海天味業(yè)的成本優(yōu)勢、渠道優(yōu)勢等都不再領(lǐng)先，又缺乏絕對(duì)的消費(fèi)升級(jí)邏輯，再加上激烈的行業(yè)競爭，公司目前的市場估值未必能持續(xù)。
本刊特約作者?喬令/文
同屬消費(fèi)行業(yè)，海天味業(yè)為什么可以給出40倍的估值，而品牌壁壘更高的貴州茅臺(tái)估值只有30倍，賺錢更多的伊利股份估值也就20倍？
如果說白酒行業(yè)沒有增量空間，未來業(yè)績?nèi)肯M(fèi)升級(jí)支撐，難道醬油的增量空間沒有見頂？海天未來靠什么實(shí)現(xiàn)高增長？既然高增長很難再現(xiàn)，那為什么要給出堪比半導(dǎo)體成長性的估值？
醬油算是調(diào)味品行業(yè)里相對(duì)剛需的一種，海天也是全國化比較成功的一家，但根據(jù)公司近三年的業(yè)績數(shù)據(jù)來看，無論是營收還是毛利率都出現(xiàn)了穩(wěn)定的下滑。
2020年至2022年的海天的營收增速分別為15.13%、9.71%、2.42%，扣非凈利潤增速下滑更為明顯，從2020年的21.51%一路下滑至2022年的-7.22%。
毛利率情況更糟糕，已經(jīng)連續(xù)下滑5年，醬油自2018年的50.55%，一路下滑至2022年的40.29%；蠔油毛利率也從40.92%下滑至33.65%；還有調(diào)味醬毛利率從47.75%下滑至37.28%。
原材料價(jià)格上漲的確有影響，大豆價(jià)格從2019年11月不到4000元/噸，一路上漲至2022年5月31日的6224元/噸，這恰恰也反映了調(diào)味品行業(yè)的激烈競爭環(huán)境以及很難靠品牌溢價(jià)來實(shí)現(xiàn)價(jià)格傳導(dǎo)。
競爭環(huán)境激烈
醬油雖說是個(gè)高頻剛需的大行業(yè)，也已經(jīng)發(fā)展了百年以上，但行業(yè)的集中度依然很低。根據(jù)調(diào)味品協(xié)會(huì)2020年的數(shù)據(jù)，海天醬油的市占率為17.7%，中炬高新為3.74%、李錦記是2.29%、加加是1.82%、千禾是1.5%。
前五家的市占率還不到30%，未來頭部公司份額有提升至30%的空間，這也是賣方機(jī)構(gòu)一直看好海天的核心邏輯之一，但也都忽略了準(zhǔn)入門檻的問題。
因?yàn)獒u油本身是一個(gè)技術(shù)壁壘不算太高的行業(yè)，所以品牌雜亂中小廠家眾多，但海天在規(guī)模、品牌及渠道上是有著絕對(duì)競爭優(yōu)勢的，同時(shí)因?yàn)楹Ｌ斓墓I(yè)智能化生產(chǎn)程度較高，這也為其建立了一定的成本優(yōu)勢。
比如2022年海天醬油的產(chǎn)量為246.87萬噸，制造費(fèi)用為7.24億元，那么對(duì)應(yīng)的噸成本為293.32元；而中距高新2022年醬油產(chǎn)量為50.57萬噸，制造費(fèi)用為1.87億元，對(duì)應(yīng)的噸成本為370.15元。
但海天也并不是最具優(yōu)勢的，千禾味業(yè)2022年的噸制造成本就已經(jīng)低于海天（醬油產(chǎn)量為34.50萬噸，制造費(fèi)用為8550萬元，對(duì)應(yīng)的噸成本為247.82元）。
其實(shí)隨著工業(yè)智能化的快速發(fā)展，制造成本上的壁壘遲早會(huì)被打破，產(chǎn)能上的優(yōu)勢也很難長期持續(xù)，千禾已經(jīng)準(zhǔn)備定增再建50萬噸的醬油產(chǎn)能，未來的競爭會(huì)更加激烈。
關(guān)于渠道的優(yōu)勢，過去因?yàn)獒u油的渠道主要走B端（餐飲）以及商超，而商超又有著一定的門檻，大部分中小企業(yè)很難實(shí)現(xiàn)全國化的商超覆蓋，所以超市的貨架上看到最多的也都是頭部品牌，這等于是限制了中小廠商的發(fā)展空間。
