2月17日，央行發(fā)布2016年4季度貨幣執(zhí)行報告，我們點評如下：

1）關鍵詞1：“穩(wěn)健中性”。短期經(jīng)濟企穩(wěn)，央行貨幣基調從“穩(wěn)健”轉向“穩(wěn)健中性”；

2）關鍵詞2：“脫實向虛”。當前貨幣調控收緊的主要目標仍是防止“脫實向虛”；

3）關鍵詞3：“宏觀審慎”。金融防風險全面升級：調控框架逐步從貨幣轉向“貨幣+宏觀審慎”。

短期經(jīng)濟企穩(wěn)，央行貨幣基調從“穩(wěn)健”進一步轉向“穩(wěn)健中性”

2016年 3季度以來，央行開始逐步收緊貨幣政策，主要來自兩個方面的觸發(fā)因素：1）國內(nèi)經(jīng)濟在地產(chǎn)、基建等拉動下，出現(xiàn)企穩(wěn)改善，同時供給側改革預期推動PPI回升；2）地產(chǎn)價格快速上升，金融體系加杠桿和久期錯配風險不斷積聚。在此背景下，7月政治局會議首次提及“抑制資產(chǎn)泡沫”。央行3季度貨幣執(zhí)行報告中雖然維持“穩(wěn)健”的基調，但其內(nèi)涵實際已經(jīng)轉向偏緊（參見3季度央行貨幣執(zhí)行報告點評）。而周五發(fā)布的央行4季度貨幣執(zhí)行報告中的政策基調進一步從“穩(wěn)健”調整成“穩(wěn)健中性”，反映在短期經(jīng)濟仍處于企穩(wěn)改善的背景下，貨幣政策或仍將持續(xù)偏緊。

當前貨幣調控收緊的主要目標仍是防止“脫實向虛”

2017年春節(jié)前后，央行全面上調了銀行間資金利率曲線（逆回購、SLF等），市場對央行的貨幣政策動向普遍較為敏感。而4季度貨幣執(zhí)行報告似乎指向當前央行貨幣政策趨緊的主要目標仍是防止資金“向虛”：貨幣執(zhí)行報告中反復強調防止資金“脫實向虛”，增強金融對實體的服務能力。同時貨幣執(zhí)行報告的專欄分析也指出，經(jīng)濟短期雖然企穩(wěn)，但結構上仍然較為依賴地產(chǎn)和基建拉動，同時通貨膨脹短期難以維持高位，未來仍然存在較多不確定性，需要密切跟蹤。因此，整體來看，央行當前對實體經(jīng)濟的判斷仍然相對謹慎，而并非“過熱”，未來貨幣政策調控的重點或仍然集中在銀行間資金市場的量和價。

金融防風險全面升級：調控框架逐步從貨幣轉向“貨幣+宏觀審慎”

另一個需要關注的點是，央行4季度執(zhí)行報告強調“把防控金融風險放到更加重要的位置”，同時也揭示了政策調控框架的轉變，即在傳統(tǒng)貨幣量、價調控的基礎上，強調將同時配合宏觀審慎框架。報告中還提到，除了將表外理財業(yè)務納入宏觀審慎評估，未來還會逐步探索將更多金融活動和金融市場納入宏觀審慎管理。這實際上反映出，在當前金融體系潛在風險仍然較高（資產(chǎn)價格泡沫、高杠桿等）的背景下，未來防范金融風險仍然是政策主旋律，并且貨幣調控也可能會逐步轉型為全面宏觀審慎框架調控，這也意味著未來理解央行貨幣政策的目標和內(nèi)涵可能需要基于一個更加全局性的分析框架，既包括實體經(jīng)濟和通脹，也可能需要包括金融去杠桿、資產(chǎn)價格泡沫、跨境資金流動和匯率考量等等。

　　

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