《巴菲特致股東的信》精華摘要
價格
我們已經從本格雷厄姆那里學到，成功投資的關鍵是在一家好企業(yè)的市場價格比固有的企業(yè)價值大打折扣時買入其股份。（《公司財務與投資》P63頁）
當然，即使是對于最好的公司，你也有可能出價過高。……在一個過熱的市場中進行采購的投資者需要認識到，即使優(yōu)秀公司的價值也可能常常要花一段相當長的時間才能趕上他們支付的錢。（P９３《聰明的投資》）
真正吸引我們注意的是處于合適價格的合適企業(yè)。（P９５《聰明的投資》）
當價格對公司和股票來說都高高在上的時候，我們盡力遵守泰德威廉姆斯式的紀律。等待最合適的拋球，將意味著步入名人堂；不分青紅皂白揮臂擊球意味著去小棒球聯盟的車票。（P９６《聰明的投資》）
巨大的投資機會在杰出的公司一度遇到可以解決的大問題時出現，就像許多年前美國運通 公司和GECIO的案例那樣。然后總的來說，通過躲避巨龍而不是殺死它們，我們已經做得更好。（P９８《雪茄煙蒂與習慣的需要》）
在他們從銀行股中抽逃資金的幫助下，我們以２.９億美元——小于稅后利潤的５倍，而且小于稅前利潤的３倍——的價格買入我們在富國銀行１０%的股份。（P１０３《垃圾債券》）
我們已經以高出那次下跌前的價格買了一些股票，我們歡迎市場下跌，因為它使我們能以新的、恐慌的價格撿到更多的股票。
希望在整個一生中成為金融投資不間斷的買家的投資者，必須對市場波動采取一種相似的態(tài)度；相反，許多投資者不合邏輯地在股票價格上漲時心情愉快，而在股票下跌時悶悶不樂。
下跌的公司價格使我們受益，而上漲的價格使我們受損。
低價格最常見的起因是悲觀主義——有時是四處彌漫的，有時是一家公司或一個行業(yè)特有的。我們要在這樣一種環(huán)境下開展業(yè)務，不是因為我們喜歡悲觀主義，而是因為我們喜歡它造成的價格。樂觀主義才是理性投資的大敵。
但是，這不意味著僅僅因為一家公司或一只股票不受歡迎就買進它是明智之舉，買冷門股票的方法如同隨大流的策略一樣可笑?！按蟛糠秩藢幵杆廊ヒ膊辉杆伎?。許多人的確如此?！保?/span>P１０３－１０４《普通股的替代品》）
投資界偶爾會爆發(fā)恐懼和貪婪這兩種傳染性極強的災難。這些流行病的發(fā)生時間難以預料，而且由他們引起的市場錯亂，無論是持續(xù)時間還是傳染程度都難以預測。因此，我們永遠也預料不到災難的降臨或離去。我們的目標很簡單：在別人貪婪的時候恐懼，在別人恐懼的時候貪婪。（P１２９《普通股》）
許多股票在被嚴重低估和嚴重高估之間來回振蕩，出現這種情況時，投資者以與企業(yè)在他們的所有權期間的表現毫不相關的方式受到褒獎與懲罰。我們的目標是使我們的持股合伙人的利潤來自他們的業(yè)績，而不是其他共有者的愚蠢行為。（P１３０《普通股》）
從那以后，我們調整了策略并開始以中等的價格買入上等的企業(yè)，而不是以上等的價格買入中等的企業(yè)。（P150《兼并與收購》）
市場價格在企業(yè)價值上下的大幅波動，總的說來不會改變所有者的最終收益；最終，投資獲得的必定與企業(yè)獲得的一樣多。但是長期大幅度的低估或高估會導致企業(yè)利潤在各種不同的所有者中不公平地分配，因為任何特定的所有者的投資成效很大程度上取決于他是幸運、精明還是愚蠢。（P202《會計與估值》）
只有在資本市場受到嚴重壓制，而且整個企業(yè)悲觀厭世時，才能夠指望來自協議收購的豐碩成果。（P207〈會計與估值〉）
購買股票
每當查理和我為伯克希爾的保險公司購買普通股的時候，我們像購買一家私營企業(yè)那樣著手整個交易，我們著眼于企業(yè)的經濟前景，負責運作的人，以及我們必須支付的價格，我們從不考慮出售的時間或價格。（《公司財務與投資》P64）
