導讀：潮水退去，方知誰在裸泳。在融資渠道日益收緊的當下，房企資金鏈正在接受嚴峻考驗。而另一方面，償債高峰已經(jīng)悄然到來。當去杠桿成為市場常態(tài)時，開發(fā)商還能扛多久？
融資渠道日益收緊
在去杠桿的大環(huán)境下，高度依賴資金的房地產(chǎn)行業(yè)首當其沖。各大融資渠道集體剎車，銀行貸款額度緊張，債券發(fā)行受阻，受到資管新規(guī)沖擊，影子銀行、非標融資等渠道更是受到重創(chuàng)。
此前，債權融資頗受各大房企的青睞。2016年是地產(chǎn)公司發(fā)債的“黃金時代”，全年融資額度達到1.14萬億元，發(fā)債利率一度低至3%。
而眼下，債權融資渠道正在收緊。近期，10多家龍頭房企中止公司債發(fā)行，累計金額接近500億元。
海外發(fā)債渠道也被堵上。外匯局新聞發(fā)言人王春英表示，當前，我國外債風險總體可控，外匯局正在會同人民銀行研究進一步完善全口徑跨境融資宏觀審慎管理政策，也強化了對重點領域、重點行業(yè)借用外債的管理。例如，除有特殊規(guī)定外，房地產(chǎn)企業(yè)、地方政府融資平臺不得借用外債等。
多名房地產(chǎn)行業(yè)從業(yè)人士都證實，近期房企確實在海外發(fā)不了債，這條路已經(jīng)被堵“死”了。
在傳統(tǒng)發(fā)債遭遇困境時，房企們不得不另想辦法，而ABS、REITS等受監(jiān)管鼓勵的創(chuàng)新渠道便成為了房企融資新的“香餑餑”。
一名債券承攬人士透漏，目前房企發(fā)債仍可以通過創(chuàng)新渠道發(fā)，如ABS(資產(chǎn)支持證券)、CMBS(商業(yè)房地產(chǎn)抵押貸款支持證券)等，如果直接發(fā)債交易所也不會批。
發(fā)行CMBS時，債權銀行以原有的商業(yè)抵押貸款為資本發(fā)行證券?！昂唵蝸碚f，就是介乎抵押貸款和信用債之間的一種債，”前述人士稱，在目前情況下，其所在投行一般只給排名前50或者物業(yè)很優(yōu)質的房地產(chǎn)企業(yè)立項，融資成本約在7%-7.5%。
香港上市房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)旭輝集團東北區(qū)域事業(yè)部內部人士告訴中新經(jīng)緯，目前大型房企更偏向于做供應鏈融資，做地產(chǎn)保理ABS。“也就是說，保理公司先替供應商付工程款，然后半年或者一年再還給保理公司錢?！?據(jù)中新經(jīng)緯了解，這種形式的ABS發(fā)行利率也普遍在5%-7%。
上述人士稱旭輝所能接受的最高外部融資成本為11%，如果高于11%就會選擇其他渠道借錢。
除了債權融資受限外，銀行的開發(fā)貸額度也很緊張。房地產(chǎn)開發(fā)貸款是指對房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)發(fā)放的用于住房、商業(yè)用房和其他房地產(chǎn)開發(fā)建設的中長期項目貸款。
一名國有大行人士告訴中新經(jīng)緯，目前銀行開發(fā)貸對房企規(guī)模資質要求都有了進一步提升，一般來說會選擇排名靠前的大型房企。
前述旭輝人士則稱，現(xiàn)在很多銀行開發(fā)貸已無額度，只有幾家大行還有一些額度，但對于旭輝這樣的企業(yè)來說，開發(fā)貸的利率也會較基準利率上浮30%。
償債高峰已至
2015 年1月，證監(jiān)會發(fā)布公司債新規(guī)公司債大舉擴容，房企融資逐漸轉向債券市場。地產(chǎn)債規(guī)模迅速井噴，不過到了2016年10月，滬深兩大交易所同時發(fā)函收緊房地產(chǎn)以及產(chǎn)能過剩行業(yè)的公司債融資，提高發(fā)債門檻。
一名房地產(chǎn)行業(yè)資深人士向中新經(jīng)緯指出，2015-2016年發(fā)行的地產(chǎn)公司債以3+2結構為主，也就是意味著2018-2019年這兩年將集中到期。
據(jù)wind 數(shù)據(jù)顯示，2017 年非城投房地產(chǎn)債到期量約 278 億元，年內回售量 942 億元，其中年內到期的債券與年內回售的債券沒有重合，二者合計約 1219 億元，是 2016 年280 億元的 4.3 倍。 而 2018 年非城投房地產(chǎn)債到期量約 1165 億元，年內回售量 3849 億元，二者合計約 5015 億元，較2017 年繼續(xù)大幅增加數(shù)倍。
“2018 年4月底，企業(yè)債收益率較 2015、2016 年普遍上行。市場利率提升，導致投資者選擇不回售的機會成本增加，且市場對地產(chǎn)債違約擔憂的情緒升溫，進一步加大了地產(chǎn)債的回售壓力?！毙聲r代證券固定收益首席分析師文思佶說。
在信用風險開始蔓延之際，哪些房企會爆雷？東方金誠高級分析師朱林向中新經(jīng)緯指出，需要關注具有以下特征的房企：
一是債務規(guī)模擴張過快且債務規(guī)模大，債務負擔重，債務結構中短期有息債務占比高，現(xiàn)金類資產(chǎn)對短期債務覆蓋程度低，流動性壓力大；
二是資產(chǎn)受限比例和子公司股權質押率高，財務彈性偏弱；
三是資產(chǎn)周轉效率低，去化壓力大，現(xiàn)金流回正周期長，經(jīng)營性現(xiàn)金流有惡化趨勢；
四是土地儲備成本明顯偏高；
五是去化較慢的商住、商辦土地儲備占比高；
六是非房地產(chǎn)業(yè)務自身“造血”功能不足。
“房地產(chǎn)企業(yè)需要加快其去庫存的節(jié)奏，加快銷售回籠資金，加快周轉，改善現(xiàn)金流，恢復部分內源融資能力。不要盲目拿地，量入為出，控制好拿地支出與和銷售回款節(jié)奏；充分利用CMBS、REITS、供應鏈金融保理ABS等創(chuàng)新類融資渠道?！敝炝纸ㄗh道。
不過，也有分析師認為地產(chǎn)債大規(guī)模到期并不足懼。國都證券分析師董德志就認為地產(chǎn)債發(fā)生系統(tǒng)性風險的概率很小。
董德志認為，目前房地產(chǎn)企業(yè)的貨幣資金較為充裕，貨幣資金對 2018 年內到期以及回售房地產(chǎn)債的覆蓋率較高。從 2017 年的情況來看，非城投房地產(chǎn)企業(yè)通過債券市場進行融資的渠道并未堵死，2018 年房地產(chǎn)企業(yè)可通過債券市場繼續(xù)融資。
此外，他指出，房地產(chǎn)企業(yè)的房地產(chǎn)開發(fā)資金來源中，定金及預收款、個人按揭貸款、應付工程款這三項無息負債的占比自 2011 年以來逐年攀升，目前已接近 60% 的水平，房地產(chǎn)企業(yè)在房地產(chǎn)開發(fā)過程中的資金壓力較小。雖然 2018 年內回售的房地產(chǎn)債金額較大，但實際上回售條款并不一定會執(zhí)行，從 2014 年以來非城投房地產(chǎn)債回售條款的執(zhí)行情況來看，執(zhí)行回售條款的金額占比并不太高，均低于 30%。
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