作者：錦緞 革鼎
在這一臨界點(diǎn)前，下注此類(lèi)公司需要留夠安全邊際。
2018年美團(tuán)上市之后“無(wú)限游戲”成為熱門(mén)詞，說(shuō)的是O2O產(chǎn)業(yè)內(nèi)的子集——餐飲酒旅團(tuán)購(gòu)、網(wǎng)約車(chē)、外賣(mài)、生鮮電商及社區(qū)團(tuán)購(gòu)等——沒(méi)有競(jìng)爭(zhēng)邊界。其實(shí)在物流行業(yè)，也大致是這么一副光景。
物流的子集包含快遞、經(jīng)濟(jì)件、零擔(dān)快運(yùn)、供應(yīng)鏈。其中快遞中又有差異性很大的分類(lèi)，比如電商件和商務(wù)間，比如同城、異地和國(guó)際快遞。但凡稍有野心的玩家，都在向綜合物流集團(tuán)演進(jìn)，所以你能看到：
即使快遞CR6集中度特別高，但仍然有不少公司處于虧損狀態(tài)，因?yàn)檫@場(chǎng)無(wú)限游戲遠(yuǎn)遠(yuǎn)未到結(jié)束的時(shí)候。然后就是并購(gòu)案此起彼伏，京東物流體系有過(guò)包括德邦的4次核心并購(gòu)，野蠻生長(zhǎng)的極兔拿下百世和壹米滴答，順豐收購(gòu)嘉里物流等等。
那么時(shí)至今日，已經(jīng)持續(xù)低迷了好幾年的順豐、京東物流、通達(dá)系、安能等物流板塊的相關(guān)公司。在這場(chǎng)無(wú)限游戲大亂斗之中，是否開(kāi)始具備下注的價(jià)值了呢？
圖：各類(lèi)型物流公司的股價(jià)走勢(shì)，來(lái)源：雪球
在物流領(lǐng)域，市場(chǎng)上最了解的還是它的子集快遞行業(yè)，故而本文首先從快遞說(shuō)起。
從2019年開(kāi)始，三通一達(dá) （中通、韻達(dá)、圓通、申通） 加上百世和順豐，稱(chēng)霸快遞行業(yè)，合計(jì)市占率超80%。2021年，上述快遞公司市占率分別為20.6%、17%、15.3%、10.2%、8%和9.7%，這就是所謂終局時(shí)刻。
圖：六家快遞公司的市場(chǎng)份額，來(lái)源：錦緞研究院
但即使快遞行業(yè)已經(jīng)非常成熟，但六大公司的利潤(rùn)卻極為稀薄。2021年Q3或年報(bào)，除了申通以外的五家公司凈利潤(rùn)率在-1.4%-3.3%之間（數(shù)據(jù)來(lái)自wind）。而申通之所以錄得19.1%的凈利潤(rùn)率，得益于它不把派送計(jì)入營(yíng)收，在營(yíng)收“縮水”的情況下提升利潤(rùn)率。本質(zhì)上大家的盈利能力都實(shí)屬一般，造成這種結(jié)果的原因有三點(diǎn)：
首先，對(duì)于通達(dá)系來(lái)說(shuō)，快遞行業(yè)門(mén)檻低，由于上游電商是爸爸，量比較集中，快遞生意可以理解為一門(mén)走量和控費(fèi)的生意。來(lái)看看三通一達(dá)2021Q4介于1.33元-2.46元之間的單票收入你就懂了。2元錢(qián)送一票，你不送總有人送。
圖：五家快遞公司的季度平均單票收入，來(lái)源：錦緞研究院
其次，行業(yè)門(mén)檻低還帶來(lái)一個(gè)問(wèn)題，誰(shuí)有錢(qián)就就能入場(chǎng)，比如李杰的極兔快遞。李杰是誰(shuí)呢，他原先是OPPO蘇皖地區(qū)總經(jīng)理及區(qū)域銷(xiāo)售冠軍。2013年被派駐印尼，把OPPO在印尼占有率推到20%，位居第二。
