=>導(dǎo)讀
佐羅簡評(píng)：雖說巴菲特是在選股標(biāo)準(zhǔn)、集中投資、長期持有三個(gè)方面吸收的費(fèi)雪成長股投資策略的優(yōu)點(diǎn)，但巴菲特除單純股票投資之外的運(yùn)作更為成功一些，使得巴菲特很少有年份虧損，同樣手段芒格管理的合伙投資公司遭遇了1973年至1974年的股市大跌，兩年損失超過50%，這筆損失對(duì)于我們普通投資人來說，以兩年時(shí)間來看也的確是個(gè)重大打擊，這就是重倉集中持股，長期持股所帶來的必然結(jié)果，也就是說肯定會(huì)有的年份成績非常難看。例如08年的貴州茅臺(tái)，也從230直落到80元，因此集中持股、長期持股在投資過程中肯定會(huì)遭受這樣的重大波折，也許是短暫的半年，也許是一年兩年。而反觀格雷厄姆式的純粹演繹者沃爾特。施洛斯的投資，那兩年之和他只是微微虧損不到15%，它的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避手段，相對(duì)于芒格來說顯著特點(diǎn)可能就是持股種類多，相對(duì)更換比芒格要快，價(jià)值底線更保守和苛刻（因?yàn)閾?jù)說他最多曾染指過上千只股票，最多持股100多只），因此可見：
1、你選定何種風(fēng)格投資，要準(zhǔn)備好承受多大的風(fēng)險(xiǎn)。集中持股就要有兩年虧損50%以上的準(zhǔn)備。
2、巴菲特的很多股票投資之外的東西我們無法復(fù)制，因此那些=集中持有者都有可能在不好的幾個(gè)年頭連年大幅虧損。因此無論哪種風(fēng)格的價(jià)值投資都要做持久戰(zhàn)的準(zhǔn)備。
3、巴菲特的升華是能力和幸運(yùn)（有芒格相助、保險(xiǎn)業(yè)的無息貸款）的體現(xiàn)，我們能否升華，其實(shí)還是條未知之路，因此我的策略是先尋求價(jià)值投資的最基礎(chǔ)最簡單的成功之路，然后在實(shí)踐中小心摸索，一點(diǎn)一滴第去謀求升華。
4、即便這樣，巴菲特還將格雷厄姆的份量放在85%的重頭一端，可見格雷厄姆的基礎(chǔ)價(jià)值分析是大樹的根，只有根扎深了才可能長成參天大樹。
巴菲特投資策略的演化：從格雷厄姆、費(fèi)雪到巴菲特
2007-02-2722:02:46| 分類：彼得.林奇| 標(biāo)簽：|字號(hào)大中小 訂閱
我是85％的格雷厄姆和15％的費(fèi)雪。
——巴菲特
格雷厄姆與費(fèi)雪兩位大師的投資策略有著巨大的不同，但巴菲特認(rèn)為，他們?cè)谕顿Y世界是平行的，并不矛盾。作為格雷厄姆最得意的弟子，在格雷厄姆多年言傳身教后，巴菲特深得其導(dǎo)師價(jià)值投資策略的精髓。在他自己的投資實(shí)踐中，也認(rèn)識(shí)到格雷厄姆撿便宜貨方式的不足。在他的好友芒格的影響下，他開始吸收費(fèi)雪投資優(yōu)秀公司成長股的長期投資策略。通過投資《華盛頓郵報(bào)》、可口可樂等優(yōu)秀公司，他逐步將格雷厄姆的價(jià)值投資策略與費(fèi)雪的優(yōu)秀公司成長股長期投資策略完美地融合起來，形成了屬于他自己的投資策略。
格雷厄姆與費(fèi)雪投資策略的比較
格雷厄姆與費(fèi)雪的投資策略顯然在很大程度上是不同的。兩位投資大師在分析方法、研究范圍和深度、選股標(biāo)準(zhǔn)、持有期限、投資組合分散程度等方面截然不同。
◆分析方法比較：定量分析與定性分析
