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增量市場(chǎng)或已向存量與增量并舉轉(zhuǎn)變，地產(chǎn)行業(yè)的經(jīng)營(yíng)環(huán)境和背景發(fā)生了比較大的變化。

2016年國慶節(jié)開始的這輪地產(chǎn)行業(yè)調(diào)控延續(xù)至今，“房住不炒”、穩(wěn)房?jī)r(jià)、穩(wěn)地價(jià)、穩(wěn)預(yù)期成為新常態(tài)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)下上層宏觀調(diào)控的長(zhǎng)效機(jī)制。而在中國城市化持續(xù)推進(jìn)的大背景下，房地產(chǎn)行業(yè)近幾年無論在銷售面積、銷售金額持續(xù)突破并創(chuàng)造歷史新高，如果將數(shù)據(jù)做長(zhǎng)一個(gè)K線圖，儼然主升浪的態(tài)勢(shì)。

中長(zhǎng)期視角下，中國城市化進(jìn)入下半場(chǎng)，住宅銷售面積增速放緩或?qū)⒁婍?，持續(xù)高壓的融資、信貸、限購、限價(jià)等措施一方面在加速行業(yè)集中度的提升，擠壓中小開發(fā)商的生存空間，剩者為王。但同時(shí)也壓縮了行業(yè)整體利潤(rùn)空間，對(duì)單純依賴招拍掛拿地的企業(yè)影響尤其大。

在此背景下，擁有更多優(yōu)質(zhì)投資物業(yè)的開發(fā)商會(huì)擁有更長(zhǎng)期的生存邏輯和更大的發(fā)展空間，也不會(huì)存在太大的轉(zhuǎn)型壓力；現(xiàn)在也有越來越多的開發(fā)商想加入這個(gè)領(lǐng)域；

住宅開發(fā)+商業(yè)自持的雙輪驅(qū)動(dòng)綜合體模式我認(rèn)為是一種很好的商業(yè)模式。

新開一個(gè)購物中心對(duì)地方政府來說，尤其是低能級(jí)城市，既是領(lǐng)導(dǎo)在任時(shí)候的政績(jī)工程，也是民生工程，能夠給當(dāng)?shù)乩习傩仗峁M足消費(fèi)升級(jí)的場(chǎng)所，帶動(dòng)就業(yè)，增加稅收。

對(duì)于開發(fā)商來說，通過這種綜合體模式，可以與政府，尤其是低能級(jí)城市的政府勾地，拿到便宜的土地，使得可售物業(yè)的毛利率和凈利率都有充足的保障。

同時(shí)，因?yàn)榭墒畚飿I(yè)在商業(yè)購物中心附近，生活配套便利，還能享受更高的賣出溢價(jià)；國內(nèi)這種模式的主流公司包括HR、LH、DYC、WK、WD、XC、BL等；這里面有些公司在商業(yè)自持是能算得過賬，有些是算不過賬的。

商業(yè)地產(chǎn)（尤其是購物中心），其本質(zhì)是“實(shí)施統(tǒng)一管理分散經(jīng)營(yíng)的商業(yè)集合體”，通過各種組合業(yè)態(tài)引流，并將這些流量通過消費(fèi)的形式收取租金實(shí)現(xiàn)變現(xiàn)。而購物中心的盈利模式是租金收入和資產(chǎn)增值。國內(nèi)這些年習(xí)慣于房地產(chǎn)開發(fā)的、簡(jiǎn)單粗暴式的、短平快的盈利方式，對(duì)那些需要經(jīng)過較長(zhǎng)時(shí)間的運(yùn)營(yíng)調(diào)整才能體現(xiàn)的資產(chǎn)增值這一塊基本上都是忽略或不屑一顧的，這也源于國內(nèi)固有的輕商文化。

現(xiàn)在如果說稍有重視，還是因?yàn)樗麄冋J(rèn)為商業(yè)可以幫助銷售商鋪，其實(shí)這是對(duì)商業(yè)地產(chǎn)本質(zhì)的褻瀆，因?yàn)閷?duì)于散售的商鋪，從第一天起就對(duì)統(tǒng)一管理失去了控制，未來的永遠(yuǎn)要作的調(diào)整改造更是無從談起。所以，購物中心對(duì)很多開發(fā)商來說更多意義是一個(gè)勾地的手段，盡量能夠多賣一些能賣的，賣不掉的就只能自己組建團(tuán)隊(duì)通過運(yùn)營(yíng)減少虧損。

