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一、事件

2016年4月共有152期、規(guī)模達(dá)1645億元的債券取消或延遲發(fā)行計(jì)劃，期數(shù)和規(guī)模分別是去年同期的約4.6倍和3.2倍，成為近年來我國大規(guī)模債券取消發(fā)行的又一高峰期。尤其是4月11日，中國鐵路物資股份有限公司發(fā)布公告稱，公司總規(guī)模168億元的9期債務(wù)融資工具即日起暫停交易。此公告一出，隨后的一周（4月11日-15日）中，取消發(fā)行的債務(wù)融資工具達(dá)到51只，金額合計(jì)523.8億元。其中，央企取消的只數(shù)和金額占比分別達(dá)到31%和35%；地方國有企業(yè)取消的只數(shù)和金額占比分別達(dá)到51%和47%。

二、歷次債券發(fā)行取消高峰期對比

截至2016年4月底，我國債券市場發(fā)生規(guī)模達(dá)到1000億元以上債券取消發(fā)行的月份共有兩次，一次是2014年12月，一次是2016年4月。2014年12月，共有1093億元債券取消發(fā)行，期數(shù)為55期；2016年4月，共有1645億元債券取消發(fā)行，期數(shù)為152期。其他年月雖有債券取消發(fā)行，但論規(guī)模均無法與這兩次相比。從這兩月一級市場表現(xiàn)明顯有異于其他月份來看，明顯是由于受到了外部環(huán)境沖擊的影響。2014年12月那次主要是由于貨幣環(huán)境偏緊、市場利率走高，而2016年4月這次則主要是信用風(fēng)險(xiǎn)上升同時(shí)疊加其他因素（下文將有論述）。從這兩次大規(guī)模債券取消發(fā)行高峰期的特點(diǎn)來看，其表現(xiàn)有相似之處，也更多不同點(diǎn)。

圖1  2014年-2016年債券取消發(fā)行情況

資料來源：鵬元整理

（一）短融、中票取消發(fā)行均較多，但2016年4月上升更為明顯。

從取消發(fā)行債券的類型來看，2014年12月和2016年4月短融和中票取消發(fā)行均較多，其中，2014年12月取消發(fā)行的短融和中票共40期，占全部取消發(fā)行債券的72.8%，而2016年4月取消發(fā)行的短融和中票共136期，占比89.5%，較2014年12月上升更明顯。這兩個(gè)月中票和短融取消占比遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其在市場上已經(jīng)發(fā)行債券的占比，2014年12月，已發(fā)行短融和中票占已發(fā)行信用債期數(shù)之比為39.76%，而2016年4月份為44.29%，這也說明了相比其他債券品種，由于中票、短融發(fā)行較多，更容易受到市場影響，對市場更加敏感。另外，2014年12月取消發(fā)行的債券中包含資產(chǎn)支持證券以及政策性金融債，而2016年4月則不包含，但卻有私募債取消發(fā)行。

圖2  2014年12月取消發(fā)行債券類型

注：按照企業(yè)債券發(fā)行期數(shù)統(tǒng)計(jì)

資料來源：鵬元整理

圖3  2016年4月取消發(fā)行債券類型

注：按照企業(yè)債券發(fā)行期數(shù)統(tǒng)計(jì)

資料來源：鵬元整理

（二）國有企業(yè)取消發(fā)行均較多，但2016年4月上升更為明顯。

從發(fā)行人的性質(zhì)來看，兩次大規(guī)模債券取消發(fā)行中，國有企業(yè)取消發(fā)行均較多，其中，2014年12月央企和地方國企取消發(fā)行的債券期數(shù)為39期，占全部取消發(fā)行債券之比為70.9%，而2016年4月期數(shù)為121期，占比79.6%，較2014年12月上升明顯。而民營企業(yè)取消債券發(fā)行占比由2014年12月的20%下降到2016年4月的16%。比較民營企業(yè)已發(fā)行債券占比情況，2014年12月為16.9%，2016年4月為14.6%，占比同樣出現(xiàn)下降，這表明民營企業(yè)取消發(fā)行較少主要還是由于民營企業(yè)發(fā)行較少的原因。

圖4  2014年12月取消發(fā)行債券類型

注：按照企業(yè)債券發(fā)行期數(shù)統(tǒng)計(jì)

