導(dǎo)讀：成長(zhǎng)股的投資往往伴隨著比較高的波動(dòng)率，牛市中往往漲的很多，但是熊市中也會(huì)跌的更多。對(duì)于許多基金持有人來說，持有成長(zhǎng)股產(chǎn)品的體驗(yàn)有時(shí)候并不是那么好。然而，華泰柏瑞的張慧卻是一個(gè)比較特別的成長(zhǎng)股選手。長(zhǎng)期來看，他的組合風(fēng)格聚焦在消費(fèi)和成長(zhǎng)這兩塊，但是他的產(chǎn)品波動(dòng)率卻能顯著低于大部分成長(zhǎng)型基金，并且在熊市中比滬深300跌的更少，是少數(shù)能攻善守的成長(zhǎng)股選手。更重要的是，張慧管理的華泰柏瑞創(chuàng)新升級(jí)（基金代碼：000566）產(chǎn)品凈值今年創(chuàng)了歷史新高，是少數(shù)凈值創(chuàng)新高的基金產(chǎn)品(wind)。
我們非常有幸和華泰柏瑞的張慧進(jìn)行了一次訪談，有幾點(diǎn)體會(huì)：
1）重視風(fēng)險(xiǎn)收益比的成長(zhǎng)股投資框架，重視組合的結(jié)構(gòu)性管理，應(yīng)對(duì)市場(chǎng)的波動(dòng)，將投資收益轉(zhuǎn)換為持有人收益；
2）相對(duì)均衡的行業(yè)配置，并非簡(jiǎn)單的成長(zhǎng)風(fēng)格基金，超額收益來自個(gè)股選擇，而非行業(yè)配置的偏離度；
3）重視數(shù)據(jù)分析和量化工具，通過量化歸因來挖掘市場(chǎng)有效因子，從而讓投資框架更加有效；
4）有管理的選股體系，重視行業(yè)景氣度和個(gè)股動(dòng)量因子，構(gòu)建業(yè)績(jī)可持續(xù)和復(fù)制的投資體系。
朱昂：能否談?wù)勀銟?gòu)建的投資框架？
張慧：長(zhǎng)期來看，自下而上的選股在A股市場(chǎng)能取得不錯(cuò)的效果，不過，單純靠選股的方法也存在一定問題。其一，如何保證投資業(yè)績(jī)的可復(fù)制和可持續(xù)。投資是關(guān)于未來，但凈值曲線代表的僅是過往。其二，如何解決投資收益和持有人收益的矛盾。多方數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)主動(dòng)管理基金長(zhǎng)期業(yè)績(jī)其實(shí)非常優(yōu)秀，但持有人卻普遍反映不賺錢。這其實(shí)和基金波動(dòng)率有關(guān)：如果基金凈值波動(dòng)太大，會(huì)導(dǎo)致持有人難以持有，往往在凈值表現(xiàn)不好的時(shí)候進(jìn)行贖回。
因此，這些年我一直在摸索：一是能否構(gòu)建一個(gè)收益來源穩(wěn)定的投資方法和框架，并不依賴單一市場(chǎng)風(fēng)格，而是在大部分市場(chǎng)環(huán)境中都能賺錢；二是能否同時(shí)能為持有人提供較好的持有體驗(yàn)，簡(jiǎn)單來說，讓組合波動(dòng)率和收益率更好地匹配。畢竟，只有波動(dòng)率下降，持有體驗(yàn)變好，持有人才能拿得住。
我將這套方法總結(jié)為“有管理的選股體系”——從中觀視角出發(fā)，自下而上選取景氣度向上和景氣持續(xù)的行業(yè)中，尋找具有業(yè)績(jī)動(dòng)量的優(yōu)秀公司，并對(duì)標(biāo)的不斷跟蹤迭代。同時(shí)，與傳統(tǒng)成長(zhǎng)股選股選手不太相同的是，我們會(huì)通過量化工具的運(yùn)用進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行識(shí)別和管理，并適當(dāng)?shù)貙?duì)組合做逆向平衡，以實(shí)現(xiàn)超額收益的穩(wěn)定和持續(xù)。
從2016年下半年至今，這套方法逐漸成熟。根據(jù)wind數(shù)據(jù)，過去三年，華泰柏瑞創(chuàng)新升級(jí)的Calmar值(即年化收益率和最大回撤之比)在海通同類偏股混合型基金中能排到最前面。
朱昂：講完了投資框架，你是如何看待投資的？
