作者：眾研會(huì)郝俊如
來(lái)源；雪球
9月22日我在雪球做了金域醫(yī)學(xué)投資邏輯直播分享。
直播提綱：
第一：對(duì)金域醫(yī)學(xué)整體投資邏輯的闡述。
第二：對(duì)公司的基本信息及業(yè)務(wù)范圍做一個(gè)介紹。
第三：對(duì)第三方醫(yī)學(xué)實(shí)驗(yàn)室行業(yè)目前發(fā)展的現(xiàn)狀、市場(chǎng)規(guī)模及競(jìng)爭(zhēng)格局做了一個(gè)大致的講解。
第四：對(duì)金域醫(yī)學(xué)未來(lái)業(yè)務(wù)當(dāng)中的看點(diǎn)做了點(diǎn)評(píng)。
第五：分析了公司多年來(lái)的財(cái)務(wù)情況，判斷目前是否具有健康的財(cái)務(wù)情況。
最后：對(duì)金域醫(yī)學(xué)未來(lái)的營(yíng)收及股價(jià)表現(xiàn)做出了預(yù)測(cè)。
在正式開(kāi)始前我先介紹一下我們公司，我們眾研會(huì)目前是擁有11人 的投研團(tuán)隊(duì)，這是我們眾研會(huì)的實(shí)盤(pán)收益圖，四年年化收益率35%。如果大家有興趣的話(huà)可以關(guān)注我們，我們每天都會(huì)發(fā)布一篇深度研報(bào)，從我們的角度去分析公司，分享我們的研究成果，為大家的研究提供參考。
首先來(lái)看一下金域醫(yī)學(xué)整體的投資邏輯：
1、公司是一家以第三方醫(yī)學(xué)檢驗(yàn)及病理診斷外包業(yè)務(wù)為核心的醫(yī)學(xué)診斷信息整合服務(wù)提供商，目前是國(guó)內(nèi)獨(dú)立醫(yī)學(xué)實(shí)驗(yàn)室行業(yè)中的龍頭企業(yè)。
2、由于我國(guó)醫(yī)療需求的不斷增加，公立醫(yī)院的檢驗(yàn)科、病理科的業(yè)務(wù)量直線(xiàn)上升，由此催生了我國(guó)獨(dú)立醫(yī)學(xué)實(shí)驗(yàn)室行業(yè)（ICL）的快速發(fā)展。
3、我國(guó)目前ICL行業(yè)的滲透率僅達(dá)到了5%左右的水平，2017年的ICL市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到140億元左右，近年來(lái)行業(yè)保持著30%的增長(zhǎng)率。隨著滲透率的不斷提升，未來(lái)行業(yè)規(guī)模的增速將繼續(xù)保持25%左右。
4、我國(guó)ICL行業(yè)呈現(xiàn)明顯的寡頭壟斷格局，由金域醫(yī)學(xué)、迪安診斷、艾迪康和達(dá)安基因占據(jù)了大部分市場(chǎng)份額。截止2019年前三家企業(yè)的合計(jì)市占率達(dá)到了70%左右，隨著龍頭行業(yè)的規(guī)模效應(yīng)、人才和技術(shù)效應(yīng)的逐漸體現(xiàn)，未來(lái)龍頭的市占率有望進(jìn)一步上升。
5、金域醫(yī)學(xué)目前的主營(yíng)業(yè)務(wù)分為特檢項(xiàng)目和普檢項(xiàng)目，歷年來(lái)公司的普檢項(xiàng)目是公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)來(lái)源，但是特檢項(xiàng)目營(yíng)收的增長(zhǎng)率要高于特檢項(xiàng)目，隨著患者消費(fèi)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，未來(lái)公司的主要業(yè)務(wù)增量在特檢項(xiàng)目。
6、公司財(cái)務(wù)情況穩(wěn)定，由于前期擴(kuò)張導(dǎo)致多數(shù)實(shí)驗(yàn)室還處在虧損的狀態(tài)，進(jìn)而影響了公司的凈利率表現(xiàn)，隨著盈利實(shí)驗(yàn)室的數(shù)量上升，公司的凈利率也有望提升至10%左右；在由高速擴(kuò)張轉(zhuǎn)為穩(wěn)定經(jīng)營(yíng)后，公司的資產(chǎn)負(fù)債率和權(quán)益乘數(shù)也逐漸回落，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小。
7、拆分公司業(yè)務(wù)并預(yù)測(cè)營(yíng)收，以此估計(jì)未來(lái)三年公司的凈利潤(rùn)為5.15/6.85/9.04億元，因此公司未來(lái)三年的EPS分別為1.12/1.50/1.98元；給予公司100/85/70的PE估值，股價(jià)分別為112/127.5/138.6元
那么我們就正式進(jìn)入公司簡(jiǎn)介部分：
