上市以來凈利潤增長57倍、漲幅遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過茅臺，東方雨虹遠(yuǎn)未到天花板
來源 ｜ 粒場財經(jīng)（ID：lccaijing）2018年底，北上資金持有東方雨虹2295.81萬股，持股比例為1.53%；僅僅一年之后，北上資金的持股比例就增加到了9.03%，持有其1.34億股。截至到2020年三季度，北上資金的最新持倉為1.91億股，穩(wěn)居上市公司第二大股東，占比12.15%。業(yè)績方面，自2008年上市以來，東方雨虹的營收和凈利潤分別增長了24.5倍和47倍。如果按發(fā)行價17.33元計算，過去12年時間這家公司的累計漲幅超過了74倍。也就是說，假設(shè)東方雨虹剛一上市某投資者就買進(jìn)100萬塊，那么這筆資金如今已經(jīng)膨脹到了7400萬。同期漲幅遠(yuǎn)遠(yuǎn)將貴州茅臺這樣的公司甩在了身后！那么，面對這樣一家擁有輝煌歷史的公司，未來還會一如既往的延續(xù)輝煌嗎？多元業(yè)務(wù)延伸的建筑建材服務(wù)商“公司致力于新型建筑防水材料的研發(fā)、生產(chǎn)、銷售，以及防水工程施工業(yè)務(wù)領(lǐng)域。目前已經(jīng)形成了以主營防水業(yè)務(wù)為核心，民用建材、建筑涂料、建筑修繕、節(jié)能保溫、特種砂漿、非織造布、建筑粉料等多元業(yè)務(wù)為延伸的建筑建材系統(tǒng)服務(wù)商?！?/span>
東方雨虹的產(chǎn)品除了廣泛應(yīng)用于房屋建筑之外，還廣泛應(yīng)用于高速鐵路、地鐵及城市軌道、高速公路和城市道路、機(jī)場和水利設(shè)施等基建領(lǐng)域。由此可見，東方雨虹既受益于城市尤其是房地產(chǎn)的蓬勃發(fā)展，也受益于大規(guī)模的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)帶來的市場需求。因此，從產(chǎn)品應(yīng)用領(lǐng)域能夠發(fā)現(xiàn)，整個防水行業(yè)還擁有較大的發(fā)展空間，景氣度較高。2019年，公司防水卷材的收入為99.8億元，占總營收的比重54.97%；防水涂料和防水施工的收入分別為48.75億元和23.5億元，占總營收的比重分別為26.86%和12.93%。也就是說，公司的防水相關(guān)業(yè)務(wù)的營收占比達(dá)到了94.76%！前面提到，除了防水業(yè)務(wù)之外，東方雨虹還布局了民用建材、建筑涂料、建筑修繕、節(jié)能保溫、特種砂漿、非織造布、建筑粉料等多元業(yè)務(wù)。其中，建筑涂料屬于被寄予厚望的重點業(yè)務(wù)。“東方雨虹對非防水業(yè)務(wù)有一個非常高的定位，尤其是對于建筑裝飾涂料，我們將建筑裝飾涂料納入與防水并駕齊驅(qū)的雙主業(yè)。目前去年這塊業(yè)務(wù)的營收只有6個億，但是它增速很快，希望5年左右的時間能夠進(jìn)入行業(yè)前2-3名?！?/span>
2019年，三棵樹的營收和凈利潤分別為59.72億元和4.06億元。也就是說，三棵樹的營收規(guī)模大概是該塊業(yè)務(wù)的10倍。這就意味著，如果未來五年能夠?qū)崿F(xiàn)進(jìn)入行業(yè)前2-3名的目標(biāo)，那么參照三棵樹的估值，大致相當(dāng)于東方雨虹再造“半個雨虹”。參照全球建筑涂料龍頭百億美元營收規(guī)模計算，目前東方雨虹的這塊業(yè)務(wù)才剛剛起步，未來充滿無限想象空間。為公司轉(zhuǎn)型提前做產(chǎn)能布局盡管東方雨虹作為防水領(lǐng)域的絕對龍頭，尤其是多元化業(yè)務(wù)又為公司增長注入了新的動力。但是，市場的爭議并未因此消失。“本次非公開發(fā)行股份擬募集資金總額（含發(fā)行費(fèi)用）不超過人民幣80億元。其中，56億元用于固定投資，即擴(kuò)大產(chǎn)能，24億元用于補(bǔ)充流動資金?！?/span>