格雷厄姆強(qiáng)調(diào)定量分析，因?yàn)槎糠治鲆榷ㄐ苑治鱿鄬?duì)容易很多，涉及因素相對(duì)有限，容易得到，通過分析能夠形成明確和可靠的結(jié)論。而定性因素涉及面廣，往往也無法形成明確的結(jié)論，可能對(duì)于投資決定并沒有實(shí)際的幫助。格雷厄姆指出：“分析家的工作必須基于數(shù)字、基于經(jīng)得起考驗(yàn)的檢驗(yàn)和標(biāo)準(zhǔn)……值得一提的是，如果投資過于依賴質(zhì)的因素方面的考慮，也就是說，如果證券的價(jià)格高于其統(tǒng)計(jì)數(shù)字本身可以合理支持的水平，則分析的基礎(chǔ)就會(huì)發(fā)生動(dòng)搖。用數(shù)學(xué)的語言來說，—一份令人滿意的統(tǒng)計(jì)數(shù)字雖不是作出有利結(jié)論的充分條件，但卻是必要條件?！?br> 與格雷厄姆不同，費(fèi)雪強(qiáng)調(diào)定性分析，非常重視公司的業(yè)務(wù)、管理、盈利增長能力等質(zhì)量因素，只選擇那些具有較長期令人滿意的發(fā)展前景，并由既誠實(shí)又有能力的管理人員來管理的企業(yè)。
◆研究范圍不同
格雷厄姆建議投資人不要關(guān)注產(chǎn)業(yè)和公司管理，將精力用于通過財(cái)務(wù)分析和統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)分析來尋找價(jià)值被嚴(yán)重低估的廉價(jià)股票。
費(fèi)雪的工作時(shí)間很長，重視對(duì)公司業(yè)務(wù)、管理等進(jìn)行深入研究，通過方方面面的訪問和調(diào)查以分析公司未來的發(fā)展。
◆選股標(biāo)準(zhǔn)不同
格雷厄姆選擇的股票是眾多的巴菲特稱為“雪茄煙蒂”的價(jià)格非常便宜的績差公司股票。
費(fèi)雪投資哲學(xué)的核心是尋找未來幾年每股盈余將大幅增長的“真正杰出的公司”。
◆持有期限不同
格雷厄姆持有股票的期限要短得多，他認(rèn)為所有沒有在兩年內(nèi)達(dá)到獲利50％目標(biāo)的個(gè)股，應(yīng)該在兩年期滿后以市價(jià)賣出。一旦他持有的股票達(dá)到獲利目標(biāo)，他就會(huì)賣出，然后再買更便宜的股票。
費(fèi)雪強(qiáng)調(diào)長期持有，“如果當(dāng)初買進(jìn)普通股時(shí)，事情做得很正確，則賣出時(shí)機(jī)是：幾乎永遠(yuǎn)不會(huì)到來”。
◆投資組合不同
格雷厄姆主張投資組合多元化，通過分散投資來降低投資風(fēng)險(xiǎn)。
與格雷厄姆不同，費(fèi)雪傾向于集中投資于幾只優(yōu)秀公司的股票，他認(rèn)為分散投資不能取得較大的收益。
綜合比較而言，格雷厄姆價(jià)值投資策略是所有投資策略的基礎(chǔ)，適用于最專業(yè)的投資人，也適用于最普通的投資人。但費(fèi)雪的成長投資策略是難度很高且風(fēng)險(xiǎn)很大的投資策略，對(duì)投資人的專業(yè)素質(zhì)要求極高。
格雷厄坶對(duì)巴菲待投資策略的影響
格雷厄姆對(duì)巴菲特投資策略的影響是非常巨大的，怎么形容也不過分。巴菲特認(rèn)為，格雷厄姆是對(duì)他商業(yè)生活影響最大的人。
格雷厄姆的投資思想是巴菲特投資策略的基石，巴菲特在早期尤其是在巴菲特合伙公司期間進(jìn)行投資管理時(shí)，完全模仿和實(shí)踐格雷厄姆的投資策略。
正是在格雷厄姆的基礎(chǔ)上，巴菲特發(fā)展和形成了自己的持續(xù)競爭優(yōu)勢(shì)企業(yè)投資策略。但是，巴菲特投資策略的基礎(chǔ)永遠(yuǎn)是格雷厄姆的安全邊際原則。
巴菲特認(rèn)為，格雷厄坶是對(duì)他商業(yè)生活影響最大的人
巴菲特說：“我最重要的思想來自于格雷厄姆?！薄俺宋业母赣H外，本杰明?格雷厄姆理所當(dāng)然地比任何人對(duì)我的商業(yè)生活都有著更大的影響?！?br> 巴菲特說，在讀到格雷厄姆的經(jīng)典著作《聰明的投資人》之前，“我涉獵的內(nèi)容無所不包，我收集圖表、閱讀各種技術(shù)知識(shí)書籍、傾聽各種內(nèi)部消息。后來，我才讀到格雷厄姆的《聰明的投資人》，這就好像見到了光明”。這時(shí)巴菲特19歲，是內(nèi)布拉斯加大學(xué)的一個(gè)高年級(jí)學(xué)生。巴菲特深深為格雷厄姆的投資策略所吸引，并為此于1950年考人哥倫比亞大學(xué)研究生院并在格雷厄姆門下學(xué)習(xí)。