基本信息：
金域醫(yī)學(xué)是一家以第三方醫(yī)學(xué)檢驗(yàn)及病理診斷外包業(yè)務(wù)為核心的醫(yī)學(xué)診斷信息整合服務(wù)提供商。公司目前是國(guó)內(nèi)第三方醫(yī)學(xué)檢驗(yàn)行業(yè)營(yíng)業(yè)規(guī)模、實(shí)驗(yàn)室數(shù)量、覆蓋市場(chǎng)網(wǎng)絡(luò)、檢驗(yàn)項(xiàng)目及技術(shù)平臺(tái)齊全的市場(chǎng)領(lǐng)導(dǎo)企業(yè)。截至2019年年底公司已經(jīng)在全國(guó)（包括香港地區(qū)）建立了37家中心實(shí)驗(yàn)室，并廣泛建立趨于中心實(shí)驗(yàn)室、快速反應(yīng)實(shí)驗(yàn)室，服務(wù)網(wǎng)絡(luò)覆蓋全國(guó)90%以上的人口所在區(qū)域。公司于2017年9月在上海證券交易所上市，目前已經(jīng)獲得38張國(guó)內(nèi)外認(rèn)證認(rèn)可證書(shū)，數(shù)量居第三方獨(dú)立醫(yī)學(xué)實(shí)驗(yàn)室行業(yè)手為，為全國(guó)超過(guò)22000家醫(yī)療機(jī)構(gòu)等客戶(hù)提供2700多項(xiàng)高水平的醫(yī)學(xué)檢驗(yàn)及病理診斷服務(wù)，出具的檢測(cè)報(bào)告獲得全球50多個(gè)國(guó)家和地區(qū)認(rèn)可。
股權(quán)結(jié)構(gòu)：
公司實(shí)際控制人為創(chuàng)始人梁耀銘先生，直接持有了公司15.52%的股權(quán)，梁耀銘曾于1988年畢業(yè)于廣州醫(yī)學(xué)院（現(xiàn)廣州醫(yī)科大學(xué)）臨床醫(yī)療系，2001年又獲得新加坡國(guó)立大學(xué)工商企業(yè)管理碩士學(xué)位，既擁有醫(yī)學(xué)專(zhuān)業(yè)背景又擁有豐富管理經(jīng)驗(yàn)。而公司核心創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)均為國(guó)內(nèi)早期從事第三方醫(yī)學(xué)檢驗(yàn)及病理診斷業(yè)務(wù)的人員，核心管理團(tuán)隊(duì)在公司平均任職10年以上，具有海內(nèi)外醫(yī)學(xué)專(zhuān)業(yè)背景和豐富的實(shí)踐管理經(jīng)驗(yàn)。
公司于2019年6月實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，激勵(lì)對(duì)象為公司高級(jí)管理人員、中層管理人員及核心技術(shù)人員共45人，計(jì)劃向激勵(lì)對(duì)象一次性授予657萬(wàn)份股票期權(quán)，股票期權(quán)的行權(quán)價(jià)格為29.04元/股。而公司設(shè)定的期權(quán)行權(quán)條件為：均以2018年實(shí)現(xiàn)的凈利潤(rùn)為基數(shù)，2019-2022年的凈利潤(rùn)率增長(zhǎng)率分別不低于22%、48.84%、81.59%和121.54%（目前2019年的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率為72.44%，超額完成2019年條件）。股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的實(shí)施使公司與高管及核心技術(shù)人員建立更緊密的關(guān)系，有利于公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。
業(yè)績(jī)表現(xiàn)：
公司的營(yíng)業(yè)收入和歸母凈利潤(rùn)均表現(xiàn)出高速增長(zhǎng)的趨勢(shì)，營(yíng)業(yè)收入從2012年的9.77億元增長(zhǎng)至2019年底的52.69億元，復(fù)合年增長(zhǎng)率達(dá)到27.22%，公司營(yíng)收以很快的速度增長(zhǎng)；而公司的歸母凈利潤(rùn)也從2012年的0.44億元增長(zhǎng)至2019年的4.02億元，復(fù)合年增長(zhǎng)率達(dá)到37.17%。歸母凈利潤(rùn)的增速低于營(yíng)收增速的主要原因是公司在前期迅速擴(kuò)張，在全國(guó)范圍內(nèi)建設(shè)了37家中心實(shí)驗(yàn)室，但是平均一家實(shí)驗(yàn)室的投入成本為2000萬(wàn)元，需要至少3-5年的時(shí)間才能扭虧為盈；而公司目前有14家中心實(shí)驗(yàn)室是在2015年之后建設(shè)完成的，隨著盈利實(shí)驗(yàn)室的數(shù)量越來(lái)越多，公司的歸母凈利潤(rùn)有望快速上升。
