這是 南山之路 的第 160 篇原創(chuàng)文章
前言：今天我要聊的是長江電力，前段時間有讀者在評論區(qū)讓我說說這家公司，正好我個人認為，長江電力也是應對未來負利率時代到來的絕佳標的之一。
總體上來說，水電是電力行業(yè)最好的方向，相比A股絕大多數(shù)公司來說，長江電力都是更好的公司，具體好在哪里，容我細細道來。
以下是正文：
01長江電力簡述
為什么說水電是電力行業(yè)最好的方向呢？主要原因在于，水電的生產(chǎn)成本極低，在水電站建成后，其運營成本僅僅只是人工工資、設備折舊以及設備維護檢修或升級，原料成本（水力）近乎為 0。這一點與火電站、核電站有極大的區(qū)別，要知道，火電站、核電站的燃料成本是很高的。以華能國際為例，2018年燃料成本占其營業(yè)成本的 67%。核電站燃料成本可能低不少，但要命的是，其建設成本太高了，特別是 2011 年日本福島核電站泄漏事件發(fā)生后，核電站的安全等級大幅提高，相應的也就大幅增加了建設成本。至于風電以及光伏么，目前的問題是生產(chǎn)成本依然偏高，雖然技術進步很快，但相比水電，成本上絕對是沒有優(yōu)勢的。而且風電和光伏產(chǎn)電功率不穩(wěn)定，也是一個比較大的困擾，這幾年智能電網(wǎng)技術有所進步，但還不足以完全解決這個問題。那么，水電是不是就完全沒有缺陷了呢？也不是。水電最嚴重的問題，是在于電力消納可能受制于各方面的因素，造成部分電力被白白浪費。不過，這里很重要的一點是，長江電力不存在這個問題！其電能主要銷往長三角、珠三角等經(jīng)濟發(fā)達，電能需求旺盛，而且主力機組三峽（2250萬千瓦裝機容量）是國家級重點項目，配套的輸送電網(wǎng)發(fā)達，就更不需要擔心電力消納的問題了。我這里簡單說一下長江電力的背景：長江電力成立于 2002 年，目前是全球最大的水電上市公司，擁有長江干流上的三峽、葛洲壩、溪洛渡、向家壩 4 座巨型水電站，總裝機容量 4549.5 萬千瓦，其中三峽電站為全球裝機容量最大的水電站，溪洛渡是全球第四大水電站。未來三峽集團正在興建的烏東德電站（2020 年投產(chǎn)）、白鶴灘電站（2021 年投產(chǎn)）將擇機注入公司，屆時公司將擁有長江干流上的 6 座電站，裝機容量可達 7169.5 萬千瓦。
烏東德和白鶴灘權益比例為三峽集團持股比例
02歷史業(yè)績情況
1、發(fā)電及售電情況2016-2018 年，公司發(fā)電量分別為 2060.60、2108.93、2154.82 億千瓦時，上網(wǎng)電量分別為 2048.89、2096.68、2142.24 億千瓦時，售電量分別為 2049.93、2097.84、2143.64億千瓦時，上網(wǎng)電價（售電價與上網(wǎng)電價相同）分別為 0.2768、0.27678、0.27686 元/千瓦時；上網(wǎng)電價這里有必要說一下，我個人認為，水電是受制于地理和天氣條件的，每年的來水量會有一定的波動，但通過流量調節(jié)，長江電力每年的產(chǎn)電量相對穩(wěn)定。而且，很長一段時間內(nèi)，上網(wǎng)電價也許很難有大的變化：首先，下降是不太可能的，因為水電上網(wǎng)電價 2 毛多，比火電、核電的 4 毛左右，已經(jīng)便宜太多了，相比風電、光伏，優(yōu)勢就更大了。其次，大幅上漲也不太可能，因為這類公用事業(yè)股，定價權不取決于自身，上網(wǎng)電價上調，會加大下游行業(yè)的成本，而長江電力活的如此滋潤，所以上調的可能性幾乎不存在。