2015年8月創(chuàng)辦極兔，很快就成為東南亞最大的快遞公司之一。2020年3月正式在國(guó)內(nèi)起網(wǎng)，年內(nèi)日單量達(dá)到2000萬(wàn)單躋身一線(xiàn)。極兔的絕招就是價(jià)格戰(zhàn)，快遞行業(yè)的成本價(jià)大約1.4元/單，極兔能給到1.2-1.3元/單。
最夸張的是，對(duì)義烏拼多多商家的萬(wàn)件大單小件，提供0.8-1.0元/單的價(jià)格，到最后連義烏市郵政管理局都看不下去對(duì)極兔處以低價(jià)傾銷(xiāo)處罰。
最后，極兔為什么拼死拼活打價(jià)格戰(zhàn)進(jìn)入快遞市場(chǎng)？因?yàn)榭爝f是成為綜合物流集團(tuán)的跳板，快遞終端網(wǎng)點(diǎn)可以為零擔(dān) （運(yùn)送的貨不足一車(chē)） 業(yè)務(wù)所復(fù)用。同樣的，零擔(dān)的終端網(wǎng)點(diǎn)也可以為快遞業(yè)務(wù)所用，兩者最大的不同之處在于分撥中心和最后1km運(yùn)輸方式。所以你能看到，2016-2017年快遞公司和零擔(dān)貨運(yùn)公司之間的雙向滲透，就像美團(tuán)要去做網(wǎng)約車(chē)，滴滴要去做外賣(mài)。
所以我們說(shuō)快遞的終局并不是真正的終局，站得更高才能看得更遠(yuǎn)，一般隨集中度提升而盈利能力提升的邏輯在快遞行業(yè)并不適用，成為快遞行業(yè)的大佬，也只不過(guò)是拿到一張競(jìng)逐綜合物流集團(tuán)寶座的門(mén)票 （見(jiàn)下圖） 。
圖：2019年三大國(guó)際物流公司的業(yè)務(wù)分部，來(lái)源：錦緞研究院
就像在零擔(dān)快運(yùn)這個(gè)物流的子集，除了順豐快運(yùn)處于第一梯隊(duì)以外，百世和中通處于第二梯隊(duì)，韻達(dá)處于第三梯隊(duì)，對(duì)于極其講究規(guī)模的零擔(dān)快運(yùn)行業(yè)來(lái)說(shuō)，第一梯隊(duì)以外的公司都不夠看。
在以上背景下，三通一達(dá)就感覺(jué)比較雞肋了，因?yàn)榉较虿缓门袛嗟那闆r下，談估值毫無(wú)意義。 至于百世，已經(jīng)被并購(gòu)，聊投資意義也不大。
圖：中國(guó)零擔(dān)收入及貨量TOP，來(lái)源：運(yùn)聯(lián)智庫(kù)
物流領(lǐng)域的無(wú)限游戲大亂斗，有幾類(lèi)典型玩家： 頭部的零擔(dān)公司、快遞公司和電商。
頭部零擔(dān)公司進(jìn)軍快遞業(yè)務(wù)的公司主要有安能物流和德邦物流，兩者在零擔(dān)市場(chǎng)的差異性類(lèi)似電商行業(yè)的阿里和京東，安能的網(wǎng)點(diǎn)是加盟模式，德邦的網(wǎng)點(diǎn)是自營(yíng)模式。兩家公司都在2016年大舉進(jìn)入快遞市場(chǎng)，以期拓展自己的第二增長(zhǎng)曲線(xiàn)。
我想最初它倆肯定是躊躇滿(mǎn)志的：
論經(jīng)驗(yàn)，創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)都是物流領(lǐng)域的老手；
論網(wǎng)絡(luò)，遍布全國(guó)的網(wǎng)點(diǎn)和人力資源不復(fù)用做點(diǎn)其他業(yè)務(wù)都說(shuō)不過(guò)去（你瞧現(xiàn)在單體的煙酒店都會(huì)代理個(gè)社區(qū)團(tuán)購(gòu)什么的）；
