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導(dǎo) 讀

成也股權(quán)融資，敗也股權(quán)融資，成和敗只有一線之隔。

作者丨浣溪沙

5月6日，《融資中國》記者通過華誼兄弟獲悉：王忠軍已經(jīng)回歸華誼兄弟上班，王忠軍全程參與華誼兄弟投資的所有電影項(xiàng)目。

華誼兄弟傳媒集團(tuán)董事長王忠軍

此時(shí)，王忠軍已虛歲60歲，花甲之年選擇再創(chuàng)業(yè)。

新官上任三把火。

王忠軍的第一把火，是燒向華誼兄弟綠燈委員會(huì)，擁有電影投票的一票否決權(quán)。

第二把火，是燒向公司的負(fù)債。華誼兄弟通過股權(quán)融資，縮減負(fù)債，減少虧損額度。伴隨而來的動(dòng)作可能是，華誼兄弟將出售部分業(yè)務(wù)股權(quán)，用來融資，去負(fù)債。

第三把火，是燒向公司的日常管理。目前，華誼兄弟正在提升內(nèi)部管理，通過優(yōu)化組織、優(yōu)化人才結(jié)構(gòu)來發(fā)展。

王忠軍回歸華誼兄弟三把火的背后，更多是華誼兄弟面對(duì)資本困境、業(yè)績虧損所進(jìn)行的一場(chǎng)“自救”，也是華誼兄弟重新讀懂“股權(quán)融資”四字的真正含義。

36億元股權(quán)融資去負(fù)債

據(jù)華誼兄弟2019年一季度報(bào)表顯示：第1季度華誼兄弟，凈利潤虧損9400萬元，虧損原因是，華誼兄弟的部分電影沒有在春節(jié)檔上映。

來源：華誼兄弟2019年一季度報(bào)

據(jù)華誼兄弟內(nèi)部人士的消息是，華誼兄弟的部分電影缺席春節(jié)檔，是華誼兄弟希望以良好品質(zhì)電影回歸大銀幕，部分電影依舊在優(yōu)化電影，以精品面目出現(xiàn)。

換言之，華誼兄弟2019年的業(yè)績，可能沒有外界想象得那么差勁，未來可期。

可是，根據(jù)華誼兄弟2018年年報(bào)顯示：2018年華誼兄弟凈利潤虧損大約11億元，這是華誼上市以來首次的凈利潤虧損。

來源：華誼兄弟2018年年度報(bào)

11億元的業(yè)績虧損，讓二級(jí)市場(chǎng)的資本對(duì)華誼兄弟的短期業(yè)績變動(dòng)非常敏感，這種敏感直接反映在華誼兄弟股價(jià)，目前華誼兄弟股價(jià)已跌破每股5元，多數(shù)電影人都認(rèn)為，華誼的主營業(yè)務(wù)沒什么大毛病，管理能力也沒有什么問題，唯一的問題就是：華誼兄弟此前在資本場(chǎng)上的過于長袖善舞，這才是華誼兄弟的最大“炸彈”，背著債務(wù)就像背著“炸藥包”奔跑，為了拆掉“炸藥包”，華誼兄弟一直在做拆“炸藥包”工作。

時(shí)間倒退到2019年第一季度。

那時(shí)，華誼兄弟的相關(guān)債項(xiàng)信用等級(jí)已經(jīng)被中誠信國列入觀察名單。

如是的背景，為兌付22億元的“16華誼兄弟MTN001”和7億元的“18華誼兄弟CP001”債券，這些債券即將到期，華誼兄弟把上市公司的房產(chǎn)、股票、影片收益等拿出來，獲得29億元的融資。

來源：中誠信國際官網(wǎng)

不久，華誼又質(zhì)押了公司持有的東陽美拉70%的股權(quán)以及全資子公司華誼互娛享有的云鋒新呈合伙份額收益權(quán)，承諾5年至少10部院線電影的優(yōu)先投資權(quán)，換來向阿里影業(yè)7億元的融資。