這也就意味著，長江電力未來的業(yè)績會相對穩(wěn)定，如果沒有資產(chǎn)注入，業(yè)績增速必然非常低，只會是個位數(shù)業(yè)績增長。2、營收凈利及財務表現(xiàn)2016-2018年，長江電力營業(yè)收入分別為 489.39、501.47、512.14 億，同比分別增長 3.17%、2.47%、2.13%；歸母凈利潤分別為 207.81、222.61、226.11 億，同比增速分別為 13.97%、7.12%、1.57%。2016-2018 年公司的經(jīng)營性凈現(xiàn)金流分別為 389.90、396.93、397.37 億元，占比歸母凈利潤分別為 187.62%、178.31%、175.74%。盈利能力方面，2016-2018 年，公司的毛利率分別為 60.69%、61.21%、62.89%，凈利率分別為 42.78%、44.42%、44.21%，ROE分別為 16.21%、16.48%、15.90%。這個毛利率與凈利率水平以及經(jīng)營現(xiàn)金流情況，在整個A股絕對是頂尖級別的存在。
03未來展望
長江電力裝機容量從 551.5 萬千瓦增長至 4549.5萬千瓦，2003-2018 年裝機容量復合增速為 22.3%，利潤總額復合增速為 29.7%。達成這樣的業(yè)績增速，最重要甚至可以說唯一的原因，就是多次分批向大股東三峽集團收購水電資產(chǎn)。未來幾年內(nèi)，長江電力有望再次向三峽集團完成兩個水電站的收購：烏東德和白鶴灘水電站。兩者都將從 2020 年開始實現(xiàn)首臺機組投產(chǎn)。根據(jù)三峽集團公布的 2018 年年報：1、烏東德水電站：是世界已建和在建的第七大水電站，位于川滇兩省交界的金沙江下游河段，是我國實施“西電東送”戰(zhàn)略的骨干電源。電站計劃總裝機容量 1020 萬千瓦，預計年發(fā)電量 389 億千瓦時。計劃 2020 年 8 月首批機組發(fā)電，預計 2021 年 12 月全部機組投產(chǎn)發(fā)電。2、白鶴灘水電站：是全球裝機規(guī)模第二大、在建規(guī)模第一大水電站，為金沙江下游四個水電梯級電站中的第二個梯級，是我國繼三峽工程和金沙江溪洛渡、烏東德水電站之后的第四座千萬千瓦級巨型水電站，是“西電東送” 的骨干電源點之一。電站計劃裝機容量 1600 萬千瓦，保證出力 550 萬千瓦，多年平均發(fā)電量 625 億千瓦時，計劃 2021 年 7 月首批機組發(fā)電，預計 2022 年 12 月全部機組投產(chǎn)發(fā)電。目前長江電力在手 4 座水電站合計裝機容量為 4549.5 萬千瓦，如果烏東德和白鶴灘水電站資產(chǎn)注入，會增加 2620 萬千瓦裝機容量，提高 57.59%；現(xiàn)有 4 座水電站合計設計年發(fā)電量為 1919 億千瓦時，烏、白資產(chǎn)注入后，則增加 1014 億千瓦時電量，相比原有規(guī)模提升 52.84%。烏東德、白鶴灘的投資額分別為 967、1779 億，假設資本金占比為 30%、資金成本為 4%、資產(chǎn)折舊年限為 40 年；發(fā)電量分別按照年設計電量 389、625 億千瓦，平均售電價（含稅）為 0.2786 元/千瓦時、運營成本為 0.0389 元/千瓦時計算，則所有機組投產(chǎn)后有望實現(xiàn)收入 247.50 億、毛利為 139.80 億、歸母凈利潤為 73.90 億，相當于公司 2019 年凈利潤（215.60 億）的 34.27%。值得一提的是，2015-2017年間，長江電力業(yè)績與股價雙雙起飛，就是來自于 2015 年度收購洛溪渡和向家壩水電站，大幅提升了公司收入帶來的。展望未來，確實可以期待烏東德和白鶴灘水電站資產(chǎn)的注入，將帶來發(fā)電量增長超過 50%、凈利潤增長 34% 左右的可觀業(yè)績，推動股價上漲。