資料來源：鵬元整理

圖5  2016年4月取消發(fā)行債券類型

注：按照企業(yè)債券發(fā)行期數(shù)統(tǒng)計(jì)

資料來源：鵬元整理

圖6  2014年12月已發(fā)行信用債類型

注：按照企業(yè)債券發(fā)行期數(shù)統(tǒng)計(jì)

資料來源：鵬元整理

圖7  2016年4月已發(fā)行信用債類型

注：按照企業(yè)債券發(fā)行期數(shù)統(tǒng)計(jì)

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另外，2014年12月有5只城投債取消發(fā)行，而2016年4月僅3只取消發(fā)行，總體較少，一方面表明，市場對城投債的信仰仍在；另一方面，城投公司相比其他公司的融資成本對市場并不敏感。

（三）資本貨物類企業(yè)取消發(fā)行均較多。

從發(fā)行人的行業(yè)屬性來看，兩次大規(guī)模債券取消發(fā)行中，資本貨物類企業(yè)取消發(fā)行均較多，2014年12月資本貨物類企業(yè)取消發(fā)行的債券16期，2016年4月則為52期，其中建筑工程類企業(yè)取消發(fā)行的較多。2014年12月，還有銀行、交通運(yùn)輸、公用事業(yè)類企業(yè)取消發(fā)行的較多，而2016年4月，則有材料、多元金融、交通運(yùn)輸類企業(yè)取消發(fā)行的較多。

圖8  2014年12月發(fā)行人行業(yè)情況

注：WIND二級行業(yè)

資料來源：鵬元整理

圖9  2016年4月發(fā)行人行業(yè)情況

注：WIND二級行業(yè)

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另外，從鋼鐵、煤炭、化工、建材這些主要的產(chǎn)能過剩行業(yè)看，2014年12月這些行業(yè)企業(yè)共有8只債券取消發(fā)行，占比14.55%，而2016年4月共有21只取消發(fā)行，占比13.82%。

表1  主要產(chǎn)能過剩行業(yè)債券數(shù)對比

資料來源：鵬元整理

（四）AA+級以上評級取消發(fā)行均較多，但2016年4月占比上升較明顯。

從發(fā)行人的主體評級來看，2014年12月取消發(fā)行的債券主體評級范圍在BB級-AAA級之間，而2016年4月則在AA-級-AAA級之間。在兩次大規(guī)模債券取消發(fā)行中，AA+級以上評級取消發(fā)行均較多。其中，2014年12月AA+級以上發(fā)行人取消發(fā)行的債券期數(shù)為26期，占全部取消發(fā)行債券之比為47.3%，而2016年4月期數(shù)為85期，占比55.9%，較2014年12月上升較明顯?？梢钥闯?，AA+級以上發(fā)行人受到外部環(huán)境沖擊取消發(fā)行的可能性更大，而2016年4月則更為明顯。

圖10    2014年12月取消發(fā)行債券類型

注：按照企業(yè)債券發(fā)行期數(shù)統(tǒng)計(jì)

資料來源：鵬元整理

圖11  2016年4月取消發(fā)行債券類型

注：按照企業(yè)債券發(fā)行期數(shù)統(tǒng)計(jì)

資料來源：鵬元整理

三、本次大量債券取消發(fā)行的原因和影響分析

（一）原因分析

1、宏觀環(huán)境尤其宏觀政策的變化，對債市預(yù)期產(chǎn)生了較大影響。

今年以來，通縮壓力減輕通脹預(yù)期上升，對債市產(chǎn)生了略為不利的影響，同時(shí)，今年去產(chǎn)能位列中央經(jīng)濟(jì)工作任務(wù)之一，鋼鐵、煤炭更是承擔(dān)了今年去產(chǎn)能的主要方向。在此背景下，一些國有僵尸企業(yè)可能會面臨市場化的出清方式，毫無疑問這會對產(chǎn)能過剩行業(yè)中的企業(yè)再融資造成壓力。另外，1萬億債轉(zhuǎn)股成型，也導(dǎo)致市場對于企業(yè)逃廢債的擔(dān)憂。債轉(zhuǎn)股是新一輪企業(yè)降杠桿與化解銀行不良貸款的宏觀舉措，目前來看，主要是一些債務(wù)負(fù)擔(dān)較高的企業(yè)更是有很大動機(jī)去申請，作為其“最后的晚餐”。但市場擔(dān)憂，債轉(zhuǎn)股是否會產(chǎn)生大量廢債，并在保護(hù)銀行債權(quán)的同時(shí)，對中小投資者債權(quán)造成不利是個(gè)疑問。