1950年～1951年在哥倫比亞大學(xué)研究生院學(xué)習(xí)期間，巴菲特如饑似渴地鉆研著格雷厄姆的這些理論，并在后來的投資實(shí)踐中繼承、檢驗(yàn)并發(fā)展了這些理論，使其日臻完美。
1951年，在哥倫比亞大學(xué)畢業(yè)后，巴菲特回到奧馬哈，到父親的巴菲特—福爾克公司交易部做股票經(jīng)紀(jì)人。1954年，巴菲特前往紐約到恩師格雷厄姆的投資公司“格雷厄姆—紐曼公司”任職。從1950年離開大學(xué)校園以來，巴菲特的個(gè)人資本已由9 800美元迅速增長到了14萬美元。1956年，格雷厄姆退休后，投資公司解散，巴菲特帶著他從格雷厄姆那兒學(xué)到的投資策略重返奧馬哈，開始了自己的傳奇投資生涯。
巴菲特在伯克希爾2000年年報(bào)中再次懷念他的恩師和摯友格雷厄姆：“又到了懷舊時(shí)間，50年前我在哥倫比亞大學(xué)開始學(xué)習(xí)格雷厄姆教授的證券分析課程。在此之前的10年里，我一直盲目地?zé)嶂杂诜治?、買進(jìn)、賣出股票。但是，我的投資業(yè)績卻非常一般。從1951年起我的投資業(yè)績開始明顯改善。但這并非由于我改變飲食習(xí)慣或者開始運(yùn)動(dòng)。惟一增加的新的營養(yǎng)成分是格雷厄姆的投資理念。原因非常簡單：當(dāng)時(shí)在大師門下學(xué)習(xí)幾個(gè)小時(shí)的效果遠(yuǎn)遠(yuǎn)勝過我自己過去10年里自以為是的天真思考。格雷厄姆不僅是一位偉大的老師，更是一位難得的摯友，他對(duì)我的恩情比天高比海深?！?br> 巴菲特在伯克希爾1988年年報(bào)中將自己的成功歸功于格雷厄姆所教的投資原則：“在伯克希爾公司的投資管理中，查理跟我運(yùn)用的是格雷厄姆與多德所教的原則，我們的成功正代表著他們心血的結(jié)晶?！?br> ◆巴菲特早期完全模仿和實(shí)踐格雷厄姆的價(jià)值投資策略
1956年格雷厄姆—紐曼公司解散后，巴菲特回到了他的家鄉(xiāng)奧馬哈，于5月1日創(chuàng)立了合伙人企業(yè)巴菲特投資有限公司，共有7個(gè)成員，包括他的姐姐、姑媽、律師等，他作為總合伙人，投入了100美元，開始了自己獨(dú)立的投資事業(yè)。正是這100美元，開始了他成為400多億美元世界第二富翁的輝煌之路。
在運(yùn)作合伙人公司期間，他對(duì)格雷厄姆投資策略進(jìn)行了完全的實(shí)踐。巴菲特寫給公司合伙人的信中稱毫不慚愧地模仿他的導(dǎo)師格雷厄姆，實(shí)際上整個(gè)合伙人公司的經(jīng)營完全模仿自巴菲特工作過的格雷厄姆—紐曼公司，同樣采取尋找“雪茄煙蒂”式的便宜股票、套利、清算等操作手法，除了登普斯特爾以外，資金被分散到40種股票中。
◆巴菲特對(duì)格雷厄姆價(jià)值投資策略的反思
1976年9月，本杰明?格雷厄姆逝世了，之后評(píng)論家們常常提到巴菲特與其在投資策略上的區(qū)別，巴菲特明顯地進(jìn)化了。
巴菲特在投資美國運(yùn)通等優(yōu)秀企業(yè)股票的過程中，開始對(duì)格雷厄姆購買便宜貨的投資策略進(jìn)行了反思。巴菲特從格雷厄姆那里得到的是“一種恰當(dāng)?shù)年P(guān)于本質(zhì)的模式”，那就是買人價(jià)值的原則，蘊(yùn)涵在格雷厄姆安全邊際原則下的保守主義以及超脫于“市場先生”每天波動(dòng)起伏的心態(tài)。
在他的搭檔查理?芒格的影響下，他吸收了費(fèi)雪投資優(yōu)秀企業(yè)的思想，逐步深刻地認(rèn)識(shí)到：一個(gè)好的經(jīng)營完善的公司與從價(jià)值角度上來看的股票廉價(jià)的公司是完全不同的。巴菲特比格雷厄姆更主觀地分析公司，與強(qiáng)調(diào)有形資產(chǎn)的格雷厄姆不同，他更關(guān)注公司的無形資產(chǎn)。1985年，巴菲特談及自己投資策略的變化時(shí)說：“我現(xiàn)在要比20年前更愿意為好的行業(yè)和好的管理多支付一些錢。格雷厄姆傾向于單獨(dú)地看統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)。而我越來越看重的，是那些無形的東西?！?br> 總的看來，巴菲特主要在以下兩個(gè)方面對(duì)格雷厄姆價(jià)值投資策略進(jìn)行了發(fā)展和光大：
