文 / 李皓，天同律師事務所合伙人；晉檸、陳櫻娥、李逸夢、柴晨朝、李庚、劉俊宏，天同律師事務所北京辦公室
編者按：自“海富案”認定目標公司股權回購無效開始，股權回購糾紛就成為了股權投資退出糾紛中最為普遍、最具爭議的議題。2019年11月，最高人民法院發(fā)布《九民紀要》，明確將股權回購糾紛的裁判思路由效力管控轉(zhuǎn)變?yōu)槁男幸?guī)制，然司法實踐具象復雜，既有法律法規(guī)及司法解釋遠不足以供給實踐需求，尤其是就“資本維持原則如何嵌入合同履行”，學者各執(zhí)一詞、司法實踐亦莫衷一是。
有鑒于此，天同通過對《九民紀要》出臺后相關裁判文書的整體觀察與系統(tǒng)分析，形成本篇報告，嘗試提出我們的思考和解決方案，以妥善協(xié)調(diào)各方訴求，助力司法實踐。
法理基礎分析
從既有裁判規(guī)則來看，司法實踐就目標公司回購及擔保的裁判思路尚不清晰，對于“減資程序是否具有可訴性”“目標公司無法回購是否承擔遲延履行責任”“股東能否援引目標公司的抗辯拒絕承擔保證責任”“目標公司擔保是否構(gòu)成變相回購”等問題未作更為深入的闡釋，需要回歸到基礎理論，尋求更為妥善的解釋路徑。
（一）現(xiàn)行法下應以減資作為回購的必要條件，但可適當軟化減資程序的審查標準
1、減資系目標公司回購的程序限制，未減資的回購訴請應予駁回，投資方可在條件具備后再行起訴
《九民紀要》第5條第2款規(guī)定，投資方請求目標公司回購股權的，人民法院應當依據(jù)《公司法》第35條關于“股東不得抽逃出資”或者第142條關于股份回購的強制性規(guī)定[1]進行審查。經(jīng)審查，目標公司未完成減資程序的，人民法院應當駁回其訴訟請求。從《公司法》第142條規(guī)定的六種情形來看，公司合并、股權激勵/員工持股計劃、可轉(zhuǎn)債等均與股權回購交易無關，只有減資符合股權回購交易的特征。雖然該規(guī)定系針對股份公司作出，但基于上述規(guī)定的規(guī)范意旨以及司法實踐的主流觀點，有限公司的回購也應當受此程序限制[2]。
盡管理論上不乏有觀點對減資與回購的捆綁操作提出質(zhì)疑，并為繞開減資程序的限制采取了諸如類推解釋、目的性限縮等解釋路徑，但嚴格來說，此類觀點已然超出了《九民紀要》的規(guī)范本意，也不契合當下司法實踐的通說觀點。
據(jù)此，我們傾向于認為，現(xiàn)行法下減資仍系目標公司回購的前提，即不論目標公司是否具有利潤，均需“先減資、后回購”。將來減資程序完成后，投資方可參照《九民紀要》第5條第2款“今后目標公司有利潤時，投資方還可以依據(jù)該事實另行提起訴訟”，再行提起訴訟要求目標公司回購股權。
此外，雖然有部分法院會以股權投資未做工商登記為由，認為公司無需履行減資程序。但嚴格而言，投資方的股東身份是否公示僅涉及外部債權人的信賴保護問題，其從公司取回財產(chǎn)時仍受資本維持原則及同股同權原則的規(guī)制，需要履行減資程序。
2、減資程序包括減資決議及債權人保護程序，減資決議作為公司自治行為不可訴，但審查標準可適當放寬；至于債權人保護程序則可訴請法院強制執(zhí)行
根據(jù)《公司法》第177條，目標公司減資需經(jīng)股東大會決議、編制資產(chǎn)負債表及財產(chǎn)清單、通知債權人、應債權人要求清償債務或提供擔保、注銷等程序，上述步驟可概括為減資決議及債權人保護程序兩個步驟。
