摘要
? 以往被認(rèn)為是荒謬的想法和政策，如負(fù)利率和央行直接購(gòu)買(mǎi)股票，現(xiàn)在越來(lái)越被接受為常態(tài)。
文 /L.Barney、Paul Cleveland| 譯：禪心云起目前，全世界有數(shù)萬(wàn)億美元債券的利率為負(fù)。這是一個(gè)前所未有、意料不到的變化，這令許多非專業(yè)投資者感到大惑不解?？梢岳斫?，儲(chǔ)蓄者對(duì)于債券為什么可能有負(fù)的利率感到無(wú)比困惑。畢竟，一個(gè)聰明人真的會(huì)把 1,000 美元借給別人，而愿意一年后只能到手 950 美元？歷史上，經(jīng)濟(jì)學(xué)家一直認(rèn)為，人們更想要的是當(dāng)前的消費(fèi)，而不是遙遠(yuǎn)未來(lái)某個(gè)特定日期等量消費(fèi)的承諾。你如果問(wèn)任何人，他們是希望今天得到 1,000 美元，還是希望 10 年后得到 1,000 美元，甚至是一年后得到 1,000 美元，他們的選擇都是立即得到現(xiàn)金。未來(lái)是不確定的，人們總偏愛(ài)眼前的回報(bào)。事實(shí)上，這種對(duì)當(dāng)前消費(fèi)甚于未來(lái)消費(fèi)的偏好，正是利率存在的原因：人們需要得到補(bǔ)償，因?yàn)樗麄儗⑾M(fèi)推遲到未來(lái)的某個(gè)時(shí)間點(diǎn)。那么，為什么世界上這么多債券目前的收益率都是負(fù)的呢？誰(shuí)在購(gòu)買(mǎi)這些證券？答案是，各國(guó)央行都在利用新發(fā)行的法定貨幣購(gòu)買(mǎi)這些債券，其明確目的就是壓低這些債券的收益率。各國(guó)央行，能合法且毫不費(fèi)力地創(chuàng)造新錢(qián)，而不怎么在乎債券價(jià)格是否因?yàn)檫^(guò)高而無(wú)法成為審慎投資這類(lèi)問(wèn)題。相反，他們聲稱是自己出于宏觀經(jīng)濟(jì)的原因來(lái)積極地管理利率，例如刺激增長(zhǎng)、鼓勵(lì)就業(yè)，并確保通脹接近其長(zhǎng)期“目標(biāo)”。通過(guò)一個(gè)簡(jiǎn)單的數(shù)字示例（盡管是虛構(gòu)的），考慮這個(gè)過(guò)程是如何運(yùn)轉(zhuǎn)的。一名理性投資者會(huì)發(fā)現(xiàn)，花 1,030 美元購(gòu)買(mǎi)承諾一年后償還 1,000 美元的債券是愚蠢的。但是一家印鈔的中央銀行，沒(méi)有盈利或虧損之類(lèi)的顧慮，會(huì)毫不猶豫地購(gòu)買(mǎi)這樣的證券——當(dāng)債券是用憑空造出來(lái)的錢(qián)購(gòu)買(mǎi)的時(shí)候，利潤(rùn)不成其為問(wèn)題了。如果美聯(lián)儲(chǔ)選擇創(chuàng)造新錢(qián)并購(gòu)買(mǎi)債券，它就可以把債券價(jià)格推到它希望的最高水平。在我們的數(shù)字示例中，如果美聯(lián)儲(chǔ)把價(jià)格抬高到 1,030 美元，它就會(huì)加給市場(chǎng)-3% 的利率。如果這家中央銀行想讓利率更低，比如-4%，那么簡(jiǎn)單直接地，創(chuàng)造出更多的貨幣，購(gòu)買(mǎi)更多的債券，就能將價(jià)格推高至 1,040 美元。到目前為止，美聯(lián)儲(chǔ)還沒(méi)有將利率推至負(fù)值。然而，在 2008 年金融危機(jī)之后，美聯(lián)儲(chǔ)加大了對(duì)美國(guó)政府債券的購(gòu)買(mǎi)力度，并將利率壓低至接近于零的水平。美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)將短期利率維持在遠(yuǎn)低于自由市場(chǎng)利率的水平，并在 COVID-19 （2019 冠狀病毒?。