我在再談股票估值中從債權(quán)的估值總結(jié)出自由現(xiàn)金流的模型，然后把這個模型套在股票上面，把股票當做債權(quán)來估值，發(fā)現(xiàn)面臨四個問題：
①股票和債權(quán)相比風險比較大②股票到期后公司不負責收回，事實上除了公司清算，股權(quán)只能轉(zhuǎn)讓。③企業(yè)的利潤并不等于企業(yè)收到的現(xiàn)金，企業(yè)的利潤只是一個數(shù)字，真正能拿到手里多少不一定④企業(yè)是持續(xù)經(jīng)營的，賺取的利潤有投入下一輪經(jīng)營活動的需要
為了解決這四個問題，重新做了思考：
①風險收益相一致原則，我們在進行股權(quán)投資的時候會要求比較高的收益率來彌補我們承受的風險
②公司的股權(quán)雖然不能被公司收回，但是是可以交易的，我們可以考慮在我們預(yù)期的投資時間后可以以什么樣的價格賣出，這為保證我們的本金安全奠定了基礎(chǔ)
③公司的利潤是真金白銀還是賬面數(shù)字，含金量多高，也就是考慮利潤和現(xiàn)金流的對應(yīng)關(guān)系，以考察利潤的含金量：現(xiàn)在有的利潤多少變成了現(xiàn)金，剩下的部分有沒有變成壞賬的可能性
④公司收到的由凈利潤轉(zhuǎn)化成的現(xiàn)金流，扣除維持公司下個經(jīng)營周期內(nèi)正常經(jīng)營活動以及盈利能力不會弱化的條件下，剩下的可以完全分配給股東的部分，也就是自由現(xiàn)金流。
這部分我們來討論怎么具體操作。
其實我們已經(jīng)有了兩部分成果，一個是我們用下家的接手來近似替代股權(quán)的處置，為了我們自己的投資安全，也為了下家愿意從我們手中接手使得我們可以順利脫手，我們把這個市盈率確定為100÷（2*十年期國債利率）=100÷（2*4）=12.5
一個是我們講投資期限內(nèi)，設(shè)置為兩年或者三年，也有機構(gòu)設(shè)置為五年、七年的，大家可以看一下很多的券商研報，還有麥肯錫、高盛這樣的一些案例。需要注意的是，這個時間越長，估值的難度越大，面臨的不確定性因素就越多，時間越短，股價的隨機性越強，價值決定價格的力量就越不顯性化。我覺得2~5是比較合適的時間就區(qū)3吧，方便論述，在具體的估值過程中根據(jù)目標股票的現(xiàn)金流測算難易程度和自己的能力進行調(diào)整時限。
@老唐的估值方法是：“預(yù)計三年后15~25倍市盈率賣出能賺100%，就可以買入，高杠桿企業(yè)打七折。”，我們做一個比較，方便把道理徹底講透。那么，這簡單的一句話究竟怎么運用呢？這里面至少涉及六個事關(guān)投資體系存亡的重大問題：
①為何是15~25倍市盈率，不是其他數(shù)字？
②買入后繼續(xù)跌怎么辦，為什么？
③為什么是100%，而不是180%或50%？
④為什么是三年，不是一年或八年？
⑤三年后的真實凈利潤如何測算？
⑥到15~25倍市盈率就賣出嗎？
價值投資難在什么地方呢？
①價值投資是反人性的，其實我覺得還好，主要在于自己的理念，在我看來追漲殺跌才是愚蠢的，內(nèi)心的真實深刻想法
②價值投資其實不是萬能的，對于公司的選擇是非?？量痰?，你想什么樣的公司才能類似于債券呢？價值投資是可以做周期股的，DCF模型作為價值投資的常用工具就很難處理了，當然自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型的思維是可以解決這個問題的
③價值投資的深層次邏輯思維很多人不懂，比如為什么不考慮永久持有，而考慮賣出？為什么是三年？這些問題有的人不想，有的人想不明白，結(jié)果就是學(xué)的時候通明透徹，用的時候一臉懵逼，還好本文就是解決這個問題的。
④價值投資是一種思維方式，一個在生活中處處投機的人是很難長時間坐價值投資的，從不停歇的股價和信息沖擊很難讓人保持一致。所以投資久了一定是哲學(xué)狀態(tài)，估值方法和交易體系是招數(shù)套路，哲學(xué)認知是內(nèi)功心法，沒有內(nèi)力加持，功夫再高，遲早做火入魔
⑤做投資也有可能在很長時間業(yè)績不佳，做投資也有可能在短期內(nèi)暴富，導(dǎo)致投資人很難去總結(jié)真正的經(jīng)驗和教訓(xùn)，堅持了不該堅持的，放棄了不該放棄的。
