雪球上看到兩張圖表，能夠非常清晰的展示水電站的投資邏輯，與三元所做的基本面分析思路基本一致，附在此處，供讀者參考。
注：上表中“E. 1-廠電率-線損率”編號(hào)錯(cuò)誤，應(yīng)為D。
上述兩張圖表中可以看出水電站的營(yíng)收構(gòu)成、量?jī)r(jià)影響因素、成本構(gòu)成及主要費(fèi)用（上一篇文章基本面分析的主要內(nèi)容），也是進(jìn)行水電站業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)的邏輯思路，值得收藏。
長(zhǎng)江電力營(yíng)業(yè)收入包括三個(gè)部分：境內(nèi)水電收入、其他行業(yè)收入及其他業(yè)務(wù)收入。境內(nèi)水電業(yè)務(wù)是主營(yíng)業(yè)務(wù)；其他行業(yè)收入包括國(guó)際業(yè)務(wù)、配售電業(yè)務(wù)和智慧綜合能源等行業(yè)取得的收入，其他行業(yè)收入2020年從1.34億陡增至43億，應(yīng)與收購(gòu)秘魯公司有關(guān)；其他業(yè)務(wù)收入主要是電站托管收入房租收入。
各版塊營(yíng)業(yè)收入及毛利率數(shù)據(jù)如下：
注：其他業(yè)務(wù)年報(bào)中未公布具體數(shù)據(jù)，2019年-2021年毛利率數(shù)據(jù)來(lái)自長(zhǎng)江電力2022-2024年度債務(wù)融資工具募集說(shuō)明書。
2016-2022年，長(zhǎng)江電力裝機(jī)容量沒有明顯變化，境內(nèi)水電業(yè)務(wù)隨著來(lái)水量豐枯而變化，2022年夏季極端干旱，導(dǎo)致營(yíng)收大幅下滑，毛利率大幅下降，其他年份則相對(duì)穩(wěn)定。其他行業(yè)收入增速較快，長(zhǎng)江電力2022年年報(bào)中披露，秘魯路德斯公司全年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)約1.7億美元，同比增幅超20%，與其他行業(yè)營(yíng)收23%增速相近。
做長(zhǎng)江電力業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)時(shí)，為保守起見，三元重點(diǎn)分析境內(nèi)水電業(yè)務(wù)，忽略其他行業(yè)和其他業(yè)務(wù)的利潤(rùn)貢獻(xiàn)（雖然秘魯路德斯公司主要在秘魯首都利馬地區(qū)開展配售電業(yè)務(wù)，業(yè)績(jī)穩(wěn)定）。
境內(nèi)水電業(yè)務(wù)預(yù)測(cè)時(shí)主要考慮以下三項(xiàng)：原有業(yè)務(wù)（葛洲壩、三峽、溪洛渡、向家壩以及對(duì)外投資）、新增水電業(yè)務(wù)（烏東德、白鶴灘）以及為收購(gòu)云川公司新增的債務(wù)及財(cái)務(wù)費(fèi)用。
一、原有業(yè)務(wù)：
1、發(fā)電量及售電量：
原有四座水電站每年發(fā)售電情況如下：（單位：億千瓦時(shí)）
水電站的發(fā)電量與裝機(jī)容量和發(fā)電小時(shí)數(shù)相關(guān)，發(fā)電小時(shí)數(shù)主要受來(lái)水量影響，因此長(zhǎng)江電力每年發(fā)電量存在波動(dòng)。三元統(tǒng)計(jì)了2016年以來(lái)七年的平均水平，原有四座水電站平均每年售電2080億千瓦時(shí)。
2、電價(jià)：（單位：元/千瓦時(shí)）
2019年應(yīng)發(fā)改委要求，上網(wǎng)電價(jià)整體下降，降幅約2.5%。2020年-2022年，平均上網(wǎng)電價(jià)0.26675元/千瓦時(shí)。
3、營(yíng)收測(cè)算：
