疫情影響消費支出，另外，大規(guī)模財政補貼下，美國的個人收入不降反增。隨著疫苗普及，近期美國新增病例已經(jīng)拐頭下行，可以預期2021年居民消費意愿將顯著提升。
動用“預算調(diào)節(jié)程序”，拜登1.9萬億美元財政刺激計劃3月中旬前通過概率大。
2021年美國經(jīng)濟主動補庫存動能將有驚喜。美國存在明顯的庫存周期消費復蘇領先于生產(chǎn)，導致美國的庫存處于歷史極低水平，僅高于2008-2009年金融危機時期；庫存回補將成為支撐經(jīng)濟的重要力量。
2021年海外通脹歸來:年初通脹預期先起，之后環(huán)比和同比超預期。史無前例的全球大刺激+基數(shù)效應，通脹預期明顯提升。美國TIPS隱含的5年通脹預期已經(jīng)快速回歸至2.3%上方。2021年2月份之后，美國通脹環(huán)比和同比數(shù)據(jù)可能明顯走強。
全球疫苗普及不平衡，2021年存在階段性的供求結(jié)構(gòu)失衡。2021年主要發(fā)達經(jīng)濟體得益于疫苗普及，消費需求有望明顯復蘇，但是，發(fā)展中國家的復工復產(chǎn)仍受疫情的較多影響。全球大宗周期品2021年階段性供不應求導致價格上行。
未來的輕型滯脹，不是上世紀70年代那種供給不足式的滯脹，而是，需求不足、高債務、信用貨幣超發(fā)所驅(qū)動的滯脹，體現(xiàn)為結(jié)構(gòu)性資產(chǎn)泡沫與宏觀經(jīng)濟低增長的長期共存。大宗周期品的景氣周期體現(xiàn)為階段性供求緊平衡，往往像是禮花式燦爛，較難像上世紀的超級周期。
美國及西方社會的結(jié)構(gòu)性問題，將延續(xù)全球經(jīng)濟“滯脹”趨勢：新冠病毒疫情及主要經(jīng)濟體史無前例的“大放水”，進一步了美國乃至西方社會的結(jié)構(gòu)性問題，特別是貧富差距和種族矛盾，這些埋下經(jīng)濟動蕩的誘因，不利于經(jīng)濟發(fā)展。
大國博弈，也會助推全球經(jīng)濟的“滯脹”趨勢。
覆水難收，海外流動性2021年仍將寬松，配合財政刺激經(jīng)濟復蘇。西方社會通過債臺高筑、貨幣寬松來緩解社會深層次矛盾；隨著財政刺激的落實，美聯(lián)儲的擴表仍將繼續(xù)。
2021年美國財政政策將更積極，貨幣政策的節(jié)奏影響資金面波動。
幡不動心動，隨著通脹壓力提升，市場將博弈美聯(lián)儲貨幣收縮。2021年美聯(lián)儲甚至不具備釋放鷹派言論“放風退出”的條件，寬松仍在路上。不是幡動是心動，二季度中后期歐美市場的通脹壓力提升，隨之而來的貨幣緊縮預期將是強烈擾動。
中期“美元貶值之路”將延續(xù)數(shù)年，助推2021年大宗周期品和階段性通脹。
全球經(jīng)濟復蘇、資金再配置，中國傳統(tǒng)行業(yè)的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)有望重估。
3.1.1、海外流動性寬松，基本面景氣提升，推升2021年周期股的禮花式行情。
2020年流動性驅(qū)動但缺乏經(jīng)濟復蘇支撐時，海外市場大宗商品反彈，但是周期行業(yè)股票低迷，顯著跑輸成長股。
寬裕的流動性和持續(xù)貶值的美元，推動大宗商品價格在2020年3月以來持續(xù)反彈，除了原油之外，都超過2019年底價格。
下一階段推動大宗商品價格上漲的動力，主要來自于疫苗及財政政策階段性刺激下的歐美經(jīng)濟階段性強復蘇。2021年上半年與歐美需求相關(guān)的尤其是與歐美服務消費相關(guān)的大宗商品，價格彈性會更大，對應的原油、化工、銅等相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈上市公司的盈利反彈有望超預期。