論資金，頭部公司那個(gè)時(shí)間段都具備不錯(cuò)的盈利能力，以安能物流為例，2015-2016年的D/E輪融資籌到3億美金，主要投資人包括凱雷、高盛和鼎輝。
然而理想是豐滿(mǎn)的，現(xiàn)實(shí)是骨感的。三五年之后，安能及時(shí)止損，斬掉了快遞業(yè)務(wù)，德邦則賣(mài)身給了京東物流。
復(fù)盤(pán)安能和德邦進(jìn)軍快遞行業(yè)的失敗，可能有三個(gè)關(guān)鍵點(diǎn)：
1）所處階段不同。零擔(dān)快運(yùn)行業(yè)比較的分散，2020年七八家全國(guó)性的公司市占率合計(jì)6.1%。而快遞行業(yè)如前所述，2016年前六的市占率就達(dá)到64.5%，根據(jù)諾維格定律 （Norvig's Law） ，滲透率超過(guò)50%的行業(yè)意思就不大了。
2）客戶(hù)的不同。零擔(dān)行業(yè)主要是散客，而在快遞行業(yè)除了比較特殊的順豐，客戶(hù)大頭是電商平臺(tái)的第三方商戶(hù)和品牌，與電商爸爸的遠(yuǎn)近以及協(xié)同是個(gè)問(wèn)題。
3）智能化水平不同?？爝f行業(yè)分撥中心的智能化水平是很高的，而在零擔(dān)快運(yùn)行業(yè)，還沒(méi)有比較成熟的智能化解決方案，大件比小件的分撥難度大很多。更原始的運(yùn)作方式在成本上容易被降維打擊。
反過(guò)來(lái)看，以上三點(diǎn)對(duì)于快遞行業(yè)來(lái)說(shuō)都不是障礙——零擔(dān)頭部公司的滲透率低，客戶(hù)分散各憑本事，智能化水平需要更高的研發(fā)投入去突破。那么，快遞公司進(jìn)入零擔(dān)快運(yùn)行業(yè)，除了處于后發(fā)的狀態(tài)，并不存在無(wú)法彌補(bǔ)的劣勢(shì)。
但即使這樣，也只有順豐在零擔(dān)快運(yùn)行業(yè)完成超越，2020年以收入計(jì)，排第一的順豐207.8億元，排第二的德邦快遞106.5億元，多了95%。以運(yùn)量計(jì)，排第二的順豐1015萬(wàn)噸，排第一的安能1025萬(wàn)噸，相差無(wú)幾。
順豐是怎么做到的呢，答案是模式創(chuàng)新，更多的基礎(chǔ)設(shè)施Capex （資本開(kāi)支） ，還有更多的研發(fā)投入。
模式創(chuàng)新。順豐的零擔(dān)快運(yùn)業(yè)務(wù)是雙網(wǎng)運(yùn)營(yíng)，其中順豐快運(yùn)定位中高端的自營(yíng)網(wǎng)絡(luò)，順心捷達(dá)定位腰部及基礎(chǔ)客戶(hù)的加盟網(wǎng)絡(luò)。安能引以為傲的打敗德邦的加盟模式，對(duì)雙網(wǎng)運(yùn)營(yíng)的順豐不構(gòu)成優(yōu)勢(shì)。后者中高端的自營(yíng)網(wǎng)絡(luò)，卻兼顧更高的創(chuàng)收能力，根據(jù)之前圖片里的數(shù)據(jù)可計(jì)算出，順豐快運(yùn)每萬(wàn)噸創(chuàng)收為2047萬(wàn)元，而安能每萬(wàn)噸創(chuàng)收為733萬(wàn)元。
Capex。一般零擔(dān)快運(yùn)公司和順豐根本比不了財(cái)力，截止21H1順豐在零擔(dān)快運(yùn)領(lǐng)域：共擁有192個(gè)轉(zhuǎn)運(yùn)中心，1600個(gè)集配站，場(chǎng)站面積超過(guò)390萬(wàn)平，3292條干線(xiàn)，加盟網(wǎng)點(diǎn)12355個(gè)，日承載能力23.3萬(wàn)噸。安能2021年上半年添了3000多輛車(chē)，購(gòu)置成本和裝載率下降一下就讓凈利潤(rùn)率變得非常不理想，財(cái)力沒(méi)法比。
