國(guó)金證券：2013年度場(chǎng)內(nèi)基金投資策略報(bào)告
2013年01月28日 13:36
新浪財(cái)經(jīng) 微博 我有話說(shuō)(1人參與)作者：
國(guó)金證券(18.03,-0.18,-0.99%)基金研究中心 張琳琳 張劍輝
緊抓市場(chǎng)脈搏，把握轉(zhuǎn)換節(jié)奏
立足管理能力，動(dòng)態(tài)關(guān)注折價(jià)——封閉式基金投資操作策略
2013年傳統(tǒng)封閉式股基將迎來(lái)"到期潮"，可從動(dòng)態(tài)的角度把握折價(jià)波動(dòng)帶來(lái)的機(jī)會(huì)，通過波段操作來(lái)獲取買賣價(jià)差收益，對(duì)于裕陽(yáng)、興華、安信等高折價(jià)產(chǎn)品可給予關(guān)注。中長(zhǎng)期來(lái)看，管理業(yè)績(jī)是影響封閉式基金的根本動(dòng)力，尤其在市場(chǎng)震蕩、結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)主導(dǎo)的背景下，泰和、漢盛、金鑫、安順、天元、漢興等投資管理能力較強(qiáng)的基金可作為關(guān)注品種。
2013年在債券市場(chǎng)下有支撐、上有制約的震蕩行情中，普通封閉式債基難有顯著的交易性機(jī)會(huì)，且折價(jià)回歸動(dòng)力也明顯不足。個(gè)體產(chǎn)品選擇上，可選擇管理人投資能力較強(qiáng)的品種進(jìn)行長(zhǎng)期投資，如招商信用、工銀四季、廣發(fā)聚利、交銀添利、易基歲豐、鵬華豐潤(rùn)、建信信用等。同時(shí)，廣發(fā)聚利、建信信用、華富強(qiáng)債、鵬華豐潤(rùn)、交銀添利仍具分紅能力，在分紅填權(quán)效應(yīng)下存在短期投資價(jià)值。
短期適當(dāng)積極，關(guān)注低估優(yōu)勢(shì)——股票型分級(jí)基金投資操作策略
站在全球視角A股的指數(shù)估值已經(jīng)具備明顯優(yōu)勢(shì)，尤其藍(lán)籌股的估值處于歷史低位為市場(chǎng)提供了較強(qiáng)的支撐。長(zhǎng)期來(lái)看，在估值釋放過程中股票市場(chǎng)仍存在向上修復(fù)的機(jī)會(huì)，利用指數(shù)分級(jí)B類份額進(jìn)行中長(zhǎng)期投資能夠獲得較高的收益，具有風(fēng)險(xiǎn)承受能力的投資者可積極把握，部分具備折價(jià)率和流動(dòng)性優(yōu)勢(shì)的產(chǎn)品可重點(diǎn)關(guān)注，如銀華鑫利、資源B、銀華鑫瑞、華安300B、工銀100B、廣發(fā)100B、易基進(jìn)取、雙力B、同輝100B 。
就近期市場(chǎng)環(huán)境而言，在一季度改革憧憬以及短期經(jīng)濟(jì)基本面仍預(yù)期相對(duì)樂觀的背景下，投資操作上可適當(dāng)積極以增強(qiáng)進(jìn)攻性，充分發(fā)揮市場(chǎng)階段性反彈行情中杠桿的收益放大特性，博取更高收益，同時(shí)考慮市場(chǎng)結(jié)構(gòu)性估值風(fēng)險(xiǎn)的釋放還需要一定的過程，在策略上重點(diǎn)關(guān)注側(cè)重周期風(fēng)格、流動(dòng)性較強(qiáng)的杠桿基金，如銀華鑫瑞、資源B、商品B、銀華鑫利、雙禧B、信誠(chéng)300B、同慶800B。
結(jié)構(gòu)機(jī)會(huì)猶存，順勢(shì)轉(zhuǎn)換資產(chǎn)——債券型分級(jí)基金投資操作策略
從投資環(huán)境來(lái)看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)將中長(zhǎng)期處于增速下降和結(jié)構(gòu)調(diào)整過程中，在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇趨勢(shì)尚未完全形成之前仍將對(duì)債市形成支撐，隱含到期收益較高的景豐B、增利B、萬(wàn)家利B、聚利B可作為中長(zhǎng)期投資標(biāo)的。2013年雖然勢(shì)性行情難再現(xiàn)，但階段性機(jī)會(huì)仍將存在，對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)承受能力較高的專業(yè)投資者來(lái)說(shuō)，可結(jié)合股市和債市轉(zhuǎn)換節(jié)奏，逐步實(shí)現(xiàn)從權(quán)益類資產(chǎn)到固定收益類產(chǎn)品的大類資產(chǎn)轉(zhuǎn)換，綜合衡量產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)收益特征情況后，建議重點(diǎn)關(guān)注增利B、聚利B、萬(wàn)家利B、利鑫B、浦銀增B、豐利B等。
作為分級(jí)基金的低風(fēng)險(xiǎn)收益端，A類份額固定收益特征明顯，固期型產(chǎn)品中被低估的中小板A，以及估值合理的增利A、匯利A、浦銀增A、景豐A，通過波段操作獲取約定收益的概率較高；永續(xù)型產(chǎn)品存在溢價(jià)回落或折價(jià)擴(kuò)大的風(fēng)險(xiǎn)，但銀華穩(wěn)進(jìn)、信誠(chéng)500A、同瑞A、廣發(fā)100A、泰達(dá)穩(wěn)健、消費(fèi)收益、銀華金瑞仍具備相對(duì)折價(jià)優(yōu)勢(shì)；定期開放型產(chǎn)品在提供持續(xù)穩(wěn)健收益的同時(shí)，還盡可能地降低了投資者回收本金及收益的風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)于低風(fēng)險(xiǎn)投資者而言，不失為一種良好的投資工具。
此外，分級(jí)基金折算條款中也蘊(yùn)含著豐厚的獲益機(jī)會(huì)，如向下到點(diǎn)折算相當(dāng)于為A類份額提供了大比例分紅的機(jī)會(huì)，持有人可套取較高的折價(jià)回歸收益，即使考慮到期間市場(chǎng)波動(dòng)或?qū)е抡鬯愫笳蹆r(jià)適度加大的情形，仍存在一定的套利空間。當(dāng)然，博弈下這一預(yù)期或?qū)⒉煌潭鹊奶崆鞍l(fā)生。
第一部分：立足管理能力，動(dòng)態(tài)關(guān)注折價(jià)——封閉式基金投資操作策略
1.1 短期把握折價(jià)回歸，中長(zhǎng)期立足管理業(yè)績(jī)——傳統(tǒng)封閉式股基投資操作策略
2012年傳統(tǒng)封閉式基金表現(xiàn)波瀾不驚，折價(jià)率走勢(shì)也基本保持平穩(wěn)，25只傳統(tǒng)封閉式基金折價(jià)圍繞11%~13%的中樞水平上下小幅波動(dòng)，截止到2013年1月18日，基金整體平均折價(jià)率為12.72%。
