IPO早知道研究員：Aspirin
數(shù)據(jù)來源：Fung Business intelligence
如上圖所示，電商市場三足鼎立，拼多多已然超越京東成為國內(nèi)第二大電商。
如今，對于京東來說，拼多多才是其目前的競爭者，再拿阿里作為競爭對手已經(jīng)是不匹配的結(jié)果了，后者以其完整的放眼全球也是數(shù)一數(shù)二的生態(tài)鏈條，已是跳出了單純的電商競技擂臺。
有趣的是，拼多多和京東的背后都有騰訊的影子。
據(jù)京東的財(cái)報(bào)來看，騰訊有著21.25%的股份，超過劉強(qiáng)東本人的15.5%。不過騰訊的投票權(quán)沒有劉強(qiáng)東多。
資料來源：FUNG BUSINESS INTELLIGENCE
在一、二線城市已經(jīng)被阿里、京東占領(lǐng)的情況下，騰訊選擇了投資多多下沉三四線城市的側(cè)翼突圍戰(zhàn)略，如今從結(jié)果上看，無疑是成功的。
雖然暫時還沒有對阿里造成麻煩，但對于京東來說，已是不得不正面應(yīng)戰(zhàn)的時候了。
數(shù)據(jù)來源：Y CHARTS
根據(jù)QuestMobile的研究顯示，在過去的12個月中，拼多多的日活（DAU）已經(jīng)超過京東。從2019第一季度雙方披露的財(cái)報(bào)上看，拼多多的活躍買家數(shù)量增長50%，達(dá)到4.433億，而京東僅增長了4%，達(dá)到3.105億。
即便如此，在市場份額上，拼多多還并不能與京東媲美。
與阿里、京東不同，拼多多選擇深耕“拼團(tuán)+低價+社交”模式 ，進(jìn)而擴(kuò)展出一整個“獲客、留存、變現(xiàn)、自傳播”的社交電商運(yùn)營模式，通過騰訊的微信和其他社交方式分享產(chǎn)品鏈接來培育這種模式。
拼多多：更多的用戶，更少的收入
對于拼多多來說這種模式便產(chǎn)生了一個問題。即使擁有更多的購物者，但其購買的產(chǎn)品價格比京東的購物者便宜許多。通過比較兩家公司的總商品量（GMV），可以清晰的看出差異。
京東在過去一年里的GMV為1.68萬億人民幣，比拼多多GMV（686億美元）翻了接近兩番。
京東去年的總收入增長28%，達(dá)到4620億人民幣。而拼多多的去年收入僅131億人民幣。但，后者的收入增長速度為8倍，雖然目前還沒有很大的威脅，但潛在的危險(xiǎn)并不能小覷。
華爾街的分析師預(yù)計(jì)，京東今年的收入增長為18%，達(dá)811億美元，這個數(shù)字超過了對拼多多以及阿里旗下電商品牌的收入預(yù)計(jì)。這是因?yàn)榫〇|自營并擁有著其所銷售的產(chǎn)品，而不是簡單的收取交易的費(fèi)用。
從商業(yè)模式的角度，拼多多是國內(nèi)第一家回避傳統(tǒng)“個人購買”模式而采用“拼團(tuán)購”模式的電商，從而實(shí)現(xiàn)了快速用戶擴(kuò)張。
圖片來源：拼多多F-1
而拼多多的“低價”的原因除了“團(tuán)購數(shù)量折扣”外，就是其供應(yīng)鏈效率了。據(jù)公開的財(cái)報(bào)顯示，拼多多具有集中的SKU計(jì)數(shù)，并是以直接和工廠對接的模式，這也導(dǎo)致產(chǎn)品通常沒有品牌。
通過社交平臺的運(yùn)營模式，拼多多的用戶成本極低，京東的獲客成本是前者的4.9倍。
數(shù)據(jù)來源: Caixin
根據(jù)Cathay Innovation的調(diào)查，拼多多的平均用戶使用時間、應(yīng)用使用率和用戶保留率甚至高于京東和淘寶等成熟的電商平臺。
數(shù)據(jù)來源 ; Cathay innovation
京東自有的龐大倉庫和配送服務(wù)網(wǎng)絡(luò)，比起拼多多都更加耗費(fèi)成本。但盡管如此，京東依舊能從中擠出利潤空間，而拼多多卻無“利”可圖。
從左到右依次為2018/17/16年利潤 數(shù)據(jù)來源：拼多多公開財(cái)報(bào)
