●VIE模式從其誕生始就是一個(gè)規(guī)避政策的產(chǎn)物，眾多赴美上市中國企業(yè)采用此模式融資。
●支付寶事件揭示了VIE結(jié)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)，新東方風(fēng)波說明市場對中資股的VIE結(jié)構(gòu)徹底用腳投票。
●VIE的隱患也從另一個(gè)角度展現(xiàn)了目前赴美上市的困境，但創(chuàng)業(yè)板門檻的高企制約了其回歸。
近日，新東方股價(jià)因VIE事件"腰斬"，充分展示了美國資本市場對于VIE結(jié)構(gòu)問題的深層擔(dān)憂。而從新東方VIE事件未來的發(fā)展來看，這一事件也已經(jīng)波及所有采用VIE模式在美上市的中概股公司，此前趨于平靜的VIE結(jié)構(gòu)再上風(fēng)口浪尖。
如何從根本上解決這個(gè)問題，讓中資概念股的上市公司不至于一次又一次的"被折騰"，又或者讓那些目前必須借道VIE尋求融資的企業(yè)在國內(nèi)找到"解渴"辦法，是值得國內(nèi)資本人進(jìn)一步關(guān)注的問題。
VIE的前世今生
無論從目的還是手段來說，VIE模式從其誕生伊始就是一個(gè)規(guī)避政策的產(chǎn)物，以規(guī)避《外商投資產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)目錄》對于限制類和禁止類行業(yè)限制外資進(jìn)入的規(guī)定，業(yè)內(nèi)人士戲稱，這是"中國體制變革的慢半拍和企業(yè)國際化發(fā)展的快半拍的合作產(chǎn)物。"
中資概念股的首例VIE來自新浪。根據(jù)當(dāng)時(shí)的電信法規(guī)規(guī)定：禁止外商介入電信運(yùn)營和電信增值服務(wù)。而為了海外融資的需要，新浪找到了VIE途徑，2000年，新浪以VIE模式成功實(shí)現(xiàn)美國上市后，VIE甚至還得名"新浪模式"。這一模式隨后被一大批中國互聯(lián)網(wǎng)公司效仿，搜狐、百度等均以VIE模式成功登陸境外資本市場。2007年11月，阿里巴巴也以這一方式實(shí)現(xiàn)在香港的上市。隨后的十余年來，到境外上市的傳媒、教育、消費(fèi)、廣電類的企業(yè)紛紛采納這一模式。
由于VIE模式的風(fēng)行，美國通用會計(jì)準(zhǔn)則（GAAP）也專門為此設(shè)計(jì)了"VIE會計(jì)準(zhǔn)則"，允許在美上市的公司合并其在中國國內(nèi)協(xié)議控制的企業(yè)報(bào)表，這一舉措解決了困擾中國公司的財(cái)報(bào)難題。
VIE模式天生存在風(fēng)險(xiǎn)
然而，VIE的目的和實(shí)際結(jié)果，都是規(guī)避了中國的法規(guī)。但是在長達(dá)10多年的時(shí)間里，從未有政府部門明文禁止VIE形式，在這種"默認(rèn)"態(tài)度下，VIE模式風(fēng)行。根據(jù)京東CEO劉強(qiáng)東此前的說法，國內(nèi)所有拿到海外融資的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，包括上市和未上市的，包括京東商城在內(nèi)，全部是VIE結(jié)構(gòu)。
另一個(gè)擺在人們面前的事實(shí)是，VIE已經(jīng)不是當(dāng)年被人們津津樂道的"海外上市捷徑"，而它的風(fēng)險(xiǎn)因素卻正在越來越被市場所擔(dān)憂。其中最為人們所熟知的是，VIE結(jié)構(gòu)里的海外公司，只是一個(gè)殼，因?yàn)閾碛幸环菖c內(nèi)資公司的長期協(xié)議而有價(jià)值。如果協(xié)議出現(xiàn)問題，殼則一文不值。而如果VIE結(jié)構(gòu)出現(xiàn)問題，那么這對海外上市（以及還沒上市）的企業(yè)股東來說，是災(zāi)難性的。