在我們看來，經營公司的合理方法也同樣適用于買賣股票。投資者必須像擁有整個公司的所有者所表現出的堅韌那樣，持有一家業(yè)績出眾的公司的一小部分。（P76）
與這種估算相關聯的主要因素是：（１）可以評估的長期經濟特性的可信度；（２）可以評估的管理人員的可信度，包括他們實現企業(yè)所有潛能的能力以及明智地使用現金流的能力；（３）以股東回報而不是管理者的回報做為衡量標準的可信度；（４）企業(yè)的售價；（５）將要經歷的以及將會決定投資者的購買力的削減程度的稅收水平和通貨膨脹率。（P７８）
而且，最近幾年可口可樂和吉利剃須刀在全球的市場份額實際上或在增加。他們的品牌的威力，他們的產品特性，以及銷售實力，賦予他們一種巨大的競爭優(yōu)勢，在他們的經濟堡壘周圍形成了一條護城河。相比之下，一般的公司在沒有這樣的保護之下奮戰(zhàn)。就像林奇說的那樣，銷售相似的商品的公司的股票，應當貼上這樣一條標簽：“競爭有害健康?！保?/span>P ７９）
如果公司的投資機會和范圍非常有限。比如，僅限于那些在奧馬哈的私營公司，那么我首先會評估每一家公司的長期經濟特征；其次，評估負責運作公司的人的質量；最后，以合情合理的價格買入幾家最好的公司。我當然不希望平均擁有鎮(zhèn)上每一家公司的股份。而且，既然發(fā)現偉大的公司和杰出的經理是如此之難，那么為什么我們非得摒棄已經被證明了的產品？（P８２）
我們要求這是一家（１）我們能夠了解的；（２）有良好前景的；（３）由誠實和正直的人們經營的；以及（４）能以非常有吸引力的價格買到的公司。
但是你們會問，如何確定什么是“有吸引力的”？在回答這個問題時，大多數分析師認為他們必須在兩種習慣上認為是對立的方法中做出選擇：“價值”和“成長性”。實際上，許多投資專家將這兩個術語的混合看成是一種聰明的穿異性服的形式。
我們認為，這兩種方法在重要的關鍵部位可以聯系在一起：成長性總是價值評估的一部分，它構成了一種變量，其重要性可在忽略不計到巨大無比的范圍內變化而且其作用可以是負面的也可以是正面的。
另外，我們認為術語“價格投資”是多余的，如果投資不是建筑至少足以證明投入的資金是正確的價值的行為，那么什么是“投資”？有意識地為一只股票付出比他計算出的價值更多的錢——希望它馬上可以按更高的價格賣出——應當被列為投機。
無論是否合適，術語“價值投資”被廣為使用。典型地，它意味著買入有諸如低市凈率、低市盈率或者高紅利率特征的股票。不幸的是，即使這些特征一起出現，對于投資者是否真正買入物有所有值的股票并因此真正按從他的投資中獲取價值的原則操作來說，它們也遠不是決定性的。相應地，對立的特征——高市凈率、高市盈率，以及低紅利率——決不與“價值”買入相矛盾。
相似的，公司的成長性本身幾乎沒有告訴我們什么。確實，成長性常常對價值產生積極的作用，有時達到驚人的比例。但是這種影響很難確定。（在有些行業(yè)或企業(yè)）行業(yè)成長得越快，所有者的災難就越大。
要求增加資金的低回報率的公司，成長性會傷害投資者。
將價格的問題放在一邊，最值得擁有的公司是那種在一段很長的時期內能以非常高的回報率利用大筆不斷增值的資產。最不值得擁有的公司是那種必須或者將要反其道而行之的公司——那就是一貫以非常低的回報率使用不斷膨脹的資產。大多數高回報率的公司需要相對小的資產。