隨基金四季報(bào)披露，我們對(duì)傳統(tǒng)封閉式基金的分紅能力進(jìn)行了簡(jiǎn)單的測(cè)算，結(jié)果顯示，由于受到過去一年低迷的市場(chǎng)環(huán)境拖累，僅有漢盛、安順2只基金可供分配凈收益為正值，同時(shí)也滿足分紅后單位凈值不低于面值的規(guī)定，但單位可分配收益都非常有限，僅為0.03元和0.01元。整體來(lái)看，傳統(tǒng)封閉式基金基本沒有分紅能力，2012年度的分紅行情再度落空。
2013年傳統(tǒng)封閉式基金將迎來(lái)“到期潮”，開元、金泰、興華、安信、裕陽(yáng)等5只基金將陸續(xù)到期封轉(zhuǎn)開，由于剩余期限較小導(dǎo)致產(chǎn)品持倉(cāng)收益被動(dòng)抬升，失去了實(shí)際參考意義。但隨著到期日的臨近，二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格有向單位凈值靠攏的需求，投資者可從動(dòng)態(tài)的角度把握折價(jià)波動(dòng)帶來(lái)的機(jī)會(huì)，通過波段操作來(lái)獲取買賣價(jià)差收益，對(duì)于裕陽(yáng)、興華、安信等高折價(jià)產(chǎn)品可給予關(guān)注。不過，鎖定期內(nèi)市場(chǎng)波動(dòng)會(huì)對(duì)基金凈值產(chǎn)生較大影響，屆時(shí)投資者可根據(jù)轉(zhuǎn)型方案中新產(chǎn)品的投資策略等相關(guān)信息做出決策。
剔除今年到期的產(chǎn)品后，截止到2013年1月18日，在平均剩余存續(xù)期2.28年的背景下，傳統(tǒng)封閉式基金平均到期年化收益率(按當(dāng)前市價(jià)買入并持有到期按當(dāng)前凈值贖回的年化收益率水平)為7.59%，處于歷史相對(duì)較高水平。從單個(gè)基金來(lái)看，2014年到期的13只產(chǎn)品到期年化收益率均在7%以上水平，具備明顯吸引力，其中同益、興和、普豐、景宏、漢盛、金鑫、漢興等部分基金的隱含到期收益更是在9%上下水平，同時(shí)也具備一定的安全邊際優(yōu)勢(shì)。
當(dāng)然，除折價(jià)率和隱含到期收益率以外，股票市場(chǎng)走勢(shì)也是影響基金市場(chǎng)價(jià)格的重要因素之一。中長(zhǎng)期來(lái)看，管理業(yè)績(jī)是影響封閉式基金的根本動(dòng)力，尤其在市場(chǎng)震蕩、結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)主導(dǎo)的背景下，傳統(tǒng)封基的選擇仍將立足管理能力。因此，基于對(duì)絕對(duì)收益能力、下行風(fēng)險(xiǎn)控制、夏普比率等指標(biāo)的分析，我們認(rèn)為泰和、漢盛、金鑫、安順、天元、漢興等基金可作為中長(zhǎng)期關(guān)注的品種。
圖表1：傳統(tǒng)封閉式基金過去五年折價(jià)走勢(shì)
來(lái)源：國(guó)金證券研究所
圖表2：中長(zhǎng)期投資管理能力較強(qiáng)的基金(截止2013.1.18)
簡(jiǎn)稱剩余期限折價(jià)率到期年化收益絕對(duì)收益排名下行風(fēng)控排名夏普比率排名
基金泰和1.228.69%7.76%132
基金漢盛1.3010.26%8.66%223
基金金鑫1.7513.42%8.57%376
基金興華0.275.41%22.51%559
基金安順1.4010.05%7.85%668
基金金泰0.191.77%10.06%1911
基金豐和4.1819.78%5.42%7127
基金普惠0.977.39%8.26%9155
基金天元1.6012.11%8.40%2144
基金裕隆1.409.50%7.37%4819
基金漢興1.9514.68%8.49%101011
1.2 折價(jià)回歸動(dòng)力不足，倚重投資管理能力——普通封閉式債基投資操作策略
即便經(jīng)歷了三季度的大幅調(diào)整，但從全年角度來(lái)看，2012年債券市場(chǎng)整體呈現(xiàn)牛市格局，國(guó)債指數(shù)上揚(yáng)3.35%，
企債指數(shù)(127.513,-0.00,-0.00%)攀升1.57%，轉(zhuǎn)債指數(shù)在年末股市行情帶動(dòng)下上漲3.53%。由于封閉式債基資產(chǎn)規(guī)模相對(duì)穩(wěn)定，可以長(zhǎng)期運(yùn)用杠桿進(jìn)行放大操作來(lái)提高基金收益，因此，在債市向好時(shí)往往會(huì)博取較高的收益，已經(jīng)上市交易的12只可比基金凈值增長(zhǎng)率超過10%，二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格漲幅更是不低于15%，導(dǎo)致整體折價(jià)率由年初的7.01%大幅收窄至年末的2.48%。
由于普通封閉式債券基金到期后將轉(zhuǎn)為開放式基金，并可以按照凈值進(jìn)行申購(gòu)贖回，因此，未來(lái)隨著到期日的臨近，二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格將逐漸向凈值回歸。下面，我們按照2013年1月18日收盤市場(chǎng)價(jià)格購(gòu)入、持有到期按凈值結(jié)算，計(jì)算了封閉式債基的折價(jià)回歸收益。結(jié)果顯示，伴隨著折價(jià)的大幅收窄，折價(jià)回歸收益也明顯降低，最高的信用增利、華富強(qiáng)債、雙債A 也已不足3%。
展望2013年債券市場(chǎng)，我們認(rèn)為，盡管短期經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)改善跡象，但在實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求真正恢復(fù)之前，債市不存在大幅持續(xù)調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)然，類似2012年上半年各品種輪流進(jìn)攻的大牛市行情也難以再現(xiàn)。進(jìn)入下半年后，伴隨著宏觀經(jīng)濟(jì)的低位企穩(wěn)、通脹水平的反彈，以及企業(yè)盈利的逐步好轉(zhuǎn)，股債轉(zhuǎn)換壓力的將開始逐漸顯現(xiàn)，雖然轉(zhuǎn)換的節(jié)奏較慢，但仍將對(duì)債券市場(chǎng)形成利空。整體來(lái)看，我們認(rèn)為在經(jīng)濟(jì)繼續(xù)向下而通脹溫和反彈的市場(chǎng)環(huán)境中，2013年債券市場(chǎng)走勢(shì)呈現(xiàn)震蕩格局的可能性較大。
基金投資策略方面，在債券市場(chǎng)下有支撐、上有制約的震蕩行情中，普通封閉式債基難有顯著的交易性機(jī)會(huì)。盡管隨著到期時(shí)間的臨近，理論上來(lái)說(shuō)折價(jià)率將呈現(xiàn)出逐步下降的趨勢(shì)，但在平均剩余期限1.22年的背景下，平均折價(jià)水平僅1.32%，受部分高溢價(jià)產(chǎn)品拖累封閉債基整體隱含到期收益為負(fù)，后市折價(jià)回歸動(dòng)力明顯不足。