大致了解完公司我們?cè)賮?lái)著重關(guān)注以下行業(yè)概況：
行業(yè)介紹：
公司屬于醫(yī)療服務(wù)行業(yè)中的第三方醫(yī)學(xué)檢驗(yàn)服務(wù)，而第三方醫(yī)學(xué)檢驗(yàn)業(yè)務(wù)主要是由獨(dú)立醫(yī)學(xué)實(shí)驗(yàn)室提供/獨(dú)立醫(yī)學(xué)實(shí)驗(yàn)室（Independent Clinical Laboratory，ICL）是指在衛(wèi)生行政部門(mén)許可下，具有獨(dú)立法人資格，獨(dú)立于醫(yī)療機(jī)構(gòu)之外、從事醫(yī)學(xué)檢驗(yàn)或病理診斷服務(wù)，能獨(dú)立承擔(dān)相應(yīng)醫(yī)療責(zé)任的醫(yī)療機(jī)構(gòu)。
獨(dú)立醫(yī)學(xué)實(shí)驗(yàn)室產(chǎn)生于醫(yī)療服務(wù)的專(zhuān)業(yè)化分工并主要專(zhuān)注醫(yī)學(xué)檢驗(yàn)服務(wù)。早期的醫(yī)學(xué)檢驗(yàn)業(yè)務(wù)均由醫(yī)院的檢驗(yàn)科及病理科完成，隨著社會(huì)經(jīng)濟(jì)和檢驗(yàn)技術(shù)的不斷發(fā)展，檢驗(yàn)服務(wù)需求快速增長(zhǎng)，各級(jí)醫(yī)院逐漸無(wú)法滿(mǎn)足數(shù)量激增的檢驗(yàn)業(yè)務(wù)。于是醫(yī)學(xué)檢驗(yàn)業(yè)務(wù)成為醫(yī)療服務(wù)領(lǐng)域?qū)I(yè)化的先行者，行業(yè)分工演化為醫(yī)院專(zhuān)注于診療服務(wù)，而獨(dú)立醫(yī)學(xué)實(shí)驗(yàn)室接手原本屬于檢驗(yàn)科和病理科的工作，醫(yī)院將這些業(yè)務(wù)集中外包給第三方獨(dú)立醫(yī)學(xué)實(shí)驗(yàn)室。一般來(lái)說(shuō)，第三方獨(dú)立醫(yī)學(xué)實(shí)驗(yàn)室都具有很顯著的規(guī)模效應(yīng)，通過(guò)規(guī)模化經(jīng)營(yíng)、專(zhuān)業(yè)化分工提升了檢驗(yàn)效率及水平。
市場(chǎng)規(guī)模：
我國(guó)ICL行業(yè)起步較晚，1994年廣州金域醫(yī)學(xué)檢測(cè)中心成立，標(biāo)志著我國(guó)ICL行業(yè)正式開(kāi)啟了發(fā)展。2009年原衛(wèi)生部印發(fā)的《醫(yī)學(xué)檢驗(yàn)所基本標(biāo)準(zhǔn)（試行）》中規(guī)定，在醫(yī)療機(jī)構(gòu)類(lèi)別中新增“醫(yī)學(xué)檢驗(yàn)所”，才最終正式確認(rèn)了獨(dú)立醫(yī)學(xué)實(shí)驗(yàn)室的合法地位。
目前我國(guó)ICL主要的需求還是來(lái)自檢驗(yàn)需求的不斷攀升，根據(jù)衛(wèi)生統(tǒng)計(jì)年鑒顯示，我國(guó)公立醫(yī)院的檢驗(yàn)收入由2012年的1468億元增長(zhǎng)至2018年的3157億元，復(fù)合年增長(zhǎng)率達(dá)到13.6%，近年來(lái)同比增長(zhǎng)速度均在10%以上，預(yù)計(jì)未來(lái)公立醫(yī)院檢驗(yàn)收入占比將保持10%左右的穩(wěn)定增長(zhǎng)速度。
從我國(guó)ICL市場(chǎng)發(fā)展來(lái)看，2007年我國(guó)獨(dú)立醫(yī)學(xué)實(shí)驗(yàn)室只有37家，之后呈現(xiàn)出較為緩慢的增長(zhǎng)，2015年ICL行業(yè)發(fā)展出現(xiàn)拐點(diǎn)，原因是2015年國(guó)家出臺(tái)“社會(huì)辦醫(yī)”的政策，鼓勵(lì)社會(huì)力量辦醫(yī)。而獨(dú)立實(shí)驗(yàn)室的數(shù)量也從2014年的216家迅速擴(kuò)大至2018年底的1495家。