在我看來，國內(nèi)真正能夠在過去開發(fā)物業(yè)暴賺的年代卻愿意從戰(zhàn)略上主動(dòng)做商業(yè)購物中心的只有HR和LH，他們擁有很強(qiáng)的戰(zhàn)略定力和紀(jì)律性，用長(zhǎng)期的眼光追求高質(zhì)量且有資本約束的增長(zhǎng)，他們的商業(yè)邏輯從投資回報(bào)率持續(xù)大于資本成本角度也是能講得通的。另外DYC也算，但是DYC的開發(fā)物業(yè)能力太差，所以它的發(fā)展速度太慢。

戰(zhàn)略上的主動(dòng)和被動(dòng)在日積月累的經(jīng)營(yíng)中會(huì)顯出出巨大的差異，這個(gè)行業(yè)的跑道足夠長(zhǎng)，長(zhǎng)跑耐力和穩(wěn)定性是非常關(guān)鍵的因素；長(zhǎng)期積累下去自持的項(xiàng)目數(shù)量越來越多，是否具備可持續(xù)的經(jīng)營(yíng)能力以及所處的城市能級(jí)和地段是否支撐足夠的客流，以及由此對(duì)應(yīng)的租金天花板的高低帶來的投資回報(bào)率高低等等，這些都是需要長(zhǎng)期考慮的邏輯；我認(rèn)為這種勾地形式的輔助拿地和戰(zhàn)略主動(dòng)布局積累下的持有項(xiàng)目資產(chǎn)質(zhì)量會(huì)有非常大的差異。

前者模式下長(zhǎng)期積累的資產(chǎn)可能會(huì)剩下個(gè)別不錯(cuò)的旗艦項(xiàng)目，但是整體資產(chǎn)的經(jīng)營(yíng)都亟待改進(jìn)，時(shí)間越久，這種模式的壓力就越大。因?yàn)樗^“白得”的商場(chǎng)或酒店等資產(chǎn)往往不僅不能貢獻(xiàn)正現(xiàn)金流，還會(huì)年復(fù)一年形成資金和品牌的拖累，形成惡性循環(huán)；

而隨著中國經(jīng)濟(jì)未來增速逐漸放緩，全社會(huì)的無風(fēng)險(xiǎn)利率或者說是基準(zhǔn)利率會(huì)逐漸下滑，這是毫無疑問的確定性趨勢(shì)。事實(shí)上，美國最近的連續(xù)降息實(shí)際宣布全球進(jìn)入一輪新的降息潮，相當(dāng)于水位線持續(xù)往下走。

反觀優(yōu)質(zhì)的商業(yè)物業(yè)尤其是購物中心由于其商業(yè)模式與消費(fèi)購買力、物價(jià)等掛鉤，具有穩(wěn)定增長(zhǎng)特性，尤其是運(yùn)營(yíng)能力強(qiáng)的購物中心，其投資回報(bào)率基本是逐年提升。說白了，以前在中國做開發(fā)物業(yè)賺錢太容易了，但是以后賺錢的難度會(huì)逐漸加大。

過去，在資本層面，并沒有形成對(duì)優(yōu)質(zhì)經(jīng)營(yíng)者應(yīng)得的獎(jiǎng)賞。但是這個(gè)臨界點(diǎn)似乎越來越近，或者已經(jīng)到來。在此社會(huì)歷史背景下，未來一定越來越多資本追逐優(yōu)質(zhì)商業(yè)地產(chǎn)；

商業(yè)項(xiàng)目估值實(shí)操中，NOI（Net Operating Income）/Cape Rate（資本化率）是被資本市場(chǎng)最普遍接受的商業(yè)地產(chǎn)估值方法，即V=NOI（租金-運(yùn)營(yíng)成本）/Cape Rate（資本化率）。一二線城市發(fā)生的諸多商業(yè)物業(yè)的交易以及港資持有物業(yè)型公司無比是按照這種方式定價(jià)估值，因?yàn)槠洳豢紤]折舊攤銷、財(cái)務(wù)費(fèi)用、公允價(jià)值變動(dòng)、企業(yè)所得稅等因素，純粹反應(yīng)項(xiàng)目的經(jīng)營(yíng)經(jīng)營(yíng)層面的業(yè)績(jī)，最容易被買賣雙方接受；