個(gè)體產(chǎn)品選擇上，建議關(guān)注折價(jià)率的波動(dòng)，隨著折價(jià)率的上升，可從中選擇具備相對(duì)折價(jià)優(yōu)勢(shì)的、管理人投資能力較強(qiáng)的品種，如招商信用、工銀四季、廣發(fā)聚利、交銀添利、易基歲豐、鵬華豐潤(rùn)、建信信用等。同時(shí)四季報(bào)統(tǒng)計(jì)顯示，廣發(fā)聚利、建信信用、華富強(qiáng)債、鵬華豐潤(rùn)、交銀添利5只產(chǎn)品仍具備分紅能力，在分紅填權(quán)效應(yīng)下存在短期投資價(jià)值。
圖表3：2012年封閉式債基整體折溢價(jià)率走勢(shì)
圖表4：封閉式債基隱含到期收益（截止2013.1.18）
基金名稱2012 年凈值增長(zhǎng) (%)2012 年價(jià)格漲跌 (%)折溢價(jià)率剩余年限到期年化收益率
信用增利1.1912.41-4.38%1.672.71%
華富強(qiáng)債8.5418.29-1.41%0.642.25%
雙債 A11.8618.68-2.33%1.192.00%
鵬華豐潤(rùn)8.2713.53-1.19%0.871.39%
招商信用12.712.69-2.71%2.431.14%
廣發(fā)聚利13.1116.22-1.53%1.541.00%
易基歲豐9.3714.32-0.38%0.810.48%
信誠(chéng)增強(qiáng)10.1818.85-0.19%0.690.28%
交銀添利14.2423.442.57%1.02-2.45%
工銀四季13.0215.112.70%1.06-2.48%
建信信用9.6613.065.26%1.41-3.58%
第二部分：短期適當(dāng)積極，關(guān)注低估優(yōu)勢(shì)——股票型分級(jí)基金投資操作策略
在經(jīng)歷了07年的萌芽、08年的停滯、09年的重啟、10年的創(chuàng)新，以及11年的擴(kuò)容以后，2012年權(quán)益類分級(jí)基金在產(chǎn)品數(shù)量上得到快速發(fā)展。截止2012年末，已經(jīng)有36只權(quán)益類分級(jí)基金成立，當(dāng)年新設(shè)基金合計(jì)21只(不含轉(zhuǎn)型產(chǎn)品)，占據(jù)全部數(shù)量的半數(shù)以上。從產(chǎn)品設(shè)計(jì)的差異性來(lái)看，如果不考慮杠桿互換型的瑞和
滬深300(2654.087,2.22,0.08%)，現(xiàn)有權(quán)益類分級(jí)基金大致可以分成以下五類產(chǎn)品，其中第三類和第四類為當(dāng)前市場(chǎng)的主流產(chǎn)品。
圖表 5 ：權(quán)益類分級(jí)基金類型劃分（不包含杠桿互換型的瑞和滬深 300 ）
股票型 + 指數(shù)型類型 1類型 2類型 3類型 4類型 5
份額類別23332
低風(fēng)險(xiǎn)份額固定收益有無(wú)有有有
低風(fēng)險(xiǎn)份額超額收益有有無(wú)無(wú)無(wú)
低風(fēng)險(xiǎn)本金和基準(zhǔn)收益補(bǔ)償完全補(bǔ)償完全補(bǔ)償完全補(bǔ)償完全補(bǔ)償完全補(bǔ)償
份額折算無(wú)有有有無(wú)
配對(duì)轉(zhuǎn)換無(wú)有有有無(wú)
是否有到期日有無(wú)無(wú)有有
是否上市交易均上市除基礎(chǔ)份額均上市交易除了基礎(chǔ)份額均上市交易除基礎(chǔ)份額均上市交易優(yōu)先每六個(gè)月開放一次 ，進(jìn)取上市
主動(dòng)管理代表產(chǎn)品國(guó)泰估值興全合潤(rùn)建信雙利、 銀華消費(fèi)、 南方消費(fèi)中歐盛世瑞福分級(jí)
被動(dòng)管理代表產(chǎn)品——雙禧 100 、銀華深證 100 、申萬(wàn)深成、信誠(chéng) 500 、銀華 90 、、泰達(dá) 500 、長(zhǎng)盛同瑞、銀華資源、長(zhǎng)城久兆、工銀 500 、信誠(chéng) 300 、諾安中創(chuàng)、浙商 300 、廣發(fā) 100 、金鷹 500 、華安 300 、萬(wàn)家中創(chuàng)、泰信 400 、諾德 S300 、中證資源、睿智深證 100國(guó)聯(lián)安雙力、長(zhǎng)盛同慶、申萬(wàn)中小板、招商大宗商品、長(zhǎng)盛同輝、華商 500 、易基中小—
2.1 權(quán)益類分級(jí)基金擴(kuò)容，產(chǎn)品創(chuàng)新更迭
2.1.1 第一代：首創(chuàng)分級(jí)份額，定位不同風(fēng)險(xiǎn)特征
分級(jí)基金發(fā)展的起源可以追溯到2007年7月老瑞福分級(jí)基金的誕生，該產(chǎn)品創(chuàng)新性地采用了分開募集、統(tǒng)一運(yùn)作的方式，將基金份額分成具有不同風(fēng)險(xiǎn)收益特征的兩個(gè)級(jí)別，低風(fēng)險(xiǎn)的瑞福優(yōu)先以“1年定存+3%”為基準(zhǔn)收益，設(shè)有基準(zhǔn)收益差額累積彌補(bǔ)、強(qiáng)制分紅、有限本金保護(hù)等保護(hù)機(jī)制，同時(shí)還享有10%的超額收益，而高風(fēng)險(xiǎn)的瑞福進(jìn)取則通過對(duì)瑞福優(yōu)先基準(zhǔn)收益優(yōu)先分配權(quán)的讓渡，獲取另外90%的超額收益分配權(quán)。但由于該產(chǎn)品設(shè)計(jì)條款比較復(fù)雜，導(dǎo)致瑞福進(jìn)取杠桿波動(dòng)較大，二級(jí)市場(chǎng)折溢價(jià)也隨之大幅變化。
2008年金融危機(jī)爆發(fā)后市場(chǎng)持續(xù)下挫背景下，分級(jí)基金發(fā)展暫時(shí)停滯，直到09年市場(chǎng)回暖后，老長(zhǎng)盛同慶火爆登場(chǎng)重啟分級(jí)基金發(fā)展的動(dòng)力。該基金采用了合并募集、分拆上市的方式，將初始認(rèn)購(gòu)總份額按照4:6的比例拆分成同慶A、同慶B兩類份額，收益分配上延續(xù)了老瑞福分級(jí)將超額收益(基金凈值超過1.6元的部分)按照1：9分成的分配模式。相較老瑞福分級(jí)，該產(chǎn)品舍棄了強(qiáng)制分紅保護(hù)機(jī)制，產(chǎn)品設(shè)計(jì)上有所簡(jiǎn)化，更便于投資者理解和操作，但由于缺乏套利機(jī)制，且為主動(dòng)管理型產(chǎn)品，投資機(jī)會(huì)相對(duì)難以把握。
10年初國(guó)泰估值分級(jí)基金成立，該產(chǎn)品與老長(zhǎng)盛同慶屬于同一類型，低風(fēng)險(xiǎn)份額在獲取固定收益的基礎(chǔ)上，也有獲得超額收益的可能，二者只是在分拆比例、基準(zhǔn)收益、超額收益分配比例等細(xì)節(jié)上略有不同而已。國(guó)泰估值分級(jí)基金將于今年2月9日到期，隨著到期日臨近折溢價(jià)存在回歸需求，截止2013年1月18日，該基金溢價(jià)率已經(jīng)由年初的53.97%回落至28.74%，但由于在同類產(chǎn)品中仍處于相對(duì)較高的溢價(jià)水平，能夠提供的安全邊際較低，溢價(jià)回落風(fēng)險(xiǎn)仍然存在，宜盡量規(guī)避。
