大致的正確好過精確的錯(cuò)誤。——巴菲特，1993
本年信看點(diǎn)：
1、巴菲特用一個(gè)故事解釋了稅負(fù)是如何影響投資收益的。
2、用自身投資華盛頓郵報(bào)的案例，有力的駁斥了流行的風(fēng)險(xiǎn)理論。
3、在公司治理方面，詳細(xì)分析了三種不同類型的董事會(huì)運(yùn)作方式對(duì)公司的影響。
1993年致股東的信
公司業(yè)績(jī)
當(dāng)年標(biāo)普500漲幅10.1%，伯克希爾凈值增長(zhǎng)14.3%，巴菲特超額收益4.2%。
當(dāng)年有幾項(xiàng)會(huì)計(jì)變動(dòng)：
1、未實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)稅率從28%提高至34%，因?yàn)檫@項(xiàng)會(huì)計(jì)調(diào)整，凈值減少7000萬(wàn)美元。
2、企業(yè)所得稅率提高為35%，使得未實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)又多提1%的稅負(fù)，導(dǎo)致凈值又減少7500萬(wàn)美元。
3.持有的證券價(jià)值，全部按照市價(jià)計(jì)算，使得Berkshire的凈值增加1.72億美元。
4.最后去年一共新發(fā)行了29,147股，增加4.78億美元的凈值。
當(dāng)然真正重要的是每股內(nèi)在價(jià)值而非賬面凈值。賬面凈值是一個(gè)會(huì)計(jì)名詞，用來衡量一家公司所投入的資本，也包含未分配的盈余在內(nèi)。內(nèi)在價(jià)值則是對(duì)于一家企業(yè)終其一生所能產(chǎn)生現(xiàn)金流量的估計(jì)折現(xiàn)值。
1993年伯克希爾賬面價(jià)值和內(nèi)在價(jià)值大約增加14%，而股價(jià)漲幅39%。
從1991年到1993年，可口可樂與吉列每股獲利的增加幅度分別為38%與37%，但是同期間股票市價(jià)的漲幅卻只有11%與6%。
但巴菲特認(rèn)為長(zhǎng)期股票價(jià)格跟公司內(nèi)在價(jià)值將保持一致，就像格雷厄姆所說：“短期而言，股市是投票機(jī)，投資人不須靠智慧或情緒控制，只要有錢都可以登記參加投票，但就長(zhǎng)期而言，股市卻是一個(gè)體重機(jī)。”
當(dāng)年巴菲特買下了Dexter鞋業(yè)，而且居然是發(fā)行新股的方式，多年以后將會(huì)看到這筆投資很一般。
但是巴菲特解釋了為什么有很多人愿意把公司便宜的賣給伯克希爾。
因?yàn)檫@相當(dāng)于將一家規(guī)模小的好公司的全部權(quán)益，轉(zhuǎn)成一家大規(guī)模好公司的一部份權(quán)益，這樣的轉(zhuǎn)換并不會(huì)產(chǎn)生稅負(fù)，同時(shí)還可享有依個(gè)人意愿隨時(shí)進(jìn)行贈(zèng)與或變現(xiàn)的好處，如果他們的家族成員有意愿，他們可以依照自己的想法追求不同的目標(biāo)，而不必像過去那樣所有的資產(chǎn)全部綁在一家私人的企業(yè)。
基于租稅規(guī)劃以及其他理由，私人企業(yè)通常很難通過延伸本業(yè)以外的投資達(dá)到分散風(fēng)險(xiǎn)的目的。
通過把公司賣給伯克希爾，然后持有伯克希爾的股票，間接分散風(fēng)險(xiǎn)，而且家族成員持有的伯克希爾股票可以任意處置，可以很容易流轉(zhuǎn)。
最重要的，伯克希爾長(zhǎng)期持有的策略，可以保證未來幾十年內(nèi)，控制權(quán)與文化將不會(huì)有所改變。家族成員還能用他們喜歡的方式，繼續(xù)經(jīng)營(yíng)原來的企業(yè)。
就像巴菲特說的：我們不會(huì)雞婆地去提醒打擊率高達(dá)0.400的強(qiáng)打者應(yīng)該要如何揮棒。
當(dāng)年旗下公司利潤(rùn)都保持增長(zhǎng)，特別是保險(xiǎn)承保盈利了。售出股票盈利不少，主要是賣出了1/3的大都會(huì)的持股。
透視盈余"Look-Through" Earnings
我們也會(huì)盡量避免手上閑錢太多而去做那些浪費(fèi)工夫的蠢事。若方向不對(duì)，再怎么努力沖刺也是白費(fèi)力氣。
透視盈余都大幅上漲，特別是富國(guó)銀行一掃前幾年陰霾，大幅上漲。GEICO的利潤(rùn)也翻番了。