優(yōu)質(zhì)投資物業(yè)的單項(xiàng)目NOI未來穩(wěn)步逐漸提升，而估值要素里面的分母Cape Rate（資本化率）未來逐年下降，因此優(yōu)質(zhì)投資物業(yè)的價(jià)值會(huì)以更陡峭的斜率往上提升。這不，前幾天權(quán)威媒體報(bào)道SOHO出售9個(gè)核心項(xiàng)目中的8個(gè)給外資，這個(gè)邏輯很好理解，P總看空國內(nèi)陸產(chǎn)多年，為了維持自己的評(píng)級(jí)和融資成本不至于過高，SOHO過去一直通過賣項(xiàng)目的形式控制負(fù)債率，否則投資回報(bào)覆蓋不了融資利息。而海外資金成本則低很多，尤其是歐洲很多國家都是負(fù)利率，SOHO的這些項(xiàng)目在一線城市的比較核心的地段，能產(chǎn)生穩(wěn)定的回報(bào)，對(duì)他們來說是有吸引力的。當(dāng)然，P總已經(jīng)多年無心戀戰(zhàn)，洗腳上岸，通過分紅形式在海外拿到現(xiàn)金也是人生大贏家；

話說回來，不同的商業(yè)業(yè)態(tài)（寫字樓、購物中心、酒店、產(chǎn)業(yè)園）、不同城市能級(jí)能給的資本化率（Cap Rate）是不一樣的。道理就是城市能級(jí)越高，給的資本化率（Cap Rate）越低；同一個(gè)城市同一個(gè)業(yè)態(tài)比較下，地段越好的項(xiàng)目給的資本化率（Cap Rate）越低；同一個(gè)地段下，寫字樓的資本化率（Cap Rate）略低于購物中心。影響資本化率的主要因素：社會(huì)無風(fēng)險(xiǎn)利率、地產(chǎn)整體風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)、項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)、顯著性經(jīng)營(yíng)因素調(diào)整；

說到這里，就比較容易解釋萬達(dá)當(dāng)時(shí)還在港股上市的時(shí)候股價(jià)一直低迷的最根本的原因了，你只要把萬達(dá)的商業(yè)地產(chǎn)的租金收入除以萬達(dá)商業(yè)物業(yè)的規(guī)模，你就可以知道坪效不高，特別是可以很容易橫向地對(duì)也是在同一個(gè)市場(chǎng)的華潤(rùn)置地、新鴻基和太古等作一個(gè)比較，就知道香港市場(chǎng)給萬達(dá)的估值其實(shí)是很公平的。因?yàn)檫@就是商業(yè)地產(chǎn)的規(guī)律，評(píng)估一個(gè)商業(yè)購物中心的價(jià)值當(dāng)然不會(huì)看土地價(jià)格和建安成本，就是要看這個(gè)盒子能夠持續(xù)產(chǎn)生多少收益；

作為投資者，不僅需要從NOI/Cap Rate角度關(guān)注項(xiàng)目的價(jià)值，還需要考慮投資回報(bào)率，租金收入/投資成本，或者NOI/投資成本。我對(duì)國內(nèi)這些主流運(yùn)營(yíng)商做了一下對(duì)比，2018年，HR所有項(xiàng)目整體的投資回報(bào)率遠(yuǎn)高于DYC、LH、WK，XC、BL這樣的更不用說了。即使剔除以前高質(zhì)量的老項(xiàng)目，HR的整體回報(bào)率也是最高的；