2.1.2第二代：引入配對(duì)機(jī)制，平抑折溢價(jià)波動(dòng)
繼老長(zhǎng)盛同慶之后，以瑞和300、興全合潤(rùn)為代表的第2代分級(jí)產(chǎn)品應(yīng)運(yùn)而生。該類產(chǎn)品將基金份額劃分為基礎(chǔ)份額、穩(wěn)健份額和進(jìn)取份額三類，并引入配對(duì)轉(zhuǎn)換機(jī)制，為投資者提供了雙向套利機(jī)會(huì)。當(dāng)場(chǎng)內(nèi)份額出現(xiàn)整體性折價(jià)時(shí)，投資者可按照約定比例買入子份額并申請(qǐng)合并成基礎(chǔ)份額后贖回；反之，溢價(jià)時(shí)可通過申購(gòu)基礎(chǔ)份額并申請(qǐng)分拆后賣出。配對(duì)轉(zhuǎn)換機(jī)制為投資者連通場(chǎng)外申購(gòu)贖回與二級(jí)市場(chǎng)交易提供了投資渠道，在提升流動(dòng)性的同時(shí)，還有利于平抑場(chǎng)內(nèi)上市份額的折溢價(jià)波動(dòng)，而且也有助于增加折算時(shí)相對(duì)應(yīng)份額的投資機(jī)會(huì)。
作為國(guó)內(nèi)首只被動(dòng)型開放式分級(jí)基金，瑞和300的成立開創(chuàng)了指數(shù)型分級(jí)基金發(fā)展的新紀(jì)元，該基金內(nèi)設(shè)區(qū)間杠桿互換機(jī)制，當(dāng)瑞和300凈值小于等于1時(shí)，小康、遠(yuǎn)見和瑞和300三者單位凈值相等，而在盈利比例的10%年閥值前后，小康與遠(yuǎn)見分別按照8:2與2:8分割收益，具有虧損無(wú)杠桿、盈利加杠桿且閥值前后杠桿互換的特征，而且也是迄今為止分級(jí)基金中唯一一只具有風(fēng)險(xiǎn)收益互換功能的產(chǎn)品。此外，該基金采用了被動(dòng)式的投資管理方式，持倉(cāng)透明度較高；新增了定期份額折算條款，解決了開放式分級(jí)基金中A類份額的收益兌付問題。
圖表6：瑞和小康、瑞和遠(yuǎn)見杠桿率變化示意圖
來(lái)源：國(guó)金證券研究所
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與其他分級(jí)基金不同，興全合潤(rùn)分級(jí)A類份額沒有基準(zhǔn)收益，母基金1.21元閥值內(nèi)獲得期初凈值，閥值外與合潤(rùn)B、合潤(rùn)享有同等凈值增長(zhǎng)率。上市初期，隨母基金凈值增長(zhǎng)，合潤(rùn)A溢價(jià)升高而B折價(jià)擴(kuò)大；而后隨市場(chǎng)向下，合潤(rùn)B作為搶反彈工具溢價(jià)走高，持有成本則使合潤(rùn)A呈折價(jià)交易；但當(dāng)市場(chǎng)長(zhǎng)期處于弱市環(huán)境中，享有本金保護(hù)的合潤(rùn)A折價(jià)開始縮小，合潤(rùn)B溢價(jià)也相應(yīng)回落；近期大盤快速上漲，合潤(rùn)A在收益預(yù)期下折價(jià)進(jìn)一步收窄，但由于已經(jīng)處于低位，可操作空間有限(當(dāng)然，對(duì)于市場(chǎng)大漲使得母基金凈值接近甚至超過1.21元的情形，需另當(dāng)別論)，而合潤(rùn)B在配對(duì)轉(zhuǎn)換機(jī)制及杠桿歸1預(yù)期下投資價(jià)值也不大。
圖表7：合潤(rùn)分級(jí)基金上市以來(lái)走勢(shì)
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2.1.3第三代：化繁為簡(jiǎn)，指數(shù)產(chǎn)品擴(kuò)容
雖然上述產(chǎn)品在對(duì)子份額的風(fēng)險(xiǎn)收益定位上較為細(xì)致，但紛繁復(fù)雜的產(chǎn)品設(shè)計(jì)在理解和操作過程中存在一定難度。因此，為迎合市場(chǎng)需求，以雙禧100、銀華深證100為代表的條款設(shè)計(jì)相對(duì)簡(jiǎn)單的分級(jí)產(chǎn)品在2010年相繼設(shè)立，并在《分級(jí)基金產(chǎn)品審核指引》政策指導(dǎo)下逐步發(fā)展成為市場(chǎng)的主流產(chǎn)品。該類產(chǎn)品多數(shù)都采用指數(shù)化的運(yùn)作方式，除透明度較高外，最大的優(yōu)勢(shì)在于便于投資者根據(jù)標(biāo)的指數(shù)走勢(shì)、杠桿倍數(shù)及折溢價(jià)水平選擇合適的產(chǎn)品，而且在市場(chǎng)反彈過程中，進(jìn)取份額具有比指數(shù)基金更強(qiáng)的進(jìn)攻性，堪稱是博取高收益的利器。此外，該類產(chǎn)品還設(shè)置了到點(diǎn)折算條款，下折有利于保障A端的本金安全，上折能夠兌付B端的累積收益。
2.1.4 第四代：產(chǎn)品創(chuàng)新更迭，增加到期設(shè)計(jì)
2012年分級(jí)基金更是迎來(lái)爆發(fā)式增長(zhǎng)，同時(shí)產(chǎn)品設(shè)計(jì)上也進(jìn)一步創(chuàng)新，國(guó)聯(lián)安雙力、中歐盛世、華商500、申萬(wàn)中小板、招商大宗商品、長(zhǎng)盛同輝、易基中小，以及轉(zhuǎn)型后的長(zhǎng)盛同慶800都采用了“固定期限+配對(duì)轉(zhuǎn)換”的新運(yùn)作模式。相對(duì)于第三代永續(xù)型分級(jí)基金而言，該類產(chǎn)品增加了固定存續(xù)期(3、5或7年)的到期設(shè)計(jì)，A類份額的本金兌付問題因此得以解決，相對(duì)比較優(yōu)勢(shì)使其具備更強(qiáng)的吸引力，并呈現(xiàn)溢價(jià)交易狀態(tài)，同時(shí)，該產(chǎn)品設(shè)計(jì)背景下，B類份額相對(duì)于其它高杠桿品種的投機(jī)性減弱，價(jià)格波動(dòng)將相對(duì)收窄。
此外，運(yùn)作期滿的老瑞福在同年7月順利轉(zhuǎn)型，轉(zhuǎn)型后的產(chǎn)品一方面保持了老瑞福分級(jí)A端不上市但定期開放、僅進(jìn)取份額上市交易的運(yùn)作模式，進(jìn)一步明確了客戶端不同的風(fēng)險(xiǎn)偏好需求；另一方面，采取了當(dāng)前市場(chǎng)上主流的指數(shù)化方式運(yùn)作，以提升投資組合的透明度，進(jìn)而增強(qiáng)投資者操作性。同時(shí)，由于沒有配對(duì)轉(zhuǎn)換機(jī)制約束，瑞福進(jìn)取折溢價(jià)波動(dòng)區(qū)間不受優(yōu)先份額限制，有利于其杠桿“彈性”的進(jìn)一步釋放，具有流動(dòng)性優(yōu)勢(shì)，而且目前15%以上的折價(jià)水平已經(jīng)明顯低于理論折價(jià)率，對(duì)于具有高風(fēng)險(xiǎn)承受能力的投資者，可作為市場(chǎng)上漲階段把握交易機(jī)會(huì)的有效工具。