這是源于拼多多從每單消費(fèi)上并不能獲取多少收入，而且它還在不斷在擴(kuò)展平臺和市場營銷工作上花費(fèi)更多的資金。如下圖所示，2019年第一季度其凈虧損從2018年的2.82億人民幣擴(kuò)大到18.8億人民幣。
拼多多財(cái)報(bào)
京東財(cái)報(bào)
拼多多的麻煩還不僅如此。目前中國以及美國的監(jiān)管機(jī)構(gòu)都將拼多多列為“無品牌”產(chǎn)品的目標(biāo)，即對其銷售的假冒偽劣產(chǎn)品開展調(diào)查，雖然并無可靠數(shù)據(jù)支撐，但試想大量“假貨”從拼多多下架后，其賴以著稱的“低價”又真的能和已經(jīng)開啟“拼購”服務(wù)的京東相抗衡嗎？
京東拼購自2016年推出到現(xiàn)在，面向全類目開放，并免平臺使用費(fèi)，扣點(diǎn)降至千分之六，而普通POP商家的傭金率為5%-8%。如此“讓利”的舉措，使得618購物節(jié)期間，京東拼購的3-6線城市下單用戶數(shù)同比增長106%，下單量同比增長51倍。
據(jù)京東公開資料顯示，京東拼購會延續(xù)京東以往的品質(zhì)把控。
這一舉措也是主要瞄準(zhǔn)了拼多多在其低價的前提下受到“低質(zhì)”的痛點(diǎn)，但對于下沉市場的價格敏感用戶群體而言，京東的高品質(zhì)物流方面的優(yōu)勢或并不能有效吸引用戶，而一味打價格戰(zhàn)，質(zhì)控方面便難以維持，無非是另一個同質(zhì)化的“拼多多”，且還會影響京東整體的商譽(yù)。
不過在騰訊將京東整合入微信功能后，其每月活躍用戶超過11億。因此對于一、二級市場的用戶而言，在拼多多和京東拼購之間，毫無疑問會為了更有保障的質(zhì)量犧牲些許價格上的讓步，兩者主要的戰(zhàn)場依舊在于下沉市場。
再從估值的角度對比下京東與拼多多
關(guān)于京東的估值，我們在上一篇《研究 | 京東回升系列研究 第一篇：云》中已經(jīng)做了完整的分析，感興趣可以移步。
截止于7月30日，拼多多的市值為253億美元，股價為21.95美元。
自去年IPO以來，拼多多下跌了26%，在頂部（3/3）和底部（2/3）持續(xù)波動。預(yù)計(jì)明年P(guān)DD以4.8倍EV/Sales（FWD）達(dá)到194.49%的增長率。
從根本上說，估值的表現(xiàn)反映了投資者并沒有真正的信任拼多多的商業(yè)模式。雖然到目前為止拼多多的模式依然奏效，和京東相比，它擁有更低的獲客成本和更高的用戶保留率。
我們使用的估值模型，基于國內(nèi)電子商務(wù)行業(yè)增長的逆風(fēng)以及“團(tuán)購、拼購”模式的持續(xù)網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，預(yù)計(jì)在2021年拼多多將實(shí)現(xiàn)盈利，市盈率為17倍，股價在30美元左右。
其中17倍的市盈率是得益于看好下沉市場用戶基礎(chǔ)的擴(kuò)張和貨幣化率的提高。而最終扭虧為盈的判斷，是基于該公司在銷售和營銷支出方面的杠桿作用很大。
在此情景下建模，我們獲得了30美元的目標(biāo)價格，基于2021年非GAAP攤薄EPS為1.77美元，調(diào)整后的EPS在2019-2021年以37%的2年復(fù)合年增長率增長。
由Aspirin 整理制作
因此拼多多在未來非?？赡鼙３衷鲩L的態(tài)勢，但其過分依賴下沉市場對價格敏感的用戶群體，并受“無品牌”監(jiān)控調(diào)查的影響，其風(fēng)險(xiǎn)方面或難以控制。相反，京東在產(chǎn)品質(zhì)控方面并未受到國內(nèi)亦或美國監(jiān)控機(jī)構(gòu)的調(diào)查，風(fēng)險(xiǎn)方面更為可控。
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