在本次新東方VIE風(fēng)波之前，最為有名的VIE風(fēng)險(xiǎn)事件來自于2011年的支付寶。去年，馬云以協(xié)議控制不能獲取第三方支付牌照及危害國家經(jīng)濟(jì)安全為由，在股東反對、董事會未通過的情況下，單方面終止了VIE結(jié)構(gòu)，取消了控制協(xié)議，以100%內(nèi)資的方式申請支付牌照。終止VIE結(jié)構(gòu)后，支付寶與阿里巴巴集團(tuán)沒有了任何關(guān)系，也就意味著作為海外方的阿里巴巴集團(tuán)失去了支付寶的所有權(quán)益。這樣的安排顯然損害了阿里巴巴集團(tuán)股東雅虎和軟銀的利益。
在不少業(yè)內(nèi)人士看來，支付寶事件對VIE結(jié)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)揭示最大，在支付寶事件之后，美國及香港等地的監(jiān)管機(jī)構(gòu)均加強(qiáng)了對于VIE結(jié)構(gòu)的關(guān)注，近期新上市的VIE企業(yè)幾乎沒有。
"而這一次可以說是市場對中資股的VIE結(jié)構(gòu)徹底用腳投票。"一位長期關(guān)注美股的投資人表示。而在本次新東方觸及VIE這一市場敏感點(diǎn)之前，最近中國概念股中的教育培訓(xùn)類股票也出現(xiàn)了兩例和VIE結(jié)構(gòu)有關(guān)的負(fù)面事件，安博教育架空被收購機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)人，雙威教育高管內(nèi)斗導(dǎo)致前CEO"掏空"雙威，均與其VIE結(jié)構(gòu)有關(guān)。
知名投資人安普若認(rèn)為，VIE結(jié)構(gòu)是10年前的一個(gè)權(quán)宜之計(jì)。上次支付寶事件后，投資人現(xiàn)在對VIE結(jié)構(gòu)都有點(diǎn)提心吊膽的，這次新東方主動(dòng)觸動(dòng)這個(gè)事情，又沒有做很好的溝通，所以才會出這么大的動(dòng)靜。
但也有相對樂觀的看法，一位活躍于專業(yè)投資者社區(qū)"雪球"的分析師認(rèn)為，和支付寶事件中馬云的"先斬后奏"等爭議做法不同，新東方在本次VIE事件中無論是出發(fā)點(diǎn)還是具體程序上都是沒有問題，因此等事件平復(fù)后，或許會重建投資者對VIE的信心。
它們還會采用VIE嗎？
為何VIE模式架構(gòu)復(fù)雜，中國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)仍然孜孜不倦的將海外上市作為首要目標(biāo)呢？而國內(nèi)已經(jīng)近乎泛濫的IPO市場，難道不能為這些真正在創(chuàng)新的企業(yè)提供融資嗎？
答案仍要回歸到資本市場的制度設(shè)計(jì)上，以國內(nèi)電商龍頭京東商城為例，根據(jù)京東商城CEO劉強(qiáng)東日前在微博上發(fā)布的中期業(yè)績，京東上半年銷售增長超過120%，但凈利潤為負(fù)。即使按照目前國內(nèi)最寬松的創(chuàng)業(yè)板上市標(biāo)準(zhǔn)，京東商城仍"不合格"。而需要進(jìn)一步融資的京東，顯然仍會采用VIE結(jié)構(gòu)尋求上市。
對于VIE結(jié)構(gòu)未來的存廢問題。漢理資本董事長錢學(xué)鋒表示，VIE問題的終極解決方案其實(shí)掌握在國內(nèi)政府部門手中，比如，允許外商投資企業(yè)去拿ICP證（增值電信業(yè)務(wù)經(jīng)營許可證），名正言順從事互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)，這樣大量的中資公司赴美上市就不需要VIE。