圖表8：新瑞福進(jìn)取上市以來(lái)杠桿率與折溢價(jià)率
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2.2產(chǎn)品風(fēng)格多樣，關(guān)注低估優(yōu)勢(shì)
從基本信息表可以看出，類型3和類型4中產(chǎn)品多為指數(shù)型基金，在市場(chǎng)反彈過程中，憑借其高倉(cāng)位及杠桿特征能夠較好把握階段收益。歷史數(shù)據(jù)顯示，杠桿基金在趨勢(shì)性的上漲行情中超額收益顯著，以12年12月反彈為例，上證指數(shù)和滬深300指數(shù)分別上漲16%和20%，而同期銀華銳進(jìn)飆升83%，信誠(chéng)500B猛漲71%，當(dāng)然，在11月份的下跌行情中，杠桿基金的風(fēng)險(xiǎn)也得到放大，而震蕩市場(chǎng)環(huán)境中則會(huì)使得階段把握難度上升。
杠桿基金市場(chǎng)價(jià)格與其凈值表現(xiàn)，確切的說(shuō)應(yīng)該是母基金的凈值表現(xiàn)，具有較強(qiáng)的一致性，而母基金凈值表現(xiàn)又主要取決于標(biāo)的指數(shù)與市場(chǎng)風(fēng)格的契合度。從母基金行業(yè)分布來(lái)看，雙禧100、銀華90、信誠(chéng)300、銀華資源、新長(zhǎng)盛同慶等產(chǎn)品側(cè)重藍(lán)籌板塊投資，而瑞福深100、銀華深證100、申萬(wàn)深成、信誠(chéng)500、泰達(dá)500、工銀500、久兆300、雙力中小板、諾安中創(chuàng)、長(zhǎng)盛同瑞等產(chǎn)品更側(cè)重于成長(zhǎng)股，在不同市場(chǎng)風(fēng)格階段能夠?yàn)橥顿Y者提供相應(yīng)的投資標(biāo)的。
下表中列出了現(xiàn)存指數(shù)型分級(jí)基金及其所跟蹤的標(biāo)的指數(shù)，可以看出標(biāo)的指數(shù)數(shù)量已經(jīng)接近20個(gè)，而且未來(lái)隨著指數(shù)分級(jí)基金的不斷發(fā)行和設(shè)立，各類風(fēng)格指數(shù)將得以不斷完善，有助于投資者更好的把握不同市場(chǎng)環(huán)境下的超額收益，此外，指數(shù)分級(jí)基金相對(duì)透明的操作特征相對(duì)于主動(dòng)管理的分級(jí)產(chǎn)品而言也更容易把握。
圖表 9 ：跟蹤標(biāo)的指數(shù)及對(duì)應(yīng)分級(jí)基金
標(biāo)的指數(shù)杠桿基金標(biāo)的指數(shù)杠桿基金標(biāo)的指數(shù)杠桿基金標(biāo)的指數(shù)杠桿基金
中證 100雙禧 B中證 A 股資源產(chǎn)業(yè)資源 B深證成指申萬(wàn)進(jìn)取中小 300P久兆積極
中證 200同瑞 B中證大宗商品股票商品 B深證 100 等權(quán)同輝 100B中小板綜指雙力 B
中證 500華商 500B 、信誠(chéng) 500B 、泰達(dá)進(jìn)取、工銀 500B 、金鷹 500B中證創(chuàng)業(yè)成長(zhǎng)諾安進(jìn)取、萬(wàn)家創(chuàng) B深證 100P銀華銳進(jìn)、廣發(fā) 100B 、瑞福進(jìn)取滬深 300信誠(chéng) 300B 、浙商進(jìn)取、華安 300B
中證 800同慶 800B中證內(nèi)陸資源主題銀華鑫瑞深證 100R工銀 100B中小板 P申萬(wàn)中小板 B 、易基進(jìn)取
等權(quán) 90銀華鑫利中證銳聯(lián)基本面 400泰信 400B深證 300諾德 300B
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如前所述，類型3沒有固定運(yùn)作期限，A類份額本金難以兌付因此給予其一定折價(jià)，而B類份額在杠桿作用下基本溢價(jià)。然而2012年8月份以來(lái)，股債持續(xù)弱勢(shì)震蕩的市場(chǎng)環(huán)境中，A類避險(xiǎn)功能凸顯，二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格頻創(chuàng)新高，折價(jià)水平不斷收窄，B端溢價(jià)率也隨之回落甚至出現(xiàn)小幅折價(jià)。如下圖所示，截止2013年1月18日，除銀華銳進(jìn)、信誠(chéng)500B等6只產(chǎn)品外，其余17只杠桿基金均處于折價(jià)交易狀態(tài)，而且華安300B、銀華鑫利、工銀100B折價(jià)率更是超過5%，折價(jià)優(yōu)勢(shì)明顯。
而類型4在類型3基礎(chǔ)上增加了本金退出機(jī)制，相對(duì)比較優(yōu)勢(shì)使A類份額呈現(xiàn)溢價(jià)交易狀態(tài)，相對(duì)應(yīng)的，B類份額在配對(duì)轉(zhuǎn)換機(jī)制下普遍處于折價(jià)交易。擬合結(jié)果顯示，B類份額基金的杠桿率和折價(jià)率具有一定正相關(guān)性，一般來(lái)說(shuō)，杠桿倍數(shù)越高的基金，價(jià)格彈性越大，折價(jià)水平也因此更低。因此，結(jié)合溢價(jià)率和杠桿率的波動(dòng)，可以橫向比較各分級(jí)基金之間的相對(duì)估值優(yōu)勢(shì)，以把握合理折價(jià)水平。統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，易基進(jìn)取、雙力B、同輝100B、盛世B目前折價(jià)水平低于擬合線。
圖表10：永續(xù)分級(jí)產(chǎn)品杠桿率和溢價(jià)率(截止1.18)
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圖表11：固期分級(jí)產(chǎn)品杠桿率和溢價(jià)率(截止1.18)
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對(duì)于目前A股市場(chǎng)而言，我們認(rèn)為，站在全球視角A股的指數(shù)估值已經(jīng)具備明顯優(yōu)勢(shì)，尤其藍(lán)籌股的估值處于歷史低位為市場(chǎng)提供了較強(qiáng)的支撐，同時(shí)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中樞下行預(yù)期在過去一年市場(chǎng)中也得到相當(dāng)程度的體現(xiàn)，市場(chǎng)對(duì)基本面影響逐漸鈍化。長(zhǎng)期來(lái)看，在估值釋放過程中股票市場(chǎng)仍存在向上修復(fù)的機(jī)會(huì)，利用指數(shù)分級(jí)B類份額進(jìn)行中長(zhǎng)期投資能夠獲得較高的收益，具有風(fēng)險(xiǎn)承受能力的投資者可積極把握，部分具備折價(jià)率和流動(dòng)性優(yōu)勢(shì)的產(chǎn)品可重點(diǎn)關(guān)注，如銀華鑫利、資源B、銀華鑫瑞、華安300B、工銀100B、廣發(fā)100B、易基進(jìn)取、雙力B、同輝100B 。