在前面的基礎(chǔ)上我們繼續(xù)討論。
一、市盈率的確定
先講最簡單的，市盈率。市盈率的倒數(shù)就是收益率，所有的資本都在追求最高的收益率。無論定價錯誤有多么細微，只要確定性夠高，就會被資本利用足夠高的杠桿抹平。什么意思呢？假如兩個資產(chǎn)收益率之差0.01%，只要這個是確定的，我就可以通過加杠桿把這個微不足道的利差進行方法，比如100倍杠桿就是1%，如果是高頻交易，利潤很可觀了，以前的銀行承兌匯票就是這個流程，具體看我長貼《明明白白談票據(jù)》
如果一家企業(yè)的收益同時滿足三個條件①收益100%確定為全現(xiàn)金利潤（不是60%現(xiàn)金，也不是120%現(xiàn)金），且②未來不會變動（不會增長，也不會衰退），且③利潤全部分給股東（因為沒有擴大投資的空間），那么它的市盈率一定會和無風險收益投資的市盈率持平。如果不平，資本會逼它平。當無風險收益率水平為5%的時候，這家企業(yè)的市盈率一定是20倍。
這個時候企業(yè)的取票就是債券?；氐搅斯善焙蛡谋举|(zhì)，同樣是資產(chǎn)，但是是有著不同屬性的資產(chǎn)。
然而，企業(yè)股權(quán)不是標準債券，它的未來沒有用條款清清楚楚寫在紙上，“Yesterday is a history, tomorrow is a mystery”，它幾乎不可能同時滿足上述三個條件。人們總是由于信息、知識、判斷力和情緒的影響，或者高估其未來盈利能力，或者低估其未來盈利能力，從而引發(fā)市盈率以無風險利率水平為中軸大幅擺動。
簡單說①每個人的認知能力和判斷力，即交易者的主觀理性能力②情緒，即交易者的主觀感性傾向③信息、知識，即交易者對客觀的認知能力④比較價值，即每個交易者面臨不同的可選擇投資。使得交易的力量不斷在推動資產(chǎn)收益率一致達到理想一直實現(xiàn)不了，形成現(xiàn)實中總是過頭，一個資產(chǎn)的收益率一會明顯低于平均資產(chǎn)收益率，一會高于平均資產(chǎn)收益率，但是可以確定的是①低的要上去，高的要下來②這種搖擺永不停歇，因為世界永遠不是平的。所以我們①在一個資產(chǎn)的收益率高于平均資產(chǎn)收益率的時候買入一定會賺②鐘擺效應(yīng)有助于我們賺取市場的利潤。
所以我認為100÷4=25這個市盈率是基本的要求，只有這個才能保證我們不至于被市場收割，才使得我們想要出手的時候可以順利，但是因為股票對于債券的天然高風險要求必須對于收益補償，最低七折就是17.5，正常對折就是12.5.那么我認為12.5是一個比較合適的買入點，12.5~17.5之間。
這里需要說明的是我們上述討論完全建立在公司股票類似于債權(quán)的基礎(chǔ)上，事實這樣近似的股票也非常少見，有的公司可能價值毀滅，有的公司利潤里面水分很大，有的公司資本再投入要求很高，比如航空業(yè)，有的企業(yè)風險很高，使得我們在投資期限結(jié)束后發(fā)現(xiàn)自己的股權(quán)根本就是大打折扣。
這個時候就要求更低的市盈率來彌補這種風險。
這就是市場上大量低市盈率股票的由來。
這也還是好的，至少我們還在討論價值，有的企業(yè)就像黑洞，投資人多少錢進來全單招收，一分錢也不會出，這種企業(yè)請務(wù)必堅決避讓。
所以我們現(xiàn)在明白了市盈率的由來和深層邏輯，就不會在糾結(jié)于具體的數(shù)值是多少了，其實就是看自己的投資體系，自己預(yù)期收益多少，風險偏好怎么樣，投資多長時間，還有投資企業(yè)的屬性，比如凈利潤的含金量、自由現(xiàn)金流的多少、折現(xiàn)率的取值等等，甚至可選擇投資項目的收益率，三者共同決定的，至于15倍嘛，方便表述而已。
最重要的是我們要明白價值投資作為一種投資方法也是有邊界條件的，價值投資者選擇茅臺是因為自由現(xiàn)金流方便測算，如果去研究樂視網(wǎng)或者長城汽車，要不得不出估值的結(jié)果，只有一個結(jié)論：不可投資，要不雖然得出結(jié)論，但是不確定性太大，需要更高的折扣，所以對于高杠桿字而已、周期股企業(yè)、不確定因素大的企業(yè)等等，都要進行打折再打折。