關于《九民紀要》第5條第2款要求的減資程序，理論界有觀點認為，基于減資決議的不可訴性，應將此目的性限縮為債權人保護程序[3]；但也有觀點認為，債權人保護程序不會出現(xiàn)履行不能，該款的減資程序應限于減資決議，而不包括債權人保護程序[4]。從樣本案例來看，上述限縮性解釋的觀點均未得到司法實踐的認可，且明顯有悖于《公司法》的規(guī)定。因此，在現(xiàn)行法下，目標公司回購之前仍需作出減資決議，并履行債權人保護程序。但為降低原股東事后單方操控減資程序的風險，法院可通過以下兩點更為靈活地把握減資程序。
第一，雖然減資決議系公司自治行為，法院不宜強制干預，但可軟化減資決議的認定標準。根據(jù)《公司法》第43條第2款，減資需經(jīng)代表三份之二以上表決權的股東通過。通常認為，決議程序?qū)儆诠咀灾畏懂爟?nèi)的事務，股東會通過或不通過決議，都是決議自由的應有之義，不應由法院強制干預。因此，減資決議不具有可訴性。
但是，考慮到股東會事后往往不會作出減資決議，法院在審查時可適當放寬減資的認定標準。可行的方式包括：其一，采納事前作出的減資決議。若股東會在投資之初就作出減資決議，無需強制要求公司事后再作出減資決議；若有新股東加入，首先應判斷其持股比例是否對減資決議的比例有影響，若有影響則需結(jié)合其進入公司時的盡調(diào)資料、溝通記錄等，判斷其對此前的減資決議是否知情；當然，若減資決議已寫進公司章程，無需再作上述判斷。第二，對回購決議或者回購協(xié)議作擴大解釋。若公司資信狀況良好甚至具有可分配利潤，法院可基于實質(zhì)公平的考慮將回購決議或回購協(xié)議解釋為公司提前作出的減資決議。
第二，債權人保護程序可訴請法院強制執(zhí)行，對回購權利的實現(xiàn)并無實質(zhì)阻礙。一則減資不以債權人同意為前提，其權益保護可通過目標公司提前清償債務或提供擔保予以救濟，二則債權人保護程序無涉公司自治事項，在目標公司拒絕履行時，賦予此項程序以可訴請并無司法強制干預之嫌。雖然統(tǒng)計樣本尚無相關案例，但主要原因應系法院對減資決議的審查標準過于嚴格所致，現(xiàn)有裁判規(guī)則尚未深入到減資決議作出后（包括提前作出的減資決議以及回購決議擴大解釋等情形），債權人保護程序如何處理的問題。據(jù)此，此項程序應不構(gòu)成回購權利實現(xiàn)的實質(zhì)阻礙，投資方可在減資決議要件滿足后，向法院提起訴訟，要求目標公司履行；若目標公司拒不履行，法院可判決由投資方或第三人代為履行。
（二）目標公司未完成減資程序構(gòu)成一時履行不能，不影響目標公司承擔遲延履行責任，股東等保證人亦不能拒絕承擔擔保責任
股權回購的可履行性問題系公司法及合同法交織的產(chǎn)物?；诠痉ㄖ械馁Y本維持原則及同股同權原則，回購協(xié)議需以完成減資程序作為履行限制。然回購權作為合同請求權，法院以減資程序未完成為由駁回回購權利時，在法理上仍需回歸到權利抗辯、履行不能等合同法既有規(guī)范，以消弭兩項部門法的適用沖突。而目標公司是否承擔遲延履行責任，股東等保證人是否承擔擔保責任也與資本維持原則嵌入的具體規(guī)范密切相關。
1、傳統(tǒng)理論的局限性：目標公司不構(gòu)成違約，無需承擔遲延履行責任，保證人可援引抗辯
按照請求權的基礎理論，回購權利能否最終實現(xiàn)需經(jīng)“請求-抗辯”兩個步驟的檢視，傳統(tǒng)的抗辯體系包括請求權是否成立的權利障礙抗辯、請求權是否消滅的權利消滅抗辯、以及權利無法實現(xiàn)的實體抗辯權?；诖隧椊塘x，現(xiàn)有研究多將“未完成減資程序”作為回購權利的抗辯處理[5]。據(jù)此，目標公司未完成回購不構(gòu)成違約，自然也就不會產(chǎn)生遲延履行責任，同時保證人亦可援引目標公司的抗辯，拒絕承擔保證責任。
但上述結(jié)論的證成明顯超出了資本維持原則的規(guī)制范圍，對投資方過于苛刻：