短期來(lái)看，歷經(jīng)2012年四季度的維穩(wěn)行情及持續(xù)去庫(kù)存后，2013年初經(jīng)濟(jì)可能會(huì)出現(xiàn)短暫的改善跡象，同時(shí)新一輪改革的開啟也將成為影響市場(chǎng)的重要因素。在一季度改革憧憬以及短期經(jīng)濟(jì)基本面仍預(yù)期相對(duì)樂觀的背景下，投資操作上可適當(dāng)積極以增強(qiáng)進(jìn)攻性，充分發(fā)揮市場(chǎng)階段性反彈行情中杠桿的收益放大特性，博取更高收益，同時(shí)考慮市場(chǎng)結(jié)構(gòu)性估值風(fēng)險(xiǎn)的釋放還需要一定的過程，在策略上重點(diǎn)關(guān)注側(cè)重周期風(fēng)格、流動(dòng)性較強(qiáng)的杠桿基金，如銀華鑫瑞、資源B、商品B、銀華鑫利、雙禧B、信誠(chéng)300B、同慶800B。
當(dāng)然，流動(dòng)性也是影響杠桿基金二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)的重要因素之一，流動(dòng)性不佳的產(chǎn)品受交易量沖擊影響更大，價(jià)格波動(dòng)也更大。2012年市場(chǎng)環(huán)境相對(duì)低迷，新發(fā)股票型分級(jí)產(chǎn)品平均首募規(guī)模較小，流動(dòng)性普遍不足。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，銀華銳進(jìn)、銀華鑫利、申萬(wàn)進(jìn)取、瑞福進(jìn)取、信誠(chéng)500B、雙禧B、同慶800B、銀華鑫瑞、國(guó)泰進(jìn)取和同輝100B的流動(dòng)性相對(duì)較好，全年日均成交量/額均在千萬(wàn)以上。
圖表12：分級(jí)基金杠桿份額流動(dòng)性比較
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另外，臨界點(diǎn)杠桿率的變化也值得我們關(guān)注。從目前上市交易的杠桿基金來(lái)看，如果市場(chǎng)延續(xù)上漲，小康和遠(yuǎn)見將保持0.4和1.6倍的杠桿不變；若母基金凈值下跌2%左右，小康和遠(yuǎn)見杠桿將互換；但若跌幅超過10%，二者將與母基金同漲跌。此外，若申萬(wàn)進(jìn)取母基金凈值下跌13%將觸發(fā)極端情況并面臨杠桿消失風(fēng)險(xiǎn)，但屆時(shí)一旦市場(chǎng)反彈，申萬(wàn)進(jìn)取杠桿將迅速回升至11倍左右，價(jià)格彈性也將得以釋放。
圖表13：分級(jí)基金杠桿率及變化(截止2013.1.18)
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第三部分：結(jié)構(gòu)機(jī)會(huì)猶存，順勢(shì)轉(zhuǎn)換資產(chǎn)——債券型分級(jí)基金投資操作策略
2012年股票市場(chǎng)持續(xù)不景氣，低風(fēng)險(xiǎn)的固定收益類產(chǎn)品因此受到市場(chǎng)熱捧，債券型基金火爆發(fā)行，債券型分級(jí)基金在產(chǎn)品設(shè)計(jì)也進(jìn)一步創(chuàng)新。信誠(chéng)添金分級(jí)基金將類型2的定期開放與類型3的周期滾動(dòng)融合在一起，以“運(yùn)作周年滾動(dòng)”的方式存續(xù)，同時(shí)采用了兩類份額均不上市交易但定期開放申贖的模式，投資回報(bào)的確定性較高，而且不會(huì)受到二級(jí)市場(chǎng)折溢價(jià)率波動(dòng)影響。截止2012年末，國(guó)內(nèi)分級(jí)債基數(shù)量達(dá)到24只，資產(chǎn)規(guī)模超過350億元。
圖表 14 ：債券型分級(jí)基金特征比較
債券型類型 1類型 2類型 3類型 4
運(yùn)作方式全封閉半封閉開放式開放式
份額類別2232
是否上市交易是A 端不上市，僅 B 端上市是否
低風(fēng)險(xiǎn)份額超額收益無(wú)無(wú)無(wú)無(wú)
本金和基準(zhǔn)收益補(bǔ)償完全補(bǔ)償完全補(bǔ)償完全補(bǔ)償完全補(bǔ)償
定期 / 到點(diǎn)份額折算無(wú)僅 A 端定期折算均可能出現(xiàn)均定期折算
配對(duì)轉(zhuǎn)換無(wú)無(wú)是無(wú)
申購(gòu)贖回?zé)o僅 A 端定期開放開放申贖開放申贖
代表性產(chǎn)品富國(guó)匯利 大成景豐 泰達(dá)聚利 海富增利 浦銀增利天弘添利、富國(guó)天盈、萬(wàn)家添利博時(shí)裕祥、長(zhǎng)信利鑫、天弘豐利鵬華豐澤、諾德雙翼、金鷹回報(bào)信誠(chéng)雙盈、中歐信用、銀河通利信達(dá)增利、國(guó)安雙佳、長(zhǎng)盛同豐嘉實(shí)多利 中歐鼎利 國(guó)泰互利信誠(chéng)添金
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3.1“杠桿”份額：把握結(jié)構(gòu)投資機(jī)會(huì)，逐步實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)轉(zhuǎn)換
除回購(gòu)杠桿外，分級(jí)債基高風(fēng)險(xiǎn)份額通過“借用”低風(fēng)險(xiǎn)份額資金來(lái)放大收益的特性，相當(dāng)于又為產(chǎn)品增添了一層杠桿，因此，相對(duì)于普通封閉式債券基金而言，債券型分級(jí)基金杠桿份額具有更優(yōu)的彈性。2012年上半年債市呈現(xiàn)牛市格局，分級(jí)債基B類份額在杠桿放大器作用下表現(xiàn)出色，凈值與價(jià)格齊升，成為全市場(chǎng)業(yè)績(jī)表現(xiàn)最好的品種；然而，7月份債市回調(diào)階段，杠桿效應(yīng)同樣大幅放大風(fēng)險(xiǎn)，B類份額加速下跌。
如前所述，我們認(rèn)為，在經(jīng)濟(jì)繼續(xù)向下而通脹溫和反彈的市場(chǎng)環(huán)境中，債券市場(chǎng)走勢(shì)呈現(xiàn)震蕩格局的可能性較大，2012年上半年的趨勢(shì)性行情難以再現(xiàn)，但結(jié)構(gòu)性投資機(jī)會(huì)仍將存在。根據(jù)國(guó)金宏觀小組分析，2013年國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)仍然難以步入快速?gòu)?fù)蘇的軌道，需求動(dòng)力不足、供給端去杠桿去產(chǎn)能的壓力仍然存在，股市在階段回暖后仍將面臨波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，而債市將在基本面支撐下迎來(lái)投資機(jī)會(huì)，同時(shí)新經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式下貨幣政策的放緩拉長(zhǎng)基本面周期，將對(duì)債市形成進(jìn)一步利好。
