命運(yùn)總是如此巧合，海底撈和頤海國(guó)際在春節(jié)后雙雙腰斬，兩家公司無疑是消費(fèi)賽道里面比較優(yōu)質(zhì)的公司，大幅殺跌除了估值貴之外，各自在經(jīng)營(yíng)上也遇到一些挑戰(zhàn)，站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，其實(shí)兩家公司的配置價(jià)值已經(jīng)顯現(xiàn)，而我覺得頤海國(guó)際的抄底價(jià)值要大于海底撈，核心區(qū)別在于：餐飲股買成長(zhǎng)和翻臺(tái)（當(dāng)前海底撈的兩個(gè)核心變量均出現(xiàn)隱憂）、而調(diào)味品買的是品類擴(kuò)張和提價(jià)。
海底撈
a、海底撈目前股價(jià)表現(xiàn)較弱的原因：預(yù)期開店速度下調(diào)和單店收入質(zhì)量下降導(dǎo)致對(duì)業(yè)績(jī)預(yù)期的下降。
b、門店數(shù)量：20年總店數(shù)為1298家，目前給的開店指引偏保守，主要是服務(wù)員的熟練度跟不上，會(huì)導(dǎo)致服務(wù)質(zhì)量下降，沒法展現(xiàn)海底撈的特色。
c、單店收入表現(xiàn)弱的原因：目前找到的兩個(gè)原因，主要是門店加密了，以上海為例，有100家海底撈店（18年20多家、19年70家和20年的100家）；消費(fèi)者對(duì)服務(wù)的需求下降（疫情后如小孩托管就不放心了）
d、新業(yè)務(wù)的培育慢于預(yù)期，第二成長(zhǎng)曲線暫時(shí)看不到：都在大規(guī)模試水階段，公司的服務(wù)基因適應(yīng)高成本打法，難以適應(yīng)快餐式的性價(jià)比模式。
e、海底撈的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)：最強(qiáng)的還是其供應(yīng)鏈管理能力，其次是人才培養(yǎng)輸出能力，最后才是產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力。
f、對(duì)頤海國(guó)際的影響：作為關(guān)聯(lián)方，目前公司在進(jìn)行市場(chǎng)化改革，引入第三方供應(yīng)體系，目的在于想保證供應(yīng)鏈成熟穩(wěn)定和降低成本，頤海國(guó)際作為供應(yīng)商存在持續(xù)被壓價(jià)，難以凸顯自身的溢價(jià)權(quán)。
g、投資結(jié)論：餐飲股的投資主要是買成長(zhǎng)，開店數(shù)量是決定業(yè)績(jī)最核心的變量，翻臺(tái)率是維系估值的關(guān)鍵，海底撈目前處于開店放緩、翻臺(tái)率恢復(fù)和新曲線培育期，股價(jià)相對(duì)比較混沌狀態(tài)，三個(gè)關(guān)鍵因素（開店、翻臺(tái)率恢復(fù)和新業(yè)務(wù)第二曲線成型）需要有一個(gè)突破才能看到股價(jià)向上的動(dòng)力。
頤海國(guó)際
a、目前面臨的三大擔(dān)憂：成長(zhǎng)增速放緩、關(guān)聯(lián)方海底撈的壓價(jià)和去海底撈品牌化后公司競(jìng)爭(zhēng)力降低。
b、成長(zhǎng)增速放緩：公司過去五年基本上是保持50%以上的增長(zhǎng)，核心來自于品牌渠道紅利+品類的擴(kuò)張，大的渠道紅利吃完+方便食品的推廣效果一般，去年下半年公司業(yè)績(jī)成長(zhǎng)面臨增速換擋問題，20年下半年收入/利潤(rùn)分別實(shí)現(xiàn)19.6%/8.5%增長(zhǎng)，嚴(yán)重低于市場(chǎng)預(yù)期。
c、去海底撈品牌的戰(zhàn)略思考：市場(chǎng)擔(dān)心去海底撈品牌后會(huì)降低公司的品牌形象，而公司認(rèn)為過度依賴海底撈品牌，會(huì)為公司的發(fā)展設(shè)限，主要是海底撈品牌適合做火鍋底料（消費(fèi)者的認(rèn)知就是海底撈=火鍋，繼續(xù)用海底撈品牌會(huì)限制其他品類的擴(kuò)張），其次用海底撈品牌會(huì)有廣告上的限制（公司沒法更好去做品牌推廣和營(yíng)銷），我覺得公司的戰(zhàn)略思考是對(duì)的，海底撈品牌幫助頤海國(guó)際建立起強(qiáng)大的渠道力，接下來頤海要走更遠(yuǎn)，則需要在自有產(chǎn)品上建立起強(qiáng)大的品牌力，也算是頤海國(guó)際的成人禮，完成這次蛻變頤海將會(huì)坐實(shí)復(fù)合調(diào)味料老大的核心位置。