而根據(jù)國(guó)家衛(wèi)健委披露的數(shù)據(jù)顯示，我國(guó)2017年ICL市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到144億元，ICL的市場(chǎng)滲透率大約為5%，對(duì)比美國(guó)獨(dú)立醫(yī)學(xué)實(shí)驗(yàn)室的滲透率為38%，德國(guó)為50%，日本為67%，我國(guó)ICL滲透率還具有較大的差距。近幾年ICL行業(yè)的市場(chǎng)規(guī)模迅速增長(zhǎng)，由2010年的12億元增長(zhǎng)至2017年的144億元，復(fù)合年增長(zhǎng)率達(dá)到84.1%，整個(gè)行業(yè)都處于高速增長(zhǎng)的階段。近年來(lái)ICL市場(chǎng)規(guī)模依舊保持30%以上的增速，預(yù)計(jì)未來(lái)市場(chǎng)仍將保持25%左右的增長(zhǎng)速度。
競(jìng)爭(zhēng)格局：
目前我國(guó)ICL行業(yè)處于高速發(fā)展階段，但是從行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局來(lái)看，ICL的行業(yè)集中度較高，市場(chǎng)呈現(xiàn)出寡頭壟斷的格局。前四家龍頭企業(yè)金域醫(yī)學(xué)、迪安診斷、艾迪康和達(dá)安基因的合計(jì)市占率在2018年約達(dá)到68.8%，根據(jù)2019年金域醫(yī)學(xué)的年報(bào)數(shù)據(jù)披露顯示，截至2019年底，金域醫(yī)學(xué)、迪安診斷和艾迪康三家的合計(jì)市占率已經(jīng)超過(guò)了70%，龍頭企業(yè)所擁有的規(guī)模優(yōu)勢(shì)愈發(fā)明顯，預(yù)計(jì)行業(yè)集中度未來(lái)仍將向龍頭企業(yè)集中。
接下來(lái)我們拆分一下公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)，找出未來(lái)發(fā)展的主要看點(diǎn)：
主營(yíng)業(yè)務(wù)介紹：
金域醫(yī)學(xué)的主要業(yè)務(wù)是向各類(lèi)醫(yī)療機(jī)構(gòu)等提供包括理化質(zhì)譜檢驗(yàn)、基因組檢驗(yàn)、病理診斷、生化發(fā)光檢驗(yàn)、免疫學(xué)檢驗(yàn)和其他綜合檢驗(yàn)等總計(jì)6大類(lèi)超過(guò)2700項(xiàng)檢驗(yàn)項(xiàng)目外包及科研技術(shù)服務(wù)。其中生化發(fā)光、免疫學(xué)和綜合檢驗(yàn)主要是普通檢驗(yàn)業(yè)務(wù)，基因?qū)W檢驗(yàn)、病理檢驗(yàn)和理化、質(zhì)譜檢驗(yàn)是特殊檢查業(yè)務(wù)。
業(yè)務(wù)表現(xiàn)：
公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)可以分為普通檢驗(yàn)和特殊檢驗(yàn)，簡(jiǎn)稱(chēng)普檢業(yè)務(wù)和特檢業(yè)務(wù)。根據(jù)金域醫(yī)學(xué)的招股說(shuō)明書(shū)中披露的數(shù)據(jù)顯示，公司2012-2016年以來(lái)，普檢業(yè)務(wù)的營(yíng)收占比均超過(guò)50%，但是可以發(fā)現(xiàn)特檢業(yè)務(wù)的營(yíng)收占比在逐年上升，且特檢業(yè)務(wù)的營(yíng)收增長(zhǎng)率在2015年后明顯高于普檢業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)率。未來(lái)隨著基因檢測(cè)等高值服務(wù)進(jìn)一步增長(zhǎng)，公司的特檢業(yè)務(wù)營(yíng)收也有望進(jìn)一步提高。
從各項(xiàng)業(yè)務(wù)的毛利率表現(xiàn)來(lái)看，公司的特檢業(yè)務(wù)毛利率要高于特檢業(yè)務(wù)的毛利率。主要原因是普檢項(xiàng)目技術(shù)成熟，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，價(jià)值政府指導(dǎo)價(jià)面臨下降趨勢(shì)，因此造成普檢業(yè)務(wù)中各項(xiàng)檢驗(yàn)服務(wù)毛利率的下滑；而造成特檢業(yè)務(wù)毛利率較高的原因主要是特檢各項(xiàng)項(xiàng)目的定價(jià)相對(duì)較高，加之公立醫(yī)療機(jī)構(gòu)通常因?yàn)闄z驗(yàn)?zāi)芰Σ蛔阋约皹颖玖枯^少經(jīng)常將特檢業(yè)務(wù)外包給獨(dú)立醫(yī)學(xué)實(shí)驗(yàn)室。
未來(lái)看點(diǎn)一：基因組學(xué)檢驗(yàn)，包括NIPT、腫瘤基因測(cè)序
