撰文/ SuzanneLeow（行業(yè)分析師）
編輯/ 付慶榮
排版 / 小仙女
2019年一季度，全國房地產(chǎn)開發(fā)投資23803億元，同比增長11.8%，但到位資金增速明顯低于開發(fā)投資增速。原因何在？
今年第一季度央行貨幣政策委員會的例會強(qiáng)調(diào)，”穩(wěn)健的貨幣政策要松緊適度，把好貨幣供給總閘門“。
這一政策信號對于今年的房地產(chǎn)市場意味著什么？
以下是本文的核心觀點：
1、政府仍在謹(jǐn)慎控制流向房地產(chǎn)資金，商業(yè)物業(yè)明顯降溫
2、政策風(fēng)向：從寬貨幣到寬信用，房企要多看信用債
3、最大償債壓力將出現(xiàn)在今年第三季度，房企必須儲備好足夠的資金
4、證監(jiān)會近日發(fā)布ABS監(jiān)管問答，商業(yè)地產(chǎn)從業(yè)者們需密切關(guān)注
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政府仍在謹(jǐn)慎控制流向房地產(chǎn)資金
商業(yè)物業(yè)明顯降溫
融資對于房地產(chǎn)行業(yè)的重要性不言而喻。行業(yè)特性來看，從早期拿地、中期開發(fā)到后期銷售運營，全程離不開融資。
商業(yè)地產(chǎn)頭條將通過2019年第一季度房地產(chǎn)行業(yè)融資，結(jié)合最新政策，嘗試從量化角度解讀未來趨勢。
先來看看全行業(yè)的開發(fā)和銷售情況：（以下數(shù)據(jù)全部來自國家統(tǒng)計局）
2019年1-3月份，全國房地產(chǎn)開發(fā)投資23803億元，同比增長11.8%，增速比1-2月份提高0.2個百分點。其中，住宅投資17256億元，增長17.3%，增速回落0.7個百分點。住宅投資占房地產(chǎn)開發(fā)投資的比重為72.5%。
看起來還不錯，對不對？但到位資金呢？
備注：到位資金是指房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)報告期內(nèi)實際可用于房地產(chǎn)開發(fā)的各種貨幣資金及來源渠道。具體細(xì)分為國內(nèi)貸款、利用外資、自籌資金、定金及預(yù)收款、個人按揭貸款和其他資金。這是累計數(shù)據(jù)。
2019年1-3月份，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)到位資金38948億元，同比增長5.9%，明顯低于11.8%的開發(fā)投資增速。原因是央行和銀保監(jiān)會仍在謹(jǐn)慎地控制流向房地產(chǎn)領(lǐng)域的資金。
若將眼光移至商業(yè)物業(yè)：
備注：根據(jù)國家統(tǒng)計局的指標(biāo)解釋，商業(yè)營業(yè)用房指商業(yè)、糧食、供銷、飲食服務(wù)業(yè)等部門對外營業(yè)的用房，如度假村、飯店、商店、門市部、糧店、書店、供銷店、飲食店、菜店、加油站、日雜等房屋。
明顯看到，2019年一季度，商業(yè)物業(yè)的開發(fā)投資金額、施工面積、新開工面積均同比下降。
由此可知，全國房地產(chǎn)開發(fā)投資增速提高，但到位資金增速相比較低，其中商業(yè)用房降溫明顯。這既反映了政策調(diào)控——央行和銀保監(jiān)會仍在謹(jǐn)慎地控制流向房地產(chǎn)領(lǐng)域的資金，又反映了市場情緒。
2
政策方向從寬貨幣到寬信用
房企多看看信用債
融資的風(fēng)向是什么？
今年以來，央行通過逆回購收回流動性6115億元，而2019年一季度M2同比增長8.6%，社融和信貸余額同比分別增長10.7%和13.7%。
這就是央行貨幣政策委員會2019年第一季度例會所強(qiáng)調(diào)的：
“穩(wěn)健的貨幣政策要松緊適度，把好貨幣供給總閘門，不搞‘大水漫灌’，同時保持流動性合理充裕，廣義貨幣M2和社會融資規(guī)模增速要與國內(nèi)生產(chǎn)總值名義增速相匹配?！?/span>