比如，東方雨虹期末應(yīng)收票據(jù)和應(yīng)收賬款為94.84億元，占總營收的比重超過了50%；再比如，公司賬上的貨幣資金僅為16.74億元，短期借款卻高達(dá)27.05億元。除此之外，公司還在試圖通過應(yīng)收賬款資產(chǎn)證券化的方式緩解資金壓力，提高資金的利用效率。先說第一點，東方雨虹的營收賬款高，與其客戶對象有莫大的關(guān)系。前面提到，防水材料的兩大應(yīng)用場景分別為房屋建筑和基礎(chǔ)設(shè)施，前者對應(yīng)的客戶是房地產(chǎn)開發(fā)商，后者對應(yīng)的則是各級政府部門。To B的業(yè)務(wù)性質(zhì)尤其跟政府部門打交道，往往應(yīng)收占比都比較高。再說第二點，根據(jù)公司財報顯示，目前公司的資產(chǎn)負(fù)債率為47.06%，較過去兩年明顯回落。這就意味著，盡管短期借款在某一時期內(nèi)增加，但也不會導(dǎo)致公司財務(wù)惡化。第一，對防水產(chǎn)能進(jìn)行擴(kuò)充，以應(yīng)對市場容量不斷擴(kuò)大，以及中小企業(yè)因環(huán)保監(jiān)管等原因退出帶來市場集中度的提高。目前，國內(nèi)建筑防水行業(yè)的市場集中度比較低，“大行業(yè)、小企業(yè)”依舊相當(dāng)普遍。但是，在環(huán)保督察、綠色節(jié)能等政策影響下，行業(yè)的進(jìn)入門檻越來越高，導(dǎo)致大量落后企業(yè)被迫退出，市場逐步向龍頭企業(yè)聚攏，進(jìn)而使市場集中度呈現(xiàn)逐年上升的趨勢。因此，增加產(chǎn)能是對市場潛在變化的提前預(yù)判。首先，由于防水產(chǎn)品非常講究地域半徑，因此，為了更好的滿足正在醞釀的巨大建設(shè)需求，便需要圍繞這些需求進(jìn)行生產(chǎn)基地建設(shè)；其次，由于公司開始重點加強(qiáng)與優(yōu)質(zhì)房地產(chǎn)公司的全方面合作，既包括防水也包括非防水業(yè)務(wù)，因此也需要提前為“一站式采購”做產(chǎn)能儲備。當(dāng)然，還有精裝修滲透率提高帶來的影響。第二，建設(shè)建筑裝飾涂料為代表的生產(chǎn)線，以滿足“系統(tǒng)服務(wù)提供商”的新定位。前面提到，公司希望在5年左右的時間里在建筑裝飾涂料領(lǐng)域進(jìn)入行業(yè)前三，因此必須提前對產(chǎn)能做出提前規(guī)劃。原因很簡單，作為公司的新布局業(yè)務(wù)，此前公司的產(chǎn)能是不足的。第三，向上游原材料延伸至非織造布和功能性薄膜領(lǐng)域。 由于這兩款產(chǎn)品屬于防水卷材的核心原材料，因此只有保證供應(yīng)才能保證在采購成本方面的優(yōu)勢。當(dāng)然，保證材料供貨的及時性和穩(wěn)定性也是重要的考慮因素。也就是說，80億元定增的背后，是公司應(yīng)對市場變化、加速業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型建筑建材服務(wù)商，提升公司自身市場份額和競爭力的戰(zhàn)略選擇。外界對東方雨虹提高產(chǎn)能擴(kuò)張的質(zhì)疑，還有一個原因是新擴(kuò)展的產(chǎn)能占比達(dá)到了凈資產(chǎn)的40%。那么，如何保證新擴(kuò)張的產(chǎn)能夠銷售出去？根據(jù)中國產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)的數(shù)據(jù)顯示，2019年公司在國內(nèi)防水材料行業(yè)的市場占有率為12%，將近是第二名的四倍，相當(dāng)于第二名到第九名市場份額的總和。也就是說，在防水材料領(lǐng)域東方雨虹是沒有爭議的龍頭。而高市場占有率的背后，是公司品牌力的體現(xiàn)。比如，公司先后上榜“最值得投資者信任的上市公司”30強(qiáng)、“2019年中國品牌價值評價信息榜”、“2019年A股'漂亮100’潛力榜等等；再比如，公司旗下品牌東方雨虹（建筑防水）、臥牛山（節(jié)能保溫）、德愛威（建筑涂料）、華砂（瓷磚膠）均入選了2018-2019年度中國房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)500強(qiáng)的首選品牌。眾所周知，防水作為典型的“三分材料、七分施工”的行業(yè)，極其考驗公司的系統(tǒng)服務(wù)能力。尤其像一些重點的基建工程項目，為了趕進(jìn)度節(jié)假日、夜間都需要施工，因此東方雨虹在客戶服務(wù)上塑造了良好的形象。