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大消費(fèi)是目前A股最重要的賽道，無(wú)論從體量，還是牛股數(shù)量看，都沒(méi)有之一。作為長(zhǎng)坡厚雪的超級(jí)賽道，大消費(fèi)板塊也日益成為“?；袪I(yíng)”。

在去年以來(lái)的消費(fèi)股行情中，長(zhǎng)期深耕大消費(fèi)的吳越收獲頗豐。數(shù)據(jù)顯示，由其管理的嘉實(shí)消費(fèi)精選2020年大賺98.56%，在同類基金中排名前5；截至2021年6月21日，近一年也獲得了82.45%的收益。

在深入研究市場(chǎng)后，吳越認(rèn)為，A股生態(tài)已發(fā)生根本變化，本輪資本市場(chǎng)是一個(gè)結(jié)構(gòu)性分化極其嚴(yán)重的牛市，下半年市場(chǎng)或延續(xù)劇烈震蕩，尤其是以白酒為代表的高估值行業(yè)，大概率波動(dòng)仍較高。

不過(guò)，吳越始終堅(jiān)信，消費(fèi)是永恒的賽道，也是最優(yōu)秀的賽道，在A股生態(tài)已經(jīng)發(fā)生根本性變化的背景下，普通的散戶投資者只要選好賽道，再將時(shí)間線拉長(zhǎng)，挑選到比較優(yōu)秀的基金經(jīng)理，就不用擔(dān)心虧錢。

以下是吳越接受“財(cái)富約見(jiàn)”專訪實(shí)錄：

一線草根調(diào)研：投資更接地氣

作為大消費(fèi)研究總監(jiān)，您最重要的工作是什么？

除了案頭研究，以及走訪上市公司進(jìn)行調(diào)研外，我們會(huì)把大量的時(shí)間花在草根調(diào)研上，草根調(diào)研是整個(gè)消費(fèi)投資研究規(guī)范化動(dòng)作中非常重要的一環(huán)。

我們會(huì)定期到各大商超走訪，觀察商品的動(dòng)銷情況、促銷價(jià)格體系等。除了商超之外，還會(huì)走訪大量中低線城市的批發(fā)市場(chǎng)、煙酒商店，以及一些所謂的夫妻店等非常細(xì)小的傳統(tǒng)終端。

只有通過(guò)這類最實(shí)在的終端走訪，才能讓投資判斷更加有效，也更接地氣，不僅可以了解到市場(chǎng)當(dāng)下的需求，還可以看到實(shí)實(shí)在在的消費(fèi)變化，這構(gòu)成了投研體系中很重要的一環(huán)。

三重維度深入研究：全局判斷投資標(biāo)的

如果細(xì)化到具體的投資對(duì)象，如何才能做好對(duì)一個(gè)上市公司的研究？

以大家耳熟能詳?shù)陌拙茷槔?，如果我們要調(diào)研一個(gè)白酒上市企業(yè)，通常的研究方法有以下幾個(gè)層面：

第一層是案頭研究，包括搜集上市公司所有的公開(kāi)信息，然后進(jìn)行財(cái)務(wù)分析，在對(duì)照整體行業(yè)的背景下，形成對(duì)公司的初步判斷。這部分大概要占用整個(gè)研究工作5%至10%的精力。

第二層是將案頭研究得到的猜想放入實(shí)地走訪和調(diào)研中進(jìn)行驗(yàn)證。實(shí)地走訪包括兩塊內(nèi)容，首先是實(shí)實(shí)在在地跟上市公司的高管聊戰(zhàn)略、聊思想、聊治理，觀察公司是否有在一幫優(yōu)秀企業(yè)家的帶領(lǐng)下走向長(zhǎng)期發(fā)展的價(jià)值。

僅跟高管聊還不夠，還要跟大量沒(méi)有走向管理崗位的中層和基層員工聊，去探訪公司當(dāng)下真正的文化、管理體系、激勵(lì)制度等指標(biāo)，進(jìn)而了解公司實(shí)實(shí)在在的競(jìng)爭(zhēng)力到底有多強(qiáng)。