金域醫(yī)學(xué)的基因組學(xué)業(yè)務(wù)主要包括乙肝病毒HBV DNA檢測(cè)、HPV檢測(cè)和無(wú)創(chuàng)產(chǎn)前診斷（NIPT）等，運(yùn)用的技術(shù)平臺(tái)主要有PCR技術(shù)、基因芯片技術(shù)、基因測(cè)序技術(shù)和熒光原位雜交技術(shù)等。隨著人們健康意識(shí)的提升與消費(fèi)結(jié)構(gòu)的改善，基因組學(xué)的檢測(cè)得到了快速發(fā)展，由于公立醫(yī)療機(jī)構(gòu)對(duì)于基因檢測(cè)的能力有限，這一部分業(yè)務(wù)的外包率較高，是公司近年來(lái)增長(zhǎng)最快的業(yè)務(wù)之一。
根據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院統(tǒng)計(jì)，我國(guó)2016年NIPT檢測(cè)行業(yè)收入約為28億元，而NIPT在高齡產(chǎn)婦人群中滲透率約20%，在非高齡產(chǎn)婦人群中的滲透率僅為2.5%。隨著國(guó)內(nèi)生育政策的優(yōu)化以及女性生育年齡的推后，預(yù)計(jì)未來(lái)NIPT的需求將持續(xù)增長(zhǎng)，滲透率也將進(jìn)一步擴(kuò)大。
公司也將與IIIumina合作，通過(guò)NGS技術(shù)為中國(guó)患者開(kāi)發(fā)腫瘤及遺傳病檢測(cè)系統(tǒng)，專(zhuān)門(mén)用于分子腫瘤及遺傳性腫瘤檢測(cè)。根據(jù)Markets and Merkets測(cè)算，2016年全球腫瘤伴隨診斷市場(chǎng)為19億美元，而國(guó)內(nèi)市場(chǎng)規(guī)模僅達(dá)到2.9億美元，未來(lái)隨著靶向治療的概念不斷普及，市場(chǎng)有望保持高速發(fā)展。
未來(lái)看點(diǎn)二：理化、質(zhì)譜檢驗(yàn)，遺傳代謝病檢驗(yàn)滲透率相對(duì)較低
理化、質(zhì)譜檢驗(yàn)是指公司運(yùn)用物理、化學(xué)的方法進(jìn)行相關(guān)檢驗(yàn)分析，主要應(yīng)有的技術(shù)有色譜技術(shù)、質(zhì)譜技術(shù)、原子吸收技術(shù)等。而從應(yīng)用領(lǐng)域來(lái)看，新生兒遺傳代謝病將成為重要的增長(zhǎng)市場(chǎng)，我國(guó)新生兒患病率較高，每萬(wàn)人約有200-250人患有遺傳代謝病，這種疾病在早期并無(wú)特別的臨床表現(xiàn)，一旦出現(xiàn)就會(huì)對(duì)智力和身材造成終生傷害，通過(guò)早期檢測(cè)可以即使發(fā)現(xiàn)并給予相應(yīng)的治療手段。但是我國(guó)臨床目前只對(duì)三種遺傳代謝病提出必需檢查，但是遺傳代謝病的種類(lèi)高達(dá)1000多種，檢測(cè)覆蓋率的提升將對(duì)公司理化、質(zhì)譜業(yè)務(wù)提供增長(zhǎng)的空間。
未來(lái)看點(diǎn)三：病理檢驗(yàn)，宮頸TCT成為增量市場(chǎng)
病理診斷通過(guò)對(duì)手術(shù)切除、穿刺獲取的人體組織標(biāo)本進(jìn)行處理，借助顯微鏡等進(jìn)行組織形態(tài)學(xué)、免疫組化觀察等，是疾病診斷的金標(biāo)準(zhǔn)。目前病理學(xué)可分為細(xì)胞病理學(xué)、組織病理學(xué)和分子病理學(xué)，主要技術(shù)有HE染色、免疫組化、熒光原位雜交、PCR反應(yīng)、基因測(cè)序等技術(shù)。
公司病理診斷主要運(yùn)用場(chǎng)景在于液基細(xì)胞學(xué)TCT，宮頸TCT采用液基薄層細(xì)胞檢測(cè)系統(tǒng)對(duì)宮頸細(xì)胞進(jìn)行診斷，對(duì)宮頸癌細(xì)胞的檢出率為100%，此外還能發(fā)現(xiàn)部分癌前病變，微生物感染等，具備技術(shù)優(yōu)勢(shì)，基本已經(jīng)取代傳統(tǒng)巴氏涂片檢查法。隨著我國(guó)政府進(jìn)一步推進(jìn)女性健康，兩癌篩查活動(dòng)范圍表達(dá)，而作為重點(diǎn)檢查項(xiàng)目的TCT檢查也將受益于此，迅速擴(kuò)大其業(yè)務(wù)量。
金域醫(yī)學(xué)做到今天這個(gè)成果的核心競(jìng)爭(zhēng)力都有哪些呢？
首先，檢測(cè)服務(wù)結(jié)果質(zhì)量保證
金域醫(yī)學(xué)對(duì)于檢驗(yàn)結(jié)果的穩(wěn)定性和可靠性實(shí)施全流程標(biāo)準(zhǔn)化管理，截至2019年7約，在全國(guó)獲得IS015189認(rèn)證的實(shí)驗(yàn)室共342家，金域旗下18家獲得認(rèn)證，占公司實(shí)驗(yàn)室總數(shù)的48.6%；而在目前全國(guó)53家CAP認(rèn)證中，廣州金域和上海金域獲得了此認(rèn)證，其余主要為大型三家醫(yī)院。
