2018年P(guān)E、VC行業(yè)募資大滑坡，隨著IPO審核收緊，退出也是大打折扣，這也進一步影響到募資。
11月8日起，A股市場上一家不起眼的公司光洋股份(002708.SZ)接連蹦出10個漲停，原來是公司的控股股東要變?yōu)橐患依吓芇E東方富海了。
這不只是一起簡單的買殼，重點是PE買殼，PE可以成為上市公司的控股股東了。據(jù)筆者了解，目前業(yè)內(nèi)不少PE都在摩拳擦掌，都想趁著一路走低的殼資源報價買一個。所以未來一段時間，還會有類似的案例。
東方富海并不是第一個吃螃蟹的，在其之前市場上曾有兩大殼游戲玩家，但皆如神話一般誕生，又被雨打風(fēng)吹去。
殼資源游戲
長久以來，A股市場上有幾大現(xiàn)象，其中之一就是退市機制的滯后，所以每一個上市公司都在總市值中隱含著一個殼資源的價值，這個價值參照之前的借殼游戲簡單估算，都在幾十億元，而且隨著市場周期和政策變化而波動。
所以A股市場上有個奇怪但又合理的現(xiàn)象，一直存在炒殼的慣性，某只ST股一旦傳出被借殼的緋聞，就難免被一通亂炒。
殼資源價格曾經(jīng)一度甚囂塵上，證監(jiān)會在2014年11月對重組辦法進行了一次修改，規(guī)范借殼上市行為。但2015年上半年的牛市又把殼價哄抬起來。
2016年6月17日，證監(jiān)會再就修改《上市公司重大資產(chǎn)重組辦法》向社會公開征求意見，此后殼資源價格走低。
而且伴隨著IPO常態(tài)化和監(jiān)管趨嚴(yán)，殼價值日趨貶值。加上2015年A股市場接連遭遇三次股災(zāi)，大量的股票尤其是大量的中小市值股票股價不斷下挫，使得30億元左右的中小市值公司不斷增加。
Choice統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，A股市場中總市值低于30億元的上市公司，已經(jīng)從2017年年初的不到20家，增加到2018年11月底的近1200家，約占目前A股市場上市公司總數(shù)的三分之一。
2年增長60倍的候選范圍，簡直是太豐厚的資源了。
玩家九鼎、中科招商
在PE行業(yè)，曾經(jīng)有兩個典型的殼玩家。
第一個是九鼎投資，這個業(yè)內(nèi)后起之秀，憑著一股狠勁，把PE產(chǎn)業(yè)做成一個流水線模式。而后登陸新三板，成為新三板上的第一家PE機構(gòu)，再后來入主中江地產(chǎn)，完成借殼上市之旅，成功登陸A股市場。九鼎借殼上市開創(chuàng)了PE上市的先河，并且至今沒有類似純正的案例。
借殼上市之后，九鼎開始向大資管平臺邁進。2016年以來，不斷拋出百億規(guī)模的融資方案，從公募基金管理到證券經(jīng)營，再到互聯(lián)網(wǎng)金融業(yè)務(wù)，一個金融控股的平臺躍然而出。
但步子邁得有點大了，在一系列事件之后，九鼎金控版圖中的九州證券黯然轉(zhuǎn)手。
另一個是中科招商。比起九鼎借一個殼構(gòu)建平臺而縱向擴張，中科招商則在多個殼上橫向擴張。
2015年6月至8月，經(jīng)過兩輪股市下跌，市場上哀鴻遍野，但此時中科招商這個白馬騎士出現(xiàn)了。
憑著2015年上半年新三板市場的火爆，中科招商在新三板上連發(fā)四輪定增，融來了上百億元，成為當(dāng)時的定增王。憑著這番雄厚的資本，共耗資30多億元控股了十幾家大股東持股比例較低、股東持股分散，且業(yè)績差的小市值公司。
2015年9月，中科招商再拋出300億元的定增方案，稱在未來5年控股50家A股上市公司。但好景不長，2015年12月監(jiān)管機構(gòu)緊急全面叫停了PE/VC機構(gòu)在新三板上掛牌和融資。
待到2016年5月27日，全國股轉(zhuǎn)公司對私募新增了8項掛牌條件。其中之一就是公司管理費收入和業(yè)績報酬之和占比要在80%以上，這為中科招商以后被摘牌埋下了伏筆。
屋漏偏逢連夜雨，2016年9月證監(jiān)會發(fā)布重組新規(guī)征求意見稿，殼資源的價值走低，囤殼模式也自然走向了末路，這對中科招商的模式而言是致命的打擊。
于是在2016年10月之后，中科招商開始陸續(xù)減持，2017年年初中科招商更是一口氣清倉了8家上市公司的持股。從一年多前的買買買，變成了當(dāng)時的賣賣賣。
游戲逆轉(zhuǎn)了，中科招商的股價自然也就從巔峰開始跌落了。2017年4月28日，中科招商股價跌到1元下方，此后長期在0.8元左右徘徊。
瘦死的駱駝比馬大，但壓倒駱駝的最后一根稻草，在2017年12月15日晚間來了。全國股轉(zhuǎn)公司公告稱，中科招商將在12月26日起被終止掛牌，也就是說要從新三板上摘牌了。
至此，昔日一度市值高達1300億元的中科招商，市值蒸發(fā)95%以上，最終黯然收場，留下一堆債務(wù)糾紛，一度鬧出股東大會沖突，更滑稽到把股東大會挪到了大巴車上去召開。
作為中國證券市場上有史以來的最大的殼玩家，中科招商揚名于殼，也敗于殼。
有多少PE擁有足夠的“子彈”
從九鼎投資和中科招商在殼上的資本騰挪，可以看出，這一游戲受市場的波動以及政策的牽制很大，抓住了時間窗口就可以一舉稱霸，但是市場一波動，或者緊箍咒一念，游戲也就結(jié)束了。
2016年之后，隨著IPO的正?；?，于是市場上出現(xiàn)了一批低市值的上市公司，對于借殼方而言就是廉價的殼資源。
選什么樣的殼呢?
首先便宜是第一位的，殼資源公司市值越小，欲借殼公司付出的成本相對更低，買殼看中殼資源的上市資質(zhì)，而非殼資源的資產(chǎn)質(zhì)量，所以便宜是硬道理。
其次是要干凈，從買方來說，買方借殼上市時均會打包處理殼資源公司原先的債務(wù)，故在準(zhǔn)備借殼時買家更青睞資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)簡單的殼資源。
第三就是殼資源實際控制人持股比例低，且股權(quán)結(jié)構(gòu)分散，這樣股東對公司的控制能力變?nèi)酰鲜泄举u殼意愿就更強。
但這顯然都是買方的一廂情愿，實際市場中，便宜是存在的，但干凈與否就很難說了，其中的資產(chǎn)負債率高是很正常的，而且也不乏一些隱形債務(wù)的風(fēng)險。
再退回一步講，殼資源是便宜了，但是目前資金充裕的PE也不多。2018年P(guān)E、VC行業(yè)募資大滑坡，隨著IPO審核收緊，退出也是大打折扣，這也進一步影響到募資。
總而言之，雖然殼便宜了，但這還是頭部PE才能玩得起的游戲。
(作者為某納斯達克上市金融機構(gòu)研究所所長，本文僅代表個人觀點)
文：艾經(jīng)緯
來源：中國房地產(chǎn)金融
（本文首刊于18年12月出版的《中國房地產(chǎn)金融》雜志）
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