2、違約事件頻發(fā)導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)偏好下降是直接原因。

今年以來，短短幾個(gè)月便已有16只債券發(fā)生違約，品種涵蓋了債券市場所有債券品種，違約主體也從民營企業(yè)擴(kuò)大至央企，以及地方國企。由于違約事件及信用事件頻現(xiàn)，導(dǎo)致投資者情緒較為謹(jǐn)慎，風(fēng)險(xiǎn)偏好明顯下降。重要的是，違約事件或信用事件背后暴露了我國債券市場制度方面的一些漏洞，比如信息披露制度不完善等，導(dǎo)致投資者對債券發(fā)行者用腳投票。在今年一系列違約事件或信用風(fēng)險(xiǎn)事件中，尤以中鐵物資事件對市場信心打擊較大。4月11日，中鐵物資公司突然宣布9期、規(guī)模達(dá)168億元的債券暫停交易，事先投資者對此毫不知情，更重要的是，暫停債券交易的目的是為了打算進(jìn)行債務(wù)重組，而投資者對此則更是毫不知情。受到中鐵物資事件的打擊，隨后一周內(nèi)竟有多達(dá)50多只債券取消發(fā)行，投資者對高風(fēng)險(xiǎn)債券回避情緒迅速升溫。

3、市場利率有所上行，降低了發(fā)行人的融資意愿。

受通脹回升影響，近期貨幣市場利率和債券收益率整體上行。雖然3月通脹數(shù)據(jù)低于預(yù)期，但市場對此反應(yīng)并不大，后期利率仍呈向上趨勢。資金面上也不容樂觀，4月以來維持凈回籠態(tài)勢，且4月為季節(jié)性所得稅上繳窗口，財(cái)政存款上繳規(guī)模較大，另外4月月中有超過4000億元MLF到期，資金供給存缺口，同時(shí)央行貨幣政策寬松的信號也不是太明確，尤其是降準(zhǔn)預(yù)期下降，因而市場對資金面明顯有偏緊預(yù)期。受到這一系列因素的影響，市場利率明顯走高。這對信用債發(fā)行利率產(chǎn)生了明顯影響，4月信用債發(fā)行利率較3月明顯呈現(xiàn)出整體上行（見表1）。

表2  2016年4月份信用債券平均發(fā)行利率

注：平均發(fā)行利率為同級別債券發(fā)行利率的算術(shù)平均值，括號內(nèi)為當(dāng)月數(shù)據(jù)較上月數(shù)據(jù)的變化量。

資料來源：鵬元整理

4、大量利率債的發(fā)行對信用債的擠出效應(yīng)。

今年前4個(gè)月已發(fā)行的利率債為542期，規(guī)模達(dá)到39,340.77億元，相比去年分別上升179.38%和168.09%，其中，地方債發(fā)行276期，規(guī)模18,997.97億元，而去年同期地方債則沒有發(fā)行。如此大規(guī)模的利率債發(fā)行導(dǎo)致供給放量，推高了市場利率，從而不可避免對信用債造成了擠出效應(yīng)。另外，今年地方債仍將大幅擴(kuò)容，若按照我國財(cái)政赤字率上升到將近3%左右，意味著地方債新增發(fā)行規(guī)模將超過1萬億，而發(fā)行置換的地方債約5-6萬億元，今年地方債可能將共發(fā)行7萬億元左右，這意味著利率債將持續(xù)地給債市帶來較大的供給壓力，從而持續(xù)地影響到信用債的估值。

（二）影響分析

大規(guī)模債券取消發(fā)行帶來了較大的負(fù)面影響，表現(xiàn)如下：

1、對債券一二級市場均構(gòu)成打擊。

大規(guī)模債券發(fā)行取消，部分因素雖然是由于市場利率上升所導(dǎo)致，但大規(guī)模債券取消發(fā)行也會進(jìn)一步抬高市場利率，進(jìn)而對一二級市場均構(gòu)成打擊。這些取消發(fā)行的融資者往往是對市場利率較為敏感的企業(yè)，但畢竟還有些企業(yè)對市場利率的較小變化并不太敏感，同時(shí)又有發(fā)債融資的需要，為了融資可以提高發(fā)行利率，從而會導(dǎo)致一級市場發(fā)行利率走高。而一級市場利率走高又會給二級市場帶來壓力，這推動了二級市場利率走高。事實(shí)上，最近一級市場債券發(fā)行困難的同時(shí)，債券二級市場也迎來了一波調(diào)整。

