8月份新增外匯占款3769.4億元，環(huán)比增長約72%，盡管此前預期8月份新增外匯占款將增長，但是這一增幅依舊超過了此前預期。市場普遍預計，新增外匯占款放量將給境內流動性帶來利好。對此，筆者認為，外匯占款對流動性的影響不能一概而論，二者之間并不存在絕對的正向關系，隨著金融環(huán)境和微觀主體行為的變化，二者之間的關系將出現(xiàn)新變化，新增外匯占款未必能給境內帶來大量流動性。
貿易盈余是新增外匯占款的重要來源。常用的方法是將貿易順差換算成人民幣，作為進出口貿易對新增外匯占款的貢獻。由于歷史原因，我國進出口貿易使用美元計價，與結算貨幣無關。若進出口貿易都以外幣結算，這一計算的誤差較小，僅在于換算匯率不同，但隨著人民幣貿易結算試點的擴大，這一傳統(tǒng)分析方法與實際情況的差異將越來越大。人民幣作為貿易結算貨幣，意味著人民幣也可通過進出口貿易流入或流出，從而直接給境內流動性帶來影響。
在貿易順差的情況下，假設進出口全部以美元(這里僅考慮美元，其他外匯的結算原理相同)結算，那么凈出口將增加外匯占款；假設進出口全部以人民幣結算，那么凈出口將增加境內人民幣；假設進口以人民幣結算，出口以美元結算，那么在外匯占款增多的同時，境內人民幣減少；假設進口以美元結算，出口以人民幣結算，那么，在外匯占款減少的同時，境內人民幣增多。
當前我國進出口貿易結算的實際情況是，進口以人民幣結算為主，出口以美元結算為主，這意味著對外貿易增加外匯占款的同時，也減少了境內人民幣。因此，外匯占款增加的同時，也有大量的人民幣流出了境內，這一額度的多少，取決于貿易結算的情況。假設以2010年的貿易結算貨幣結構來估計，8月份通過進口流出的人民幣超過9000億元。即便是新增外匯占款全部被對沖，所釋放出的人民幣與通過對外貿易流出境內的人民幣也可部分抵消。
除了對外貿易結算之外，還有多種途徑允許人民幣流到境外，包括對外直接投資、貨幣互換等。近年來，在我國經濟持續(xù)向好的背景下，人民幣跨境使用步伐加快，境外對人民幣的需求增多，境外的人民幣存量越來越多。據香港金管局的數據，到2011年7月，香港人民幣存款已達5721.77億元，較去年年末增加了2572.39億元。境內人民幣流到境外，以前單從新增外匯占款來分析對境內流動性影響的方式可能已經不再準確。
除考慮人民幣流出之外，新增外匯占款是否能轉換成人民幣這一過程也是有待考量的。我們所看到的外匯占款是顯示在金融機構信貸收支平衡表中的數據，這一報表涵蓋了央行和其他金融機構。外匯占款如果被其他金融機構持有，實際上并不會給流動性帶來任何影響，只有在央行主動購匯，或者金融機構向央行換匯之后，才可投放人民幣，從而影響流動性。
對比同一時期新增外匯占款與國家外匯儲備的增量，二者差異較大，新增外匯占款增長的同時，外匯儲備未必增長，即便二者同向變化，幅度差異也很大。以2010年11月為例，新增外匯增加3196.43億元，而外匯儲備新增僅為461.33億元，相去甚遠。當然，盡管貿易盈余是外匯儲備最主要來源，外匯儲備還包括了其他多種來源和形式，而且外匯占款和外匯儲備在計量上存在使用匯率的差異。但是二者差異之大也體現(xiàn)出新增外匯占款未必會及時轉換成央行的資產，可能由金融機構持有。
金融機構是否愿意持有外匯，主要取決于兩方面因素。一方面，在人民幣升值預期較強的情況下，商業(yè)機構一般傾向于換匯，避免外匯升值帶來的損失。但另一方面，金融機構也必須保留足夠的外匯，以應對客戶貿易結算、對外投資以及購匯等需求。因此，新增外匯占款是否會轉變成境內的流動性存在不確定性。在人民幣升值預期強的時候，或者金融機構資金普遍緊缺的時候，金融機構以外匯換人民幣的可能性較大，而同時隨著貿易結算量擴大，境內對外投資規(guī)模增長，商業(yè)銀行需保留的外匯也增加。因此，新增外匯占款有多少能成為人民幣流動性在不同時期情況是不同的。