未來數(shù)月，周期股行情的延續(xù)性、空間以及最后的分化，將取決于通脹的強度，復蘇初期或通脹初期，能源及工業(yè)金屬及相關(guān)周期股的表現(xiàn)更強勢，而隨著通脹不斷走強，則黃金白銀等貴金屬將有更好的表現(xiàn)。
3.1.2、本輪全球需求和供給的復蘇節(jié)奏不一致，有利于大宗商品延續(xù)強勢
交通運輸行業(yè)占全球原油消費量的比重在60%左右， 2020年燃料需求全面崩盤；展望2021年，全球石油需求或?qū)⑼壬仙?.7%。
過去幾年大宗商品供應端的結(jié)構(gòu)性投資不足，綠色環(huán)保、ESG標準、清潔能源的政策導向都一定程度限制了大宗產(chǎn)能。
短期的供給影響也需要關(guān)注。
全球原油庫存繼續(xù)減少，提振市場信心；銅庫存歷史低位，主動補庫周期或在2020H1。
2021年1季度仍是復蘇期，黃金股的表現(xiàn)或強于黃金。這個階段通脹預期走強但通脹數(shù)據(jù)不強，作為黃金定價之錨的美國實際利率低位盤整、壓制金價，而黃金股盈利有望隨經(jīng)濟復蘇而改善。2021年2季度隨著通脹走強，但美聯(lián)儲對通脹容忍度提升，黃金的超主權(quán)貨幣的貨幣屬性將進一步凸顯。
2020年11月以來，隨著疫苗研發(fā)和接種的進展超預期，市場對于經(jīng)濟復蘇的預期愈發(fā)強烈。在此背景下，美股市場能源、金融成為表現(xiàn)最好的行業(yè)，超過了科技以及其他行業(yè)。受特朗普“限投令”影響，歲末年初，港股的投資風格切換一度滯后于美股，特別是能源股、電訊股落后。
隨著香港疫情的緩和，我們預期后續(xù)全球經(jīng)濟復蘇和通脹預期將顯著作用于港股市場的風格表現(xiàn)，盈利彈性明顯恢復的周期類優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)有望價值重估、落后補漲。
2月1日報告《趁海外震蕩上車港股，戰(zhàn)略成長+周期價值》中我們已經(jīng)提出：深度價值股的戰(zhàn)術(shù)性重倉良機已至，將隨著基本面改善而“放禮花”式“戴維斯雙擊”。
油氣油服：油氣行業(yè)景氣度持續(xù)提升，行業(yè)龍頭高成長低估值。
有色金屬：全球經(jīng)濟復蘇共振，疊加大宗商品進入供需緊平衡周期。
化工：行業(yè)供需緊平衡，經(jīng)濟復蘇下高景氣持續(xù)。
風險提示：全球經(jīng)濟增速下行；中、美貨幣政策寬松不達預期；大國博弈風險
歐美主要國家疫苗接種領先全球，新冠疫情死亡率持續(xù)顯著下行。截至2月16日，疫苗累計接種劑次排名前五的國家為：美國、中國、英國、以色列和德國；疫苗接種劑次/總?cè)丝跀?shù)排名前五的國家為：以色列、阿聯(lián)酋、英國、美國和巴林。
美國疫苗普及速度顯著加快，按照計劃，4月底有望實現(xiàn)疫苗大范圍覆蓋。1月20日拜登就任之后，宣布美國將以“戰(zhàn)時手段”應對疫情，提高醫(yī)療物資產(chǎn)量、擴大檢測并強化防疫措施，美國疫苗普及速度加快。根據(jù)美國疾病預防與控制中心（CDC）的疫苗推廣計劃進行估算，2021 年 4月美國疫苗覆蓋率將達到62%，實現(xiàn)大范圍覆蓋。
疫情影響消費支出，另外，大規(guī)模財政補貼下，美國的個人收入不降反增，所以，居民儲蓄率目前仍處于13.7%的歷史高位，疫情之前（2020年2月）該數(shù)值僅8.3%。