第一，就遲延履行責任而言，一則資本維持原則旨在當公司資本低于有關底線標準時暫時阻止公司財產(chǎn)的流出，公司不得據(jù)此免除暫緩履行而產(chǎn)生的遲延違約責任；二則公司對于無法減資具有可歸責性，課以其遲延履行責任也可對目標公司進行威懾，迫使其在具備減資條件后盡快履行相應程序。
第二，就擔保責任而言，目標公司可基于資本維持原則暫緩承擔回購義務，但是股東等保證人的責任則與資本維持原則及外部債權人的利益保護無涉，若任由其援引抗辯拒絕承擔擔保責任，明顯有悖于通常的價值取向，且對投資方過于苛刻。
2、解釋路徑的改良嘗試：未減資屬于一時履行不能，目標公司需承擔遲延履行責任，保證人不可脫保
正是注意到上述解釋路徑與價值取向的錯位，也有學者作出過履行遲延、一時履行不能等解釋嘗試。兩者的主要分歧來源于對金錢債務能否履行不能的理解不同，由此衍生的論證思路也有較大區(qū)別。履行遲延說認為金錢債務無履行不能，公司未完成減資僅構(gòu)成履行遲延，故需承擔遲延履行責任，但該說難以解釋為何在遲延履行的情況下目標公司無需繼續(xù)履行或填補損失[6]。一時履行不能說則認為金錢債務存在法律上一時履行不能，此不能履行的障礙不影響回購權的產(chǎn)生，僅會在回購條件成就后起算法定寬限期，寬限期內(nèi)公司仍應承擔遲延履行責任。但該說并未對遲延履行責任的履行時點以及一時履行不能在請求權檢視體系的定位等問題作出更進一步的解釋[7]。
本文基本贊同一時履行不能說的觀點，并擬在此基礎上對既有研究的未盡問題作以體系性解釋的嘗試。
（1）股權回購等金錢債務應存在法律上一時履行不能
履行不能作為合同的履行障礙事由，根據(jù)給付不能狀態(tài)的存在時間長短，可分為永久履行不能與一時履行不能。所謂一時履行不能，系指債務人應付的給付義務出現(xiàn)的暫時不能實現(xiàn)的障礙。與之相反，如果認定債務人的給付將最終地構(gòu)成給付不能，則稱之為永久履行不能。
理論上，已有部分學者指出，在履行金錢債務將會違反強制性規(guī)定或行政命令等情況下（例如因行政機關作出的臨時支付禁令而無法履行到期的金錢債務等），應存在法律上一時履行不能，此部分的理論分析主要可參見賀劍《對賭協(xié)議何以履行不能——一個公司法與民法的交叉研究》[8]，本文不再贅述。
實踐中，一時履行不能的觀點已成為主流裁判觀點。早在《九民紀要》出臺之前，“華工案”即指出投資方與公司之間的對賭協(xié)議應具備“法律及事實上的履行可能性”?！毒琶窦o要（征求意見稿）》第6條亦明確以法律上履行不能將對賭協(xié)議的規(guī)制移至履行階段[9]。從樣本案例看，《九民紀要》出臺后，也有不少法院從履行不能的角度論證減資程序?qū)刭彊嗬南拗?/span>[10]。其中，論證最為充分的一則案例系北京高院作出的“中投案”[11]，法院在該案中明確引入了一時履行不能的制度，“北京中投公司未履行公司法規(guī)定的“減少注冊資本”等程序，因其不能違反資本維持原則而不能向南京鋼研合伙企業(yè)履行股權回購債務，構(gòu)成法律上的一時履行不能……北京中投公司對履行股權回購債務一時（自始）履行不能僅產(chǎn)生一個法定寬限期，北京中投公司在符合資本維持情形的條件成就之前，暫無須履行債務”。
綜上，我們認為基于法律的特別限制，金錢債務可成立法律上一時履行不能?；刭徢樾蜗?，由于資本維持原則等公司法強制規(guī)范的限制，目標公司在減資程序完成前暫時無法履行回購義務，但將來在條件具備后，目標公司仍需繼續(xù)履行，此完全符合一時履行不能的要件。
（2）一時履行不能的法律效果為回購義務處于中止狀態(tài)，但投資方可先行訴請目標公司支付遲延履行金