新增外匯占款增多則為境內流動性帶來利好，這一傳統(tǒng)直觀的觀點在現(xiàn)代金融環(huán)境下，已經發(fā)生變化，可能不再準確。人民幣流出去的規(guī)模已經不容忽視，同時隨著市場環(huán)境和微觀主體行為的變化，外匯占款轉換成人民幣流動性這一過程可能也有所不同，在這些因素的影響下，新增外匯占款對境內流動性的影響可能已經不如以前。
---------------------------------------------------------------------------------------------------------
外匯占款（Position for Forex Purchase）是指一國銀行收購外匯資產而相應投放的本國貨幣。外資進入國內后需兌換成人民幣才能進入流通使用，所以微觀經濟主體經濟活動中所擁有的外匯，除了直接用于進口（對國外支付）外，都要換成人民幣才能轉化為國內購買力。
對應銀行柜臺結售匯市場①和銀行間外匯市場兩層體系，“外匯占款”相應具有兩層含義：一是中央銀行在銀行間外匯市場收購外匯所形成的人民幣投放；二是統(tǒng)一考慮銀行柜臺市場與銀行間外匯市場的整個銀行體系（包括央行和商業(yè)銀行）收購外匯所形成的人民幣投放。通常所說的“外匯占款”是指整個銀行體系收購外匯所形成的向實體經濟的人民幣投放，反映在“金融機構人民幣信貸收支表”中。
（①1994年初,我國取消了企業(yè)外匯留成制，確立了現(xiàn)行的“經常項目可兌換，資本項目外匯管理”框架下的銀行結售匯制度，即企業(yè)將外匯出售給商業(yè)銀行，商業(yè)銀行在銀行間外匯市場上將外匯賣給中央銀行或其他商業(yè)銀行。外匯管理體制改革之后，我國外匯儲備的增長速度很快，國際收支順差不斷轉化成大量的外匯儲備。國際貿易和國際資金融通至少涉及到兩種貨幣，而不同的貨幣對不同的國家形成購買力，這就要求將本國貨幣兌換成外幣來清理債權債務關系，使購買行為得以實現(xiàn)。外匯市場所提供的就是這種購買力轉移交易得以順利進行的經濟機制，它的存在使各種潛在的外匯售出者和購買者的意愿能聯(lián)系起來。）
圖1 單月新增外匯占款（億元）
必須注意到，“外匯占款”導致基礎貨幣的增加量只體現(xiàn)在央行向商業(yè)銀行收購外匯資產時投出的本幣，因為商業(yè)銀行購入民間外匯資產時投放的本幣并不增加基礎貨幣量②，而只是增加了流通中的現(xiàn)金（減少了銀行庫存現(xiàn)金）。
（②基礎貨幣（也稱貨幣基數、始初貨幣），因其具有使貨幣供應總量成倍放大或收縮的能力，又被稱為高能貨幣。基礎貨幣是整個商業(yè)銀行體系借以創(chuàng)造存款貨幣的基礎，是整個商業(yè)銀行體系的存款得以倍數擴張的源泉。它是中央銀行發(fā)行的債務憑證，具體包括流通中的現(xiàn)金、銀行庫存現(xiàn)金以及商業(yè)銀行繳存央行的準備金?？梢园鸦A貨幣理解為，經濟中實實在在存在的貨幣，包括流通的和庫存的。）
圖2：2005年以來各月份外匯占款增量占全年平均比重