二、買入后繼續(xù)跌，怎么辦？
不怎么辦？能怎么辦？讓子彈飛一會！
讓我們牢記格雷厄姆的市場先生寓言。
投資者可以試著將股票市場的波動當作是你身邊有一位和善可親的人，他的名字叫“市場先生”。他是你的生意合伙人，每天從不缺席地出現(xiàn)在你的身邊，不時會報出一個價格：要么是想買下你手中的股份，要么想把他自己的股份賣給你。
即使你們所共同擁有的生意很穩(wěn)定，市場先生每天還是會固定地給出不同的報價。遺憾的是，這個可憐的家伙有個毛病，那就是情緒很不穩(wěn)定。
當他高興時，往往只會看到影響生意的利好因素。此時，他會給出一個很高的報價，因為他害怕你會把他手中的股份買走而剝奪他即將到手的收入。當他沮喪時，在他的眼里——無論是生意還是整個世界——都會變得暗淡無光，看不到任何希望。這時他就會給出一個非常低的報價，因為他害怕你會把手中的股份賣給他。
市場先生還有一個很可愛的特點：他不在乎被冷落。如果今天他提出的報價不被接受，第二天他會重新上門給出一個新的報價。是否與市場先生進行交易，選擇權(quán)完全在你的手中。基于此，我們可以說他的行為舉止越是焦躁不安，對你就越是有利。
在此期間，我們可以重新審視公司的凈利潤含金量、自由現(xiàn)金流數(shù)量，折現(xiàn)率的可能變化，折現(xiàn)率隨著市場環(huán)境的變化可能會發(fā)生變化。越是投機盛行的市場，越是適合價值投資。因為股價會在兩頭都更加遠離價值，我們將有機會以更劃算的價格買到，以更高估的價格賣出
真正注意的只有三點：①有沒有更好的投資機會值得去轉(zhuǎn)移資本投入，周期性給自己的股票組做體檢②謹防“反身性”可能帶來的惡性價值毀滅，這就是另外的話題了③鐘擺效應(yīng)使得價格始終圍繞價值波動，市場先生的狂躁有可能給出非常高的報價，也有可能給出非常低的報價，當心儀的股票價格不合適的時候，只需要耐心等待，如果實在等不到就去找下一個，記住，記住，投資對于單獨的交易者不僅僅是投資價值，更是在不同投資價值之間的比較最優(yōu)化，更要記住，有耐心的獵手才會有更大的收獲，你捕獵本領(lǐng)強大，就一定不會錯過最豐盛的獵物。
三、收益在哪里？
我們投資股票收益在哪？投資的本質(zhì)是股權(quán)投資，是一門生意，投資其實就是投入與產(chǎn)出的效率和安全性的問題。
我們購買債券到期后還本付息，投資股票呢？公司拿著我們的錢，也就是所有者權(quán)益，再舉債一部分也就是負債，最后全部變成了資產(chǎn)。這些資產(chǎn)是經(jīng)營活動的基礎(chǔ)，最后形成利潤，利潤轉(zhuǎn)化為真金白銀，然后一部分計入投入生產(chǎn)運營，一部分分紅。
我們投資的收益在哪里呢？①分紅了，以股息的形式真金白銀給股東，所以請記?。汗上⒑苤匾?/span>②沉淀在凈資產(chǎn)了，企業(yè)拿著利潤購置了存貨、廠房、設(shè)備，這部分利潤形成公司的一個凈資產(chǎn)的不斷增厚，大樹投資就是人民大學(xué)齊東平教授以市凈率為重要基礎(chǔ)建立投資策略的一個典型，類似的還有很多其他策略③資本公積，企業(yè)通過溢價增發(fā)，取得的資本公積由全部股東共享，這個也會產(chǎn)生一部分收益，體現(xiàn)在凈資產(chǎn)上面。
發(fā)現(xiàn)了嗎？我們當初以股票背后的資產(chǎn)在投資期間產(chǎn)生的現(xiàn)金流折現(xiàn)值為投資依據(jù)賺的錢，變成了股息、凈資產(chǎn)和部分增發(fā)帶來的凈資產(chǎn)溢價，即股息+凈資產(chǎn)。
如果我們假設(shè)下個接手我們股權(quán)的人和我們一樣聰明，根本不看凈資產(chǎn)，只看他自己的投資區(qū)間股票背后資產(chǎn)可以產(chǎn)生的自由現(xiàn)金流折現(xiàn)，那么我們前面累計賺取的利潤還有什么意義呢？
只有一種情況，他才愿意為我們前面的凈資產(chǎn)買單，那就是我們這個投資區(qū)間賺的錢形成的資產(chǎn)和原有的資產(chǎn)在他的投資區(qū)間內(nèi)創(chuàng)造價值的能力一樣強大。