營(yíng)業(yè)收入=發(fā)電量*上網(wǎng)電價(jià)/（1+增值稅率）。將上述統(tǒng)計(jì)值套入公式，計(jì)算營(yíng)業(yè)收入為491億元。
營(yíng)收的主要影響因素為裝機(jī)容量，裝機(jī)容量增長(zhǎng)主要依靠新增水電資產(chǎn)注入及原有水電機(jī)組擴(kuò)容。2022年，葛洲壩最大發(fā)電容量增加47.5萬(wàn)千瓦，增長(zhǎng)17.37%。葛洲壩每年發(fā)電小時(shí)數(shù)超7000小時(shí)，擴(kuò)容可新增發(fā)電超33億度。當(dāng)前溪洛渡、向家壩擴(kuò)容也在論證和推進(jìn)。這些是營(yíng)收的潛在增量。
4、毛利率：
七年毛利率均值63%。因數(shù)據(jù)量較小，且2020年、2021年來(lái)水量偏豐時(shí)毛利率提升明顯，觀察數(shù)據(jù)分布，大部分?jǐn)?shù)據(jù)分布在62%左右，為保守起見，我們?nèi)≈?2%。由此測(cè)算出毛利潤(rùn)為304.42億。
5、營(yíng)業(yè)稅金及附加：
長(zhǎng)江電力營(yíng)業(yè)稅金包括以下項(xiàng)目：
營(yíng)業(yè)稅金及附加占營(yíng)收比率如下：
營(yíng)業(yè)稅金及附加占營(yíng)收比率均值2.33%，按照2.5%保守測(cè)算，491億營(yíng)收對(duì)應(yīng)營(yíng)業(yè)稅金及附加金額12億。
6、管理費(fèi)用：
管理費(fèi)用金額在2020年開始大增，與收購(gòu)秘魯公司有關(guān)。因業(yè)績(jī)測(cè)算不考慮秘魯公司，管理費(fèi)用我們參考2019年前數(shù)據(jù)，取值8.15億。
7、財(cái)務(wù)費(fèi)用：
從上表可知，長(zhǎng)江電力財(cái)務(wù)費(fèi)用金額及財(cái)務(wù)費(fèi)用率均逐年降低，這與其商業(yè)模式相符，前期融資投建，投入運(yùn)營(yíng)后每年付息的同時(shí)償還部分本金，降低負(fù)債規(guī)模，每年需要支付的利息費(fèi)用也逐漸降低。
注：長(zhǎng)江電力帶息負(fù)債相對(duì)特殊，除常見的短期借款、長(zhǎng)期借款及應(yīng)付債券外，一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債、其他流動(dòng)負(fù)債也須考慮在內(nèi)，除此之外，長(zhǎng)江電力的長(zhǎng)期應(yīng)付款也是帶息負(fù)債，主要是三峽集團(tuán)墊付的工程款。表中帶息負(fù)債金額是上述六項(xiàng)加總金額，與長(zhǎng)江電力公布數(shù)據(jù)略有出入，但整體非常接近。
從上表可以看出，七年時(shí)間長(zhǎng)江電力帶息負(fù)債金額減少超300億，融資成本整體也呈現(xiàn)降低趨勢(shì)。三元將財(cái)務(wù)費(fèi)用取值為40億元，其還本付息帶來(lái)的財(cái)務(wù)費(fèi)用降低在估值永續(xù)增長(zhǎng)率取值時(shí)予以考慮。
8、銷售費(fèi)用及研發(fā)費(fèi)用：
長(zhǎng)江電力費(fèi)用結(jié)構(gòu)中，銷售費(fèi)用和研發(fā)費(fèi)用占比極低。2020年銷售費(fèi)用增長(zhǎng)主要與收購(gòu)秘魯公司有關(guān)，因我們忽略秘魯公司，銷售費(fèi)用取值0.3億元，研發(fā)費(fèi)用取值0.9億元。
9、投資收益：
長(zhǎng)江電力投資相關(guān)數(shù)據(jù)如下：