按照《民法典》第580條的規(guī)定，債務發(fā)生永久履行不能以后，債權人的履行請求權消滅，違約責任承擔方式應當轉(zhuǎn)化為采取補救措施與賠償損失。但一時履行不能的法律效果則并無法律規(guī)定，根據(jù)學界的主流意見，一時履行不能狀態(tài)下回購義務會產(chǎn)生一項法定寬限期，在法定寬限期內(nèi)（即減資障礙消除前），回購義務處于中止狀態(tài)，債權人不得要求目標公司繼續(xù)履行或替代賠償，但可以要求目標公司承擔遲延履行責任[12]。
此外，雖有學者認為一時履行不能下的遲延履行責任應當受到資本維持原則的限制[13]。但我們認為，一方面，遲延履行責任本就是資本維持原則對合同履行的阻礙結(jié)果，若要求遲延履行責任也受到減資程序的限制，在邏輯上勢必需要針對遲延履行責任的實現(xiàn)再設定一時履行不能的阻礙，系“違約責任的履行障礙”，缺乏法理基礎；另一方面，項目公司在減資程序完成前承擔遲延履行金可兼顧投資方與外部債權人、少數(shù)股東的利益，矯正了對外部債權人及少數(shù)股東的過度保護傾向，也能通過懲罰性的遲延履行金迫使目標公司盡快履行減資程序，恢復履行能力。
（3）一時履行不能應界定為權利阻卻的獨立事由或?qū)儆谀繕斯镜奶厥饪罐q，保證人無權援引以拒絕承擔責任
學界有觀點認為一時履行不能系權利消滅抗辯中的一時抗辯[14]，若此，則保證人可以援引目標公司對投資方的抗辯；但如此前所述，此項結(jié)論明顯會造成利益失衡，嚴重阻礙具有經(jīng)濟合理性的回購交易的發(fā)展。在此結(jié)果導向下，我們認為一時履行不能在請求權檢視體系中的定位，有如下兩種構(gòu)造可能：
第一，將一時履行不能作為抗辯之外的阻礙權利實現(xiàn)的獨立事由。由于一時性履行不能只會導致原給付義務暫時性的無法實現(xiàn)，與傳統(tǒng)抗辯事由存有較大區(qū)別，與其將一時履行不能牽強地歸入抗辯體系，不如將此作為一類特殊的權利阻卻事由。照此路徑，則此項權利阻卻事由自然只有目標公司可以主張，保證人欠缺援引的法律基礎。
第二，將一時履行不能作為針對權利行使的特殊抗辯，且專屬于債務人自身。一時履行不能的抗辯并未指向權利是否發(fā)生、是否消滅，而是對于權利行使的抗辯事由。通常而言，針對權利行使的抗辯都是實體抗辯權，但根據(jù)《九民紀要》的規(guī)定，是否完成減資程序系法院依職權審查的事項，故一時履行不能并非實體抗辯權，而是一類特殊的抗辯事由，且此項抗辯對于遲延履行責任的產(chǎn)生并無影響。尤為重要的是，若采抗辯的解釋路徑，則應基于資本維持原則的規(guī)范意旨，將此項抗辯界定為專屬于目標公司的抗辯，并將《民法典》第701條“保證人可以主張債務人對債權人的抗辯”進行目的性限縮，避免保證人援引抗辯。
（三）目標公司提供擔保時，原則上應按照擔保處理，但若公司能證明各方系通過擔保規(guī)避回購限制，則按照“變相回購”處理
鑒于實踐中有部分案例將目標公司擔保認定為變相回購，進而認為無需承擔擔保責任，故實有必要從法理層面對此問題予以剖析。對于股東與公司之間的財產(chǎn)流轉(zhuǎn)，理論上一般區(qū)分為“資本性交易”和“經(jīng)營性交易”分別予以規(guī)制。資本性交易是指股東基于出資人身份或股權屬性而與公司進行的交易，系公司資產(chǎn)向股東單向的流出，應貫徹同股同權及資本維持原則；經(jīng)營性交易是指公司在經(jīng)營活動中可能與股東之間發(fā)生的市場交易，適用公平交易規(guī)則與關聯(lián)交易約束[15]。目標公司為回購義務提供擔保之所以引起廣泛爭議，原因在于目標公司的擔保行為處在資本性交易及經(jīng)營性交易的邊界，價值衡量的天平稍有傾斜，性質(zhì)界定及規(guī)制方式即會有所轉(zhuǎn)變。