2、借新還舊更困難，違約風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步上升。

大量債券取消發(fā)行，既影響到了發(fā)行人借新還舊、補(bǔ)償營運(yùn)資本的能力，同時(shí)，也導(dǎo)致違約風(fēng)險(xiǎn)大幅上升，甚至?xí)o銀行業(yè)造成一定的沖擊，從而帶來系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。今年是我國償債高峰期，全年將有6萬多億債券到期，占全部債券余額的15.33%，其中，4月、5月和8月均是非金融企業(yè)債券到期的高峰期，到期量均在4600億元以上。當(dāng)前打算從債市融資的發(fā)行人其籌資目的大多是為后續(xù)的債務(wù)到期借新還舊，但就在償債高峰期到來之際，大量債券發(fā)行取消，融資渠道受阻，這不僅讓債市違約風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步上升，而且部分通過發(fā)債償還銀行貸款的發(fā)行人也可能不得不延期還貸，造成銀行不良貸款上升，從而給銀行系統(tǒng)也帶來了一定的沖擊。

圖12  2016年非金融企業(yè)債券到期情況

資料來源：鵬元整理

3、對國企的信仰被打破，產(chǎn)能過剩行業(yè)國企融資更為困難。

中鐵物資事件之前，國企違約并非孤例，比如10中鋼債，但中鐵物資事件的發(fā)生卻加劇了投資者對國企違約的擔(dān)憂，乃至徹底打破了對國企的信仰。主要原因在于：一是，中鐵物資債規(guī)模較大，涉及的債券期數(shù)較多，因而對債市的負(fù)面影響也較大；二是，部分國企借重組惡意逃廢債早已引起市場的警惕，而中鐵物資債券暫停目的就是為了債務(wù)重組，可中鐵物資仍擁有一些優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)比如土地，中鐵物資不是通過出售資產(chǎn)還債，而是通過重組的方式讓投資者承受損失，這直接導(dǎo)致投資者對國企的信心喪失；三是，去產(chǎn)能、清理僵尸企業(yè)注定有部分國企破產(chǎn)和違約，尤其是產(chǎn)能過剩行業(yè)國企，宏觀政策預(yù)期與中鐵物資的“示范效應(yīng)”疊加，更讓投資者對產(chǎn)能過剩行業(yè)國企發(fā)行的債券避險(xiǎn)意識更濃。

4、債券取消發(fā)行對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持力度有所下降。

截至日前，4月已經(jīng)公告的非金融企業(yè)信用債發(fā)行額為6951.01億，較3月12813.87億元的發(fā)行量，出現(xiàn)大幅下降，凈融資方面，4月非金融企業(yè)債券凈融資額為2,135.87億元，而3月為7,439.69億元，也出現(xiàn)大幅回落。顯然，4月債券融資一改此前大半年的擴(kuò)張勢頭，與近期大量債券取消發(fā)行密切相關(guān)。而從目前我國經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇的現(xiàn)狀來看急需融資來給實(shí)體經(jīng)濟(jì)輸血，但由于大量債券取消發(fā)行，債券融資對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持力度減弱，這會阻礙我國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程。

圖13    2015年1月-2016年4月份非金融企業(yè)債券發(fā)行情況

資料來源：鵬元整理

四、應(yīng)對債券大規(guī)模取消發(fā)行的政策建議

維護(hù)債市穩(wěn)定，恢復(fù)債市融資功能，對于經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長和金融系統(tǒng)性穩(wěn)定具有重要意義，監(jiān)管層理應(yīng)積極應(yīng)對，而不是坐觀其變。與此同時(shí)，投資者對債市信心缺乏，有制度架構(gòu)上的誘因，這亟待加強(qiáng)監(jiān)管來予以完善。而一個(gè)制度健全的債券市場有利于減少交易成本，降低企業(yè)融資成本和風(fēng)險(xiǎn)，也有利于保護(hù)投資者的利益。因而，我們提出如下政策建議：