在投資物業(yè)最主要的三種業(yè)態(tài)（寫字樓、購物中心、酒店）里，寫字樓的主要壁壘在于地段，它的經(jīng)營(yíng)難度相對(duì)簡(jiǎn)單；酒店是這三種業(yè)態(tài)里最差的業(yè)態(tài)，因?yàn)槠涞居绊懘螅瑹o法常年保持高入住率，經(jīng)營(yíng)不穩(wěn)定；購物中心是投資物業(yè)里面運(yùn)營(yíng)難度最大但同時(shí)也是壁壘最高的業(yè)態(tài)，做得好的購物中心長(zhǎng)期回報(bào)率穩(wěn)定增長(zhǎng)且足夠高；

要做好需要有能拿到優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目的綜合能力、有長(zhǎng)期又便宜的錢的支持、強(qiáng)大的招商能力、精細(xì)化專業(yè)的運(yùn)營(yíng)團(tuán)隊(duì)、長(zhǎng)期的產(chǎn)品理念和前瞻性的商業(yè)視野、與時(shí)俱進(jìn)不斷調(diào)整的能力等等，一個(gè)優(yōu)質(zhì)購物中心的誕生和運(yùn)營(yíng)是一件很困難的事情；短期高成本資金的重壓之下，建筑畸形生長(zhǎng)，如倉促出門濃妝艷抹的俗婦；低成本長(zhǎng)線資金才能塑造美好的建筑，產(chǎn)生許多經(jīng)久耐看的佳人；

不同的購物中心有不同的定位，那些定位高端的購物中心能夠產(chǎn)生更高的銷售額，所以能夠產(chǎn)生更高的租金，使得投資回報(bào)更高，拉長(zhǎng)周期看，這種復(fù)利帶來的結(jié)果差異是非常驚人的。

但并不是所有的購物中心都有本事和能力做高端，首先，低能級(jí)城市因?yàn)橄M(fèi)能力基本不具備做奢侈品的土壤；其次，地段不好的購物中心也做不了，高端消費(fèi)人群不會(huì)去郊區(qū)買奢侈品；再者，品牌不行、招商能力不行、團(tuán)隊(duì)運(yùn)營(yíng)能力不行的購物中心不能持續(xù)吸引高端奢侈品租戶的入住。

因此，不同購物中心在不同城市能級(jí)、不同地段誕生、初始定位不同的那一刻起，就決定了租金回報(bào)和天花板的高低上限。國內(nèi)目前銷售額和租金最高的一些優(yōu)質(zhì)購物中心比如北京SKP、北京國貿(mào)、南京德基廣場(chǎng)、深圳萬象城、上海恒隆廣場(chǎng)、成都遠(yuǎn)洋太古里等無一不是位于一二線線核心城市的核心地段且定位高端；

另外，未來毫無疑問中國的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)動(dòng)能會(huì)更多的依賴消費(fèi)，而不是投資。中國每年海外的奢侈品消費(fèi)超過5000億，每年回流500億的話，對(duì)于中國目前奢侈品的增長(zhǎng)帶動(dòng)就超過20%。國家政策層面在創(chuàng)造條件鼓勵(lì)消費(fèi)回流，這也是這兩年諸多一二線城市的高檔商業(yè)銷售金額和租金能夠持續(xù)增長(zhǎng)和回暖的重要原因。中國太大了，中國人會(huì)越來越富裕，可支配資金會(huì)越來越多，消費(fèi)升級(jí)的愿意和對(duì)美好生活的追求很強(qiáng)烈；

從商業(yè)地產(chǎn)投資角度，我喜歡重商業(yè)不重地產(chǎn)的公司，質(zhì)量權(quán)重遠(yuǎn)大于規(guī)模，團(tuán)隊(duì)服務(wù)于“理想”，設(shè)計(jì)、招商、規(guī)劃、營(yíng)運(yùn)無處不透著“專業(yè)”，也就是“商業(yè)規(guī)律”，很多別的運(yùn)營(yíng)商已放棄的原則，他們則作為定律。哪個(gè)樓層應(yīng)該放哪個(gè)品牌，都被嚴(yán)格執(zhí)行，不會(huì)因?yàn)槟撤且痪€品牌可以給驚人的租金，就把他放一樓，它該是四樓的就在四樓，這也是企業(yè)文化和性質(zhì)決定的。

好像扯得有點(diǎn)多了，先這樣吧。

利益披露：本人所在機(jī)構(gòu)持有文章內(nèi)容里說的某些公司股票，且長(zhǎng)期看好。