，提供足夠好的激勵機制；
第三，我們有一個高效的流程和系統(tǒng)，能夠快速運轉起來。這樣才能快速從3600只個股中，篩選出我們要買的股票。對于資產(chǎn)管理公司來說，投資流程的效率，直接決定了我們運轉的結果。
有優(yōu)秀的人和高效的組織，對于創(chuàng)造超額收益是決定性的。中庚基金也提供足夠好的激勵機制、透明的文化、良好的氛圍。這樣才能讓組織具有生命力。
如何看待持續(xù)進化？
丘棟榮：資本市場不存在一個永遠有效的策略，如果有一種策略很賺錢，其有效性會很快消失。
過去10年，我個人在做投資上也發(fā)生了比較大的進化。
從2010到2012年，我個人是經(jīng)典的價值投資者，受到芒格和費雪策略的影響比較大，就是盡量找到好的公司，買的貴一些也可以。
但是2012年之后我發(fā)現(xiàn)這種策略具有較大的幸存者偏差，非常依賴宏觀和行業(yè)環(huán)境。
從2012到2014年，我開始用純低估值策略，買最便宜的公司。2014年我開始做基金經(jīng)理的時候，這個策略的效果就比較好。
到了2015年，我又加入風險溢價的資產(chǎn)配置策略，用低估值策略做資產(chǎn)配置。到了2015年下半年，我看到了風險管理的問題。建立了業(yè)績歸因系統(tǒng)、波動管理和風險體系。
到了2016年市場進入了低波動環(huán)境，我們的風險控制把收益也損耗了，把風險控制變成了風險管理。
到了2017年面臨最大困難是，前期低估值的藍籌股變得不那么便宜。特別是在2017年8月，這些藍籌股的隱含收益率很低，面臨較大風險。當時我們開始打造絕對收益和降低波動率的能力。
不同的市場環(huán)境，基于客戶的體驗和我們投資目標，都有不同的挑戰(zhàn)。我們努力不斷進化自己這套投資體系，才能給客戶創(chuàng)造持續(xù)的超額收益。
負利率導致的價值投資暫時失效
低估值策略在A股和全球長期是非常有效的。過去幾年，大家說價值投資回報率很高，這樣的聲音越來越多。但是我們的研究和這個結果是相反的。
過去幾年價值策略和低估值策略是表現(xiàn)比較差的一段時間。說一個全球的例子，過去10年最成功的策略肯定不是低估值策略。A股過去兩年表現(xiàn)也是不好的。在過去10年表現(xiàn)是最好的，就是買夢想。這一點恰恰證明為什么價值投資長期有效，做的人很少。因為這個策略不是永遠一直有效，有效性是有不確定性的，是受很多外部環(huán)境影響的。
這種無效性的背景是什么？
第一個因素是技術驅動，導致那些傳統(tǒng)的公司，它的風險被壓制住。
第二個原因是風險因素，均值回歸一直沒有發(fā)生。
最重要的是第三個原因，是流動性和利率環(huán)境的變化。過去10年整個寬松流動性環(huán)境，利率水平降到了歷史最低位，導致的結果是我們做現(xiàn)金流貼現(xiàn)的時候，遠端久期長的那部分價值會大幅上升。這一部分價值恰恰是格雷厄姆認為最不應該考慮的，因為遠期價值最不靠譜，你怎么知道10年后會發(fā)生什么呢？
由于低利率環(huán)境，導致市場給這部分價值非常高的溢價。久期越長的資產(chǎn)，漲的越多。
中國來看，過去表現(xiàn)最好的資產(chǎn)是房子。房子的現(xiàn)金流回報是很差的，用格雷厄姆的眼光看，很難滿足你的預期回報的。為什么房子漲那么好？因為背后的邏輯是，后面有源源不斷的錢來接盤。極端情況下，現(xiàn)金流是0的資產(chǎn)，表現(xiàn)很好。比如古董這種，完全沒有現(xiàn)金流。美國的Saas企業(yè)，完全沒有現(xiàn)金流，但是表現(xiàn)很好。這背后有很重要的宏觀原因。
做價值投資有效的原因，恰恰是因為價值投資并非一直有效，這也導致參與的人沒那么多。
過去兩年低估值策略表現(xiàn)是不好的。今年表現(xiàn)最差的指數(shù)是什么？上證紅利指數(shù)，是估值最低的指數(shù)。甚至巴菲特和芒格，他們表現(xiàn)最好的資產(chǎn)也不是格雷厄姆資產(chǎn)，而是費雪型的資產(chǎn)。
為什么要重新回歸價值策略
為什么我們要重新回歸價值策略。
一個最重要的原因是：時代背景。為什么費雪策略過去30年那么成功？背后就是長達30年的利率下行。中國也是類似的情況。
背后更深刻的原因是，全球的人口周期。時代背景帶來的是高速成長。中國也是改革開放后經(jīng)濟體高速成長。更重要的原因是利率環(huán)境持續(xù)下降。那么估值貴一些沒關系的。
過去10年最成功的投資人是誰？能夠募到最多錢的投資人，從公募基金來說是被動投資ETF。這種策略，肯定不是價值策略，是極端的買夢想策略。