其次，持續(xù)力度的研發(fā)：
公司非常注重創(chuàng)新能力和自主研發(fā)的能力，投入大量的資金來(lái)提升檢驗(yàn)技術(shù)和開(kāi)發(fā)檢驗(yàn)項(xiàng)目，截至2019年底公司能夠?yàn)榭蛻?hù)提供2700多項(xiàng)的檢驗(yàn)服務(wù)，但是金域醫(yī)學(xué)并沒(méi)有停止自己研發(fā)創(chuàng)新的腳步，近年來(lái)研發(fā)費(fèi)用占營(yíng)業(yè)收入的比重始終保持在6%左右的水平，超過(guò)同行的迪安診斷。
隨后：雄厚的人才壁壘：
在專(zhuān)家團(tuán)隊(duì)方面，公司擁有三個(gè)院士工作站，分別是上海交通大學(xué)基因遺傳學(xué)專(zhuān)家曾溢滔院士的工作站、南方醫(yī)科大學(xué)腎臟病理學(xué)專(zhuān)家侯凡凡院士的工作站、鐘南山院士牽頭的國(guó)家呼吸疾病臨床醫(yī)學(xué)中心，專(zhuān)家團(tuán)隊(duì)實(shí)力非常強(qiáng)勁。
此外，為了解決病理醫(yī)生的稀缺性問(wèn)題，金域醫(yī)學(xué)于2017年成立了病理醫(yī)生遠(yuǎn)程協(xié)作網(wǎng)，通過(guò)高科技手段讓資源下沉。在全國(guó)病理醫(yī)生總數(shù)不足2萬(wàn)人的情況下，金域擁有全國(guó)最大的病理醫(yī)生團(tuán)隊(duì)，近600名國(guó)內(nèi)外病理醫(yī)生通過(guò)遠(yuǎn)程協(xié)作網(wǎng)絡(luò)，向全國(guó)13000多家醫(yī)療機(jī)構(gòu)提供醫(yī)學(xué)檢驗(yàn)和病理診斷服務(wù)。
接下來(lái)，我們?cè)u(píng)估以下公司整體的財(cái)務(wù)狀況。
從利潤(rùn)表現(xiàn)來(lái)看：
從銷(xiāo)售毛利潤(rùn)率來(lái)看，金域醫(yī)學(xué)的銷(xiāo)售毛利率比迪安診斷高，但是比達(dá)安基因低。主要原因是達(dá)安基因的主營(yíng)業(yè)務(wù)為體外診斷試劑和儀器的銷(xiāo)售，獨(dú)立醫(yī)學(xué)實(shí)驗(yàn)室只占其營(yíng)業(yè)收入的一部分，而IVD試劑的毛利率較高。從金域醫(yī)學(xué)自身的毛利率變化來(lái)看，2015-2018年公司的毛利潤(rùn)率出現(xiàn)了小幅的下降，主要是公立醫(yī)院控費(fèi)及政府指導(dǎo)價(jià)下降帶來(lái)的檢驗(yàn)價(jià)格下降，以及全國(guó)實(shí)驗(yàn)室數(shù)量增加，競(jìng)爭(zhēng)激烈所導(dǎo)致的，而2019年公司的毛利率有所回升，隨著高毛利的特檢業(yè)務(wù)占比持續(xù)提升，公司的毛利率有望進(jìn)一步上升。
從銷(xiāo)售凈利率來(lái)看，金域醫(yī)學(xué)的銷(xiāo)售凈利率雖然在前期處于比較低的水平，只有6%左右，主要原因是公司前期快速擴(kuò)張，而實(shí)驗(yàn)室實(shí)現(xiàn)扭虧為盈這一目標(biāo)平均需要的時(shí)間為3-5年，而公司擁有14家在2015年之后建設(shè)的實(shí)驗(yàn)室。隨著盈利實(shí)驗(yàn)室的數(shù)量變多，公司的銷(xiāo)售凈利率也在2019年度出現(xiàn)了大幅度的增長(zhǎng)，2019年金域醫(yī)學(xué)的銷(xiāo)售凈利率達(dá)到7.88%。之后預(yù)計(jì)公司的凈利潤(rùn)率將進(jìn)一步上升。
公司的期間費(fèi)用率總體呈現(xiàn)下降的趨勢(shì)，其中財(cái)務(wù)費(fèi)用率一直保持很低的水平，主要原因還是公司基本已經(jīng)度過(guò)了前期高速擴(kuò)張的階段，因此融資活動(dòng)不多；而銷(xiāo)售費(fèi)用率一直保持穩(wěn)中有降的趨勢(shì)，隨著公司的銷(xiāo)售網(wǎng)絡(luò)逐步完善，公司與各大醫(yī)療機(jī)構(gòu)的合作也將趨于穩(wěn)定，銷(xiāo)售費(fèi)用有望進(jìn)一步下降；而管理費(fèi)用率近年來(lái)一直保持比較高的水平，主要是因?yàn)殡S著公司規(guī)模的擴(kuò)大，需要的行政人員和管理層人數(shù)也有所增加，因此管理費(fèi)用率一直較高，隨著公司規(guī)模的逐漸穩(wěn)定，管理費(fèi)用將有所下降。