d、公司文化觀：偏成長(zhǎng)文化（強(qiáng)調(diào)發(fā)展靠?jī)?nèi)部培育起來的人為主，這點(diǎn)和海底撈一致，員工激勵(lì)各方面比較好，體制不僵化）、過程導(dǎo)向而非結(jié)果導(dǎo)向（老板更注重員工努力的過程而非結(jié)果，更加看重公司團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定性比較喜歡用老員工）、對(duì)合作伙伴選擇讓利（這是和天味食品差異最大的地方，天味能壓貨就壓貨，而頤海不強(qiáng)調(diào)給經(jīng)銷商強(qiáng)制壓貨，保持良好的渠道庫(kù)存和更大的讓利）
f、公司未來幾年的成長(zhǎng)展望：在品類擴(kuò)張、渠道擴(kuò)張和品牌建設(shè)三大驅(qū)動(dòng)下，預(yù)計(jì)收入端還是有望維持預(yù)計(jì)30%的復(fù)合增長(zhǎng)（21-23年收入端分別為70億、95億和120億），而利潤(rùn)端在營(yíng)銷費(fèi)用加大和海底撈壓價(jià)雙重背景下，階段性利潤(rùn)率難以保持之前20%的水平，按保守17%的利潤(rùn)率來看，預(yù)計(jì)未來三年利潤(rùn)預(yù)計(jì)在12億、16.5億和20.4億，對(duì)應(yīng)現(xiàn)價(jià)PE估值分別為52倍、41倍和31倍。
e、頤海處在一條比較好的賽道上（復(fù)合調(diào)味品滲透率處于成長(zhǎng)階段，是調(diào)味品里面景氣度最高的）初步完成了渠道建設(shè)階段，目前脫離海底撈做自有品牌和產(chǎn)品是頤海的成人禮（市場(chǎng)對(duì)此有一定分歧），需要持續(xù)關(guān)注公司新品類的發(fā)展情況，目前未注意到公司的優(yōu)勢(shì)喪失，公司還是復(fù)調(diào)里面比較優(yōu)質(zhì)的成長(zhǎng)股。
e、觀點(diǎn)：市場(chǎng)在等趨勢(shì)明朗再進(jìn)場(chǎng)（對(duì)于短期因素），我覺得市場(chǎng)的擔(dān)憂有一定道理，目前的估值狀態(tài)還未完全隱含這些擔(dān)憂，我認(rèn)為市場(chǎng)的三大擔(dān)憂除了海底撈壓價(jià)這個(gè)有一定合理性，對(duì)于另外兩個(gè)擔(dān)憂我自己的看法：a)、成長(zhǎng)增速放緩，隨著公司體量慢慢變大，還要求公司像之前一樣維持40-50%的增速我覺得要求過高，公司現(xiàn)在的增速依舊是領(lǐng)跑所有調(diào)味品企業(yè)的。b）、去海底撈品牌化后競(jìng)爭(zhēng)力降低，公司的火鍋底料依舊用海底撈品牌，而其它的新品類如川菜調(diào)味料、方便食品、酸菜魚料逐步用新品牌筷手小廚，其實(shí)更有利于公司未來的發(fā)展，因?yàn)楹５讚埔欢ǔ潭冗€是火鍋品牌，拿這個(gè)品牌去做其它品類并不占優(yōu)。c)、關(guān)于海底撈壓價(jià)，壓力會(huì)持續(xù)存在，但這是一個(gè)to b生意，無銷售費(fèi)用，依舊是一個(gè)盈利能力很穩(wěn)定的業(yè)務(wù)，且壓價(jià)有一個(gè)底線，海底撈不太可能為了節(jié)約成本去降低質(zhì)量持續(xù)引進(jìn)第三方壓價(jià)。
f、投資建議：目前股價(jià)大幅下跌已經(jīng)釋放了大部分風(fēng)險(xiǎn)，目前還在基本面和股價(jià)接近左側(cè)見底階段，買入時(shí)點(diǎn)可以等一個(gè)更安全的價(jià)格（框?qū)?yīng)22年業(yè)績(jī)35倍估值，700億港幣附近相對(duì)安全）或者等基本面上的改善打消市場(chǎng)擔(dān)憂（跟蹤自有品牌的起量）。
聯(lián)系客服