研發(fā)投入。在零擔(dān)快運(yùn)行業(yè)，目前分撥中心成本大概在30%左右，主要是人力，誰(shuí)能先讓自己的分撥中心更加智能化，誰(shuí)在成本上就可能實(shí)現(xiàn)降維打擊。智能化的前提是研發(fā)投入，順豐2021年投了36.5億元，安能2021年的專(zhuān)業(yè)服務(wù)費(fèi) （包括IPO費(fèi)用和研發(fā)項(xiàng)目的投資） 為1.3億元，不再一個(gè)量級(jí)。
圖：安能物流的股價(jià)，來(lái)源：wind
我知道有人要說(shuō)了，既然順豐這么牛，那為什么股價(jià)也跌的慘不忍睹，從最高124.06到現(xiàn)在的49.06元。
圖：順豐的股價(jià)，來(lái)源：wind
投資一家公司要明白基本的邏輯：公司的基本面是一回事，公司的股價(jià)是另外一回事，投資者最核心的命題是定價(jià)和設(shè)定預(yù)期收益率。對(duì)于順豐而言，與三通一達(dá)比，基本面的大方向沒(méi)問(wèn)題，但估值則要看仔細(xì)了：
順豐的毛利率和凈利率21年Q1開(kāi)始滑坡，假設(shè)未來(lái)三年維持這個(gè)態(tài)勢(shì)，2024年在3152億元的一致性預(yù)期基礎(chǔ)上增加20%達(dá)到3782億元，市值也就能給個(gè)1437億元 （收入×1.9%凈利率×20倍市盈率） ，即使恢復(fù)2020年4.5%的凈利率，市值則為3404億元，無(wú)論如何都撐不住21年Q1最高點(diǎn)時(shí)6000億出頭的市值。即使相信它的凈利率能夠回升，也要股價(jià)到34.7元時(shí)對(duì)應(yīng)的估值時(shí)下注，才有能睡安穩(wěn)覺(jué)的勝率。
圖：順豐的盈利能力變化，來(lái)源：wind
如果說(shuō)順豐通向綜合物流集團(tuán)的實(shí)現(xiàn)路徑是內(nèi)生的 （快遞、同城、自營(yíng)零擔(dān)快運(yùn)、其它物流業(yè)務(wù)） ， 京東物流的實(shí)現(xiàn)路徑則更多依賴(lài)收購(gòu)。
先來(lái)看看京東物流的分部收入。
圖：京東物流的分部業(yè)務(wù)
一體化供應(yīng)鏈客戶(hù) （使用了倉(cāng)儲(chǔ)或存貨管理相關(guān)服務(wù)的客戶(hù)） 2021年帶來(lái)710.5億元收入，占總收入比例為68%，這個(gè)拳頭產(chǎn)品同比增速為27.7%，能錄得這個(gè)增速，收購(gòu)中國(guó)物流資產(chǎn)帶來(lái)很大幫助，其2020年底就擁有65個(gè)物流園，超620萬(wàn)平物流資產(chǎn)。但即使如此，此分部的增速仍低于總營(yíng)收42.7%的同比增速，其它客戶(hù)是最大的增長(zhǎng)動(dòng)力。
其它客戶(hù) （物流和快運(yùn)等標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品服務(wù)） 2021年帶來(lái)336.4億元收入，占總收入比例為32%，這項(xiàng)業(yè)務(wù)同比增速為89.5%，遠(yuǎn)高于總營(yíng)收的同比增速。增速怎么來(lái)的呢？還是并購(gòu)，京東物流2020年8月完成跨越速運(yùn)的并購(gòu)，2021年跨越速運(yùn)收入113億元，占這個(gè)版塊的1/3左右。