為什么我們今天要回歸？因為這個時代背景可能結束了，無論是中國，美國還是全世界。
我們看幾千年歷史和幾百個國家，今天的這個環(huán)境是非常罕見的：高速成長疊加利率水平的下降。這種極端環(huán)境下，采用費雪和芒格那種策略是很有效。
倒過來，這種策略是不是有很強的普適性呢？我覺得不一定。如果你不是投美國，你是投了俄羅斯或者日本，那么這種策略是不好的。在這些國家，低估值策略的有效性是很高的。
買成長股策略的成功，是有偶然性的，有風險的。未來不一定會這樣。因為增長背景和利率背景，都發(fā)生了變化。
中國面臨非常重要的背景，就是我們的人口和結構，和之前發(fā)生了很大變化。我們時代背景發(fā)生的變化，很難像過去那樣，買到少數(shù)高速成長的公司。
說到中國就是三個方面：增長，利率和人口。你線性外推過去的成長股成功模式，可能是非常危險的。
還有一個很重要的原因，過去幾年這種成長股投資策略太過于成功，這種策略本身就帶來比較大的風險。我們拉長時間看，過去成功的成長股策略并不是主流。
如何踐行價值投資
第一個建議是認認真真把《證券分析》讀一遍。這本書介紹的基本理念和投資技術，是值得我們?nèi)W習的。尤其是那些特殊情況的處理，背后的邏輯是什么，是值得玩味的。
要堅持價值投資，而不是投機。投機能成功，是后面有人給你接盤。但后面的錢越來越少，人也越來越少。這種投機性的思維，是很廣泛存在的。比如我們買房子，許多人買股票的思維，甚至許多VC/PE的投資。這時候一定要回歸到資產(chǎn)本身。
不要太相信確定性，要相信的是不確定性。對內(nèi)涵價值和安全邊際的要求足夠高。我們評價的基礎，要包含了足夠多的可能性。不確定性會變得越來越大，不要太依賴我們所認為的確定性。
我們經(jīng)常舉一個例子，長期來看權益資產(chǎn)表現(xiàn)都是很好的，你只要能夠長期投資，就能獲得很高的回報。這種想法有風險，因為這是一個巨大的幸存者偏差。
那個數(shù)據(jù)是美國的數(shù)據(jù)，其他國家不是這樣的。如果100年之前，你投的不是美國，你投的是阿根廷、俄羅斯，都不是這樣的。大家潛意識認為我們是下一個美國，有可能是，有可能不是。這個潛臺詞是，一定要考慮各種各樣的不確定性，不要線性外推。
過去我們看到好的資產(chǎn)，有兩個特征：第一是高收益，比如美國的股票，中國的房子，日本的債券。關鍵還有第二條，波動性非常低?；旧蠜]有什么回撤。
中國的房子過去基本上不回撤，基于房子的理財產(chǎn)品都是剛性兌付的。我們想說，這種結果不是常態(tài)，是一個非常罕見的。這背后隱含了未來的危機或者風險來源。這種低波動會帶來大量的杠桿，這種杠桿我們看不見。比如收藏茅臺，高收益，低波動，不回撤，那這種資產(chǎn)用杠桿是最好的。房子也是如此。杠桿會帶來巨大的未來風險。
我們一定要看背后的實質是什么。完美的資產(chǎn)，要看背后結果的實質，是不是恰恰是高風險。
我個人認為，風險最高的資產(chǎn)可能是波動最低的資產(chǎn)。比如P2P，在崩潰之前，波動是很低的。任何龐氏騙局，在崩潰之前，波動很低的。2008年美國著名的龐氏騙局麥道夫，在崩潰之前也是波動很低的。
我們關鍵要看實質是什么，這個資產(chǎn)是否足夠好，能夠實現(xiàn)剛性兌付。
用極度審慎的眼光評估價值
價值投資做的人很少，其實是因為這是很難做的。 我們相信的是一個最保守的，經(jīng)過非常專業(yè)的審慎的研究和評估之后的以及有一個非常嚴格的標準。在這樣的一個基礎之上，做的有足夠保證的，能夠保護我們本金和利息回報安全的這樣一個策略，才是價值投資策略。
所以這意味著什么呢？
第一我們要非常認真非常辛苦的去做這個，評估不同的場景，不同的東西到底怎么定價。
第二，一定是要有足夠的保護，而不是夸夸其談的，不是隨意的。
第三，要保證本金和預期回報的安全，要足夠的一些管理。在這個基礎之上，我們可能會要求評估它的內(nèi)在價值，資產(chǎn)本身的現(xiàn)金流回報。
其次是安全邊際。安全邊際除了估值要低，要打足夠多的折扣之外，最重要的是來自于謹慎和保守的假設，或者說我們基于謹慎和保守的事實，而不是預測，來做這么一個評估。
價值投資在過去幾十年的效果是非常好的，但是過去幾年的壓力是很大，包括我自己最尊敬崇拜的好幾個價值投資大佬，過去幾年業(yè)績壓力非常大，包括GMO過去幾年的業(yè)績壓力很大。
那么為什么在這個背景下，我們還要重新回歸到價值投資？因為我們所處的時代背景可能發(fā)生了變化，過去的高速增長疊加利率下滑，可能走到了一個盡頭。用達里奧的話來說，我們可能和1930年代很類似了。
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