對此，有學者指出應以目標公司履行擔保責任時追償權能否實現(xiàn)來判斷是否受資本維持原則的規(guī)制。通常情況下，目標公司承擔擔保義務后享有追償權，此不同于資本性交易下的資產(chǎn)單向流出，可以作為一般的關聯(lián)交易對待，并不啟動資本維持原則的檢驗，但在追償權無法實現(xiàn)的情況下，公司承擔擔保責任會損及資本維持原則，故需履行法定程序，以保護外部債權人及少數(shù)股東的權益[16]。但上述判斷標準存有兩點缺陷：其一，標準并不嚴謹，假使目標公司承擔擔保責任后只能向回購義務人實現(xiàn)部分索賠，此時應將其界定為擔保還是變相回購？其二，理據(jù)并不充分，正常的擔保交易中也可能會發(fā)生追償權無法實現(xiàn)的情況，但法院通常都只會適用擔保的審查標準，而不考慮資本維持原則，股東之間回購股權的情形下公司所提供的擔保措施何以作此區(qū)別取代？
基于上述考慮，我們認為：原則上，考慮到回購情形下的擔保與一般交易中的擔保并無本質(zhì)區(qū)別，應將目標公司的擔保通過關聯(lián)擔保的路徑加以規(guī)制，即法院僅需對股東會決議及投資方的善意進行審查，無需啟動資本維持原則的檢驗。
例外情況下，若目標公司能夠證明各方系以擔保形式繞開回購限制，此時應基于通謀虛偽表示、惡意串通等制度將擔保認定為“變相回購”，為保護少數(shù)股東及外部債權人的利益，應當履行減資程序。之所以舉證責任分配給目標公司，一則系“誰主張誰舉證”的要求，二則系價值選擇的結(jié)果。
綜上所述，關于目標公司回購的可履行性爭議，本文的主要觀點可總結(jié)如下：
風險提示及投資建議
立基現(xiàn)有裁判規(guī)則及對司法實務的觀察，從保護投資者權益、盡可能實現(xiàn)投資預期的角度出發(fā)，我們就股權回購的前期設計提供如下建議，以供參考：
第一，優(yōu)先與股東及第三方簽訂股權回購協(xié)議，現(xiàn)行法下目標公司回購及擔保的風險較為顯著，不建議將目標公司作為回購或擔保主體。
第二，若需以目標公司的責任財產(chǎn)為投資提供保障，應避免直接回購的路徑，由目標公司對股東或第三方的回購義務提供擔保，以增加被法院支持的可能性，但需根據(jù)《公司法》第16條對目標公司的股東會決議進行審查。
第三，若基于商業(yè)考慮必須由目標公司進行回購，可提前由目標公司出具減資決議，最好能寫進章程中；若難以實現(xiàn)，可在回購協(xié)議中明確約定“本協(xié)議簽訂后視為全體股東就目標公司的股權回購達成了減資決議”；若上述路徑均無法實現(xiàn)，也可與股東簽訂協(xié)議，要求其與一致行動人將來在減資決議中投贊成票，但此項約定并無組織法效力，股東違反后只會產(chǎn)生違約責任。
余論：裁判趨勢展望
囿于實務觀察報告的體例，前文系基于既有裁判觀點所作之分析?？紤]到行業(yè)內(nèi)就減資、回購解綁的呼聲越來越高，將來的裁判思路仍有可能發(fā)生如下變化：
（一）通過非減資回購繞開減資的程序限制
理論上通常認為，按照股權回購后的處理方式不同，回購可分為兩種：一為減資型回購，目標公司回購后需將股權注銷并辦理減資程序；二為非減資型回購，即目標公司暫時持有該股份（即會計上的庫存股）或在取得股權后直接轉(zhuǎn)讓給其他股東或第三方；兩者的甄別方式在于回購目的的解釋上[17]。
按前揭，現(xiàn)行法下股份公司只能成立減資型回購，但有限公司僅有《公司法》第74條規(guī)定的異議回購[18]，至于意定回購則并無規(guī)定，考慮到有限公司的人合性，仍有非減資回購的解釋空間。