┙]期間，加倍努力地實(shí)現(xiàn)貨幣擴(kuò)張。要么像國(guó)外的一些央行，已將利率推至零以下，進(jìn)入負(fù)值領(lǐng)域。事實(shí)上，美國(guó)國(guó)內(nèi)要求美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)此加以效仿的政治壓力越來(lái)越大。這種對(duì)金融市場(chǎng)加強(qiáng)干預(yù)的動(dòng)機(jī)，就在于人們普遍認(rèn)為，不斷降低的利率是擴(kuò)大實(shí)體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的必要條件。此外，政客們喜歡低利率，因?yàn)榈屠适沟脙斶€不斷增長(zhǎng)的巨額國(guó)債不再是當(dāng)務(wù)之急。縱觀歷史，政府一直認(rèn)為創(chuàng)造新錢(qián)是一種無(wú)需加稅就能擴(kuò)大支出的聰明法子。在美國(guó)，中央銀行至少在理論上“獨(dú)立”于聯(lián)邦政府。這種區(qū)隔有助于防止無(wú)節(jié)制地用新錢(qián)資助政府開(kāi)支計(jì)劃而導(dǎo)致通貨膨脹失控。當(dāng)然，聯(lián)邦政府仍然能夠通過(guò)出售債券來(lái)為其開(kāi)支提供資金。而且，從某種程度上說(shuō)，這些債券是由美聯(lián)儲(chǔ)用新發(fā)行的貨幣購(gòu)買(mǎi)的，這基本上相當(dāng)于讓聯(lián)邦政府自己印鈔票來(lái)為自己的開(kāi)支買(mǎi)單。對(duì)于一個(gè)揮霍無(wú)度的政府來(lái)說(shuō)，唯一阻滯就在于美聯(lián)儲(chǔ)不是必須購(gòu)買(mǎi)政府債券。如果美聯(lián)儲(chǔ)決定不繼續(xù)購(gòu)買(mǎi)這些債券，債券價(jià)格就會(huì)下跌，利率就會(huì)升到市場(chǎng)決定的水平。美國(guó)政府十分“走運(yùn)”，這種情況并沒(méi)有發(fā)生。自金融危機(jī)以來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)在很大程度上一直是政府債券的自愿買(mǎi)家，其結(jié)果是，利率被壓低至歷史最低水平。隨著各國(guó)央行將債券利率壓得越來(lái)越低，儲(chǔ)蓄者被迫到其它地方尋找像樣的回報(bào)率。退休人員尤其如此，他們歷來(lái)將政府和公司債視為退休投資組合中相對(duì)安全的投資?，F(xiàn)在，由于這些證券幾乎沒(méi)有回報(bào)，他們尋求風(fēng)險(xiǎn)更高的投資選擇。這一過(guò)程始于將資金投入藍(lán)籌股，接下來(lái)又投入初創(chuàng)公司的股票。因此，我們?cè)絹?lái)越多地發(fā)現(xiàn)，他們投資 Spotify、優(yōu)步（Uber）和特斯拉（Tesla）的股票，抱著這些公司最終盈利的渺茫希望。（如果這個(gè)策略不起作用，拉斯維加斯的 21 點(diǎn)牌桌提供了另一種選擇。）隨著投資者被迫從收益率接近于零甚至為負(fù)的債券那里逃離，股價(jià)被推得越來(lái)越高。盡管美聯(lián)儲(chǔ)沒(méi)有直接購(gòu)買(mǎi)股票，但它在過(guò)去 10 年大規(guī)模的債券購(gòu)買(mǎi)，已經(jīng)促使人們從債券轉(zhuǎn)向股票，從而扭曲了股票價(jià)格。外國(guó)央行正以更直接的方式推高股價(jià)。許多國(guó)家的央行對(duì)于創(chuàng)造新錢(qián)并直接購(gòu)買(mǎi)股票毫無(wú)顧慮。對(duì)外國(guó)央行資產(chǎn)負(fù)債表的審閱，將顯示出各種各樣的資產(chǎn)，包括蘋(píng)果、微軟等公司的股票。