04估值情況
1、先說不那么重要的部分截至 2019 年上半年，長江電力共持有參股股權公司 40 家，累計原始投資余額 310.14 億，主要持股如下：
這部分投資總金額不算小，但是相比長江電力的體量，占其總市值僅 8% 左右，影響不大。
2、重要的部分
由于公司未來業(yè)績預期增長較低（不考慮資產(chǎn)注入的話），因此，分紅就非常重要了。查詢長江電力的分紅情況，我發(fā)現(xiàn)：★ 2013-2015 年，公司每股股利分別為 0.28、0.38、0.36 元，分紅比例分別為 51.01%、52.88%、68.17%；★ 2016年重大資產(chǎn)重組完成后，承諾 2016-2020 年每股股利不低于 0.65 元，2016-2018 年實際每股股利分別為 0.71、0.68、0.68 元，分紅比例分別為 75.49%、67.20%、66.16%，股息率分別為 3.97%、3.80%、3.80%；★ 2021-2025 年承諾分紅比例不低于 70%。對應的股息率情況，2011-2018年，長江電力股息率分別為 3.74%、4.79%、4.47%、2.57%、3.05%、4.27%、3.85%、3.76%，平均股息率接近 4%。這在整個A股市場，是少見的穩(wěn)定且相對較高的股息率水平。
3、更重要的部分從更長遠的角度來說，水電的相關設備如大壩、水力發(fā)電機組等，其使用周期往往遠大于折舊年限。所以，折舊這一項，實際上導致長江電力凈利潤被低估了！如下所示，折舊費、財政規(guī)費，占到了長江電力經(jīng)營成本接近 70%。
而折舊年限上，擋水建筑物（大壩）的折舊年限是 40-60 年，遠遠低估了實際使用年限，大壩的使用年限可高達 100 年以上；機器設備按照 5-32 年折舊，也相應低估了折舊年限，要知道火電站的設計壽命也是 30 年，實際使用時往往達到 50 年以上，而水電站工況環(huán)境好多了，核心設備使用壽命保守估計也是 60 年。
擋水建筑物含葛洲壩大壩、三峽大壩、向家壩大壩、溪洛渡大壩等。再查詢 2018 年報可發(fā)現(xiàn)，2018年度擋水建筑物、機器設備折舊金額分別為 32 億、65 億，合計近 100 億，如果這部分折舊減半，相當于可以增加凈利潤 50 億，而 2019 年度快報顯示，公司凈利潤不過 215.6 億。
因此，長江電力每年的真實凈利潤是超過 260 億甚至接近 300 億的，這個利潤水平會非常穩(wěn)健，結合目前 3870 億的總市值，我認為目前長江電力的估值是非常合理的。最后總結：長江電力是一家盈利能力極為出色，股息率穩(wěn)定且相對較高的公司，未來幾年有資產(chǎn)注入，實現(xiàn)營收及凈利潤大幅增長的可能性（這將是僅有的最后一次大規(guī)模注入資產(chǎn)的機會，因為中國水電資源開發(fā)殆盡了），而且折舊支出導致凈利潤被大幅低估。簡單來說，長江電力是一只下有保底，上有一定想象空間的股票，現(xiàn)有價格應該可以考慮入手一部分，至少這是一只很穩(wěn)健的收息股。--------------
作者介紹：
南山之路，主要做股票價值分析，對公司價值、股票買點有獨到見解，實時解讀重要的政策及新聞事件。熱衷于分享投資機會，并且詳細記錄和解釋股票的買入、賣出的原因。
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