認定非減資型回購的意義在于，只要目標公司的可分配利潤高于回購價款，即可參照《九民紀要》第5條第2款關于金錢補償?shù)囊?guī)定，繞開減資的程序限制[19]。理由在于既然目標公司在未取得任何對價的情況下，能以可分配利潤向投資方支付金錢補償款。舉重以明輕，非減資回購情形下目標公司支付回購款后還可取得股權，更應在具有可分配利潤的情況下予以支持。尤為需要說明的是，《公司法（二次審議稿）》明確規(guī)定法定公積金可用于彌補虧損[20]，若將來草案通過，即便公司可分配利潤不足以償付回購款項，只要法定公積金足夠，亦可未經(jīng)減資徑行回購。
事實上，前文所述的（2021）浙02民終226號案就采納了非減資回購的解釋路徑。但遺憾的是，該案對于非減資回購僅采取了“未喪失履行能力”而非“可分配利潤高于回購價款”這一較高的限制標準，使得利益衡量的天平又從外部債權人偏向了投資方。
（二）取消減資決議的要求，僅要求目標公司履行債權人保護程序
首先，減資決議幾無可能事后作出?！豆痉ā芬?guī)定減資決議需經(jīng)代表三分之二以上表決權的股東通過。本次統(tǒng)計樣本中，沒有一則目標公司成功作出減資決議的案例，已經(jīng)足以反映減資決議事后作出的難度，這也是行業(yè)對于《九民紀要》的主要批評之所在，即股東可事后單方操縱減資決議的作出，使得回購協(xié)議有效淪為“一紙空文”。
更為重要的是，按照司法實踐的最新觀點，在定向減資情形下需經(jīng)股東會全體一致決[21]，更是增加了減資決議的作出難度。雖然本文認為可通過擴大解釋等方式軟化減資決議的要求，但客觀而言此項標準仍然較為嚴苛。
由此可見，在回購與減資松綁的趨勢下，法院將來在適用《九民紀要》審理回購案件時，有一定可能不會再審查減資決議。
*游冕律師對本文觀點的形成亦有重要貢獻。
注釋：
[1] 《公司法》第142條規(guī)定，“公司不得收購本公司股份。但是，有下列情形之一的除外：（一）減少公司注冊資本；（二）與持有本公司股份的其他公司合并；（三）將股份用于員工持股計劃或者股權激勵；（四）股東因?qū)蓶|大會作出的公司合并、分立決議持異議，要求公司收購其股份；（五）將股份用于轉(zhuǎn)換上市公司發(fā)行的可轉(zhuǎn)換為股票的公司債券；（六）上市公司為維護公司價值及股東權益所必需。公司因前款第（一）項、第（二）項規(guī)定的情形收購本公司股份的，應當經(jīng)股東大會決議；公司因前款第（三）項、第（五）項、第（六）項規(guī)定的情形收購本公司股份的，可以依照公司章程的規(guī)定或者股東大會的授權，經(jīng)三分之二以上董事出席的董事會會議決議。公司依照本條第一款規(guī)定收購本公司股份后，屬于第（一）項情形的，應當自收購之日起十日內(nèi)注銷；屬于第（二）項、第（四）項情形的，應當在六個月內(nèi)轉(zhuǎn)讓或者注銷；屬于第（三）項、第（五）項、第（六）項情形的，公司合計持有的本公司股份數(shù)不得超過本公司已發(fā)行股份總額的百分之十，并應當在三年內(nèi)轉(zhuǎn)讓或者注銷。上市公司收購本公司股份的，應當依照《中華人民共和國證券法》的規(guī)定履行信息披露義務。上市公司因本條第一款第（三）項、第（五）項、第（六）項規(guī)定的情形收購本公司股份的，應當通過公開的集中交易方式進行。公司不得接受本公司的股票作為質(zhì)押權的標的。”
[21] 參見上海市第一中級人民法院（2018）滬01民終11780號案。
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