隨著疫苗普及，近期美國新增病例已經(jīng)拐頭下行，可以預期2021年居民消費意愿將顯著提升。美國消費者信心指數(shù)自2020年2月份大幅回落以來，始終保持在低位。
動用“預算調(diào)節(jié)程序”，拜登1.9萬億美元財政刺激計劃3月中旬前通過概率大。1月14日，拜登提出總規(guī)模達1.9萬億美元的“美國救援計劃”大規(guī)模刺激法案。2月5日參眾兩院通過一項預算決議，開啟被稱為“預算調(diào)節(jié)程序（budget reconciliation）”工具，利用該程序，民主黨可以繞過冗長辯論（Filibuster，終結(jié)這一流程須在參議院獲得60票），以超過51票簡單多數(shù)的方式通過刺激法案。在民主黨控制參眾兩院的情況下，財政刺激計劃有望在3月14日上一輪失業(yè)救助計劃到期前通過，進一步推動經(jīng)濟復蘇。
借鑒2020年4月-7月第一輪刺激，如果拜登1.9萬億美元刺激計劃落地，居民收入將再度大幅上升，帶動消費反彈。
美國以交通運輸為代表的服務消費修復空間更大。2020年四季度，美國實際GDP各分項中，服務消費支出是主要的拖累。2020年4季度，耐用品和非耐用品消費都已經(jīng)回到疫情前水平，占消費支出比例高達三分之二的服務消費較去年同期仍下降7%。其中，交通運輸同比下降25%，娛樂同比下降33%，食品和住宿同比下降21%。
2021年美國經(jīng)濟主動補庫存動能將有驚喜。美國庫存2020年已在歷史低位，2021年有望出現(xiàn)主動補庫存驅(qū)動的復蘇，甚至可能階段性出現(xiàn)通脹預期。美國存在明顯的庫存周期消費復蘇領先于生產(chǎn)，導致美國的庫存處于歷史極低水平，僅高于2008-2009年金融危機時期。雖然有所修復，2020年12月制造業(yè)、批發(fā)商、零售庫存同比仍分別下降0.48%、1.47%、5.79%。庫存回補將成為支撐經(jīng)濟的重要力量。2009年4季度至2010年三季度，庫存貢獻GDP環(huán)比折年拉動率約4.4、1.3、0.92、2.28個百分點。
史無前例的全球大刺激+基數(shù)效應，通脹預期明顯提升。美國TIPS隱含的5年通脹預期已經(jīng)快速回歸至2.3%上方。
2021年2月份之后，美國通脹環(huán)比和同比數(shù)據(jù)可能明顯走強。
基數(shù)效應明顯。2020年新冠疫情拖累出行，2季度美國lockdown，CPI受服裝和交通分項的拖累。2020年3-4月是大宗商品價格低點，油價低迷進一步拖累美國CPI的交通分項。
史無前例大放水的滯后反應，疊加經(jīng)濟短期復蘇，2021年通脹反彈是大概率，不確定的是通脹強度、持續(xù)時間以及對美聯(lián)儲貨幣政策的影響。
全球疫苗普及不平衡，2021年疫苗普及主要集中在發(fā)達國家，而發(fā)展中國家的疫苗接種落后。
全球大宗周期品2021年階段性供不應求導致價格上行。2021年主要發(fā)達經(jīng)濟體得益于疫苗普及，消費需求有望明顯復蘇，但是，發(fā)展中國家的復工復產(chǎn)仍受疫情的較多影響。
未來的輕型滯脹，不是上世紀70年代那種供給不足式的滯脹，而是，需求不足、高債務、信用貨幣超發(fā)所驅(qū)動的滯脹，體現(xiàn)為結(jié)構(gòu)性資產(chǎn)泡沫與宏觀經(jīng)濟低增長的長期共存。
西方社會制度決定了債臺高筑、信用貨幣不斷超發(fā)，至少從中期而言，是條不歸路，這導致結(jié)構(gòu)性矛盾突出，經(jīng)濟效率不足、貧富差距惡化、有效需求不足。但是，在民粹主義盛行的互聯(lián)網(wǎng)時代，對于政客而言，溫水煮青蛙、飲鴆止渴的路，比起主動刺破貨幣幻覺、引發(fā)危機進行出清，更愿意選擇前者。