即便是在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)活動(dòng)低迷、股價(jià)下跌的情況下，許多股票仍被高估。高股價(jià)常被認(rèn)為是經(jīng)濟(jì)狀況良好的標(biāo)志。此外，還有一種錯(cuò)誤但被廣泛接受的觀點(diǎn)，認(rèn)為高股價(jià)對(duì)投資者是“好事”。這樣的概括應(yīng)該更為謹(jǐn)慎。更準(zhǔn)確地說(shuō)，高股價(jià)對(duì)那些即將結(jié)束職業(yè)生涯、已經(jīng)擁有大量股票投資組合的投資者來(lái)說(shuō)是件“好事”。一位剛加入勞動(dòng)力大軍的年輕人，為了攢夠錢(qián)買(mǎi)他（她）第一股蘋(píng)果股票而拼命工作，卻無(wú)法從暴漲的股市中獲益。高股價(jià)對(duì)一些人來(lái)說(shuō)是好事，對(duì)另一些人來(lái)說(shuō)是壞事。當(dāng)然，股市崩盤(pán)將在短期內(nèi)逆轉(zhuǎn)這些作用，如果美聯(lián)儲(chǔ)最終決定允許利率回歸實(shí)際市場(chǎng)均衡，這種情況肯定會(huì)發(fā)生。除了加給退休人員的這一負(fù)擔(dān)，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)利率的向下操縱，還有另一大危害。實(shí)際上，此舉就是限定價(jià)格，將利率維持在遠(yuǎn)低于正常市場(chǎng)利率的水平。與所有此類(lèi)價(jià)格管制一樣，這一管制造成了為資本投資提供維持基金的真實(shí)儲(chǔ)蓄出現(xiàn)了短缺。也就是說(shuō)，儲(chǔ)蓄者失去了儲(chǔ)蓄的動(dòng)機(jī)，而借款者卻有更大的動(dòng)力去借錢(qián)。只有創(chuàng)造不需要更多真實(shí)儲(chǔ)蓄的新錢(qián)，這種借款才有可能產(chǎn)生。最終，市場(chǎng)的這種脫節(jié)必然會(huì)被人們意識(shí)到，不良的資本投資將不得不遭到清算。這可以從學(xué)生們不斷增加的助學(xué)貸款債務(wù)中看出。截至發(fā)稿時(shí)，助學(xué)貸款債務(wù)略高于 1.6 萬(wàn)億美元。2008 年金融危機(jī)爆發(fā)時(shí)，這一數(shù)字約為 6,000 億美元。除了助學(xué)貸款債務(wù)外，還有一連串廣告鼓吹老年人憑反向抵押獲得貸款。同樣，當(dāng)人們消費(fèi)未來(lái)的資源和過(guò)去的儲(chǔ)蓄時(shí)，這一切都代表了經(jīng)濟(jì)中嚴(yán)重的“負(fù)儲(chǔ)蓄”（dissaving）。那么，當(dāng)前中央銀行激進(jìn)主義的現(xiàn)實(shí)留給我們什么呢？通過(guò)購(gòu)買(mǎi)債券和股票，中央銀行能夠操縱金融市場(chǎng)和實(shí)際經(jīng)濟(jì)活動(dòng)。一家公司的成敗在很大程度上取決于它通過(guò)發(fā)行證券獲得資金的能力。股票被創(chuàng)造貨幣的中央銀行很快搶購(gòu)一空的公司，將比其股票沒(méi)有得到這種優(yōu)惠待遇的公司更具優(yōu)勢(shì)。通過(guò)降低一家公司而不是另一家公司的資本成本，央行最終可以決定誰(shuí)能繼續(xù)經(jīng)營(yíng)，誰(shuí)會(huì)破產(chǎn)倒閉。這種選擇贏家和輸家的能力可以碾過(guò)市場(chǎng)來(lái)確定可供消費(fèi)者選擇的那一束商品和服務(wù)。這徹底顛覆了傳統(tǒng)思維。按照自由企業(yè)的傳統(tǒng)觀點(diǎn)，商品和服務(wù)最受消費(fèi)者看重的公司，收入和利潤(rùn)會(huì)增長(zhǎng)，最終股價(jià)也會(huì)上漲。