稅負(fù)Taxes
1993年，伯克希爾總共繳了3.9億美元的稅，被投資公司繳交了超過4億美元的稅。Berkshire占去年所有美國(guó)企業(yè)繳給聯(lián)邦政府稅收總額的0.5%。
巴菲特說，伯克希爾若是以合伙企業(yè)的形式來運(yùn)營(yíng)，總體來說可以大大減少所需負(fù)擔(dān)的稅負(fù)。但基于許多理由，那樣的做法并不適合Berkshire的運(yùn)營(yíng)。到底什么理由，巴菲特沒有詳細(xì)說，恐怕是以控股型公司的方式很方便并購(gòu)企業(yè)。
因?yàn)榘头铺氐拈L(zhǎng)期持有策略，所以資本利得稅只有賣出那一刻才需要交。
巴菲特用一個(gè)故事，講了延遲交稅的區(qū)別。
1美元，翻倍20次，就會(huì)有100萬(wàn)美元（1,2,4,8,……1048576）。
但是如果每次要繳納35%的資本利得稅，20次后，只能累積到22370元。27次之后才能達(dá)到100萬(wàn)美元。
反之如果放在單一不變的投資之上，27次之后，稅前盈利高達(dá)2億美元，扣除7000萬(wàn)美元的所得稅之后，也有稅后1.3億美元的收益。
這是巴菲特很多持股傾向于長(zhǎng)期甚至永久的一個(gè)重要原因，因?yàn)橘Y本利得稅的關(guān)系，即使投資回報(bào)率相同，頻繁交易會(huì)造成很大的稅負(fù)。
但這對(duì)于中國(guó)A股完全不必考慮，因?yàn)闆]有資本利得稅。
保險(xiǎn)事業(yè)
在經(jīng)歷了11年的有息浮存金之后，1993年伯克希爾的浮存金再次為負(fù)數(shù)。意味著保戶把26億借給巴菲特投資，不但不收費(fèi)用，還付給巴菲特錢。
股票投資
1、當(dāng)年多數(shù)股票價(jià)格都出現(xiàn)不同程度的下跌；
2、富國(guó)銀行恢復(fù)利潤(rùn)增長(zhǎng)后股價(jià)大幅上漲；
3、健力士持有了兩年，仍在浮虧；
4、通用動(dòng)力1992年持股成本3.12億，市值4.51億，本年持股成本僅剩下0.95億，市值仍約4億，說明通用動(dòng)力大幅分紅，已收回了2/3的投資成本。
查理和我很早以前便知道，在投資生涯中做出數(shù)百個(gè)聰明的投資決策太難了?！虼宋覀儧Q定采取一種只要求自己在少數(shù)的時(shí)候夠聰明就好，而不是每回都要非常的聰明。
巴菲特后來評(píng)價(jià)這種打卡式的投資，無(wú)須頻繁做出很多投資決策，只要幾次重大的正確決策就能保證足夠的高收益率。巴菲特的投資如果扣除了最重要的前十大交易，也會(huì)淪入末流。
我們采取的這種策略排除了標(biāo)準(zhǔn)多元化教條?！覀冋J(rèn)為投資組合集中策略可能會(huì)降低風(fēng)險(xiǎn)，只要投資人在買進(jìn)股份之前，能夠加強(qiáng)本身對(duì)于企業(yè)的認(rèn)知以及對(duì)于競(jìng)爭(zhēng)能力熟悉的程度。
從這部分開始，巴菲特用自身的實(shí)證案例駁斥了學(xué)界流行的投資風(fēng)險(xiǎn)理論，非常精彩。巴菲特認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)是投資發(fā)生永久性虧損的可能性。
不過，學(xué)者們喜歡以不同的方式定義投資“風(fēng)險(xiǎn)”，認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)是股票或股票組合的相對(duì)波動(dòng)性，也就是個(gè)別投資相較于全體投資波動(dòng)的幅度。這些學(xué)者運(yùn)用數(shù)據(jù)庫(kù)和統(tǒng)計(jì)技巧，精確地計(jì)算股票的“β”值，代表其過去相對(duì)波動(dòng)幅度，然后圍繞這個(gè)計(jì)算建立一套晦澀難解的投資與資金分配理論。他們渴望找出可以衡量風(fēng)險(xiǎn)的單一統(tǒng)計(jì)值，卻忘了一項(xiàng)基本原則：大致的正確好過精確的錯(cuò)誤。（It is better to be approximately right than precisely wrong.）
學(xué)界用股票相對(duì)波動(dòng)性即“β”值來表示風(fēng)險(xiǎn)程度，也就是如果一只股票高低波動(dòng)太大，說明風(fēng)險(xiǎn)高。雖然言之鑿鑿，計(jì)算精確，但是巴菲特卻認(rèn)為那是精確的錯(cuò)誤。