(1)從小資金到大資金的運(yùn)作。當(dāng)巴菲特被問及他為何拋棄格雷厄姆的某些投資原則時(shí)，他回答：“我們目前運(yùn)作的是較大數(shù)目的資金，僅僅停留在過去那種較少資金的運(yùn)作方式里已經(jīng)不可能了。它要求我們更多地學(xué)習(xí)如何在未來贏得可以穩(wěn)定增長的現(xiàn)金流。如果你運(yùn)作的是小數(shù)目的資金，你甚至不必那么賣力地工作。我們?cè)诟窭锥蚰贰~曼公司工作時(shí)，通常只使用一張紙，上面寫著一家公司的所有數(shù)字。如果在某種情況下，我們碰到了在賬面價(jià)值、營運(yùn)資金、收益等方面都合適的公司，我們就把它買下來。那時(shí)真是太簡單了?！?br> (2)從普通公司到優(yōu)秀公司。巴菲特在1989年年報(bào)中反思他在前25年的投資生涯中所犯的錯(cuò)誤，他得出結(jié)論：以一般的價(jià)格買人一家非同一般的好公司要比(基于持續(xù)競爭優(yōu)勢(shì)的價(jià)值投資策略)用非同一般的好價(jià)格買下一家一般的公司(格雷厄姆價(jià)值投資策略)要好得多。
“在犯下新的錯(cuò)誤之前好好反省一下以前的那些錯(cuò)誤倒是一個(gè)好主意。所以讓我們稍微花些時(shí)間回顧一下過去25年中我所犯巳的錯(cuò)誤。”
“當(dāng)然我所犯的第一個(gè)錯(cuò)誤，就是買下伯克希爾公司的控制權(quán)，雖然我很清楚公司的紡織業(yè)務(wù)沒什么發(fā)展前景，卻因?yàn)樗膬r(jià)格實(shí)在太便宜了，讓我無法抵擋買人的誘惑。雖然在我的早期投資生涯中買人這樣的股票確實(shí)讓我獲利頗豐，但是到了1965年投資伯克希爾公司后，我就開始發(fā)現(xiàn)這種投資策略并不理想?！?br> “如果你以相當(dāng)?shù)偷膬r(jià)格買進(jìn)一家公司的股票，通常情況下這家公司經(jīng)營會(huì)有所改善，使你有機(jī)會(huì)以不錯(cuò)的獲利把股票出手，盡管這家公司的長期表現(xiàn)可能會(huì)非常糟糕。我稱之為‘雪茄煙蒂’投資法：在大街上撿到一只雪茄煙蒂，短得只能再抽一口，也許冒不出多少煙，但‘買便宜貨’(bargainpurchase)的方式卻要從那僅剩的一口中發(fā)掘出所有的利潤，如同一個(gè)癮君子想要從那短得只能抽一口的煙蒂中得到天堂般的享受?！?br> “或許你會(huì)認(rèn)為這道理再淺顯不過了，我卻是經(jīng)歷了慘痛的教訓(xùn)才真正領(lǐng)會(huì)，事實(shí)上，我在多次的教訓(xùn)中學(xué)習(xí)了好幾遍。在買下伯克希爾公司后不久，我通過一家后來并人伯克希爾公司的多元零售(Diversified Retailing)公司，買了一家位于巴爾的摩的霍士柴爾德—科恩(Hochschild Kohn)百貨公司。我以低于賬面價(jià)值相當(dāng)大的折扣價(jià)格買入，管理層也非常一流，而且這筆交易還包括一些額外的利益：未入賬的不動(dòng)產(chǎn)價(jià)值和大量采取后進(jìn)先出法的存貨備抵(LIF0 inventory cushion)。我到底做錯(cuò)了什么?哦!三年后，我幸運(yùn)地以相當(dāng)于買人成本左右的價(jià)格脫手了這家公司。在結(jié)束了伯克希爾公司跟霍士柴爾德?科恩的公司婚姻關(guān)系后，我的感想就像鄉(xiāng)村歌曲中的丈夫們所唱的那樣：‘我的老婆跟我最好的朋友跑了，然而我還是非常掛念我的朋友!’”