但隨著這幾年社區(qū)團(tuán)購以及即時(shí)配送平臺(tái)的快速發(fā)展，線上價(jià)格競爭激烈，也給了更多中小廠家的發(fā)展機(jī)會(huì)，這就意味著海天之前建立起的線下渠道壁壘就此出現(xiàn)裂痕。
這一點(diǎn)在海天2021年年報(bào)中也得到了肯定，公司稱：報(bào)告期是公司三五規(guī)劃的第三年，也是極其困難的一年，這一年外部環(huán)境發(fā)生了非常大的變化，新冠疫情余波未平、消費(fèi)需求疲軟、各種原材物料價(jià)格上漲、社區(qū)團(tuán)購惡性競爭、限電限產(chǎn)導(dǎo)致供應(yīng)趨緊等等，企業(yè)經(jīng)營環(huán)境復(fù)雜而嚴(yán)峻，公司面臨前所未有的挑戰(zhàn)。
而未來即時(shí)配送必然會(huì)成為主流的零售模式，畢竟一小時(shí)就能送到，確實(shí)也解決了大家的購物便利。對(duì)于調(diào)味品行業(yè)來說，未來平臺(tái)的各區(qū)域都可能出現(xiàn)頭部品牌以及當(dāng)?shù)氐膹?qiáng)勢品牌，這就會(huì)涌現(xiàn)出大量的中小品牌，那么競爭會(huì)不會(huì)更加激烈？40%的毛利率該怎么維持？
消費(fèi)升級(jí)瓶頸
食品行業(yè)的衛(wèi)生安全是個(gè)大問題，2022年海天因“醬油雙標(biāo)”問題沖上熱搜，一時(shí)間讓大家意識(shí)到無添加醬油和有添加醬油的區(qū)別，雖然海天也有無添加的產(chǎn)品，但這次輿情對(duì)品牌的打擊可謂是巨大的。
最直接的影響是海天2022年的醬油銷量直接減少了15.76萬噸，包括蠔油和調(diào)味醬的銷量均出現(xiàn)不小的下滑，而同行業(yè)的千禾醬油銷量增長了7.25萬噸。
因?yàn)榘踩珕栴}流失的客戶可能是永久性的，當(dāng)然沖擊最大的是品牌形象，品牌在消費(fèi)者心目中的形象也會(huì)影響之后的高端升級(jí)。其實(shí)對(duì)于海天來說，或許渠道建設(shè)比品牌建設(shè)更為重要，因?yàn)楹Ｌ熘饕叩氖荁端，至于添加劑什么的，對(duì)于餐飲渠道來說根本也不重要，重要的是性價(jià)比。
而消費(fèi)升級(jí)最主要的是家庭部門，家庭部門對(duì)產(chǎn)品的質(zhì)量、食品安全的標(biāo)準(zhǔn)要求更高，所以這次輿情也會(huì)對(duì)公司未來的高端升級(jí)造成一定的影響，沒有了絕對(duì)的消費(fèi)升級(jí)邏輯，再加上激烈的行業(yè)競爭，前景難料。
2022年四季度海天的收入下滑了7.05%，凈利潤大幅下滑22.03%，至2023年第一季度營收再次下滑3.17%，凈利潤下滑6.20%。
消費(fèi)品行業(yè)基本沒有太多的故事可講，賺的就是基本面的錢，市場也只能按照業(yè)績?cè)鲩L來估值，所以一般穩(wěn)健型頂多20倍左右，貴州茅臺(tái)由于有奢侈品屬性，是按照高端消費(fèi)來定價(jià)，估值略高一些。
而餐飲渠道雖然規(guī)模過萬億元，但醬油確實(shí)已經(jīng)過了高速增長階段，而且海天未來所面臨的多重競爭也相對(duì)激烈，假設(shè)按照2022年61.98億元的歸母凈利潤給出40倍的PE計(jì)算，那么對(duì)應(yīng)的市值是2479億元，如果給出30倍的PE，那么對(duì)應(yīng)的市值是1859億元。
（聲明：本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)；作者聲明：本人不持有文中所提及的股票）