由定義可知，任何影響外匯流入的因素都將最終影響到外匯占款。一般來說，貿易順差、實際利用外資額（FDI）以及人民幣升值預期等因素是引起外匯占款大幅變動的主要原因。自2000年以來，我國除了極少數月份是貿易逆差外，其余月份都是貿易順差，而且順差額度越來越大，2008年11月份高到403億美元（為月度歷史最高值），2010年7月份恢復到287億美元，已達到危機前的水平。持續(xù)的貿易盈余為我國帶來了巨量的外匯儲備，也由此投放了巨額的外匯占款。2005年以來，我國實際利用外資額月平均高達近65億美元，累計利用外資4329億美元（截止2010年7月），2010年6月實際利用外資達到125億美元的歷史最高點。目前中國已成為全球最大外資流入國。外貿和外資直接投資的快速增長，導致外匯占款大幅增加，另一方面，隨著我國資本項目的開放程度日益加深，近年來，隨著人民幣升值預期的不斷增強，國際熱錢持續(xù)流入我國的資本市場（如股市、匯市），中央銀行為收購熱錢已付出數以萬億元的人民幣資金。
圖3：實際利用外資額（FDI）與新增外匯占款（月度） 圖4：貿易順差與新增外匯占款（月度）
一般來說，人民幣升值（或貶值）預期會影響外匯占款。當人們預期人民幣會升值時，一般更愿意持有人民幣，所以傾向于把外匯兌換成人民幣，因此外匯占款會增加；相反，當人民預期人民幣將貶值時，更愿意持有外匯（美元），因此外匯占款會相應減少。無本金交割遠期（Non-Deliverable Forward，NDF）常用于衡量海外市場對人民幣升值的預期。我們分別選取了一年期和六月期NDF數據來近似外匯市場對人民匯率的預期③，因為是日數據，我們經過簡單平均處理計算出月度數據，得到NDF與新增外匯占款的月度數據對比圖（圖5）。
圖5：NDF與新增外匯占款（月度）
二、外匯占款與外匯儲備
外匯儲備（Foreign Exchange Reserve），指一國政府所持有的國際儲備資產中的外匯部分，是一國政府（貨幣當局）持有的以外幣表示的債權。狹義而言，外匯儲備是一國用于平衡國際收支、穩(wěn)定匯率和償還對外債務的外匯積累；廣義而言，外匯儲備是指以外匯計價的資產，包括現(xiàn)鈔、國外銀行存款、國外有價證券等。外匯儲備是一個國家國際清償力的重要組成部分，也是一個國家經濟實力的重要組成部分。貿易順差、FDI和不可解釋的部分（熱錢、統(tǒng)計誤差和遺漏等）三大部分構成外匯儲備，任何一部分的變動都將引起外匯儲備的變動。由于外匯儲備增量是一個凈流量，即已經扣除了當年使用的外匯儲備量，所以一般而言，實際外匯資產增加值應高于官方公布的外匯儲備增加值。
圖 6：實際外匯資產增量可能超過官方外匯儲備增量
在目前結售匯制度下，中央銀行在銀行間外匯市場向商業(yè)銀行投出人民幣（形成外匯占款）收購的外匯資產，形成央行所持有的外匯儲備（外匯儲備成為央行的資產，外匯占款成為負債）；整個銀行體系收購外匯資產形成全社會的外匯儲備。我們日常所說的外匯儲備是全社會的外匯儲備。注意到，央行向商業(yè)銀行收購外匯資產過程中已經包含商業(yè)銀行購入民間外匯資產的行為。因此，可以看出，外匯占款與外匯儲備是銀行體系（央行與商業(yè)銀行）收購外匯資產的兩個經濟后果，外匯儲備是由貨幣當局購買并持有的，其在貨幣當局賬目上的對應反映就是外匯占款。
圖 7：調整后的外匯占款與外匯儲備并非完全一致 圖 8：外匯儲備減少導致當期或下期外匯占款減少
注意到，外匯儲備與外匯占款并不是一一對應的關系。如，2010年6月份，我國外匯儲備增加了148億美元，按6月份平均匯率6.8165，就有1009億元的基礎貨幣被投放，而6月份外匯占款增加1710億人民幣。外匯占款所購買的外匯毫無疑問形成外匯儲備，但另一方面，央行提高外匯存款準備金率，迫使銀行增持更多外匯而減少結匯額度，從而減少對沖外匯所需投放外匯占款的量；財政部有時會發(fā)行特別國債，且被換成外匯（如組建中投等公司），也不涉及增發(fā)貨幣；此外，一些機構（如銀行本身）的對外經濟活動形成的外匯則直接構成了外匯儲備，而沒有投放相應的外匯占款。從圖7我們看到，調整后的外匯儲備與外匯占款規(guī)?；鞠喈敚袝r并非完全吻合。兩者的差異的波動性近年來有多加大，但趨勢和方向仍較一致，圖8顯示，外匯儲備的減少相應導致當期（或下期）外匯占款的減少。