盡管用來評估股權的數學公式并不復雜，但是分析師——甚至是老練、聰明的分析師——在估計未來的“息票”時也很容易出錯。在伯克希爾，我們試圖通過兩種途徑來對付這個問題。第一，我們努力固守于那些我們相信我們可以了解的公司，這意味著他們必須符合相對簡單而且穩(wěn)定的要求。如果一家公司非常復雜或者容易受到連續(xù)變化的影響，那么我們還沒有聰明到去預計它未來的現金流。順便說一句，這個缺點不會煩擾我們，對于大多數在投資的人來說，重要的不是他們懂得多少，而是他們如何現實地明確他們不知道的東西。第二，亦是同等重要的，我們強調在我們的買入價格上有安全的余地。如果我們計算出一只普通股的價值僅僅高于它的價格，那么我們不會對買入產生興趣。我們相信這種安全余地原則——本格雷厄姆尤其強調這一點——是成功投資的基石。（P８６－８８）
成功地投資于上市公司的藝術，與成功收購子公司的藝術沒有什么差別。在那種情況下，你僅僅需要以合情合理的價格，收購有出色的經濟狀況和能干的，誠實的管理人員的公司。之后，你只需要監(jiān)控這些質量是否得到了維護。（P９０《聰明的投資》）
研究我們對子公司和普通股的投資時，你會看到我們偏愛那些不太可能經歷重大變化的公司和行業(yè)?！∵@樣做的原因很簡單：在進行兩者中的任何一種投資時，我們尋找那些我們相信在現在開始的１０年或２０年的時間里實際上肯定擁有巨大競爭力的買賣。迅速轉變的行業(yè)環(huán)境可能會提供巨大的勝利的機會，但是它排除了我們尋找的確定性。
……在可流通證券中，我們尋找相似的可預測性。以可口可樂為例，……但是公司的基本面——可口可樂的競爭優(yōu)勢和絕佳的經濟實質——多年來一直保持恒定。
……像可口可樂和吉利這樣的公司很可能會被貼上“注定必然如此”的標簽。
顯然，許多在高科技領域或萌芽行業(yè)的公司，按百分點計算會注定必然如此的公司發(fā)展得快得多。但是，我寧愿相信可靠的結果，也不愿意企盼偉大的結果。
當然，查理和我即便在尋覓一生之后，只能夠鑒別少數注定必然如此的公司。領導能力本身提供不了什么必然性……盡管一些行業(yè)或者一系列的公司表現了賦予領導者實際上不能逾越的優(yōu)勢特征，以及傾向于建立一種幾乎是自然法則的肥胖者生存的牲上，但大多數公司卻沒有。從而，對于每一家注定必然如此的公司來說，有許多騙子，即現在高高在上但容易受到競爭性攻擊的公司。（P９０——９３《聰明的投資》）
聰明的投資并不復雜，盡管說它容易也遠不現實。你不必成為每一家公司，或者許多公司的專家，你只需要能夠對在能力范圍內的公司估價。范圍的大小并不十分重要，但是，了解它的邊界必不可少。
……我們認為投資專業(yè)的學生只需要２門教授得當的課程——如何評估一家公司，以及如何考慮市場價格。
作為一名投資者，你的目標應當僅僅是以理性的價格買入一家有所了解的公司的部分股權，從現在開始的５年、１０年、２０年里，這家公司的收益實際上肯定可以大幅增長。在時間的長河里，你會發(fā)現只有幾家公司符合這些標準——所以一旦看到一家合適的，就應當買入相當數量的股票。你必須忍受偏離你的指導方針的誘惑，如果你不愿意擁有一家股票１０年，那就甚至不要考慮擁有它１０分鐘。把總的盈利會在未來幾年中不斷增長的公司聚集到一個投資組合中，那么這個組合的市場價值也會不斷增加。
盡管很少被人認知，這正是伯克希爾的股東產生無數利潤的方法。（P９４《聰明的投資》）
以一般的價格買入一家不同尋常的公司，比以不同尋常的價格買入一家一般的公司要好得多。（P ９７《聰明的投資》）
我們不希望與缺乏值得敬佩的品質的經理為伍，無論他們的業(yè)務前景多么嫵媚動人。我們從未在與一個壞人的好買賣中獲得成功。（P９９《雪茄煙蒂與習慣的需要》）
伯克希爾最令人振奮的活動就是收購一家有杰出經濟特性，而且由我們喜歡、信任并且敬佩的人來管理的企業(yè)。（P149《兼并與收購》）