從2017年開始，長(zhǎng)江電力對(duì)外投資開始大量增長(zhǎng)，截至2022年累計(jì)對(duì)外投資金額達(dá)550億元。投資收益隨著對(duì)外投資金額增長(zhǎng)而增長(zhǎng)，投資收益中聯(lián)營(yíng)合營(yíng)企業(yè)貢獻(xiàn)的長(zhǎng)期股權(quán)投資收益占比較高。長(zhǎng)江電力參股的公司大多為電力行業(yè)，盈利能力穩(wěn)定，我們預(yù)期其投資收益穩(wěn)定可持續(xù)，保守取值40億元。
10、營(yíng)業(yè)外支出：
長(zhǎng)江電力每年均有數(shù)億元營(yíng)業(yè)外支出，主要項(xiàng)目為對(duì)外捐贈(zèng)和庫(kù)區(qū)維護(hù)費(fèi)，參考?xì)v史數(shù)據(jù)，我們?nèi)≈?億元。
11、所得稅：
七年平均所得稅率17.53%，2019年后所得稅率有所提升，我們?nèi)≈?8.5%測(cè)算其凈利潤(rùn)。
12、少數(shù)股東損益：
2020年開始少數(shù)股東損益大增，經(jīng)過(guò)2019年與2020年少數(shù)股東的對(duì)比，應(yīng)與收購(gòu)秘魯公司有關(guān)。三元忽略秘魯公司，因此忽略其創(chuàng)造利潤(rùn)時(shí)可能產(chǎn)生的少數(shù)股東損益。
13、原有業(yè)務(wù)業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)：
我們預(yù)計(jì)，長(zhǎng)江電力原有業(yè)務(wù)每年可創(chuàng)造225億凈利潤(rùn)。
14、利潤(rùn)含金量：
注：三元計(jì)算真實(shí)凈現(xiàn)比的公式為：（經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~-利息支出）/（持續(xù)經(jīng)營(yíng)凈利潤(rùn)+固定資產(chǎn)折舊、油氣資產(chǎn)耗損、生產(chǎn)性生物資產(chǎn)折舊+無(wú)形資產(chǎn)攤銷+長(zhǎng)期待攤費(fèi)用攤銷），長(zhǎng)江電力投產(chǎn)模式較為特殊，其固定資產(chǎn)在折舊期限期滿后大概率仍能繼續(xù)使用，無(wú)須重建或重構(gòu)，因此計(jì)算其真實(shí)凈現(xiàn)比時(shí)我們沒有計(jì)算其固定資產(chǎn)折舊金額。
從上表可以看出，長(zhǎng)江電力營(yíng)收、利潤(rùn)含金量高，在估值時(shí)我們使用凈利潤(rùn)替代自由現(xiàn)金流。
二、新增水電業(yè)務(wù)及相關(guān)負(fù)債：
1、裝機(jī)容量：
烏東德水電站核定裝機(jī)容量10.2GW，白鶴灘水電站核定裝機(jī)容量16GW，均已全部投產(chǎn)。長(zhǎng)江電力原有四座水電站裝機(jī)容量45.595GW，收購(gòu)烏東德、白鶴灘后，總裝機(jī)容量將達(dá)到71.795GW，增長(zhǎng)57.46%。
2、營(yíng)業(yè)收入：
烏東德2020年-2022年上半年發(fā)電小時(shí)數(shù)和發(fā)電量數(shù)據(jù)如下：
在預(yù)測(cè)烏東德的未來(lái)發(fā)電量時(shí)，長(zhǎng)江電力做了如下預(yù)測(cè)：
據(jù)上表計(jì)算，長(zhǎng)江電力預(yù)測(cè)烏東德年發(fā)電時(shí)長(zhǎng)為3815小時(shí)，低于其2020年-2021年實(shí)際發(fā)電時(shí)長(zhǎng)。
白鶴灘來(lái)水量近10年平均水平高于烏東德：
白鶴灘發(fā)電時(shí)長(zhǎng)應(yīng)高于烏東德。為保守起見，我們按照同樣的發(fā)電時(shí)長(zhǎng)進(jìn)行預(yù)測(cè)，即完全投產(chǎn)后，白鶴灘裝機(jī)容量較烏東德高56.86%，我們預(yù)計(jì)其發(fā)電量及售電量也比烏東德高56.86%，即白鶴灘未來(lái)發(fā)電量610億千瓦時(shí)，售電量604億千瓦時(shí)。