三、外匯占款與流動性聯(lián)動路徑
（一）外匯占款對國內貨幣供給的影響路徑
在經濟全球化條件下，內向性經濟變量同外向性經濟變量的聯(lián)系趨于緊密。國際收支作為國民收入的一部分，其自身狀態(tài)的改變會牽動其它有關經濟變量隨之變化。除了銀行信貸對貨幣供應有決定性影響外，外匯占款也會通過影響基礎貨幣而對貨幣供應量產生影響，這個影響隨著我國對外依存度的增加而有所增強。 一般地，開放經濟中基礎貨幣由兩個途徑產生：即國內銀行體系總信貸投放和國外凈資產的改變。國外凈資產是導致基礎貨幣變化的重要因素，這里我們把國外凈資產看作央行向商業(yè)銀行收購外匯資產后相應投放的本幣（即外匯占款）。
圖 9：基礎貨幣投放的兩個渠道 圖 10：央行票據-貨幣凈投放（周，億元） 圖 11：央行正回購金額（日，億元）
外匯占款的增加直接增加了基礎貨幣量，再通過貨幣乘數效應，造成貨幣供應量的大幅度增長，給貨幣當局的流動性管理帶來一定壓力，弱化貨幣當局對貨幣供應量控制的能力，加劇通貨膨脹（預期）。目前央行主要采取公開市場操作的手段（發(fā)行央行票據和正回購操作④）回籠社會資金，對沖過多的流動性。
（④央行票據即中央銀行票據，是中央銀行為調節(jié)商業(yè)銀行超額準備金而向商業(yè)銀行發(fā)行的短期債務憑證，具有短期性特點（從已發(fā)行的央行票據來看，期限最短的3個月，最長的也只有1年）。央行票據是中央銀行調節(jié)基礎貨幣的一項貨幣政策工具，目的是減少商業(yè)銀行可貸資金量（商業(yè)銀行在支付認購央行票據的款項后，其直接結果就是可貸資金量的減少，區(qū)別于為籌集資金的各發(fā)債主體發(fā)行的債券）。正回購是央行以手中所持有的債券（國債）做抵押向金融機構融入資金，并承諾到期再買回債券并付出一定利息。我國央行的正回購操作以7天居多，每周到期再滾動操作。與發(fā)行央行票據一樣，正回購也是回籠貨幣的一種手段。）
2010年1-8月份，央行通過發(fā)行中央銀行票據，貨幣凈投放累計1440億元，8月份已凈回籠資金1190億元。正回購操作也比較頻繁，2009年央行正回購操作64次，累計金額41710億元，達年度數據歷史高點，2010年1-8月份已經正回購操作32次，累計金額17600億元，而為應對2008年的復雜經濟形勢，正回購操作高達83次，累計涉及金額32970億元。
我們可以考察一下外匯占款月度增加額和央行公開市場操作的具體對應關系。通過匯總央行票據凈回籠資金周數據，我們得到央行票據凈回籠金額的月度數據，由圖12，我們可以直觀地看出，當外匯占款增加較大時候，一般會有央票凈回籠資金，且額度也相對較大，但會有1-2個月的時滯。通過匯總正回購回籠資金日數據（包含正回購7天、14天、21天、28天、91天、182天、364天期限），我們得到正回購回籠金額的月度數據，由圖13，我們可以直觀地看出，當外匯占款增加較大時候，一般正回購力度也較大，而且同步性更好。
圖 12：外匯占款增加額與央行票據凈回籠資金（億元） 圖 13：外匯占款增加額與正回購資金（億元）
我們可以進一步考察公開市場操作總效應（央票+回購）與外匯占款增加額的關系，由圖14知道，外匯占款增加額與公開市場操作凈回籠資金存在明顯的正相關性，從具體數據上說明了，央行通過公開市場操作如何對沖外匯占款的政策措施。