公平的說，我們應當承認有些收購記錄確實十分耀眼，有兩大類尤為出色。
第一類的公司通過謀劃或突發(fā)事件，收購那些特別能適應通貨膨脹環(huán)境的企業(yè)。這些被看中的企業(yè)必須有兩種特性：（1）輕易漲價（甚至在產品需求乏力而且生產能力還未充分利用的時候）而不必擔心嚴重喪失市場份額或者單位產量的能力，以及（2）只需要微小的額外資本投入，就能在業(yè)務中容納巨額資金增長（常常因通貨膨脹而不是實際成長產生）的能力。通過集中于符合這些標準的投資機會，能力一般的經理也能取得優(yōu)異的成績。但是，極少數的企業(yè)同時擁有這兩種特性。
第二類是指那些超級管理明星——這些人可以認出罕見的偽裝成癩蛤蟆的王子，而且去剝去他們偽裝的管理能力。（P151－152《兼并與收購》）
我們的目標是部分收購或者全部收購那些我們相信我們了解的公司，那些有著優(yōu)秀的，可以持續(xù)發(fā)展的內在經濟狀況的公司，以及那些由我們喜歡、欽佩并且信任的經理們運作的公司。（P159-160《兼并與收購》）
我們想此重復一下我們在尋找什么樣的公司：
（1） 大公司（至少有5千萬美元的稅后利潤）；
（2） 證明有持續(xù)的贏利能力（預測未來我們不感興趣，“扭轉”局面我們也不感興趣）；
（3） 在少量舉債或不舉債時，公司的凈資產收益狀況良好；
（4） 業(yè)務簡單（如果技術太復雜，我們會弄不明白）；
（5） 明確的售價。（P165《兼并與收購》）
公司評估：
折舊作為理論上的一種費用，并不要求花費當期的現金?！ǖ牵╅L久以來大約相當于折舊的資本支出是一種必需品，就像勞動力成本或效用成本那樣，是一種真正的費用?！?/span>
當然，一家企業(yè)的資本支出在任何給定的月份是可以跳過的，就像一個人可以一天甚至一星期不吃飯。但是，如果這種跳躍成了一種慣例，而又沒有得到補充，身體就會削弱并最終死亡。此外，相比穩(wěn)定的飲食，吃吃停停的進食方法時間一長會使器官、人體或公司的健康受損。作為商人，查理和我喜歡那些不能為資本開支提供資金的對手。（P１１１－１１２《普通股的替代品》）
最終的經濟學的基本規(guī)則占了上風：在沒有管制商品的業(yè)務中，一家公司必須把它的成本降低到有競爭力的水平，否則就會面臨毀滅。（P１１７《普通股的替代品》）
某些運輸公司的自殺式定價戰(zhàn)術加速了這一步伐。這種定價給所有的運輸公司財政的麻煩說明了一個重要的事實：在賣貨物類產品的公司中，不可能比你最笨的競爭對手更精明。（P１２０《普通股的替代品》）
資產配置對企業(yè)和投資管理來說至關重要?！?/span>
首先要明白的一點是，所有的收益并非生而平等。在許多企業(yè)里——尤其是那些有高資產｜利潤比的企業(yè)——通貨膨脹使部分或全部報告收益成了代用品。如果公司想維持 其經濟地位，那么代用品部分——讓我們稱這些收益是“限定用途的”——就不能作為股利派發(fā)。如果分配這些收益，那么企業(yè)就會在下述一個或多個領域失去根基：維持銷量、長期競爭地位和財務實力。無論分紅比率多么保守，如果不能注入產權資本，那么持續(xù)分配有限定用途收益的公司都注定要毀滅。（P１３４《普通股》）
在判斷經理們是否應當留存收益時，股東們不應當僅僅將最近幾年總體的增量收益與總的增量資本相比較，因為這種關系可能被公司核心業(yè)務的發(fā)展狀況所扭曲?！撬鼈冋诮洑v巨大的增長，否則出色的業(yè)務絕對可以產生大量的額外的現金?！?/span>