公司調(diào)研是一個(gè)長(zhǎng)期、規(guī)范、龐大的完整體系，只調(diào)研單個(gè)的上市公司仍然不夠，這就要涉及第三個(gè)層面，即納入全局的維度進(jìn)行思考。

全局的維度也包括兩個(gè)方面，第一是橫向比較，就是與上市公司的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手比；第二是縱向比較，即觀察上市公司在整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈條中的地位，其上游供應(yīng)商、下游客戶和渠道的反饋是什么樣。

草根調(diào)研，加上實(shí)地訪談，以及橫縱比較分析，再通過(guò)對(duì)上下產(chǎn)業(yè)鏈的進(jìn)一步深入研究，才能綜合構(gòu)建起一個(gè)完備、規(guī)范，且相對(duì)深入的研究體系和結(jié)論。

此時(shí)的結(jié)論再對(duì)照前期的案頭研究，大概率能分辨初期判斷的真假，以及公司走向成功或失敗的概率。

挑選大牛股：投研是永續(xù)行為

研究一個(gè)公司到什么程度會(huì)覺(jué)得比較到位了？或者說(shuō)股票達(dá)到什么條件會(huì)決定買，以及什么情況下決定賣掉它？

研究到什么程度算足夠？這個(gè)問(wèn)題在我這里是不成立的，因?yàn)檠芯渴且粋€(gè)永續(xù)的行為。

研究的邏輯與研究主體的底層方法論，即所謂的人生觀和價(jià)值觀有關(guān)系。我的價(jià)值觀排序中很重要的一條就是真理永遠(yuǎn)只能逼近，同樣，研究永遠(yuǎn)沒(méi)有足夠。

延展到一只具體股票的買賣判斷，這個(gè)更加復(fù)雜，原因在于首先要有對(duì)企業(yè)價(jià)值的判斷，基礎(chǔ)即是否做到了相對(duì)足夠的研究，例如能夠判斷出一個(gè)公司在三年可能會(huì)漲100%，那就大概率會(huì)將這個(gè)標(biāo)的納入到投資組合中。

因此，判斷買與賣永遠(yuǎn)是基于概率的判斷，概率的背后則是來(lái)自對(duì)于公司的理解。理解也涉及兩個(gè)方面，一是對(duì)預(yù)期回報(bào)的理解，二是對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的判斷。

風(fēng)險(xiǎn)是一個(gè)非常復(fù)雜的度量，并不是說(shuō)估值高就是風(fēng)險(xiǎn)，高估值只是風(fēng)險(xiǎn)的某一種度量而已，而完整的度量還包括公司的治理結(jié)構(gòu)是否完善、企業(yè)家精神是否強(qiáng)大、公司在所處行業(yè)的景氣度是否提升等。

綜合來(lái)看，對(duì)于一個(gè)標(biāo)的是買還是賣主要看兩個(gè)方面：
一是預(yù)期回報(bào)是否足夠，通常我會(huì)以未來(lái)三年預(yù)期回報(bào)率30%作為備選池的門檻；二是要引入風(fēng)險(xiǎn)的概念，針對(duì)風(fēng)險(xiǎn)建立一些定性和定量相結(jié)合的評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)，然后根據(jù)收益匹配形成風(fēng)險(xiǎn)收益比，再根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)收益比判斷是買入還是賣出。

概率性思維：投資的深層次邏輯

剛才講了很多關(guān)于投資的具體思路和方法，能否再整體介紹下您的投資邏輯，或者說(shuō)投資框架？

三個(gè)詞可以概括，一是概率思維，二是組合管理，三是深度研究。

相比頂流基金經(jīng)理，或者說(shuō)已經(jīng)非常有名氣的消費(fèi)基金經(jīng)理而言，我與他們的方法論存在非常大的差異。首先，大部分做消費(fèi)出身的研究員或者基金經(jīng)理習(xí)慣確定性思維，就是以時(shí)間換空間，通過(guò)超越市場(chǎng)的深度研究將風(fēng)險(xiǎn)的概率消除到?jīng)]有，然后無(wú)視策略的波動(dòng)、宏觀經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)，以及潛在的可能性波動(dòng)，做極其長(zhǎng)期的持有。