這個過程，實際就是央行“寬貨幣到寬信用”。
“寬貨幣”，指央行通過降準(zhǔn)、市場公開操作等方式向市場注入資金，讓市場貨幣供應(yīng)寬松，金融機(jī)構(gòu)有了更多的錢，市場利率自然也就降下來了。
“寬信用”，則是信用較低的企業(yè)以較低的利差就能夠籌到資金。這個可以參考不同評級債券利率與國債利率（無風(fēng)險利率）的差值來判斷，當(dāng)企業(yè)發(fā)債利率遠(yuǎn)超國債利率，說明企業(yè)很難籌到錢，不得不付出更高的代價。
如果說“貨幣”更多體現(xiàn)了央行的意愿，“信用”則體現(xiàn)了市場對各類信息消化后的反饋，貸款意愿高，則信用寬松、資金價格下降，實體易獲得資金；反之則信用收緊、資金價格抬升，實體不易獲得資金。
商業(yè)地產(chǎn)頭條結(jié)合房地產(chǎn)行業(yè)融資方式做進(jìn)一步詳細(xì)解讀：
以資金來源來分類：
制圖：商業(yè)地產(chǎn)頭條
值得注意的是，目前土地儲備貸款已基本被政策凍結(jié)。在前期（拿地）階段融資將越來越困難。
如果具體到業(yè)務(wù)層次，以融資主體是項目還是公司來分類：
制圖：商業(yè)地產(chǎn)頭條
wind數(shù)據(jù)顯示，投向房地產(chǎn)領(lǐng)域的銀行貸款從去年4月到今年1-2月均為負(fù)增長，到今年3月才轉(zhuǎn)為正增長2.5%。
數(shù)據(jù)來源：Wind；制圖：商業(yè)地產(chǎn)頭條
所以大水漫灌不會來了，但流動性合理充裕還是可以預(yù)期的。銀行貸款雖然仍是主流方式，但以公司債券等其它融資方式會逐漸成為支撐房地產(chǎn)開發(fā)的新關(guān)鍵。
由此，近期政治局會議+央行例會，都表明了“寬貨幣到寬信用”，不搞大水漫灌，銀行貸款要抓緊，房企更要抓緊建立多元化的融資渠道，如發(fā)行公司債券等。
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債券市場大幅回暖？
錯！借新還舊，捉襟見肘
WIND、中國指數(shù)研究院、中國信托業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)統(tǒng)計顯示：
2018 年房地產(chǎn)企業(yè)公司債共發(fā)行 190 只，發(fā)行規(guī)模合計 2435 億元，同比增長 177%，發(fā)行量翻番；
2018 年內(nèi)陸房企發(fā)行海外債137只，融資總額高達(dá)519.5億美元，較2017年上升60%，海外債規(guī)模大漲，平均利率為7.62%，較去年上升1.34個百分點，成本持續(xù)走高。
2019年，情況怎么樣？
今年一季度，公司信用債券發(fā)行只數(shù)為246，同比上年增長66.21%；發(fā)行金額1843.58億元，按年升35.75%。這被許多媒體解讀為大幅回暖，這種說法準(zhǔn)確嗎？
債券有新發(fā)行，就有到期償還。如果以凈融資額計算（當(dāng)期發(fā)行減去當(dāng)期到期的軋差），2018年一季度凈融資額是690.62億元，而2019年一季度凈融資額只有344.1億元，大幅度下降50.17%。
數(shù)據(jù)來源：Wind；制圖：商業(yè)地產(chǎn)頭條
尤其是2019年3月份，信用債券凈融資額只有12.48億元，同比2018年3月份的503.27億元，大幅度下降。
若考慮回售條款，形勢更加嚴(yán)峻。
Wind數(shù)據(jù)顯示，2019-2022年分別有4026.04億元、7479.55億元、2518.99億元和2846.26億元到期。但房地產(chǎn)債中有不少含有回售條款，投資者可以在回售日選擇將債券按照一定的價格回售給發(fā)行人。
根據(jù)中信建投研究，2019-2022年分別有4804.81億元 、2559.80億元 、2032.93億元 、68.20億元和82.00億元房地產(chǎn)債可能被投資者選擇回售。