許多在股東權益和總體增量資產持續(xù)表現出良好回報的股份公司，實際上是在毫無吸引力的，甚至是災難性的經濟基礎上使用它們大部分的留存收益。它們的盈利年復一年增長的輝煌的核心業(yè)務，隱瞞了其他資產配置領域里不斷重復的失誤（通常是高成本的收購本質上平庸的企業(yè)?！?/span>
如果留存收益并不明智，那么做出留存收益決策的經理可能也是不明智的。（P１３６－１３８《普通股》）
我們提到的企業(yè)“需求”有兩種：首先，一家公司必須用來維持其競爭地位（例如，海爾茲堡鉆石改造店鋪）的開支；其次，以公司成長為目的，管理層預計對于花掉的每一個美元將會超過１美元的（如R。C威利公司拓展到愛達荷州）的選擇性開支。（P１３８《普通股》）
我們最好的希望是——平均起來——每5年使伯克希爾每股的內在價值翻番，而且我們很可能離這個目標相去甚遠。（P146〈普通股〉）
當前的每股收益（或者甚至是今后幾年的每股收益）在許多企業(yè)估價中是重要的變量，但遠不是無所不能的變量。（P155《兼并與收購》）
隨著時間的流逝，公司經理配置資產的技能或對企業(yè)價值有著巨大的沖擊，幾乎可以肯定，一家真正優(yōu)秀企業(yè)生的錢（至少在它最初的幾年中）比它內部能夠使用的錢多的多。（P159《兼并與收購》）
一家完全靠借貸過活的衰弱公司，不就像一座結構強度儲備不足的橋嗎？（P161《兼并與收購》）
最有趣的是預測未來多年收益的精度。然而，如果你問身為銀行家的作者，他自己的公司下個月會賺到什么，他會預防性地蜷縮成一團，告訴你公司和市場捉摸不定，因此他不敢預測。（P169《兼并與收購》）
如果盈利數值伴隨著不合格的審計師簽發(fā)的證書，那么天真的讀者可能會認為這些數值定能與“排”相比，小數點位上的數字無窮無盡。
但是在現實中，江湖騙子領導的公司報告收益時，收益就像膩子粉那樣容易扭曲。真實的收益最終會露出水面，但同時大筆的錢會易手。實際上，美國的某些重要財富就是通過會計幻影的貨幣化創(chuàng)造出來的。（P181-182《會計與估值》）
經理們和投資者們都必須懂得，會計數字是企業(yè)估值的開始，而不是結尾。（P183《會計與估值》）
對管理經濟表現的主要評價標準是對使用的權益資本實現高收益率（沒有過高的財務杠桿，會計花招，等等），而不是實現每股收益的持續(xù)增長。（P184《會計與估值》）
最終，直接的和代理的業(yè)務經驗，使人現在特別傾向于那些擁有巨額持久經濟商譽的企業(yè)，以及那些利用最少的有形資產的企業(yè)。（P185《會計與估值》）
因此我們的第一堂課是：如果我們能夠希望公司在有形資產凈值基礎上以大大超過市場的回報率產生利潤，那么邏輯上這些公司比其有形資產凈值值錢得多。這種超額回報的資本就是經濟商譽。
在1972年和現在，相對來說只有幾家企業(yè)可以指望持續(xù)產生喜詩獲得的25%的有形資產稅后收益率——而且是在保守的會計和沒有財務杠桿的情況做到這一點。并不是存貨、應收賬款或固定資產的公允市場價值產生了超額回報率，相反，是無形資產的結合產生了這種超額回報率，尤其是消費者在與產品和雇員的無數次愉快的經歷的基礎上普遍認同的良好聲譽。
這種聲譽創(chuàng)造了一種消費者特許權，對購買者來說，它使產品的價值，而不是產品的生產成本，成為售價的重要決定因素?！约霸谝粋€行業(yè)中作為低成本生產者的持久地位。（P186-187《會計與估值》）
任何需要一些有形資產凈值運作（幾乎所有的企業(yè)都是如此）無財務杠桿的企業(yè)都會受到通脹的傷害，對有形資產需求不大的公司只不過受的傷害最小。