其次從盈利質(zhì)量的角度來(lái)分析：
金域醫(yī)學(xué)銷(xiāo)售商品提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金不能完全覆蓋自己的營(yíng)業(yè)收入，從盈利質(zhì)量來(lái)說(shuō)表現(xiàn)的不如迪安診斷和達(dá)安基因，但是2017年以后一直呈現(xiàn)出上升的趨勢(shì)。且根據(jù)公司的年報(bào)數(shù)據(jù)披露顯示，公司的應(yīng)收賬款很大部分都是6個(gè)月以?xún)?nèi)的帳齡，雖然回款速度較慢，但是風(fēng)險(xiǎn)較小。
從金域醫(yī)學(xué)的營(yíng)業(yè)周期來(lái)看，營(yíng)業(yè)周期的時(shí)間長(zhǎng)度比迪安診斷和達(dá)安基因都要短；拆分來(lái)看，公司的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)非?？欤矀?cè)面證明了公司業(yè)務(wù)的良好情況；雖然近年來(lái)應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)逐漸增加，主要還是由于公司規(guī)模逐漸增大導(dǎo)致的，而且公司的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)也要遠(yuǎn)快于迪安診斷和達(dá)安基因，證明了公司對(duì)下游占有優(yōu)勢(shì)的話(huà)語(yǔ)權(quán)。
資產(chǎn)負(fù)債率方面，金域醫(yī)學(xué)和迪安診斷的資產(chǎn)負(fù)債率水平都處于比較高的水平，還是由于兩家公司處于擴(kuò)張期造成的，但是隨著金域醫(yī)學(xué)擴(kuò)張規(guī)模逐漸穩(wěn)定，公司的資產(chǎn)負(fù)債率水平有所下降，截至2019年公司的資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)到47.09%。隨著公司后續(xù)盈利能力變強(qiáng)，資產(chǎn)負(fù)債率有望進(jìn)一步下降。
公司的流動(dòng)比率和速動(dòng)比率均保持在1以上且基本在1.6左右浮動(dòng)，反映出公司良好的短期償債能力和流動(dòng)能力，且公司使用資金的比例也保持的比較好。
最后使用杜邦分析來(lái)評(píng)估：
三家公司的權(quán)益乘數(shù)對(duì)比來(lái)看，金域醫(yī)學(xué)在度過(guò)快速擴(kuò)張時(shí)期后權(quán)益乘數(shù)的水平雖然仍舊還在2左右的水平，但是已經(jīng)較2015年出現(xiàn)了明顯的回落；但是迪安診斷和達(dá)安基因兩家公司的權(quán)益乘數(shù)依舊保持比較高的水平，財(cái)務(wù)杠桿比較大，從而可能產(chǎn)生的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也要比金域醫(yī)學(xué)大，側(cè)面反映出金域管理層穩(wěn)健的經(jīng)營(yíng)風(fēng)格。
金域醫(yī)學(xué)的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率在三家公司里是最高的，公司在擴(kuò)張區(qū)域穩(wěn)定的情況下，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率持續(xù)保持在1以上的水平，說(shuō)明公司銷(xiāo)售能力非常強(qiáng)，無(wú)論是產(chǎn)品還是服務(wù)都受到了市場(chǎng)的歡迎，公司業(yè)績(jī)也因此快速上漲。
總的來(lái)看，金域醫(yī)學(xué)的ROE雖然在2018年以前比迪安診斷要低，但是隨著公司實(shí)驗(yàn)室逐漸盈利，有效改善了金域醫(yī)學(xué)的銷(xiāo)售凈利潤(rùn)率，且從總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率來(lái)看，公司的業(yè)務(wù)銷(xiāo)售情況要比迪安診斷優(yōu)秀，因此2019年金域醫(yī)學(xué)的ROE出現(xiàn)了較為明顯的提升，截至2019年底，公司的ROE水平達(dá)到19.25%的水平。隨著公司凈利潤(rùn)率的提升，ROE的水平也將有上升的空間。
最后我們回顧一下金域的股價(jià)歷史表現(xiàn)并對(duì)未來(lái)的營(yíng)收做出預(yù)測(cè)：