一位接近王忠軍人士告訴《融資中國》記者，“華誼兄弟可能會(huì)剝離一些非主營業(yè)務(wù)的股權(quán)，用這些非主營業(yè)務(wù)的股權(quán)，來融資，融資的部分資金用來還債，融資的部分資金用來做內(nèi)容。目前員工內(nèi)部焦慮情緒在慢慢消失，老板（王忠軍）前些年算是退休了，他現(xiàn)在已經(jīng)是花甲老人，現(xiàn)在又回來創(chuàng)業(yè)，員工都比較感動(dòng)，一些老員工背地里都哭了好幾次，還是干勁十足的?！?/span>

接著，華誼兄弟將會(huì)陸續(xù)上映多部影片，譬如管虎導(dǎo)演的戰(zhàn)爭(zhēng)巨制《八佰》已宣布定檔7月5日上映，田羽生導(dǎo)演的新作《偉大的愿望》定檔8月9日上映。另外，周星馳導(dǎo)演新作《美人魚2》及根據(jù)手游改編的電影《侍神令》（原名《陰陽師》）已殺青進(jìn)入后期制作階段，陸川導(dǎo)演的《749局》也已開機(jī)拍攝。

但，王忠軍重回一線，重新做大華誼兄弟？影視+實(shí)景娛樂業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)能否真正落地？華誼兄弟如何處理與光線傳媒等新興公司的關(guān)系？王忠軍和王忠磊的股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)如何有效破解。

并不是一件簡單事。曾經(jīng)行至影視圈頂層的企業(yè)家，再次創(chuàng)業(yè)，猶如搭乘電梯從中高層沖至最頂層，需要忍受過更高速對(duì)耳膜帶來的壓迫。但唯有此，企業(yè)家和企業(yè)方能擁有更高的視野，王忠軍和華誼兄弟才能擁有更高的視野。

馮小剛ABS的爭(zhēng)議

1998年到2018年的20年時(shí)間，華誼兄弟一直是中國影視從業(yè)者的楷模，王忠軍和王忠磊總是站在時(shí)代的風(fēng)口。

王忠軍（左）和王中磊（右）

早期階段，王忠軍把收藏的畫、房子統(tǒng)統(tǒng)抵押，貸款拍電影。這是華誼兄弟早期的股權(quán)質(zhì)押融資。

時(shí)光倒退到9年前。

一個(gè)不引人注意的細(xì)節(jié)是，此時(shí)華誼兄弟的年度凈利潤開始下滑。

演員們紛紛出走華誼，成立個(gè)人工作室。人才是核心競(jìng)爭(zhēng)力。導(dǎo)演、藝人資源的流失成為華誼兄弟的風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)。華誼兄弟的核心利潤增幅開始下滑，收益來源于投資性收益。華誼2013年收購了銀漢科技、浙江常升、永樂影視，大小的并購案達(dá)十多起，進(jìn)一步滲透到房地產(chǎn)、互聯(lián)網(wǎng)軟件、咨詢等多個(gè)行業(yè)，獲得高額投資回報(bào)率，這些資本運(yùn)作，還僅僅局限在二級(jí)資本市場(chǎng)上。

華誼兄弟的股權(quán)投資真正走向大眾視野，還是來源于華誼兄弟收購馮小剛的東陽美拉。

2015年，華誼兄弟10.5億元收購東陽美拉70%的股權(quán)，收購時(shí)，這家公司剛成立，賬面上1萬元。

這也是崔永元和馮小剛之爭(zhēng)的爭(zhēng)議點(diǎn)之一。

華誼兄弟花10.5億元收購馮小剛新成立的東陽美拉，雙方簽訂了對(duì)賭協(xié)議，對(duì)賭協(xié)議要求東陽美拉五年實(shí)現(xiàn)如下的凈利潤：2016年實(shí)現(xiàn)凈利潤1億元，2017年實(shí)現(xiàn)凈利潤1.15億元，2018年實(shí)現(xiàn)凈利潤1.3225億元，2019年實(shí)現(xiàn)凈利潤1.520875億元，2020年實(shí)現(xiàn)凈利潤1.74900625億元。2018年馮小剛沒有完成任務(wù)，這就需要馮小剛自掏6800萬元的腰包補(bǔ)齊。