就基金投資策略而言，對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)承受能力較高的專業(yè)投資者來(lái)說(shuō)，可結(jié)合股市和債市轉(zhuǎn)換節(jié)奏，逐步實(shí)現(xiàn)從權(quán)益類資產(chǎn)到固定收益類產(chǎn)品的大類資產(chǎn)轉(zhuǎn)換，投資標(biāo)的選擇上，建議綜合衡量產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)收益特征情況，通過對(duì)到期年化收益水平、流動(dòng)性情況、折價(jià)率、杠桿倍數(shù)、打平時(shí)要求的資產(chǎn)收益等多方面指標(biāo)的考核，增利B、聚利B、萬(wàn)家利B、利鑫B、浦銀增B、豐利B等產(chǎn)品可重點(diǎn)關(guān)注。
3.2 “固定收益”份額：收益穩(wěn)健，機(jī)會(huì)相對(duì)確定
3.2.1 擇機(jī)波段操作，獲取約定收益——場(chǎng)內(nèi)固期產(chǎn)品
目前，國(guó)內(nèi)固定期限型分級(jí)基金大體上可分為傳統(tǒng)和創(chuàng)新兩大類別，其中，以匯利、景豐為代表的前者可在二級(jí)市場(chǎng)上交易，但不具有合并/分拆機(jī)制；而2012年新發(fā)的雙力、中小板，以及轉(zhuǎn)型的同慶800等在產(chǎn)品設(shè)計(jì)上進(jìn)行了創(chuàng)新，產(chǎn)品設(shè)計(jì)中融入了“配對(duì)轉(zhuǎn)換”機(jī)制，還在到期折算基礎(chǔ)上增加了到點(diǎn)折算條款，以確保A類份額基準(zhǔn)收益及本金的安全。
盡管上述產(chǎn)品存在細(xì)節(jié)差異，但都有固定的運(yùn)作期限，期滿轉(zhuǎn)為L(zhǎng)OF并開放贖回。相對(duì)于永續(xù)產(chǎn)品而言，固期產(chǎn)品A類份額獲取收益的確定性更高，持有到期后按照凈值結(jié)算即可收回本金，可側(cè)重關(guān)注到期年化收益較高且流動(dòng)性較好的中小板A、聚利A、同輝100A、商品A。雖然國(guó)泰優(yōu)先到期年化收益高達(dá)22%，但主要是即將到期所致，不具有可比性。
圖表 16 ：固期型 A 類份額持有到期收益情況（截止 2013.1.18 ）
基金折溢價(jià)率剩余期限約定利率到期年化收益最近一月日均成交金額 ( 萬(wàn) )基金折溢價(jià)率剩余期限約定利率到期年化收益最近一月日均成交金額 ( 萬(wàn) )
匯利 A-0.92%0.643.87%5.13%1033盛世 A5.41%2.196.50%3.43%26
景豐 A-0.82%0.744.03%4.91%1453同慶 800A4.49%2.317.00%4.36%1515
聚利 A-4.94%3.324.24%5.39%642華商 500A4.69%2.636.25%4.00%28
增利 A-1.40%1.624.75%5.28%40中小板 A0.94%4.307.00%5.82%401
浦銀增 A-1.04%1.905.25%5.43%182商品 A2.79%4.446.50%4.84%329
國(guó)泰優(yōu)先-0.86%0.065.70%22.09%631同輝 100A6.54%4.657.00%5.02%235
雙力 A3.50%2.177.00%4.55%268易基穩(wěn)健7.68%6.677.00%5.12%96
來(lái)源：國(guó)金證券研究所，天相數(shù)據(jù)庫(kù)
然而，對(duì)于不能持有到期的中短期投資者來(lái)說(shuō)，中途賣出則需要承擔(dān)二級(jí)市場(chǎng)折溢價(jià)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，這就需要一個(gè)相對(duì)合理的折溢價(jià)率，來(lái)衡量基金當(dāng)前的市場(chǎng)價(jià)格是否充分反映產(chǎn)品自身的風(fēng)險(xiǎn)收益特征，據(jù)此在合適的機(jī)會(huì)買入折價(jià)過高或者溢價(jià)偏低的產(chǎn)品進(jìn)行波段操作。統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，中小板A被明顯低估，增利A、匯利A、浦銀增A、景豐A的市場(chǎng)價(jià)格也趨于合理，后續(xù)在折溢價(jià)波動(dòng)過程中通過波段操作獲取約定收益的概率較高，可重點(diǎn)關(guān)注。不過，增利A季調(diào)約定收益存在利率風(fēng)險(xiǎn)，需要注意。
圖表17：固期 A端折溢價(jià)率偏離情況(截止2013.1.18)
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3.2.2 警惕折價(jià)擴(kuò)大風(fēng)險(xiǎn)，甄選相對(duì)優(yōu)勢(shì)個(gè)體——場(chǎng)內(nèi)永續(xù)產(chǎn)品
與固期型產(chǎn)品完全相反，永續(xù)型A類份額沒有固定到期日，但定期進(jìn)行份額折算，將A類份額凈值超過1的部分以母基金形式支付給投資者，實(shí)際上相當(dāng)于按期付息的永續(xù)債券。相較固期型產(chǎn)品，永續(xù)型產(chǎn)品無(wú)法按照單位凈值收回本金，只能在二級(jí)市場(chǎng)賣出或者與B類份額配對(duì)成母基金后再轉(zhuǎn)場(chǎng)外贖回，而這兩種方式都將承擔(dān)折溢價(jià)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，因此，合理的折溢價(jià)率水平對(duì)于投資時(shí)機(jī)的選擇尤為重要。
下面，我們選取最近一月日均成交量千萬(wàn)以上產(chǎn)品為統(tǒng)計(jì)樣本，根據(jù)30年期債券到期收益率來(lái)為產(chǎn)品定價(jià)。統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，經(jīng)過2012年8月份以來(lái)的持續(xù)上漲，目前永續(xù)型A類份額折價(jià)率普遍不足8%，明顯低于參考折價(jià)率，甚至還有不少產(chǎn)品已經(jīng)呈現(xiàn)溢價(jià)交易狀態(tài)，后期存在向合理折價(jià)水平回歸的需求，即存在溢價(jià)回落或折價(jià)擴(kuò)大的可能。但從此類型內(nèi)個(gè)體角度來(lái)看，銀華穩(wěn)進(jìn)、信誠(chéng)500A、同瑞A、廣發(fā)100A、泰達(dá)穩(wěn)健、消費(fèi)收益、銀華金瑞仍具備相對(duì)折價(jià)優(yōu)勢(shì)。
圖表18： 永續(xù)A端折溢價(jià)率偏離情況(截止2013.1.18)