因此，考慮回售后，2019年房地產(chǎn)債償還壓力為4年內(nèi)最大。其中，第三季度房地產(chǎn)債到期壓力達(dá)到最大值，達(dá)到1133.24億元，而一季度有840.38億元的債券可回售，因此加上回售規(guī)模后1季度為2019年房地產(chǎn)債償還壓力高峰，達(dá)到2263.09億元。
因此，2019開年以來，房地產(chǎn)企業(yè)密集發(fā)債潮的背后，并不是所謂的大幅度回暖，恰恰相反，是為了應(yīng)付償債高峰期，借新還舊，捉襟見肘。
再看信用債券的詳細(xì)情況：
制圖：商業(yè)地產(chǎn)頭條
境內(nèi)債：
公司債
2018年第一季度，一般公司債18只，總發(fā)行金額289.8億元，平均期限5.22年；2019年第一季度，一般公司債32只，總發(fā)行金額397.3億元，平均期限3.71年。
數(shù)量同比增長77%，總發(fā)行金融增長37%，平均期限下降12%。
DCM工具（DCM：Debt Capital Market，債券資本市場）
從交易商協(xié)會的DCM工具（中票、短融、PPN、ABN）來看，2018年第一季度，DCM84只，總發(fā)行金額776.3億元，平均期限2.61年；2019年第一季度，DCM119只，總發(fā)行金額810.08億元，平均期限2.50年。
數(shù)量同比增長41%，總發(fā)行金額增長4.3%，平均期限下降4.2%。
由此可見，2019年一季度的密集發(fā)債潮，公司債增量明顯，DCM平穩(wěn)。雖然公司債的明顯增量有助于緩解償還壓力，不至于觸發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險，但這種緩解能不能持續(xù)要視乎監(jiān)管態(tài)度。
2015年1月證監(jiān)會發(fā)布《公司債發(fā)行與交易管理辦法》，新公司債的全面開閘大大改變了房企的融資結(jié)構(gòu)，2015年、2016年分別同比暴增288％和75％。
但2016年10月，上海交易所和深圳交易所發(fā)布《關(guān)于試行房地產(chǎn)、產(chǎn)能過剩行業(yè)公司債券分類監(jiān)管的函》，全面收緊了房企公司債的發(fā)行，導(dǎo)致房企公司債發(fā)行規(guī)模從第三季度的2635億元驟降到第四季度的524億元。
房地產(chǎn)融資額度從2016年10月份開始下跌，2018年2月份開始回升。海通證券據(jù)此認(rèn)為，對于公司債，監(jiān)管態(tài)度與政策出臺是關(guān)鍵變量。
而DCM工具的數(shù)量明顯增長，但總發(fā)行金額只略微上升。DCM工具是在企業(yè)交易商協(xié)會發(fā)債，門檻往往要高于在交易所發(fā)行的公司債，在交易所發(fā)行公司債受限的企業(yè)也較難轉(zhuǎn)到銀行間市場來融資，海通證券認(rèn)為雖然今年房地產(chǎn)DCM工具仍會提供千億凈融資額，但難提供更多的增量。
境外債券：
2018年第一季度，境外債券31只，總發(fā)行金額326.2億元，平均期限3.89年，平均票面利率6.3%。
2019年第一季度，境外債券57只，總發(fā)行金額207.7億元，平均期限3.51年，平均票面利率8.7%。
數(shù)量同比增長83.87%，總發(fā)行金額下降36.32%，平均期限下降9.7%，平均票面利率增長38%。
而2018年全年，境外債券116只，總發(fā)行金額796.57億元，平均期限3.22年，平均票面利率9%。
房地產(chǎn)企業(yè)積極尋求發(fā)行境外債，是為了國內(nèi)融資渠道受限時作為重要補充。但是境外投資者對中資地產(chǎn)債不了解，又受到外匯匯率變動的影響，平均票面利率上升，現(xiàn)狀不如預(yù)想中美好。