以華盛頓郵報(bào)為例，由于1973年股市普遍低迷，華盛頓郵報(bào)也大幅下跌，甚至在巴菲特買入后又跌了25%，巴菲特持續(xù)兩年都在浮虧當(dāng)中。
然而對(duì)于巴菲特來說，他認(rèn)為價(jià)值4億的華盛頓郵報(bào)跌到8千萬(wàn)，不但不是風(fēng)險(xiǎn)太大，而是幾乎沒有風(fēng)險(xiǎn)。
果然當(dāng)市場(chǎng)情緒穩(wěn)定之后，股價(jià)大幅上漲甚至超過了公司自身盈利的增幅。
事實(shí)上，真正的投資者歡迎波動(dòng)?！?yàn)椴▌?dòng)劇烈的市場(chǎng)意味著非常低的價(jià)格將會(huì)出現(xiàn)在一些好公司身上。
格雷厄姆的“市場(chǎng)先生”的寓言對(duì)巴菲特影響至深。如果市場(chǎng)劇烈波動(dòng)，反倒會(huì)給價(jià)值投資者提供非常低的購(gòu)買良機(jī)。
巴菲特幾乎所有重大投資決策，都是利用短期市場(chǎng)的恐慌造成的低估才買進(jìn)的優(yōu)秀公司。沒有低估的價(jià)格不足以創(chuàng)造超人的投資業(yè)績(jī)。
在評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，Beta理論學(xué)者根本就不屑于了解這家公司到底是在做什么，他的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手在干嘛，或是他們到底借了多少錢來運(yùn)營(yíng)。他們甚至不愿意知道公司的名字叫什么。他們?cè)诤醯闹皇沁@家公司的歷史股價(jià)。
簡(jiǎn)而言之，巴菲特認(rèn)為，單純的股價(jià)波動(dòng)跟風(fēng)險(xiǎn)一點(diǎn)關(guān)系都沒有。
他認(rèn)為學(xué)界只看數(shù)字不看公司本質(zhì)。由于股票的本質(zhì)是公司的所有權(quán)，只要公司能夠持續(xù)創(chuàng)造高額利潤(rùn)，股價(jià)受情緒影響的短期波動(dòng)無(wú)足輕重。
就像巴菲特旗下公司都不是上市公司，沒有每天波動(dòng)的價(jià)格，但并不妨礙這些公司持續(xù)創(chuàng)造價(jià)值。
同理，上市公司每天的價(jià)格就那么重要么？巴菲特正是早早認(rèn)識(shí)到這個(gè)事實(shí)，才能面對(duì)波動(dòng)的市場(chǎng)采取如此從容的價(jià)值投資策略。
我們認(rèn)為投資者必須評(píng)估的真正風(fēng)險(xiǎn)是，他的投資總稅后收益（也包含出售股份所得），是否會(huì)在其未來的持有期內(nèi)給予他至少與原來一樣多的購(gòu)買力，再加上合理的利率。
風(fēng)險(xiǎn)真正的意思是，投資者多年后投資收益是否比當(dāng)初的本金多？
這里有一個(gè)關(guān)鍵是持有期，很多投資者的持有期可能都不超過一年，因此即使華盛頓郵報(bào)這樣的偉大投資，對(duì)于投資者來說也是風(fēng)險(xiǎn)巨大，因?yàn)樗耆赡苡卸唐谔潛p。
然而如果投資者打算長(zhǎng)期投資，有些看起來短期下跌的股票可能風(fēng)險(xiǎn)很小未來的機(jī)會(huì)卻很大。
以Beta為基礎(chǔ)的理論家根本就沒有能力去分辨，銷售寵物玩具或呼拉圈的玩具公司與銷售大富翁或芭比娃娃的玩具公司，所隱藏的風(fēng)險(xiǎn)有何不同？……當(dāng)然每個(gè)投資人都會(huì)犯錯(cuò)，但只要將自己集中在相對(duì)少數(shù)，容易了解的投資個(gè)案上，一個(gè)理性、知性與勤奮兼具的投資人就能準(zhǔn)確地判斷投資風(fēng)險(xiǎn)。
有時(shí)我們自己的知識(shí)缺陷會(huì)妨礙理解，在其他情況下，行業(yè)的性質(zhì)將成為障礙。例如對(duì)于一家必須應(yīng)對(duì)快速變遷技術(shù)的公司來說，我們根本就無(wú)法對(duì)其長(zhǎng)期的競(jìng)爭(zhēng)力做出任何的評(píng)斷。……我們寧愿挑些簡(jiǎn)單一點(diǎn)的。一個(gè)人坐的舒舒服服就好了，為什么要費(fèi)力尋找埋在干草堆里的針？