華誼兄弟10.5億元收購東陽美拉70%的股權(quán)的爭(zhēng)議，來自兩種聲音：

一種來自于市場(chǎng)層面。

這種觀念認(rèn)為華誼兄弟收購東陽美拉，等于是把馮小剛個(gè)人執(zhí)導(dǎo)能力ABS化（資產(chǎn)證券化），而非針對(duì)某一個(gè)具體的標(biāo)的物。拋開馮小剛未來可能創(chuàng)造價(jià)值的不確定性。未簽訂協(xié)議前，馮小剛導(dǎo)演電影的總票房是32.4億元，考慮到馮小剛年齡（身體健康）的問題，把馮小剛個(gè)人ABS化的天價(jià)收購，馮小剛對(duì)華誼兄弟利益的保障僅是一個(gè)對(duì)賭協(xié)議的約定，風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)過高。

還有一種來自于影視圈的聲音。

一位接近華誼兄弟的人士告訴《融資中國》記者，“華誼兄弟花費(fèi)10多億元收購東陽美拉，并不是看上東陽美拉賬上的1萬元錢，而是看上'馮小剛'這個(gè)品牌。被收購的前5年，馮小剛5年拍了4部電影，其中《唐山大地震》票房6.6億元，《非誠勿擾2》票房4.6億元，《一九四二》票房3.7億元，《私人訂制》7.1億元。四部影片國內(nèi)總票房22億元，而且馮小剛的喜劇電影，很多在拍攝時(shí)期就依靠廣告收回了投資成本，所以沒有資產(chǎn)轉(zhuǎn)移，沒有利益輸送，這是影視行業(yè)的特殊性決定的。許多互聯(lián)網(wǎng)公司因?yàn)橐粭l創(chuàng)意就獲得上億的融資，相比馮小剛的創(chuàng)作能力，這筆買賣是雙贏的買賣。”

對(duì)資本運(yùn)作已經(jīng)十分嫻熟，華誼通過大手筆溢價(jià)并購導(dǎo)演、明星公司，簽署對(duì)賭協(xié)議，讓資產(chǎn)規(guī)模繼續(xù)滾雪球。2013年，2.52億收購注冊(cè)三個(gè)月的浙江常升70%的股份，綁定張國立；2015年，7.56億元收購成立僅一天的東陽浩瀚70%的股權(quán)，溢價(jià)超百倍，綁定李晨、Angelababy、馮紹峰、杜淳等藝人；

不管爭(zhēng)議如何，導(dǎo)演、明星資源能否繼續(xù)貢獻(xiàn)業(yè)績，是一個(gè)難以排除的風(fēng)險(xiǎn)。

敗在股權(quán)融資嗎？

這次爭(zhēng)議在于華誼兄弟，主營收入下滑。

華誼兄弟主營收入下滑的原因在于華誼兄弟在2010年開始“去電影化”的。

那些年，華誼兄弟收購了銀漢科技、浙江常升、永樂影視，參股江蘇耀萊，業(yè)務(wù)涵蓋了電影、電視劇、游戲、影院、藝人經(jīng)紀(jì)等板塊，在產(chǎn)業(yè)布局上更加完整。在此前后，大小的并購案達(dá)十多起，進(jìn)一步滲透到房地產(chǎn)、互聯(lián)網(wǎng)軟件、咨詢等多個(gè)行業(yè)。華誼從一個(gè)電影公司擴(kuò)張成為一個(gè)覆蓋多元產(chǎn)業(yè)的集團(tuán)，資產(chǎn)規(guī)模迅速膨脹，隨之而來的還有高額商譽(yù)。