而華泰聯(lián)合分析師劉湘寧認(rèn)為，必須看到的是，對外資限制的通信與互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)，在VIE架構(gòu)下順利實(shí)現(xiàn)私募股權(quán)融資以及上市做大，點(diǎn)燃了國人的創(chuàng)業(yè)熱情，過去十余年間，中國最優(yōu)秀的互聯(lián)網(wǎng)公司得以通過VIE 敲開了海外資本市場的大門。而短期內(nèi)，在看不到國內(nèi)行業(yè)準(zhǔn)入能破冰的情況下，VIE仍然是而且只能是國內(nèi)赴美上市公司在股權(quán)結(jié)構(gòu)上的唯一選擇。
此外，也有不少分析人士指出，目前海外直接IPO給民營企業(yè)海外上市設(shè)置了過高的門檻。中國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)廣泛引入VIE結(jié)構(gòu)上市，本質(zhì)上是繞開高門檻的曲線上市。因此，降低財(cái)務(wù)門檻，為民營企業(yè)營造更便捷的融資環(huán)境是解決VIE難題的根源。
創(chuàng)業(yè)板能接納回歸嗎？
VIE的隱患也從另一個(gè)角度展現(xiàn)了目前赴美上市的困境。金融數(shù)據(jù)提供商Dealogic的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，目前已有十多家中國公司擬在美國證券市場退市。今年以來，僅一家中國公司赴美上市。
而根據(jù)統(tǒng)計(jì)機(jī)構(gòu)Fredrik 對赴美上市的中國公司的統(tǒng)計(jì)，在230家赴美上市的公司中，接近半數(shù)（97家）使用了VIE架構(gòu)，而赴港上市企業(yè)中，也有8家使用了這種架構(gòu)。VIE架構(gòu)在納斯達(dá)克上市的中國企業(yè)中尤為盛行，占比超過一半（53%），是創(chuàng)新型企業(yè)赴美上市的主要模式。
赴美上市幾乎必須采用VIE，而采用VIE卻很難回避市場質(zhì)疑，更有可能"躺著中槍"。在這樣的悖論下，國內(nèi)"讓中概股回歸"的呼聲也日漸高漲，而創(chuàng)業(yè)板和中小板則被視為是接納中概股回歸的首選。
劉湘寧認(rèn)為，國內(nèi)的中小板和創(chuàng)業(yè)板理論上可以成為這些創(chuàng)新企業(yè)上市的主戰(zhàn)場。但從近兩年上市的情況來看，十年謀劃的創(chuàng)業(yè)板，仍然是傳統(tǒng)制造業(yè)企業(yè)的天下，在數(shù)以百計(jì)的創(chuàng)業(yè)板新股之中，制造業(yè)仍然占了近七成的規(guī)模，真正的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)屈指可數(shù)。他認(rèn)為，這種情況說明，中概股要回歸，并不是僅僅解決業(yè)績門檻那么簡單。
名詞解釋
VIE模式：直譯為"可變利益實(shí)體"，在國內(nèi)被稱為"協(xié)議控制"，是指境外注冊的上市實(shí)體與境內(nèi)的業(yè)務(wù)運(yùn)營實(shí)體相分離，境外的上市實(shí)體通過協(xié)議的方式控制境內(nèi)的業(yè)務(wù)實(shí)體，業(yè)務(wù)實(shí)體就是上市實(shí)體的VIEs（可變利益實(shí)體）。在VIE結(jié)構(gòu)下，境內(nèi)經(jīng)營實(shí)體的利益通過控制協(xié)議轉(zhuǎn)給了離岸公司，利益的實(shí)際享有者是離岸公司的股東，而境內(nèi)經(jīng)營實(shí)體公司的股東不再享有。
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