更高股票價(jià)格是對(duì)所有者的回報(bào)，由生產(chǎn)消費(fèi)者最渴望的東西來(lái)贏得。產(chǎn)品不那么受歡迎的公司，出現(xiàn)現(xiàn)金短缺，將無(wú)法出售股票或借錢(qián)，被迫關(guān)停倒閉。但央行可以通過(guò)向一家公司（而不是另一家）提供無(wú)成本的金融資本來(lái)改變這一過(guò)程。與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手相比，一家占了這種便宜的公司可以降低其產(chǎn)品的價(jià)格，最終將競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手趕出市場(chǎng)。這接著決定了消費(fèi)者可以在市場(chǎng)上可以購(gòu)買(mǎi)哪些商品和服務(wù)。最近，人們?cè)絹?lái)越多地討論，各家央行是否應(yīng)該將其活動(dòng)擴(kuò)展到環(huán)境問(wèn)題，而不僅僅是關(guān)注穩(wěn)定價(jià)格和最大化就業(yè)的歷史目標(biāo)。從前面的討論中，我們可以看到，那些被認(rèn)為做了“正確”的事情的公司，將如何在市場(chǎng)中處于有利地位并成為幸存者，而不管消費(fèi)者是否真正想要其產(chǎn)品和服務(wù)。央行開(kāi)動(dòng)印鈔機(jī)買(mǎi)盡首次公開(kāi)發(fā)行股票的公司，將永遠(yuǎn)是成功的。而一家與之競(jìng)爭(zhēng)的公司，如果其債券和股票遭到冷遇，就有很大可能無(wú)法長(zhǎng)期維持經(jīng)營(yíng)。自由市場(chǎng)和個(gè)人自由不可能存在于這樣一個(gè)世界：政府與央行攜手合作，決定哪些公司能生存，哪些公司會(huì)倒閉。2008 年金融危機(jī)為世界各國(guó)央行不斷加大對(duì)金融市場(chǎng)的干預(yù)力度提供了理由。當(dāng)前疫情只是火上澆油。以往被認(rèn)為是荒謬的想法和政策，如負(fù)利率和央行直接購(gòu)買(mǎi)股票，現(xiàn)在越來(lái)越被接受為常態(tài)。通過(guò)購(gòu)買(mǎi)債券和股票來(lái)操縱市場(chǎng)，提供了一種不那么透明的方式，以便讓政府能夠?qū)?jīng)濟(jì)活動(dòng)施加更強(qiáng)大的控制力。只要不可兌換法定貨幣仍然存在，且政府很容易通過(guò)中央銀行創(chuàng)造這樣的貨幣，自由企業(yè)就處于危險(xiǎn)之中。2008 年金融危機(jī)打開(kāi)了一扇大門(mén)，各國(guó)政府和央行官員歡呼雀躍地穿過(guò)。目前趨勢(shì)能否逆轉(zhuǎn)還有待觀察。在美國(guó)，美聯(lián)儲(chǔ)可以努力保持一定程度的獨(dú)立性，但鑒于美聯(lián)儲(chǔ)主席和美聯(lián)儲(chǔ)理事會(huì)最終都是政治任命的，這一點(diǎn)將很難實(shí)現(xiàn)。如果政客們想要負(fù)利率，美聯(lián)儲(chǔ)主席和理事會(huì)只有當(dāng)他們留在各自職位上時(shí)才能加以抵制。愿意更“順從”聯(lián)邦政府及其開(kāi)支計(jì)劃需要的新主席，總可以得到任命。自由的倡導(dǎo)者在因?yàn)楸忍貛藕推渌杂墒袌?chǎng)貨幣發(fā)展起來(lái)的新興市場(chǎng)中找到了一些鼓勵(lì)。盡管數(shù)字貨幣在購(gòu)買(mǎi)消費(fèi)品和服務(wù)方面仍未被人們廣泛使用，但私人貨幣的發(fā)展并不抑政客鼻息。它們確實(shí)為合理的利率、證券價(jià)格以及經(jīng)濟(jì)自由帶來(lái)了一些希望。多一人學(xué)習(xí)經(jīng)濟(jì)學(xué)，繁榮就多一分保障
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