……通常，資產龐大的企業(yè)回報率低——這種回報常常僅能提供資金滿足現有企業(yè)的通脹需求，而剩不了什么用于實際增長，或用來給所有者派發(fā)股利，或用來收購新的公司。
相比之下，建立在通脹年月的異常多的巨大企業(yè)財富，來自于把價值持久的無形資產與對有形資產相對較小的需求相結合的公司的所有權?！谀苊洉r期，商譽是不斷給予的禮物。（P190《會計與估值》）
能期望一家公司在沒有財務杠桿的有形資產凈值上賺多少——不包括任何減少收益的商譽攤銷費用，是這家公司經濟吸引力的最佳指南，也是這家公司經濟商譽當前價值的最佳指南。（P191《會計與估值》）
我們認為，對投資者或者經理來說，GAAP數字并不一定是最有用的數值。（P193《會計與估值》）
如果我們想通這些問題，就能領悟到什么才可稱之為“所有者收益”。 這些收益代表（A ）報告收益，加上（B）折舊費用、折耗費用、攤銷費用和某些其他非現金費用，減去（C）企業(yè)為維持其長期競爭地位和單位產量而用于廠房和設備的年平均資本化開支。
我們的所有者收益公式不可能產生GAAP的欺騙性精確值，因為（C）必定是猜測——而且有時是一種極難做出的猜測。但我們：寧愿模糊地正確，而不是精確地錯誤。
……大多數經理很可能會承認，在更長的時期中他們需要在企業(yè)上投入比（B）更多的資金，這樣做僅僅是為也堅守企業(yè)的單位產量和競爭地位。如果有這種必要——也就是，如果（C）超過了（B）——那么GAAP收益就會夸大所有者收益。（P198《會計與估值》）
但是“現金流”在制造、零售、采掘和公用事業(yè)這樣的企業(yè)中毫無意義，因為對他們來說（C）通?？偸呛艽蟆．斎?，在特定年度這種企業(yè)能夠遞延資本支出。但是在5年或10年中，它們必須投資——否則企業(yè)就會垮掉。（P199《會計與估值》）
會計數字當然是商業(yè)語言，而且為任何評估企業(yè)價值并跟蹤其進步的人提供了巨大的幫助。沒有這些數字，查理和我就會迷失方向：對我們來說，它們總是評估自己的企業(yè)和他人企業(yè)的起點。但是，經理們和所有者們要記住，會計僅僅有助于業(yè)務思考，而永遠不能取代業(yè)務思考。（P200《會計與估值》）
內在價值的定義很簡單：它是一家企業(yè)在其余下的壽命中可以產生的現金的折現值。（P200《會計與估值》）
我們的思維方法是：忽略GAAP數值，而且僅將注意力放在我們控股公司和非控股公司的未來盈利能力上。用這種方法，我們建立了我們自己的企業(yè)價值觀念，使企業(yè)價值獨立于賬簿上的控股公司的會計價值，也獨立于愚蠢的市場有時為我們部分所有的公司設定的價值。（P202《會計與估值》）
普通的標準如紅利率、市盈率、市凈率，甚至增長率都與估值無關，除非它們到了給進出企業(yè)的現金流量或流動時刻提供線索的程度。實際上，如果增長率要求在一個項目或企業(yè)的頭幾年有現金流入，而流入的現金超過了這些資產在今后年景里產生的現金的貼現值，那么這種增長率可以破壞價值?！鲩L僅僅是價值公式中的一個組成部分，通常是一種有利條件，但有時是一種不得條件。
……任何在其一生中損失金錢的企業(yè)都在破壞，而不是創(chuàng)造價值，無論這種企業(yè)獲得了多高的臨時估價。
……事實是，泡沫的市場必須創(chuàng)造泡沫的公司，這些實體特意更加關注從投資那里圈錢，而不是為他們賺錢。太多的時候，IPO而不是利潤，才是公司發(fā)起人的主要目的。（P206《會計與估值
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