還有一種情況，那就是牛市，樂觀的市場環(huán)境感染了接手者，讓他愿意接受我們的凈資產(chǎn)。
我一般不假設(shè)投資時間到后接手我股票的人比我笨，當然有的人總是認為自己聰明一些，所以就可以假設(shè)自己在25pe拿到股票，三四年后下家愿意以同樣的估值接手他認為公司盈利能力下降不值得繼續(xù)持有的股票，我個人認為不嚴謹。
好，現(xiàn)在來結(jié)論：我們持有股票的收益一部分來自于買賣時刻市場先生給出公司股票的估值差，一部分來自于公司在投資時間內(nèi)自身通過經(jīng)營創(chuàng)造的利潤。
如果公司在投資時間結(jié)束后盈利能力下降，市場先生可能會給出一個比較低的估值吧。但是市場先生這塊情緒暴躁不可捉摸，我們只能給個大概的估計，十年期國債收益率可能未必讓他滿意，兩倍的國債收益率應(yīng)該讓他笑開懷，可以參考市盈率部分。
當我們不考慮市場給出的估值帶來的偏差后，我們的收益就是投資區(qū)間公司創(chuàng)造的價值生產(chǎn)率，近似認為等于公司的凈資產(chǎn)收益率。
以三年期為例，假如年化25%，那么就是1.25*1.25*1.25=1.95，就是95%了，大概也就是100%，如果年化15%，同樣計算就是1.52，大概50%了，因為十年期國債大概是4%，按道理我們要求8%就行，但是一個這個8%是最低收益率，一個是企業(yè)經(jīng)營有很大的不穩(wěn)定性，所以我覺得15%就是最低的要求了。
我們可以得出兩個結(jié)論①凈資產(chǎn)收益率低于15%的不必考察，個別盈利確定性極強的可以放寬，但是10%不可逾越②本結(jié)論適用于企業(yè)的經(jīng)營穩(wěn)定的企業(yè)，不適合于周期性行業(yè)。
現(xiàn)在我們的問題就又回到了投資的開始①公司的凈利潤含金量如何，不要紙面富貴②公司盈利的持續(xù)性如何，如果投資期滿資產(chǎn)質(zhì)量急劇惡化，我們就賣不出去了③公司的自由現(xiàn)金流如何，賺多少投入多少的公司還是算了，沒有為股東創(chuàng)造真正的收益
①可以通過閱讀企業(yè)財務(wù)報表確定，②③需要研究企業(yè)的競爭力和護城河，比如更低的產(chǎn)品價格，更好的產(chǎn)品質(zhì)量或者產(chǎn)品的不可替代性。
閱讀財報是理解公司的起點，這個工作是個體力活，無人可以替代你，它必須一份一份、一年一年地積累。認真研究需要花費大量時間，并且很少能夠得出大量買入的清晰結(jié)論。翻閱許多公司的資料后，最終只是發(fā)現(xiàn)大部分公司即無過人之處，又沒有被大幅低估，這是件相當乏味的事。而同樣乏味的，還有在很長一段時間里一直持有一家好公司的股票，即使股價表現(xiàn)很好，但大部分時間我們?nèi)匀桓杏X股價停滯不前甚至將要下跌。
因此，無論價值投資理論多么清晰，多么簡單，對于絕大多數(shù)人而言，必將是“懂得了很多價值投資的道理，但依然做不好投資”。投資很簡單，但并不容易。簡單體現(xiàn)在理念上，不容易則體現(xiàn)在理解具體公司上。
幸運的是人生很長，我們只需要富一次。
那么理解公司這么難怎么辦？哦，還好吧。我有辦法解決這個問題，只是不再本篇話題內(nèi)，有興趣的可以翻閱我專欄的《青春有夢》系列文，也可以關(guān)注我的工種號“貧民窟的大富翁”，慢慢交流，那又是一個全新的故事。
最后對問題“到15~25倍市盈率就賣出嗎？”做個解釋，因為我認為市場的瘋狂幾乎不可能恰到好處地在合理位置停下，所以賣不賣取決于①有沒有更好的投資選擇②我對企業(yè)后續(xù)發(fā)展的新的展望和估算③我對市場溫度的一個感知
至此，關(guān)于估值法“預(yù)計三年后15—25倍市盈率賣出能賺100%，就可以買入，高杠桿企業(yè)打七折”實操中的關(guān)鍵問題，全部解決。
得失全在心中，投資人可以根據(jù)自己的盈利預(yù)期、交易時限、風險承受的投資前設(shè)條件，衡量自己的判斷企業(yè)的能力和企業(yè)自身的經(jīng)營屬性，設(shè)定自己的參數(shù)，適合自己的才是最好的。
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