張慧：基金投資實(shí)質(zhì)是將基金資產(chǎn)再分配給上市公司的過程。從這個(gè)角度出發(fā)，我們要選擇真正能為股東創(chuàng)造回報(bào)的公司，這種回報(bào)最終將轉(zhuǎn)換為我們的絕對(duì)收益和相對(duì)收益。因此，我們組合的加權(quán)ROE會(huì)比基準(zhǔn)指數(shù)更高、股東回報(bào)能力會(huì)比寬基指數(shù)更強(qiáng)，這是我們組合能長(zhǎng)期戰(zhàn)勝基準(zhǔn)的一個(gè)基礎(chǔ)。
投資本身是做生意的過程，上市公司能否真正為股東創(chuàng)造回報(bào)很重要。有些上市公司需要你不斷投錢才能換取利潤(rùn)。比如，今年要投1000元才能換取200元的回報(bào)，明年又要投1000元才能換取200元的回報(bào)，那么這并不是我認(rèn)為的好生意。
朱昂：你認(rèn)為超額收益的源泉是什么？
張慧：首先，從長(zhǎng)期角度看，超額收益源自社會(huì)發(fā)展的階段和趨勢(shì)。長(zhǎng)期超額收益和整個(gè)社會(huì)結(jié)構(gòu)變化掛鉤。比如說過去中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展很大一部分來自人口周期，那么有人口周期屬性的行業(yè)，往往能帶來超額收益。這也是我們?yōu)槭裁磮?jiān)持在景氣向上或者保持的行業(yè)選股的原因。
其次，超額收益來自企業(yè)的質(zhì)地。有些行業(yè)步入成熟階段，龍頭企業(yè)往往有著比較強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)力，這部分超額收益由一個(gè)企業(yè)的護(hù)城河創(chuàng)造。有些行業(yè)可能仍在優(yōu)勝劣汰的過程中，這時(shí)候盈利能力強(qiáng)的公司自然能夠獲得超越行業(yè)的增長(zhǎng)。
此外，還有一類超額收益來自于我們的主動(dòng)管理能力——從成熟的投資方法論和投資框架出發(fā)，系統(tǒng)化地管理組合中對(duì)應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)(包括系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)、風(fēng)格風(fēng)險(xiǎn)、個(gè)股風(fēng)險(xiǎn)等)，通過一次次大概率正確的應(yīng)對(duì)，不斷累積我們的超額收益。成功的投資就是不斷做大概率正確的事情，雖然有些并不完全正確的事情也能給你帶來收益，比如，孤注一擲去賭一個(gè)行業(yè)或板塊，但也許看錯(cuò)一次就能把之前收益抹平。
朱昂：您曾經(jīng)說過，以股東的視角做投資，不過我們經(jīng)常在A股發(fā)現(xiàn)一些不重視股東價(jià)值的企業(yè)，您如何規(guī)避這些有問題的企業(yè)？
張慧：我們構(gòu)建了一套完整的選股體系，通過各種指標(biāo)篩選出那些能大概率為股東創(chuàng)造價(jià)值的企業(yè)。
比如，一個(gè)公司的ROE，代表了這個(gè)公司的賺錢能力。如果ROE很低，說明一個(gè)企業(yè)賺錢很辛苦，那么有可能很難為創(chuàng)造股東價(jià)值。當(dāng)然ROE中的E（盈利）這個(gè)指標(biāo)，有時(shí)候不能真實(shí)反應(yīng)企業(yè)的盈利狀況。我們會(huì)在這個(gè)基礎(chǔ)上，對(duì)于公司的盈利質(zhì)量再做一次甄別，將現(xiàn)金流指標(biāo)放進(jìn)去，去看一個(gè)企業(yè)創(chuàng)造現(xiàn)金的能力。
通過這一套篩選體系，我們能得到一個(gè)基礎(chǔ)股票池。股票池里企業(yè)的普遍特征是投入產(chǎn)出比大于1，能夠長(zhǎng)期為股東創(chuàng)造價(jià)值。通俗的講，我們要先把市場(chǎng)上的“好學(xué)生”篩選出來，然后再把好學(xué)生能考好試那個(gè)階段篩選出來。這是我們選股的一個(gè)基本思路。
朱昂：您的投資風(fēng)格也有比較強(qiáng)的成長(zhǎng)股特征，但歷史上看成長(zhǎng)股，特別是科技股的風(fēng)險(xiǎn)收益比并非特別好，波動(dòng)率比較大，您如何去控制組合的波動(dòng)？