一般情況下，由國際收支順差引起的外匯儲備上升并不一定會導致基礎貨幣的擴張，只有當中央銀行收購外匯形成外匯占款時，才構成基礎貨幣的投放。另外，如果外匯占款占基礎貨幣的比例不大，外匯儲備增加導致的基礎貨幣投放也很容易通過收縮國內信貸等方式沖銷。結售匯制度下，企事業(yè)單位的外匯收入超出賬戶余額的部分必須按當日外匯牌價賣給指定銀行，而外匯指定銀行由于受外匯頭寸的限制，多余頭寸必須在外匯市場上再賣出。而中央銀行充當銀行間外匯市場唯一的做市商。
圖 14：外匯占款增加額與公開市場操作凈回籠資金（億元） 圖 15：外匯占款對貨幣供給的影響機制
在嚴格的結售匯制度下，如果企業(yè)的外匯收入為A（美元），當時的匯率為f（人民幣/美元），外匯指定銀行則動用存放在中央銀行的超額準備金購匯，但由于外匯頭寸的限制，外匯指定銀行也只能持有A?k （0< k< 1）外匯，其它的A?（1–k）外匯只能由央行在外匯市場上收購，這樣央行又新投放了A?（1–k）? f 的基礎貨幣。結果是，外匯儲備被動集中到國家手中，外匯儲備的增加直接引起外匯占款乃至基礎貨幣投放的增加。嚴格結售匯下，中央銀行外匯儲備和民間持有外匯所占的比例差距日益增大，銀行和企業(yè)、居民等微觀主體持有的外匯由于政策的制約具有剛性，并沒有同步增長。而隨著外匯儲備規(guī)模增加并向國家集中，外匯占款在基礎貨幣中占有相當大的比例，以沖銷操作維持合理貨幣供應量的余地越來越小。為此，人民銀行已經采取了一系列政策措施，包括放寬企業(yè)開立外匯賬戶的限制和賬戶余額的限制、放寬個人經常項目購匯的限額、放寬對企業(yè)境外投資用匯的限制和資本項目的用匯限制等，從國家持有外匯為主到逐漸放寬持有和使用外匯的政策限制，讓民間更多地持有外匯，逐漸達到“藏匯于民”的目標，減少外匯占款對基礎貨幣投放的影響，擴大貨幣政策的操作空間⑤。
（⑤中國外匯管理局在今年8月27日發(fā)布《關于在部分地區(qū)開展出口收入存放境外政策試點的通知》，決定自2010年10月1日起，在北京、廣東、山東、江蘇四地開展出口收入存放境外政策試點。此項試點政策的出臺，意味著中國實現(xiàn)了16年之久的國家集中管理外匯的制度將發(fā)生實質性的變化，由此將導致中國基礎貨幣發(fā)行機制的根本性變化。）
在有“彈性”的結售匯制度下，商業(yè)銀行、企業(yè)和居民等微觀主體持有的外匯可以起到外匯蓄水池的作用，有助于平抑貨幣供應量的過度波動。具體而言，如果外匯儲備政策對民間持匯沒有限制，在經濟上升時期，微觀主體外匯需求上升，民間持匯會增加，從而減輕中央銀行外匯占款的壓力；在經濟蕭條時，進口需求下降，微觀主體外匯需求隨之下降，民間持有外匯意愿下降，中央銀行可以通過外匯市場買入外匯，增加從外匯占款渠道投放的基礎貨幣，增加貨幣供應量，有效地配合擴張性貨幣政策（圖16）。 圖 16：自由持匯制度下外匯蓄水池機制
（二）當前外匯占款成為基礎貨幣投放的主渠道
我們對M2（約等于基礎貨幣*貨幣乘數）和外匯占款季度增量數據進行了相關性分析，兩者相關系數達到0.61。我們可以看出，從2004年之后到2008年三季度兩者的變動趨勢幾乎一致，這意味著，2004年至2008年9月外匯占款是引起基礎貨幣增加的主要原因。同時，我們也發(fā)現(xiàn)2008年第四季度到2009年一季度外匯占款持續(xù)下降，同時貨幣乘數也有所減少（降到3.68的低點），但基礎貨幣投放量卻大幅增加，因而導致M2投放量增加，這意味著2008年四季度到2009年一季度信貸投放在貨幣供應總量（M2）中占據了主導地位。2009年四季度到2010年一季度重復以上情形；今年二季度開始外匯占款持續(xù)下滑，基礎貨幣投放也持續(xù)下滑，且貨幣乘數有所上升（由一季度的4.35上升到二季度的4.37），因而基礎貨幣下降幅度更大，這意味著現(xiàn)階段（2010年二季度至今），外匯占款在M2中占據了主導地位。