由于優(yōu)秀企業(yè)相對(duì)于普通企業(yè)具有超額價(jià)值能力，且為數(shù)很少，能夠以合理的價(jià)格買到優(yōu)秀企業(yè)的大量股票更是鳳毛麟角，因此，與格雷厄姆投資普通公司的短期投資和分散投資不同，巴菲特長期且集中投資于具有高于產(chǎn)業(yè)平均水平的超額盈利能力的優(yōu)秀公司的股票并長期持有，這使他比格雷厄姆獲得了更多的投資利潤。
正是在他的合作伙伴芒格的影響下，巴菲特走出了格雷厄姆只投資于普通企業(yè)廉價(jià)股的局限，吸收了費(fèi)雪投資于優(yōu)秀企業(yè)的投資思想，從此，巴菲特的投資策略有了根本性的飛躍。
費(fèi)雪投資策略對(duì)巴菲特的影響
巴菲特對(duì)費(fèi)雪的成長股投資策略非常推崇，他把自己的投資策略描述為“85％的格雷厄姆和15％的費(fèi)雪”
巴菲特在看《怎樣選擇成長股》后便去找費(fèi)雪，見過面后，他感到費(fèi)雪的理念令人折服。 “運(yùn)用費(fèi)雪的技巧，可以了解這一行……有助于做出一個(gè)聰明的投資決定”?！皬乃莾海覈L到了‘無蓋飲水桶’方法的價(jià)值：走出去與競爭者、供應(yīng)商、顧客交談，從中找出一種行業(yè)或一家公司是如何實(shí)際運(yùn)作的?！?br> 但是，真正推動(dòng)巴菲特接受和應(yīng)用費(fèi)雪投資優(yōu)秀公司的思想的人卻是他的合作伙伴芒格。
芒格是伯克希爾公司的副董事長和第二大股東，巴菲特稱其為“長期的摯友與合作伙伴”。芒格從某種意義上說是費(fèi)雪投資理論的化身，他特別喜愛經(jīng)營良好、價(jià)格合理的優(yōu)秀公司的股票。
大體上，伯克希爾早期的成功可歸功于收購藍(lán)籌印花、喜詩糖果及加州其他企業(yè)，這些大都是芒格先于巴菲特發(fā)掘的。在芒格加入伯克希爾公司后，正是他的影響使巴菲特從格雷厄姆買便宜貨的投資策略局限中走出來，吸收費(fèi)雪優(yōu)秀公司成長股的投資策略，將二者進(jìn)行完美的融合，形成了自己最成功的投資策略：基于持續(xù)競爭優(yōu)勢(shì)的長期投資策略。
芒格認(rèn)同格雷厄姆最基本的教誨，這些教誨自始至終都是芒格和巴菲特成功模式的一部分，他說：“對(duì)私人股東和股票投資人而言，依據(jù)內(nèi)在價(jià)值而非價(jià)格因素來買賣股票的價(jià)值投資基本概念，永不過時(shí)?！比欢⒏癫⒉幌癜头铺啬菢訉?duì)格雷厄姆有特別的情感與崇敬，格雷厄姆有些觀點(diǎn)根本無法打動(dòng)他，芒格表示：“我認(rèn)為其中很多想法簡直是瘋狂，忽略了相關(guān)事實(shí)，特別是他有一些盲點(diǎn)，對(duì)于有些實(shí)際上值得以溢價(jià)買進(jìn)的企業(yè)的評(píng)價(jià)過低?！?br> 盡管芒格對(duì)格雷厄姆提出的“雪茄煙蒂”式的便宜股票不感興趣，但他并不是過于保守，他從不愿付出更多的金錢來買進(jìn)一項(xiàng)資產(chǎn)，他說：“我從未想過要以高于內(nèi)在價(jià)值的價(jià)格買進(jìn)股票，除非是像巴菲特那種人所掌管的股票。只有很少人值得付出更多的金錢以取得長期優(yōu)勢(shì)，投資游戲永遠(yuǎn)涉及質(zhì)量與價(jià)格的權(quán)衡，訣竅在于從你付出的代價(jià)中獲得更好的質(zhì)量，就這么簡單?！?br>