首先，維穩(wěn)市場流動性，保持利率穩(wěn)定。流動性預(yù)期偏緊，導(dǎo)致利率波動較大，發(fā)行人債券融資意愿下降，因而央行通過貨幣政策工具保持流動性穩(wěn)定和減少市場利率波動幅度仍是重要之方面。

其次，繼續(xù)加大債市信息披露制度改革。盡管我國近年來對債市信息披露的工作明顯加強(qiáng)，但信息披露制度目前仍存在諸多漏洞。比如，4月6日“15華昱CP001”未能兌付本息構(gòu)成實(shí)質(zhì)性違約，但在投資人看來此次違約事件暴露了我國信披制度存在的“頑疾”。3月28日，“15華昱CP001”的發(fā)行人和主承銷商尚發(fā)布了即將正常兌付的公告，4月5日，債券兌付的前一天，主場銷商浦發(fā)銀行也仍沒有發(fā)布有關(guān)債券不能兌付的信息，直到4月5日晚上浦發(fā)銀行才發(fā)布兌付存在不確定性的風(fēng)險(xiǎn)提示公告，但到此時(shí)債券投資者已無法采取任何措施來挽救損失了。顯然，這暴露了我國信息披露環(huán)節(jié)存在明顯漏洞，尤其銀行間市場信息披露責(zé)任人長期缺位。目前銀行間市場信用債信息發(fā)布均是由主承銷商替企業(yè)掛到網(wǎng)上的，一旦主承銷商不負(fù)責(zé)任，信息披露質(zhì)量自然會大打折扣。而股市上市公司的信息披露有證券事務(wù)辦公室負(fù)責(zé)，有交易所指定的地點(diǎn)，企業(yè)有自己的賬號密碼，可以及時(shí)發(fā)布信息，而不是由主承銷商發(fā)布。

再者，需加大打擊逃廢債力度，而不是對其視而不見。近期國企違約事件中，頻現(xiàn)轉(zhuǎn)移發(fā)債主體資產(chǎn)到上市公司、偷空發(fā)行人的現(xiàn)象，卻沒有相應(yīng)有效的約束措施。比如，廣西有色轉(zhuǎn)讓華錫集團(tuán)，天威集團(tuán)轉(zhuǎn)讓保變電氣股份，云峰集團(tuán)轉(zhuǎn)讓旗下三家房地產(chǎn)公司給綠地，等等，發(fā)行人將這些優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓出去以后，償債能力變得更差，進(jìn)而不得不進(jìn)行破產(chǎn)重整，讓投資者承擔(dān)損失，與此同時(shí)，投資者對此既不知情，也無可奈何。在法律上，我國對資產(chǎn)重組并非沒有對債權(quán)人的保護(hù)措施，比如重大資產(chǎn)重組需經(jīng)過債券持有人大會的同意，但目前因諸多原因而往往流于形式，以致這種現(xiàn)象多次發(fā)生，也引不起監(jiān)管層多大的重視。但近期在諸多因素疊加之下，逃廢債的問題對投資者的信心打擊尤大，影響到了投資者對發(fā)行人的信心，甚至對債券的信仰。因而，加強(qiáng)對逃廢債行為的打擊，方能避免更多的逃廢債行為繼續(xù)上演，也才能維護(hù)健康的債市發(fā)展。

此外，需加強(qiáng)對發(fā)債企業(yè)的約束。由于監(jiān)管部門多頭治水，而不同監(jiān)管部門的執(zhí)行能力明顯存在區(qū)別，因而導(dǎo)致的后果也差異明顯。比較而言，發(fā)改委對發(fā)行人的控制較為有效，企業(yè)債違約案例也較少。這主要是由于地方發(fā)改委對發(fā)行企業(yè)非常了解，會向國家發(fā)改委出具企業(yè)的意見書，相當(dāng)于地方發(fā)改委履行了后督中心的角色。證監(jiān)會對企業(yè)上市有約束，發(fā)債企業(yè)因而也有所忌憚。但交易商協(xié)會對發(fā)行人的約束則明顯較弱，對違規(guī)發(fā)行人的懲罰手段有限，因而對違規(guī)發(fā)行人不能進(jìn)行有效懲罰，這也是為何近期投資者對短融中票用腳投票的主要原因。