其次，西方社會人口老齡化，也會抑制有效需求。
第三，大宗周期品的景氣周期體現(xiàn)為階段性供求緊平衡，往往像是禮花式燦爛，較難像上世紀的超級周期。一方面是中國為代表的全球制造業(yè)生產(chǎn)供應能力強大。另一方面，未來走向清潔能源時代。
新冠病毒疫情及主要經(jīng)濟體史無前例的“大放水”，進一步了美國乃至西方社會的結(jié)構(gòu)性問題，特別是貧富差距和種族矛盾，這些埋下經(jīng)濟動蕩的誘因，不利于經(jīng)濟發(fā)展。
根據(jù)美聯(lián)儲的數(shù)據(jù)，2019年最富有的1%持有了美國家庭總財富的33%，而最貧窮的50%只占據(jù)了2%的財富。
富裕家庭更受益于大放水刺激下的股票上漲，財富前10%的家庭持有的股票資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比例達到47.5%，而最底層的25%的貧困家庭持有的股票資產(chǎn)占家庭資產(chǎn)的比例僅3.8%
2021年中美大國博弈有望進入相對有序、可控的緩和階段，至少好于2020年。拜登就職之后2021年優(yōu)先處理四大問題：疫情防控、經(jīng)濟恢復、種族平等以及氣候變化，對華圍堵或有所緩和。拜登公開承認，中美需要的不是對抗，但預計會有非常激烈的競爭，不會延續(xù)特朗普政府的對華政策，而是專注于國際規(guī)則。
中長期，中美大國博弈是核心利益之爭，可以用上世紀80、90年代美日貿(mào)易摩擦為借鑒，對全球經(jīng)濟而言也增加了滯脹的隱憂。
覆水難收，海外流動性2021年仍將寬松，配合財政刺激經(jīng)濟復蘇
西方社會通過債臺高筑、貨幣寬松來緩解社會深層次矛盾。歐美各國債務率已至歷史峰值，在社會矛盾突出的當下，繼續(xù)加杠桿、放水、財政赤字的貨幣化、活在當下是歐美各國政府的無奈選擇。
隨著財政刺激的落實，美聯(lián)儲的擴表仍將繼續(xù)。2020年美國政府凈發(fā)行了4.68萬億的國債，是2000年以來的天量，聯(lián)儲成為主要的購買人，聯(lián)儲持有的美國國債增量占2020年美國國債的凈發(fā)行量的52%。
根據(jù)拜登的競選綱領，計劃推出未來4年2萬億美元的“氣候與基建計劃”，重點在于新能源（4000億美元的新能源汽車的聯(lián)邦政府采購并投資建設50萬個充電樁）、寬帶和智慧城市、綠色交通的投資（第一年立即投入500億美元修復現(xiàn)存道路橋梁；未來10年4000億美金用于低碳貨運和航空發(fā)展；現(xiàn)代化的物流體系）、學校（1000億美金促進公立學?，F(xiàn)代化改造）等等。
2020年9月聯(lián)儲公布了其新的貨幣政策框架提升了對于通脹的容忍度，將之前2%的通脹目標調(diào)整為“將致力于在一段時間內(nèi)實現(xiàn)適度高于2%的通脹率，以便長期平均通脹率為2%”。
2021年2月10日美聯(lián)儲主席鮑威爾在紐約經(jīng)濟俱樂部的講話中強調(diào)，美國勞動力市場距離恢復強勁仍有很長的路要走，需要短期政策和長期投資的持續(xù)支持，包括保持有耐心且寬松的貨幣政策立場等，并指出任何通脹飆升都可能是暫時的。
根據(jù)興證宏觀的研究，復盤2009年之后的美聯(lián)儲三輪QE，聯(lián)儲退出QE通常經(jīng)歷“經(jīng)濟回升→放風退出→實際結(jié)束/放緩”三個階段間。這三個時間段通常兩兩間隔半年左右的時間。