圖 17：M2增速與外匯占款增速趨勢（季度） 圖 18：貨幣乘數走勢
（三）外匯占款與物價水平
外匯占款對物價的影響，一方面，出口企業(yè)將結售匯后的資金用于擴大再生產，進而加強實體經濟領域的投資力度⑥；另一方面，通過種種渠道進入我國的國際資本活躍在房地產市場和資本市場，推動了資產價格的上漲⑦。這兩方面的內在作用將促使生產和投資領域中的市場價格水平上漲。外匯占款暴漲導致的流動性沖擊給我國的物價水平帶來深刻影響。
（⑥實體經濟物價水平的上漲主要呈現(xiàn)出成本推動型的特點，重要原材料和能源類產品的價格對消費型產品的價格有著很強的傳導效應，這也是由于生產部門的過度投資造成的。投資水平的擴張必然伴隨著原料需求規(guī)模的膨脹，原油、煤炭、電力等上游產品的價格居高不下。這些處于產業(yè)鏈上游的資源類產品，極易影響到產業(yè)鏈下端產品的價格水平。）
（⑦資產價格上升對物價水平的不利影響主要體現(xiàn)在：第一，資產價格上漲會對其他產品的價格形成一個參照系，形成“示范效應”；第二，資產價格上漲導致對未來商品和服務價格上漲的預期，通過財富效應導致社會總需求增加，引起通貨膨脹壓力。）
圖 19：外匯占款與CPI同比增速（月度） 圖 20：外匯占款與PPI同比增速（月度）
從CPI和外匯占款的月度同比增速來看，外匯占款增速與CPI增速具有比較強的相關性，且外匯占款增速對CPI增幅具有大約6個月左右的先導性。但從PPI增速與外匯占款增速趨勢來看，這種趨勢就并不明顯（圖20）。
外匯占款增加引起物價水平的變動，可以說是經濟體系的外部失衡（國際收支雙順差）向內部失衡（產業(yè)結構調整）傳導的結果。由于我國實行有管理的、參考一攬子貨幣的浮動匯率制度，為維持人民幣匯率的基本穩(wěn)定，中央銀行不得不將經濟體系中的巨額外匯資產轉化為外匯占款，造成流動性過剩和物價水平波動的風險，這個過程的內在傳導機制就是：國際收支順差導致基礎貨幣被動投放，被動投放的基礎貨幣導致物價水平上升。未來，為對沖外匯占款激增對國內物價的影響，央行需要繼續(xù)穩(wěn)定人民幣升值預期，并繼續(xù)鼓勵和推動國內企業(yè)對外投資，同時加強通脹預期管理，特別是資產價格的通脹預期管理，這樣才能有效平滑外匯占款的增長規(guī)模和保持物價處于合理健康水平。
四、外匯占款與“熱錢”
在外匯儲備的三項構成中（貿易順差、FDI和不可解釋的部分），一般把不可解釋部分理解為“熱錢（Hot Money）”，主要是指為追求高收益和低風險在國際金融市場上迅速流動的短期投機性資金。目前，一般都是用殘差法估算熱錢規(guī)模：熱錢（凈流量）=外匯儲備增加值-進出口貿易順差-FDI凈流入，或者使用外匯占款口徑計算：熱錢（凈流量）=外匯占款增加值-進出口貿易順差-FDI凈流入。雖然殘差法有一定的弊端，但兩者在總體趨勢上是基本符合的，也能給除貿易順差和FDI凈流入以外的外匯流入（包含誤差和遺漏）一個合理的估計，是當前估計“熱錢”的主要方法⑧。
（⑧此外，還有用國際收支平衡表的數據計算殘差方法下的熱錢規(guī)模，以及對殘差法的改進，本報告限于篇幅，不再用這些方法。）
圖 21：兩種口徑的“熱錢”比較 圖 22：新增外匯占款與熱錢規(guī)模
可以看出，兩種口徑的熱錢規(guī)模不同，但趨勢大多情況下是一致的。今年5-6月份熱錢連續(xù)兩個月流出，這主要與目前人民幣升值預期減弱、樓市和股市低迷，以及歐債危機引發(fā)的避險情緒上升有關。一般情況下，熱錢規(guī)模與外匯占款規(guī)模呈正比，而且強相關。