與烏東德相加，云川公司下轄的兩座水電站未來(lái)可為長(zhǎng)江電力增加1000億千瓦時(shí)左右售電量，長(zhǎng)江電力售電量將從2000億千瓦時(shí)增加至3000億千瓦時(shí)。
電價(jià)方面，烏東德平均售電價(jià)格為0.289元/千瓦時(shí)，白鶴灘水電站送電省份均為經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)，電力需求及電價(jià)承受能力較強(qiáng)，送電價(jià)格應(yīng)高于烏東德。根據(jù)中原證券數(shù)據(jù)，白鶴灘送浙江上網(wǎng)電價(jià)為0.323元/千瓦時(shí)，送江蘇上網(wǎng)電價(jià)為0.325元/千瓦時(shí),高于烏東德送廣東廣西的上網(wǎng)電價(jià)。保守起見，我們同樣以烏東德上網(wǎng)電價(jià)預(yù)測(cè)白鶴灘。以此預(yù)測(cè)白鶴灘產(chǎn)生的銷售收入應(yīng)是155億元，加上烏東德的銷售收入99億元，共計(jì)254億元。
長(zhǎng)江電力“四庫(kù)聯(lián)調(diào)”升級(jí)為“六庫(kù)聯(lián)調(diào)”，據(jù)其保守預(yù)計(jì)發(fā)電量可增加60-70億千瓦時(shí)，按照長(zhǎng)江電力原有水電站上網(wǎng)電價(jià)計(jì)算，可至少增加14億營(yíng)業(yè)收入。
因此我們預(yù)測(cè)，新增的水電資產(chǎn)可以每年為長(zhǎng)江電力增加268億元營(yíng)業(yè)收入。
3、毛利率：
從2020年、2021年數(shù)據(jù)看，云川公司毛利率與長(zhǎng)江電力相近?？紤]二者相同的商業(yè)模式，我們認(rèn)為毛利率具備相似性，故同樣取值62%。
4、業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)：
營(yíng)業(yè)稅金及附加、銷售費(fèi)用、管理費(fèi)用、研發(fā)費(fèi)用取值均參照長(zhǎng)江電力原有水電業(yè)務(wù)。
對(duì)財(cái)務(wù)費(fèi)用略加說(shuō)明。2020年-2022年6月，云川公司帶息負(fù)債及利息費(fèi)用數(shù)據(jù)如下：
并表后，長(zhǎng)江電力帶息負(fù)債數(shù)據(jù)變化如下：
帶息負(fù)債金額增長(zhǎng)2122.67億元。長(zhǎng)江電力收購(gòu)云川公司價(jià)格為804.83億元，股權(quán)對(duì)價(jià)160億元，股權(quán)融資160億元，尚須支付484億現(xiàn)金，長(zhǎng)江電力自身的現(xiàn)金及等價(jià)物不足以支付此金額，必然新增融資。因此，2023年上半年相較2022年底增長(zhǎng)的帶息負(fù)債主要是云川公司的帶息負(fù)債和為收購(gòu)云川公司支付的新增融資。假設(shè)云川公司帶息負(fù)債金額相較2022年上半年不發(fā)生變化，則收購(gòu)新增融資金額為437.37億元，與實(shí)際情況大體匹配。
因此我們認(rèn)為云川公司帶息負(fù)債金額在1700億左右，利息費(fèi)用70億左右。
云川公司所得稅2020年-2022年免征，2023年-2025年減半征收，所得稅率15%。
在不考慮所得稅的情況下，云川公司及六庫(kù)聯(lián)動(dòng)新增發(fā)電量每年可貢獻(xiàn)凈利潤(rùn)90.48億元，如果按照15%稅率征收，凈利潤(rùn)也應(yīng)在77億左右。