歷史表現(xiàn)：
從公司的股價(jià)歷史來(lái)看，公司自上市以來(lái)股價(jià)走勢(shì)一直高于行業(yè)指數(shù)和大盤(pán)指數(shù)，在2019年的時(shí)候由于公司的營(yíng)收出現(xiàn)大幅增長(zhǎng)且擴(kuò)張速度趨于緩慢，公司歸母凈利潤(rùn)開(kāi)始增長(zhǎng)，出現(xiàn)了一波比較明顯的增長(zhǎng)。在此次新冠疫情的影響下，金域醫(yī)學(xué)作為全國(guó)龍頭獨(dú)立醫(yī)學(xué)檢驗(yàn)實(shí)驗(yàn)室，有效緩解了公立醫(yī)院的檢測(cè)壓力，股價(jià)也因此大幅上漲。
盈利預(yù)測(cè)：
根據(jù)公司招股說(shuō)明書(shū)披露的各細(xì)分業(yè)務(wù)的銷(xiāo)量和價(jià)格的數(shù)據(jù)，將公司營(yíng)收拆分，去預(yù)測(cè)未來(lái)三年的公司業(yè)績(jī)表現(xiàn)。
由于普檢業(yè)務(wù)較為成熟，但是市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)逐漸加劇，疊加定價(jià)下降的風(fēng)險(xiǎn)，給予未來(lái)三年普檢業(yè)務(wù)相對(duì)穩(wěn)定的增長(zhǎng)速度。
由于特檢業(yè)務(wù)是公司發(fā)展較快的業(yè)務(wù)板塊，且產(chǎn)品定價(jià)均比較高，公司在基因組學(xué)板塊將享受到NIPT和腫瘤分子診斷行業(yè)的增長(zhǎng)紅利，業(yè)務(wù)規(guī)模將迅速增長(zhǎng)；在病理學(xué)板塊，公司擁有強(qiáng)大的病理診斷團(tuán)隊(duì)，人才優(yōu)勢(shì)明顯，營(yíng)收有望持續(xù)增長(zhǎng)。
隨著公司扭虧為盈的實(shí)驗(yàn)室數(shù)量逐步上升，公司的凈利潤(rùn)率也有望持續(xù)上漲，給予2020/2021/2022年凈利率分別為8%/9%/10%的假設(shè)，測(cè)算出未來(lái)三年公司的凈利潤(rùn)將達(dá)到5.15/6.85/9.04億元的規(guī)模。根據(jù)公司披露的最新股本結(jié)構(gòu)公司總股數(shù)為4.58億，因此未來(lái)三年的EPS分別為1.12/1.50/1.98元。（半年報(bào)公布之前）
根據(jù)半年報(bào)顯示，2020年由于公司毛利潤(rùn)率的持續(xù)提升疊加疫情期間銷(xiāo)售費(fèi)用率的下降，公司的銷(xiāo)售凈利潤(rùn)率在2020年半年報(bào)中達(dá)到了16.86%的水平。假設(shè)公司在疫情恢復(fù)后特檢業(yè)務(wù)持續(xù)提升，銷(xiāo)售費(fèi)用率的增加或?qū)?dǎo)致公司凈利潤(rùn)率提升速度放緩，保守給予公司未來(lái)三年12.5%/13%/13.5%的凈利率水平，測(cè)算出公司相應(yīng)的凈利潤(rùn)規(guī)模將分別達(dá)到8.05/9.90/12.20億元。根據(jù)公司披露的最新股本結(jié)構(gòu)4.58億股，未來(lái)三年的EPS分別為1.76/2.16/2.66元。（公布半年報(bào)之后）
公司目前的PE處于較高的位置，但是隨著ICL行業(yè)的穩(wěn)步發(fā)展，作為龍頭的金域醫(yī)學(xué)將充分享受行業(yè)帶來(lái)的增長(zhǎng)紅利，因此給予公司未來(lái)三年的PE估值分別為90/70/50，結(jié)合EPS得出公司未來(lái)三年的股價(jià)為100.8/105/99元。
綜上所述，由于我國(guó)ICL行業(yè)基本已經(jīng)呈現(xiàn)出寡頭壟斷的競(jìng)爭(zhēng)格局，作為市占率最高的金域醫(yī)學(xué)擁有規(guī)模、人才、技術(shù)等競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，隨著ICL行業(yè)的滲透率進(jìn)一步提升，公司也將進(jìn)一步享受龍頭溢價(jià)。隨著公司盈利的實(shí)驗(yàn)室數(shù)量逐步上升，公司未來(lái)的業(yè)績(jī)和利潤(rùn)表現(xiàn)會(huì)有進(jìn)一步上升的空間。從目前來(lái)看，公司股價(jià)基本打滿(mǎn)了預(yù)期，建議密切關(guān)注市場(chǎng)情緒調(diào)整帶來(lái)的進(jìn)場(chǎng)機(jī)會(huì)。
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