過去十幾年間，黃金價格的持續(xù)上漲并非標志著嚴重通脹即將來臨，而是由于其他投資品種回報率下跌所導致。金價飆升，事實上是持續(xù)低迷的經(jīng)濟環(huán)境導致的流動性陷阱的結(jié)果，而標志就是美國真實利率的大幅下跌。
受到全球新冠肺炎疫情持續(xù)性影響，3月下旬以來近四個月的時間里，10年美債利率始終處于0.6%--0.7%的窄幅區(qū)間里低位徘徊。但與此同時，一個值得注意的變化是，美債實際利率卻不斷下行，負利率的程度不斷加深，特別是6月中旬之后有加速跡象。最新10年美債實際利率已降至2012年中以來的最低水平，在此背景下則催生出追蹤實際利率的通脹保值債券（TIPS）創(chuàng)出新高，進而支撐了金市連續(xù)4個月的多頭行情。理論上來說，實際利率往往在黃金價格波動中表現(xiàn)出更為直接的作用。因為相比把原始資本投入到風險資產(chǎn)中去，債券投資者在經(jīng)歷通脹以后，應該會賺取實質(zhì)性的購買力回報。但當名義利率由央行強制性調(diào)整到較低的時候，債券投資人會開始轉(zhuǎn)向投資黃金。原因是當投資債券肯定會對投資人造成實質(zhì)損失的時候，黃金至少會和通脹率保持同步，即“隨脹而漲”，這樣可以最大程度保存其所持有的現(xiàn)金購買力。對于投資者來說，若要理解通貨膨脹的影響，并且進行詳細測算和做出相應的改變，勢必將花費大量的時間，這幾乎是不可能的。同時，黃金也不會立即出現(xiàn)反應，在經(jīng)過了相當長的一段時間以后，實質(zhì)債券收益很差或是消極的，才會讓更多的資金漸漸開始的在黃金中尋求避風港。當研究實際利率的時候，應該采取最可能保守的措施。當?shù)凸傈S金的牛市效應的時候，主流投資者就更加容易接受并且逆向投資者也更容易進行抵抗。原因系大多數(shù)利率仍然由自由市場驅(qū)動，盡管有來自政府層面的干預。比如在1999年之前金價始終處在熊市格局之中，直到實際利率降到了決定性的1%以下。不過黃金卻沒有開始啟動加速，而直到實際利率在2002年變成了負增長，這才真正拉動了黃金的投資需求。換句話說，當下的情況勢必激發(fā)出更多資金轉(zhuǎn)向金市以規(guī)避收益下降。不過，需要指出的是金價正在表現(xiàn)出對于實際利率變動越發(fā)遲鈍的的狀況，尤其是在以美聯(lián)儲為首的全球各大央行無底限量化寬松的總基調(diào)下。事實上，并非所有的QE都是一樣的，只有能夠帶來基礎貨幣擴張的QE才能拉升金價。而近期被討論得甚囂塵上的美聯(lián)儲新工具收益率曲線控制（YCC），很有可能最終將美債變?yōu)椤傲沔芟ⅰ钡慕鹑诠ぞ?，就類似于黃金。而通脹保護債券（TIPS）所具有的雙重保護特征使其相對黃金和傳統(tǒng)美債更具有優(yōu)勢，也對資金具有較高吸引力。換句話說，美債和黃金互相之間的可替代性越來越強，因為兩者都提供不了超預期收入，只有持有黃金的相關成本和美債到期時回復面值的特性仍然存在區(qū)別。而隨著黃金抵押品的作用被接受度越來越高，其流動性和現(xiàn)金屬性也越來越像美債。這意味著只有對黃金期貨的需求爆發(fā)，才有可能促使足夠的資金流出美債，轉(zhuǎn)投于黃金，才會對金價產(chǎn)生明顯拉動效果。簡單來說，如果要使黃金被視為優(yōu)于美債的投資且黃金現(xiàn)貨價格走高，黃金的遠期收益必須超過現(xiàn)金的成本和黃金的儲藏成本。否則，黃金和美債這兩種資產(chǎn)的價格就應該是聯(lián)動的，因為它們面臨的是相同規(guī)模的冗余流動性，同時也受到實際利率趨于零，甚至是負值的影響。零利率水平限制了黃金相對美債的吸引力，因為持有黃金因儲藏成本而產(chǎn)生負收益，而持有美債則不會，并且能夠保護本金的完整安全。可以這么說，當短期美債的收益率為零之際，黃金與美債之間是可以完全替代的。另外，黃金至少存在一個“窒息價格”，在這個價格上需求將會為零。一般人們都愿意持有不可再生資源，因為這將獲取升值受益。這意味著扣除儲藏成本，真實價格必須以等同于真實利率的速率升值，低利率則通常使得窖藏資源更具有吸引力，也使得現(xiàn)貨市場比期貨市場更有投資價值。黃金此波牛市時間跨度接近兩年，從上漲幅度上看金價其實很接近窒息價格。 （北京黃金經(jīng)濟發(fā)展研究中心研究員 陳曉輝）（以上內(nèi)容不構(gòu)成投資建議或操作指南，依此入市，風險自擔）
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