截至2023年上半年，長(zhǎng)江電力財(cái)務(wù)費(fèi)用為62.9億元，對(duì)應(yīng)年度財(cái)務(wù)費(fèi)用約為125.8億元，年利率約3.85%。相較前兩部分測(cè)算（原有業(yè)務(wù)利息費(fèi)用40億元，云川公司利息費(fèi)用70億元），尚有15.8億元缺口，大概率是收購(gòu)云川公司新增負(fù)債400余億元對(duì)應(yīng)的利息費(fèi)用。
三、業(yè)績(jī)匯總：
綜合前兩部分，我們認(rèn)為，在未來(lái)相當(dāng)長(zhǎng)一段時(shí)間里，在沒有新增水電資產(chǎn)注入的情況下，長(zhǎng)江電力營(yíng)業(yè)收入將在759億左右波動(dòng)，歸母凈利潤(rùn)平均水平則在286-300億左右。
按照長(zhǎng)江電力2025年前股利支付率不低于70%的承諾，年分紅金額應(yīng)超過(guò)200億元。
四、估值：
在不新增裝機(jī)容量的情況下，長(zhǎng)江電力業(yè)績(jī)難有成長(zhǎng)性，在對(duì)其估值時(shí)，我們重點(diǎn)考慮永續(xù)增長(zhǎng)率的取值。
其還本付息期和折舊期的結(jié)束，可在40年后為上市公司增加近150億凈利潤(rùn)，年化增速約1.1%。
結(jié)合其裝機(jī)容量擴(kuò)容、新增對(duì)外投資、未來(lái)新增水電資產(chǎn)注入等因素綜合考量，我們將永續(xù)增長(zhǎng)率取值為2%。
折現(xiàn)率取值8%，永續(xù)增長(zhǎng)率取值2%，以自由現(xiàn)金流折現(xiàn)公式簡(jiǎn)要計(jì)算，合理PE=1/（8%-2%）=16.7倍，對(duì)應(yīng)市值4776億-5010億，對(duì)應(yīng)股價(jià)19.52-20.48元。
通過(guò)歷史統(tǒng)計(jì)法統(tǒng)計(jì)，2019年-2022年，其PE估值多位于16-18倍之間，與前述取值大體相符，按照300億凈利潤(rùn)計(jì)算，對(duì)應(yīng)市值4800億-5400億，對(duì)應(yīng)股價(jià)19.62元-22.07元。
按照200億分紅金額測(cè)算，4800億市值對(duì)應(yīng)4%分紅回報(bào)，5400億市值對(duì)應(yīng)3.7%分紅回報(bào)。
五、長(zhǎng)江電力的投資妙用：
長(zhǎng)江電力股價(jià)相對(duì)穩(wěn)定，波動(dòng)較小，不易隨著大盤漲跌劇烈起伏，這與其堅(jiān)實(shí)的基本面、超高的確定性有關(guān)。但因?yàn)槌砷L(zhǎng)性的缺失，長(zhǎng)江電力股價(jià)通常既抗跌，同時(shí)抗?jié)q，分紅水平通常則較為穩(wěn)定。
2020年-2021年白馬大牛市期間，三元苦惱于白馬股的高估值，因?yàn)楦吖劳钢磥?lái)賣掉后很難再次找到合適的投資標(biāo)的。對(duì)做股票的人而言，持幣觀望是一件痛苦的事，等待和忍耐一樣折磨人。
研究長(zhǎng)江電力后，因?yàn)槠涔蓛r(jià)波動(dòng)幅度小、分紅回報(bào)合理等特點(diǎn)，三元將這只股票視為可以增值的類現(xiàn)金，在沒有其他投資標(biāo)的可以選擇時(shí)（通常為市場(chǎng)情緒亢奮時(shí)）買入長(zhǎng)江電力，追求其穩(wěn)定的分紅回報(bào)；在市場(chǎng)情緒低落時(shí)，賣出長(zhǎng)江電力（股價(jià)波動(dòng)小，合理價(jià)位買入虧損概率低）更換為跌出價(jià)值的投資標(biāo)的。
這樣的操作既不影響合理的回報(bào)，又可解決投資中持幣觀望的痛苦，作為一個(gè)小心得推薦給大家。
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