QE1：制造業(yè)PMI于2018年12月見底反彈，2009年8月聯(lián)儲議息會提及放慢購債不發(fā)，2010年3月QE1結(jié)束。
QE2：制造業(yè)PMI9月見底回升，2011年6月QE2結(jié)束。
QE3：制造業(yè)PMI2012年11月見頂，2013年5月表示考慮縮減購債計劃，2013年12月正式啟動縮減購債規(guī)模。
幡不動心動，隨著通脹壓力提升，市場將博弈美聯(lián)儲貨幣收縮
2021年美聯(lián)儲甚至不具備釋放鷹派言論“放風退出”的條件，寬松仍在路上。美國失業(yè)率仍處于歷史高位，本輪美國經(jīng)濟復蘇高度依賴財政刺激，一旦刺激政策跟不上，經(jīng)濟可能面臨二次下滑風險。
不是幡動是心動，二季度中后期歐美市場的通脹壓力提升，隨之而來的貨幣緊縮預期將是強烈擾動。
債務擴張、貨幣超發(fā)，將中期壓制美元。當前美國財政赤字占GDP的比重飆升至創(chuàng)紀錄的15.5%。2021年為了刺激經(jīng)濟復蘇，財政刺激需要貨幣政策的配合，也需要匯率可控式貶值。
中期，美國新一屆政府為了刺激美國經(jīng)濟，大概率仍將擴張債務、延續(xù)財政赤字貨幣化，美元有望重演類似1985年廣場協(xié)議之后或者2001年之后實施的弱勢美元戰(zhàn)略，有利于解決美國財政債務困境、提升美國傳統(tǒng)經(jīng)濟的競爭力。
80年代初，美聯(lián)儲為應對滯脹大幅收緊貨幣,美元持續(xù)走強,加上日德等國家強勢崛起，美國貿(mào)易赤字惡化。85年廣場協(xié)議之后，美元大幅貶值，美國制造業(yè)相對競爭力提升，美國外商直接投資凈流入從86年開始大幅上升。
網(wǎng)絡泡沫破滅，美國經(jīng)濟受重創(chuàng),2002年美元啟動貶值周期，2003年之后，美國外商直接投資凈流入轉(zhuǎn)為上升。
2021年，歐美經(jīng)濟復蘇，全球資金再配置有望啟動。
2021年，人民幣繼續(xù)保持強勢，中國資產(chǎn)有望成為贏家。中國經(jīng)濟復蘇領先全球，中國貨幣政策率先正常化，中美10年期國債利差仍處于歷史高位。
2020年流動性驅(qū)動但缺乏經(jīng)濟復蘇支撐時，海外市場大宗商品反彈，但是周期行業(yè)股票低迷，顯著跑輸成長股。寬裕的流動性和持續(xù)貶值的美元，推動大宗商品價格在2020年3月以來持續(xù)反彈，除了原油之外，都超過2019年底價格。
下一階段推動大宗商品價格上漲的動力，主要來疫苗及財政政策階段性刺激下的歐美經(jīng)濟階段性強復蘇。
2021年上半年與歐美需求相關(guān)的尤其是與歐美服務消費相關(guān)的大宗商品，價格彈性會更大，對應的原油、化工、銅等相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈上市公司的盈利反彈有望超預期。
未來數(shù)月，周期股行情的延續(xù)性、空間以及最后的分化，將取決于通脹的強度，復蘇初期或通脹初期，能源及工業(yè)金屬及相關(guān)周期股的表現(xiàn)更強勢，而隨著通脹不斷走強，則黃金白銀等貴金屬將有更好的表現(xiàn)。
2021年疫苗普及，發(fā)達國家消費需求強勁復蘇，階段性供不應求導致導致大宗周期品價格上行。
交通運輸行業(yè)占全球原油消費量的比重在60%左右， 2020年燃料需求全面崩盤，2020年，全球石油供給同比下降3.5%，需求同比下降9.8%；展望2021年，全球石油需求或?qū)⑼壬仙?.7%。