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3.2.3 本金可退出，收益加保險(xiǎn)——場(chǎng)外份額
在分級(jí)股基大力發(fā)展永續(xù)型產(chǎn)品的同時(shí)，定期開放型產(chǎn)品也開始在分級(jí)債基中大行其道。從產(chǎn)品設(shè)計(jì)的角度來(lái)看，該類產(chǎn)品定期開放的產(chǎn)品特點(diǎn)有助于投資者收回本金及約定收益，同時(shí)也為投資者提供了比1年定存更具收益優(yōu)勢(shì)的投資品種，而且不用承擔(dān)二級(jí)市場(chǎng)折價(jià)風(fēng)險(xiǎn)，已逐漸成為當(dāng)前市場(chǎng)上債券型分級(jí)基金的主流運(yùn)作方式。
總之，定期開放型產(chǎn)品在提供持續(xù)穩(wěn)健收益的同時(shí)，還盡可能地降低了投資者回收本金及收益的風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)于期望在較大安全邊際下實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)增值的低風(fēng)險(xiǎn)投資者而言，不失為一種良好的投資工具，可積極關(guān)注下一階段打開申購(gòu)且約定收益較高的產(chǎn)品，如雙盈A、信用A、回報(bào)A、雙翼A等。當(dāng)然，由于定期開放產(chǎn)品較固定期限承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)更小，在收益上也相應(yīng)較固期型低一些。不過，未來(lái)A端凈贖回現(xiàn)象的緩解將在一定程度上提升B端杠桿倍數(shù)及溢價(jià)水平，可給予關(guān)注。
3.4 折算機(jī)制下的博弈機(jī)會(huì)
目前市場(chǎng)上大部分股票型分級(jí)基金都沒有固定存續(xù)期，這就使得A類份額處于收益難以兌付的境地，而定期折算通過將穩(wěn)健份額的約定應(yīng)得收益(單位凈值超出1元的部分)折算為可以申贖交易的基礎(chǔ)份額分配給持有人。定期折算帶來(lái)杠桿的下降，因此對(duì)于積極份額來(lái)說(shuō)是負(fù)面的，相應(yīng)的，對(duì)于穩(wěn)健份額來(lái)說(shuō)則是正面的。不過，由于穩(wěn)健份額凈值相對(duì)較小，折算對(duì)杠桿的影響一般不大，因此前述影響也不大，可酌情把握。
為保障A端的本金安全，分級(jí)股基設(shè)置了向下到點(diǎn)折算條款，即當(dāng)B端凈值達(dá)到某一絕對(duì)閥值或相對(duì)比例時(shí)，將A端約定收益以母基金形式返還給投資者。這一機(jī)制相當(dāng)于為A端提供了大比例分紅的機(jī)會(huì)，以首例觸發(fā)到點(diǎn)折算的銀華90分級(jí)基金為例，隨著B端凈值不斷下跌折算預(yù)期逐漸增強(qiáng)，并對(duì)A端形成利好，8月份銀華金利價(jià)格漲幅超過8%，正是此因素發(fā)酵的結(jié)果。當(dāng)然，博弈下這一預(yù)期或?qū)⒉煌潭鹊奶崆鞍l(fā)生。
與“下折”相反，部分分級(jí)基金還設(shè)置了“上折”條款，即當(dāng)基礎(chǔ)份額凈值上漲到某一絕對(duì)值或相對(duì)比例時(shí)，將B類份額在前期市場(chǎng)上漲階段所累積的高收益進(jìn)行兌付。但由于折算后B類份額凈值大幅下調(diào)將抬高杠桿，溢價(jià)水平將隨之提升，在配對(duì)轉(zhuǎn)換機(jī)制的作用下，A類份額折價(jià)也將擴(kuò)大，對(duì)其影響偏負(fù)面。當(dāng)然，由于目前市場(chǎng)上分級(jí)基金距離向上到點(diǎn)折算的上限較遠(yuǎn)，上述A類份額面臨的折價(jià)擴(kuò)大風(fēng)險(xiǎn)較低。
第四部分：基金組合推薦
依據(jù)前面各部分對(duì)相關(guān)市場(chǎng)以及各類產(chǎn)品投資操作策略分析，建立國(guó)金基金13年首期組合如下，對(duì)于短期重點(diǎn)推薦的組合加★，同時(shí)為了方便投資者在配置之外選擇重點(diǎn)的品種，我們?cè)诒碇屑印锏幕鸨硎緸橄鄬?duì)看好的品種。
圖表 19 ：股票分級(jí) B 類份額組合
基金簡(jiǎn)稱配比投資理由
銀華鑫利 ★25%典型藍(lán)籌風(fēng)格，流動(dòng)性強(qiáng)，折價(jià)水平超過 5% 。
資源 B ★25%強(qiáng)周期風(fēng)格，反彈階段能夠博高收益，流動(dòng)性好。
瑞福進(jìn)取25%無(wú)配對(duì)機(jī)制，杠桿彈性不受制約，折價(jià)優(yōu)勢(shì)明顯。
廣發(fā) 100B25%跟蹤深證 100 ，折溢價(jià) / 杠桿具有相對(duì)優(yōu)勢(shì)。
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圖表 20 ：債券分級(jí) B 類份額組合
基金簡(jiǎn)稱配比投資理由
增利 B25%近 4 倍杠桿，折價(jià)率高，到期年化收益超過 8% 。
萬(wàn)家利 B25%打平要求收益低，固定收益投資能力較強(qiáng)。
聚利 B25%具備一定的折價(jià)邊際，流動(dòng)性好，預(yù)期收益較好。
利鑫 B25%具備較高的折價(jià)邊際，將近 10% ，預(yù)期收益較好。
圖表 21 ：分級(jí)基金 A 類份額組合
基金簡(jiǎn)稱配比投資理由
中小板 A25%市場(chǎng)價(jià)格被明顯低估，溢價(jià)率具有上升空間。
同慶 800A25%有固定存續(xù)期限， 7% 的約定收益較高，流動(dòng)性強(qiáng)。
銀華穩(wěn)進(jìn)25%7% 以上的折價(jià)水平相對(duì)較高，且流動(dòng)性極強(qiáng)。
信誠(chéng) 500A25%實(shí)際折價(jià)率 5.46% ，具備相對(duì)優(yōu)勢(shì)，流動(dòng)性很好。
圖表 22 ： 封閉式基金組合
基金簡(jiǎn)稱配比投資理由
基金漢盛 ★25%中長(zhǎng)期投資能力出色，隱含到期收益在 8% 以上。
基金金鑫 ★25%到期年化收益具有吸引力，并具備一定安全邊際。
基金興華25%折價(jià)率 5.41% ，隨到期日臨近，折價(jià)有回歸需求。
基金安順25%獲益能力和風(fēng)控能力居前，折價(jià)水平適中。
圖表 22 ： 封閉式基金組合
基金簡(jiǎn)稱配比投資理由
基金漢盛 ★25%中長(zhǎng)期投資能力出色，隱含到期收益在 8% 以上。
基金金鑫 ★25%到期年化收益具有吸引力，并具備一定安全邊際。
基金興華25%折價(jià)率 5.41% ，隨到期日臨近，折價(jià)有回歸需求。
基金安順25%獲益能力和風(fēng)控能力居前，折價(jià)水平適中。
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