（注：Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計的境外債券僅包括國內(nèi)企業(yè)在境外融資。票面利率：債券一級發(fā)行招標(biāo)有兩種定價模式，一種是發(fā)行價格招標(biāo)，一種是票面利率招標(biāo)。當(dāng)采用票面利率招標(biāo)的時候，債券的發(fā)行價格是不變的，凈價=全價=面值，在這種情況下，變動的是票面利率。債券起息當(dāng)日的到期收益率YTM=票面利率。在我國，債券的首次發(fā)行均采用利率招標(biāo)方式。）
數(shù)據(jù)來源：Wind；制圖：商業(yè)地產(chǎn)頭條
還要考慮債券期限的問題。如果是以住宅為主的項目，從拿地到建設(shè)到預(yù)售，現(xiàn)金周期大概為3年，而商業(yè)物業(yè)為主的項目，現(xiàn)金周期則大概延長至5年。
現(xiàn)在無論是境內(nèi)債還是境內(nèi)債，平均期限均下降，而房地產(chǎn)行業(yè)短貸長用十分普遍，期限下降將加大企業(yè)的短期償債壓力。
因此，在償還壓力最大的2019年三季度到來之前，房企必須儲備好足夠的資金。
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商業(yè)地產(chǎn)企業(yè)要密切關(guān)注ABS等融資工具
4月19日，證監(jiān)會公司債券監(jiān)管部發(fā)布《資產(chǎn)證券化監(jiān)管問答（三）》，對基礎(chǔ)設(shè)施收費等未來經(jīng)營收入類資產(chǎn)證券化項目的現(xiàn)金流來源、特定原始權(quán)益人的持續(xù)經(jīng)營能力、專項計劃期限、現(xiàn)金流歸集和收益分配等事項作出明確解釋和界定。
以商業(yè)物業(yè)為主的企業(yè)，能不能爭取做資產(chǎn)證券化，提高項目的流動性，改善短貸長用，改善現(xiàn)金流情況，將是核心競爭力的一部分。
不同于住宅地產(chǎn)，商業(yè)地產(chǎn)更重要的是后期的經(jīng)營管理。因為商業(yè)地產(chǎn)收益是持續(xù)性的租金收入。必須由專業(yè)的管理團(tuán)隊統(tǒng)一管理，才能保證整體綜合效率的不斷提升。
但目前的情況下，許多商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)商迫于資金回籠壓力，以散售為主要退出方式。而投資者也以直接購買商業(yè)物業(yè)資產(chǎn)為主，但所需資金量較大，管理運營也不統(tǒng)一。
數(shù)據(jù)來源：CNABS；制圖：商業(yè)地產(chǎn)頭條
如CMBS，作為債類資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，不要求產(chǎn)權(quán)拆分或轉(zhuǎn)移，保留了融資人（資產(chǎn)持有方）對資產(chǎn)所有權(quán)的完整性。因此，融資人能夠充分享有未來資產(chǎn)培育成熟后帶來的增值收益。
大量中小投資者也可間接持有商業(yè)地產(chǎn)份額，從而分享商業(yè)地產(chǎn)帶來的租金回報和增值收益，并且流動性、變現(xiàn)能力比直接的物業(yè)轉(zhuǎn)讓更好。
如果能發(fā)行公開上市的REITs產(chǎn)品（目前國內(nèi)還全部為私募形式），由于其基礎(chǔ)資產(chǎn)的投資回報、運管管理相對透明，大眾投資者容易從中選擇優(yōu)質(zhì)的物業(yè)和優(yōu)秀的資產(chǎn)管理公司，同時激勵商業(yè)地產(chǎn)管理者采取更為有效的資產(chǎn)運營策略并提供優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)管理服務(wù)來提升商業(yè)地產(chǎn)價值。
由此看，隨著證監(jiān)會近日明確未來經(jīng)營收入類ABS產(chǎn)品的監(jiān)管要求，今年商業(yè)地產(chǎn)從業(yè)者要爭取拓寬這方面融資渠道。
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