在實(shí)踐中，華誼對(duì)兩家游戲公司的布局逐漸變了味兒，更像是追求財(cái)務(wù)回報(bào)的投資。比如多次出售掌趣科技股權(quán)，累計(jì)套現(xiàn)25億元；銀漢科技拋售25.88%股份，套現(xiàn)6.47億元。

這之后，華誼兄弟把電影、電視劇、影院為主的傳統(tǒng)影視業(yè)務(wù)交給王忠磊，王中軍負(fù)責(zé)新開辟的實(shí)景娛樂和互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)。王忠軍在華誼兄弟，算是退休。

這樣的結(jié)果就是，華誼兄弟沒能跟上整個(gè)影視行業(yè)那幾年的高速發(fā)展，盈利靠投資。就連華誼兄弟一直看好的實(shí)景娛樂，實(shí)景娛樂板塊2017年占華誼兄弟總營收比重僅為6.56%。但是實(shí)景娛樂需要拿地，這就需要資本，華誼兄弟過去的資金，多數(shù)沉淀在實(shí)景娛樂。

在“去電影化”戰(zhàn)略失利后，2017年，華誼兄弟近年來進(jìn)入“撥亂反正”時(shí)期。華誼兄弟還是走“大娛樂生態(tài)布局”。

華誼兄弟開始嘗試對(duì)電影進(jìn)行分類：

第一類別是類型化的電影，如《陰陽師》《狄仁杰》《摸金校尉》；

第二類別是作者風(fēng)格的電影，如馮小剛、管虎、程耳的作品；

第三類別是，年輕導(dǎo)演的電影。

通過這種方式，讓電影慢慢回歸到華誼兄弟的主營業(yè)務(wù)層面，重新回到以影視娛樂為主業(yè)的經(jīng)營模式。截至2018年中報(bào)顯示，影視娛樂版塊營收占比已經(jīng)回升。

就是在這樣的背景下。

2017年，華誼造出了《摔跤吧！爸爸》。2018上半年，《芳華》和《前任3：再見前任》最終分別以14.22億元和19.41億元的成績成為中國電影史上票房最高的文藝片和愛情喜劇片，半年報(bào)中扣非凈利潤25,218.47萬元同比增長151.29%。這是華誼高調(diào)宣布回歸內(nèi)容初心的一年。

客觀而言，從世界電影發(fā)展歷史來看，華誼兄弟的“去電影化”是正確的選擇，電影是文化產(chǎn)業(yè)，存在巨大不確定性，很少有美國電影公司，選擇上市。華誼兄弟的股價(jià)需要長期穩(wěn)定，就需要實(shí)景娛樂來補(bǔ)充收入，從這層邏輯來看，王忠軍的“去電影化”戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，邏輯是對(duì)的。

迪士尼亦然。

但，任何一家公司都無法擺脫一個(gè)念頭：普遍性的行業(yè)戰(zhàn)略調(diào)整，和中國經(jīng)濟(jì)周期的轉(zhuǎn)換密切相關(guān)。

脫離時(shí)代背景的企業(yè)戰(zhàn)略和轉(zhuǎn)型都是無意義的，“其實(shí)就是一個(gè)將華誼兄弟的發(fā)展和時(shí)代的影視變化是否吻合的過程，2010年中國電影市場(chǎng)還沒有達(dá)到頂峰，華誼兄弟提出轉(zhuǎn)型，就是這樣，華誼兄弟錯(cuò)過了幾年。甚至可以說，華誼兄弟錯(cuò)過了一個(gè)黃金時(shí)代。好在，現(xiàn)在清醒了?！鼻笆鼋咏A誼兄弟的人士說。

迪士尼亦然。