尤其對于外資品牌來說，很難做到?jīng)]日沒夜的施工趕進(jìn)度，更難做到隨叫隨到。第二，研發(fā)和產(chǎn)品優(yōu)勢。值得一提的是，我國防水行業(yè)首個“國家重點實驗室”就落戶在東方雨虹，由此可見公司在研發(fā)領(lǐng)域的巨大優(yōu)勢。截至目前，東方雨虹擁有4位工程院院士、7位國際知名科學(xué)家、25名技術(shù)帶頭人。產(chǎn)品層面，目前東方雨虹的建筑防水材料共有200余個細(xì)分品種，1000多種規(guī)格、型號，而行業(yè)第二名只有100多種。這就導(dǎo)致，在很多應(yīng)用場景下，只有東方雨虹才有相應(yīng)的產(chǎn)品去支撐它，滿足客戶相應(yīng)的特殊性需求，為承攬各類建筑防水業(yè)務(wù)打下堅實基礎(chǔ)。也正因為此，東方雨虹才有轉(zhuǎn)型建筑建材系統(tǒng)服務(wù)商的底氣！目前，東方雨虹是直銷和渠道相結(jié)合的銷售網(wǎng)絡(luò)。以直銷網(wǎng)絡(luò)為例，公司先后與多家全國性房地產(chǎn)企業(yè)簽訂了戰(zhàn)略性合作協(xié)議或長期供貨協(xié)議，這樣一來既有利于雙方合作的長期穩(wěn)定，也有利于增進(jìn)和鞏固信任。在這樣的情況下，公司的經(jīng)營業(yè)績可以得到穩(wěn)定的提高。另外，由于這些客戶既是防水產(chǎn)品的目標(biāo)客戶，同時也是建筑涂料、建筑修繕、特種砂漿等產(chǎn)品的目標(biāo)客戶。因此，公司憑借手里掌握著客戶資源數(shù)量，尤其是實力雄厚的大客戶，將極大降低產(chǎn)品的滲透難度。這就意味著，公司其他新業(yè)務(wù)能夠?qū)崿F(xiàn)快速放量。與水泥相似，防水產(chǎn)品對運(yùn)輸半徑有著嚴(yán)格的要求。目前，東方雨虹擁有28個生產(chǎn)基地，覆蓋了華北、華東、東北、華中、華南、西北等地區(qū)，產(chǎn)能分布廣泛合理，運(yùn)輸半徑已經(jīng)縮短至300公里，因此，在滿足客戶多樣化需求和全國性的供貨要求上，公司具備其他競爭對手無可比擬的優(yōu)勢。與競爭對手相比，東方雨虹的產(chǎn)品不僅質(zhì)量更好，而且服務(wù)也更好。另外，公司的產(chǎn)能更高、單位成本更低。而且，由于生產(chǎn)基地遍布全國各大主要銷售區(qū)域，因此運(yùn)輸成本也更低。最后，還必須要說的是，公司管理層的進(jìn)取心。2019年9月，東方雨虹推出了第三期限制性股票激勵計劃，擬向激勵對象授予不超過3297萬股限制性股票，約占當(dāng)時總股本的2.21%。當(dāng)然，如此大手筆的激勵方案，對業(yè)績也有著更高的要求：“第一個和第二個限售期的解鎖條件為2020年和2021年扣非凈利潤分別不低于19.13億元和29.91億元，且應(yīng)收賬款增速低于營收增速。”
從目前來看，由于公司今年前三季度的扣非凈利潤為20.34億元，同比增長55.98%，同期應(yīng)收賬款增速為26.36%。也就是說，業(yè)績目標(biāo)已經(jīng)提前完成。 “第三個和第四個禁售期的解鎖條件，以2019年為基數(shù)，2022年和2023年扣非凈利潤不得分別不得低于72.8%和107.36%，且應(yīng)收賬款的增速不得低于當(dāng)年營收收入增速?！?/span>
公司2019年的扣非凈利潤為18.78億元，這就意味著，按照股票激勵的內(nèi)容，到2023年公司的扣非凈利潤將達(dá)到38.94億元。截至2020年11月26日，東方雨虹的市值為816.6億元。假設(shè)公司的股權(quán)激勵目標(biāo)能夠完成，那么到2023年公司的市盈率（TTM）是20.4。但是，公司過去十年的歷史平均市盈率為30倍。而且，還需要特別說明的是，假如按照這個股權(quán)激勵的目標(biāo)，相當(dāng)于未來三年公司的復(fù)合增長率將達(dá)到21%。看到這里，或許大家也就明白了為何會有80億元的定增擴(kuò)產(chǎn)計劃。文章內(nèi)容僅供參考，不構(gòu)成投資建議。投資者據(jù)此操作，風(fēng)險自擔(dān)。
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