過去幾年大宗商品供應端的結(jié)構(gòu)性投資不足，綠色環(huán)保、ESG標準、清潔能源的政策導向都一定程度限制了大宗產(chǎn)能。銅礦資本開支于2013年見頂；2014年以來低資本開支導致全球原油供應潛力不足。
短期的供給影響也需要關(guān)注。比如，目前OPEC+依然持續(xù)限產(chǎn)、調(diào)控原油產(chǎn)出；主要銅供應國家生產(chǎn)和運輸受到影響，制約銅礦供給；再比如，近期美國德克薩斯州由于冷凍氣候?qū)е掠途P(guān)閉。
全球原油庫存繼續(xù)減少，提振市場信心。美國商業(yè)原油庫存持續(xù)降低，OPEC+去庫存意愿強烈。截至1月29日，美國商業(yè)原油庫存已經(jīng)減少至475.66百萬桶/日，比上月減少了3.6%，比去年增加了9.3%。
銅庫存：歷史低位，主動補庫周期或在2020H1。截至2021年2月7日，國內(nèi)三大期貨交所+保稅區(qū)銅庫存合計為62.8萬噸，低于2016-2019年同期庫存。LME銅庫存同樣處于歷史低位。
2021年1季度仍是復蘇期，黃金股的表現(xiàn)或強于黃金。這個階段通脹預期走強但通脹數(shù)據(jù)不強，作為黃金定價之錨的美國實際利率低位盤整、壓制金價，而黃金股盈利有望隨經(jīng)濟復蘇而改善。
2021年2季度隨著通脹走強，但美聯(lián)儲對通脹容忍度提升，黃金的超主權(quán)貨幣的貨幣屬性將進一步凸顯。我們2020年3月25日報告《黃金的配置良機歸來,這是一個長邏輯》中提出：美聯(lián)儲“無上限QE”影響美元信用，超主權(quán)貨幣將走長牛。
2020年11月以來，隨著疫苗研發(fā)和接種的進展超預期，市場對于經(jīng)濟復蘇的預期愈發(fā)強烈。在此背景下，美股市場能源、金融成為表現(xiàn)最好的行業(yè)，分別上漲54.5%、32%，超過了科技以及其他行業(yè)。
受特朗普“限投令”影響，歲末年初，港股的投資風格切換一度滯后于美股，特別是能源股、電訊股落后。
隨著香港疫情的緩和，我們預期后續(xù)全球經(jīng)濟復蘇和通脹預期將顯著作用于港股市場的風格表現(xiàn)，盈利彈性明顯恢復的周期類優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)有望價值重估、落后補漲。
港股深度價值的周期股“戴維斯雙擊”。2月1日報告《趁海外震蕩上車港股，戰(zhàn)略成長+周期價值》中我們已經(jīng)提出：深度價值股的戰(zhàn)術(shù)性重倉良機已至，將隨著基本面改善而“放禮花”式“戴維斯雙擊”。
隨著疫苗普及、歐美復蘇、美股行情風格轉(zhuǎn)變，有利于海外資金向港股再配置，從而與內(nèi)資北水南下共振。
持續(xù)涌入的增量資金，疊加高頻的經(jīng)濟數(shù)據(jù)改善，以及即將到來的年報業(yè)績期，將驅(qū)動港股的能源、有色、金融地產(chǎn)等周期行業(yè)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)價值重估，其中，前期受特朗普打壓的中海油等有望出現(xiàn)明顯的跌深反彈。
港股能源、地產(chǎn)、金融行業(yè)的PB估值目前分別僅為0.48倍、0.61倍、0.69倍，屬于全球的估值洼地。
有色金屬：全球經(jīng)濟復蘇共振，疊加大宗商品進入供需緊平衡周期
化工：行業(yè)供需緊平衡，經(jīng)濟復蘇下高景氣持續(xù)
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