對(duì)于公司本質(zhì)的了解和基本面的研究也并不容易，巴菲特認(rèn)為這才是需要評(píng)估的重點(diǎn)，而這才是決定一筆投資是否真正有風(fēng)險(xiǎn)的決定性因素。
事實(shí)上巴菲特也在公司評(píng)價(jià)上沒少犯錯(cuò)，如何避免犯錯(cuò)或少犯錯(cuò)呢？他給出的答案是聚焦，在力所能及的領(lǐng)域發(fā)揮自身優(yōu)勢(shì)，即守住能力圈。
當(dāng)然，有些投資策略，例如我們從事多年的套利活動(dòng)，就必須廣泛多樣化。若是單一交易的風(fēng)險(xiǎn)過高，就比須將資源分散到幾個(gè)各自獨(dú)立的個(gè)案之上。如此一來，雖然每個(gè)個(gè)案都有可能導(dǎo)致?lián)p失或傷害，但只要你確信每個(gè)獨(dú)立的個(gè)案經(jīng)過加權(quán)概率能夠讓你獲致滿意的回報(bào)就行了。許多創(chuàng)業(yè)投資者用的就是這種方法，若是你也打算這樣做的話，記得采取與賭場(chǎng)老板搞輪盤游戲同樣的心態(tài)，那就是鼓勵(lì)大家持續(xù)不斷的下注，因?yàn)殚L(zhǎng)期而言，概率對(duì)莊家有利，但千萬(wàn)要拒絕單一一次的大賭注。
套利是一種不同類型的投資，每個(gè)個(gè)案風(fēng)險(xiǎn)不一，但從整體概率上來說贏面較大，廣泛的分散化雖然降低了收益率但也降低了風(fēng)險(xiǎn)，可以獲得相對(duì)滿意的回報(bào)。
同理，對(duì)于一般非專業(yè)投資者，也適合適度程度的多樣化。畢竟對(duì)于投資的專業(yè)理解和巴菲特等大神差距巨大，適當(dāng)多樣化還是有助于平滑風(fēng)險(xiǎn)。
很多散戶經(jīng)常滿倉(cāng)重倉(cāng)一支股票等行為，未嘗不是另一種投機(jī)，不一定是他看得準(zhǔn)，而可能也是一種變相賭博而已。
通過定期投資指數(shù)基金，一個(gè)什么都不懂的投資人通常都能打敗大部分的專業(yè)經(jīng)理人。矛盾的是，當(dāng)“愚蠢的”錢承認(rèn)它的局限性時(shí)，它就不再是愚蠢的了。（when "dumb" money acknowledges its limitations, it ceases to be dumb.）
指數(shù)基金一直是巴菲特等強(qiáng)烈推崇的、對(duì)于一般公眾最適合的投資方式，成本低無(wú)需關(guān)注而且平均收益高，通過分散在指數(shù)上，分享整體經(jīng)濟(jì)和上市公司的成長(zhǎng)收益。
數(shù)據(jù)證明，指數(shù)的平均收益率能夠超過大多數(shù)投資經(jīng)理的業(yè)績(jī)。
所以，如果一個(gè)投資者能夠認(rèn)識(shí)到自己的“愚蠢”，采取相對(duì)保守的投資策略，最終的結(jié)果可能是最聰明的。
自知之明，投資如此，做人亦如此。
我不明白為什么投資人要把錢放在他排名第20的股票上，而不是把錢集中在排名最前面，最熟悉了解同時(shí)風(fēng)險(xiǎn)最小，獲利可能最大的投資之上?；蛟S這就是先知Mae West所說的，“好東西越多，越完美”。
企業(yè)治理Corporate Governance
巴菲特認(rèn)為，有三種不同的公司治理結(jié)構(gòu)：
第一種，在公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)中并沒有一個(gè)具掌控能力的大股東。
第二種，就像是伯克希爾，具控制權(quán)的大股東本身也是經(jīng)理層。
第三種，是公司擁有具控制權(quán)的大股東，但卻不參與公司經(jīng)營(yíng)。
理論上，第三種情況最能夠確保一流的經(jīng)理層存在。因?yàn)榈诙N情況，老板不可能把自己給開掉，而第一種情況，董事們通常很難與表現(xiàn)平庸又難以駕馭的經(jīng)理人打交道。
內(nèi)布拉斯加家具城的B太太在12月3日過了她100歲的生日，華盛頓郵報(bào)的凱瑟琳·格雷厄姆和可口可樂的Don Keough去年正式退休。
在老人都紛紛退去之后，巴菲特也開始安排自己的身后安排，雖然早了點(diǎn)。就是形成更好的伯克希爾董事會(huì)，巴菲特和妻子蘇珊的持股作為基金持有伯克希爾，兒子霍華德進(jìn)入董事會(huì)，以確保伯克希爾的價(jià)值觀能夠長(zhǎng)期一致。
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