而且等到收購(gòu)德邦股份落地并表，這個(gè)版塊又能獲得接近翻倍的增長(zhǎng) （2021年德邦營(yíng)收大概在310億左右） ，到時(shí)候營(yíng)收規(guī)模就與一體化供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)差不太多了。
我們強(qiáng)調(diào)收購(gòu)是京東物流的核心驅(qū)動(dòng)力之一，并不是說(shuō)收購(gòu)這件事本身不好。并購(gòu)這件事主要看協(xié)同效應(yīng)，若能實(shí)現(xiàn)合則兩強(qiáng)是最好的，但整合不及預(yù)期的情況也比比皆是。
具體而言，京東物流的核心是背靠京東電商的前置倉(cāng)體系，其一點(diǎn)發(fā)全國(guó)的異地快遞沒(méi)什么優(yōu)勢(shì)，更別說(shuō)異地大件了，這些德邦來(lái)做就形成了協(xié)同。說(shuō)個(gè)細(xì)節(jié)，京東的干線(xiàn)之前都是外包的，而德邦有自己的車(chē)隊(duì)，隨著貨運(yùn)量的變大自有車(chē)隊(duì)是改善成本的必由之路，這是實(shí)實(shí)在在的協(xié)同。
當(dāng)然理論歸理論，實(shí)踐歸實(shí)踐。過(guò)去京東物流并購(gòu)跨越，一二線(xiàn)城市的高端空運(yùn)保留的比較好，但公路運(yùn)輸只能說(shuō)是一般化了。
京東物流并購(gòu)德邦主要的挑戰(zhàn)在于降低其履約成本，目前德邦單公斤履約成本大概2.4元，國(guó)外DHL這樣的巨頭單公斤履約成本大概0.5元，成本相差接近5倍。
拋開(kāi)一些困難，根據(jù)WIND一致預(yù)期推測(cè)京東物流未來(lái)三年實(shí)現(xiàn)大約25%的平均增長(zhǎng)至2100億元，并假設(shè)目前虧損的京東物流能實(shí)現(xiàn)2.5%的凈利潤(rùn)率，那么其市值大概能達(dá)到1600億港幣左右，相對(duì)于今天的市場(chǎng)價(jià)并不需備特別大的吸引力。
我們可以對(duì)物流行業(yè)做這樣的總結(jié)，近幾年物流板塊里的上市公司走勢(shì)不行，幾個(gè)核心原因是：快遞見(jiàn)頂，2019年CR6的市占率就超過(guò)80%；快運(yùn)行業(yè)還未建立起規(guī)模優(yōu)勢(shì)，至少要到日單量超5萬(wàn)噸，成本能打贏(yíng)專(zhuān)線(xiàn)；綜合物流集團(tuán)（ 最強(qiáng)的綜合物流生態(tài)是這樣的——快遞+零擔(dān)+供應(yīng)鏈；同城+國(guó)內(nèi)+國(guó)際 ）未成或處于雛形無(wú)協(xié)同效應(yīng)。所有物流板塊內(nèi)的公司各有各的問(wèn)題，所以股價(jià)走得都不怎么好。
未來(lái)，物流行業(yè)還將繼續(xù)進(jìn)行淘汰，也將產(chǎn)生幾家具備國(guó)際級(jí)服務(wù)能力與成本競(jìng)爭(zhēng)力的公司，這不過(guò)是物流規(guī)模逐漸擴(kuò)大與集中過(guò)程中的水磨工夫而已。但在這之前，下注此類(lèi)公司記得留下足夠的安全邊際。
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