張慧：我們做過統(tǒng)計(jì)分析發(fā)現(xiàn)，成長(zhǎng)股和周期股是對(duì)組合波動(dòng)率影響最大的兩類資產(chǎn)，從某個(gè)角度，成長(zhǎng)股也是周期股。A股上市的成長(zhǎng)股中，平臺(tái)型和服務(wù)型的公司比較少，絕大多數(shù)是受產(chǎn)品周期和技術(shù)周期驅(qū)動(dòng)的公司。這就決定了，當(dāng)市場(chǎng)有波動(dòng)時(shí)，未來不確定的成長(zhǎng)類公司的波動(dòng)率肯定是大的。因此，A股絕大部分成長(zhǎng)股的周期性特征尤為明顯。
投資成長(zhǎng)股的時(shí)候，我需要做的是對(duì)景氣度和業(yè)績(jī)的趨勢(shì)做判斷。投資方法跟周期股的投資方法是類似的，只是這時(shí)的驅(qū)動(dòng)力不是宏觀經(jīng)濟(jì)。
在控制成長(zhǎng)股組合波動(dòng)率的方法上，一方面，我們會(huì)先對(duì)組合里面的商業(yè)模式進(jìn)行分類，通過調(diào)整組合的結(jié)構(gòu)來控制波動(dòng)率，另一方面，我們會(huì)計(jì)算個(gè)股的時(shí)間價(jià)值，判斷個(gè)股以及由其構(gòu)成的組合到底是高估還是低估。在2018年市場(chǎng)大幅調(diào)整的時(shí)候，即使華泰柏瑞創(chuàng)新升級(jí)維持了比較高的倉位，全年跌幅只有12%左右。
朱昂：我發(fā)現(xiàn)你的產(chǎn)品在市場(chǎng)上漲的時(shí)候，漲得更多，但是市場(chǎng)下跌的時(shí)候，跌得更少，這個(gè)是怎么做到的？
張慧：這是一個(gè)比較理想的狀態(tài)，我的投資目標(biāo)是創(chuàng)造穩(wěn)定的超額收益。我們超額收益的回撤也很小，波動(dòng)率很低。截至19年9月底，華泰柏瑞創(chuàng)新升級(jí)自成立以來相對(duì)滬深300指數(shù)的超額收益超過了100%，這說明我們戰(zhàn)勝市場(chǎng)的能力是可持續(xù)的，背后也說明我們投資框架的有效性。
我一直和客戶強(qiáng)調(diào)，我們的投資組合會(huì)變化，但是投資方法是不變的。我們的投資框架也是有統(tǒng)計(jì)學(xué)依據(jù)的。通過有效性因子分析，我們發(fā)現(xiàn)有些因子在A股可以創(chuàng)造穩(wěn)定的回報(bào)，比如逆向、低波動(dòng)、高ROE、價(jià)值、高利潤(rùn)增長(zhǎng)等。所以在前面的問題中我也提到，我們組合的加權(quán)ROE會(huì)比基準(zhǔn)要高，成長(zhǎng)要有利潤(rùn)的動(dòng)量，組合偏向低波動(dòng)。此外，我們還會(huì)在量化工具的輔助下做一些逆向投資。
朱昂：感覺在投資中，您對(duì)量化工具的使用也比較多，能否談?wù)劻炕侄螌?duì)您投資的幫助？
張慧：這一點(diǎn)可能和我們公司量化比較強(qiáng)有一定的關(guān)系。量化工具能夠幫你進(jìn)行更加客觀的決策，并且相對(duì)精準(zhǔn)的刻畫市場(chǎng)。我們常說的恐懼和貪婪，應(yīng)該在什么時(shí)候恐懼，什么時(shí)候貪婪呢？量化工具可以把一些感性的決策做得更加理性化。比如，對(duì)于市場(chǎng)估值的量化工具，能告訴你在這個(gè)位置不需要太恐懼了，可以多買一些股票。
我一直說投資要做大概率的決策，我不能保證100%正確，但是只要持續(xù)做高概率決策，你的投資收益就會(huì)很不錯(cuò)。量化工具能幫助你提高決策成功的概率，也能夠幫助你克服主觀的人性弱點(diǎn)。投資無非解決三個(gè)問題：買什么，買多少，什么時(shí)候買。通過量化工具，把一些決策做得更加科學(xué)，而不是隨便拍腦袋?？梢哉f，量化讓每個(gè)決策有據(jù)可依。
朱昂：過去成長(zhǎng)股的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)主要受益于名義GDP高速增長(zhǎng)的大背景，未來名義GDP增速下一個(gè)臺(tái)階，對(duì)于投資成長(zhǎng)股會(huì)有什么影響嗎？
張慧：在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的過程中，同樣能誕生一些新的商業(yè)模式和領(lǐng)域。投資成長(zhǎng)股的方法并沒有發(fā)生變化。
其實(shí)投資成長(zhǎng)股的本質(zhì)是最終的市值投資。比如，我們面前的這瓶水現(xiàn)在價(jià)值10元，十年后能價(jià)值100元。那么目前估值是100倍還是10倍并不重要，現(xiàn)在買入市值還有10倍的空間。但問題是，你怎么確定這瓶水未來價(jià)值能漲10倍？這個(gè)過程中，每個(gè)人都有自己的判斷和眼光，會(huì)在自己認(rèn)為相對(duì)確定的階段投進(jìn)去。
此外，不同行業(yè)格局，成長(zhǎng)股的投資方法也是不同的。當(dāng)新的商業(yè)模式出來時(shí)，行業(yè)格局是不確定的，這時(shí)候成長(zhǎng)股投資更像一種投賽道的方式；而在傳統(tǒng)的成長(zhǎng)領(lǐng)域，行業(yè)格局比較穩(wěn)定，老二和老三很難超越老大，這時(shí)候龍頭企業(yè)的賺錢能力會(huì)越來越強(qiáng)。
朱昂：最近我們?cè)L談了一批基金經(jīng)理，都看好未來風(fēng)格向成長(zhǎng)股切換，你如何看這個(gè)問題？
張慧：我自己覺得這是一個(gè)短期視角和長(zhǎng)期視角的問題。成長(zhǎng)是一個(gè)永恒的話題，如果你能持續(xù)找到超越GDP增長(zhǎng)的個(gè)股，那就是獲取超額收益的方式。但前面我們也說過，目前A股絕大部分成長(zhǎng)股是周期股，周期股有反復(fù)的特征，這就取決于你投成長(zhǎng)股的階段和位置。
我的投資方法并不依賴于市場(chǎng)風(fēng)格，對(duì)自己的定位是偏成長(zhǎng)+消費(fèi)的均衡風(fēng)格。相對(duì)于基準(zhǔn)來說，我長(zhǎng)期會(huì)超配成長(zhǎng)和消費(fèi)，低配金融和周期。這也與中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型趨勢(shì)相符。我管理的產(chǎn)品并不是單純的成長(zhǎng)風(fēng)格基金，也不會(huì)去賭短期成長(zhǎng)風(fēng)格。我們的投資方法從景氣行業(yè)和公司業(yè)績(jī)動(dòng)量出發(fā)，從某種程度上講，不用去預(yù)判市場(chǎng)風(fēng)格，對(duì)不同風(fēng)格都有較好的適應(yīng)性。
超額收益的穩(wěn)定性對(duì)我來說是最重要的。我對(duì)自己的要求是，能夠長(zhǎng)期穩(wěn)定獲得超額收益，而且超額收益來源更多是個(gè)股，并非行業(yè)和風(fēng)格。從這個(gè)角度看，未來風(fēng)格是否向成長(zhǎng)切換，可能對(duì)我來說并不那么重要。
朱昂：最后一個(gè)問題，能否談?wù)動(dòng)惺裁词虑閷?duì)你構(gòu)建投資框架有比較大的影響？
張慧：2015年的股災(zāi)對(duì)我影響比較大。那時(shí)候我覺得自己所選的個(gè)股都挺不錯(cuò)，但股災(zāi)期間依然跌幅很大。于是我開始反思自己的投資框架，發(fā)現(xiàn)成長(zhǎng)股天然具有周期性特征以及很高的波動(dòng)率。當(dāng)市場(chǎng)出現(xiàn)下跌時(shí)，整類資產(chǎn)不可避免地會(huì)出現(xiàn)較大跌幅。通過倉位管理當(dāng)然可以控制回撤，但每次調(diào)整倉位又增加了新的不確定性。
這件事給我的啟發(fā)很大，我開始探索如何根據(jù)不同商業(yè)模式、不同資產(chǎn)類別構(gòu)建組合，以及，如何通過調(diào)整組合的結(jié)構(gòu)對(duì)應(yīng)市場(chǎng)的波動(dòng)。我覺得投資框架和體系是一個(gè)持續(xù)進(jìn)化和完善的過程。每次做得不好的時(shí)候，我都會(huì)去不斷反思和歸納總結(jié)，通過不斷看書、不斷和優(yōu)秀的人交流、不斷思考，來完善自己的投資框架。
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