我的專業(yè)是數(shù)學(xué)，所以思維模型是概率思維。世界永遠(yuǎn)是概率性的，沒(méi)有100%確定性的情況出現(xiàn)，所以任何時(shí)候都會(huì)存在小概率事件。一旦引入概率，就必須要權(quán)衡風(fēng)險(xiǎn)與收益的配比，自然也就要引入應(yīng)對(duì)不同市場(chǎng)環(huán)境、宏觀環(huán)境和策略環(huán)境而適時(shí)調(diào)整的組合管理概念。

無(wú)論是概率性思維，還是組合管理的底層方法論，都是要基于對(duì)個(gè)股的深入研究，只有通過(guò)對(duì)個(gè)股的深入研究，才能將一些輸入的信息轉(zhuǎn)變?yōu)轭A(yù)期回報(bào)或者風(fēng)險(xiǎn)配比，然后再放到整個(gè)體系中進(jìn)行評(píng)判，繼而演變成對(duì)所謂組合的調(diào)整。

概率性思維是您在消費(fèi)投資領(lǐng)域里面的優(yōu)勢(shì)嗎？

任何事物都有兩面性，好的地方在于，對(duì)我管理的產(chǎn)品而言，波動(dòng)率會(huì)相對(duì)小一些，由于是以一個(gè)非?？陀^和理性的視角來(lái)看待每一家公司和每一個(gè)投資標(biāo)的，因此，產(chǎn)品更加靈活，也能夠兼容不同的市場(chǎng)環(huán)境，客戶的持有體驗(yàn)會(huì)更好。

不好的方面在于要持續(xù)對(duì)組合進(jìn)行調(diào)整和管理，這是一個(gè)極其繁重的體力活，因?yàn)檠芯矿w系和框架是規(guī)范的，只是需要把規(guī)范的體系映射到每一個(gè)具體的公司上，然后反復(fù)迭代。

過(guò)去3年到5年，消費(fèi)板塊呈現(xiàn)出單邊的大牛市，很多人覺(jué)得沒(méi)有必要這么辛苦，只要持有消費(fèi)龍頭就可以過(guò)得非常舒服，但這種情況不會(huì)持續(xù)發(fā)生，只是一個(gè)階段性的行為。因此，我依然相信，要?jiǎng)?chuàng)造超市場(chǎng)水平的價(jià)值，必須還是來(lái)自于深度的研究和差異化的思維，要么比別人更勤奮，要么研究比別人更加深入，若兩者同時(shí)做到，才能追求卓越。

另外還有一個(gè)不好的方面在于換手率會(huì)比長(zhǎng)期持有的基金經(jīng)理高。

以后會(huì)考慮降低換手率嗎？

不會(huì)。如果基金體量非常大，100億元、200億元、300億元，換手率是果，因?yàn)閾Q不了，體量過(guò)大就沒(méi)有太多新的標(biāo)的。但將這個(gè)假設(shè)拋除，而是一個(gè)規(guī)模不超過(guò)50億元的中小型基金，我的換手率還是會(huì)保持在中等略偏高的位置。

獨(dú)家策略：穿越周期的秘訣

回到消費(fèi)板塊，現(xiàn)在消費(fèi)板塊的估值較高，而股市又持續(xù)震蕩，您有哪些應(yīng)對(duì)波動(dòng)的獨(dú)家策略？

自春節(jié)之后，消費(fèi)板塊的這輪回調(diào)非常巨大，不過(guò)，嘉實(shí)消費(fèi)精選的產(chǎn)品回撤還相對(duì)較好，背后的原因很簡(jiǎn)單，就在于會(huì)根據(jù)市場(chǎng)以及宏觀經(jīng)濟(jì)等變量做調(diào)整，因此嘉實(shí)消費(fèi)精選是一個(gè)能夠穿越周期的產(chǎn)品，波動(dòng)率相對(duì)較小。

這是我們產(chǎn)品呈現(xiàn)出來(lái)的情況，背后的深層次原因就是剛才所講的基于風(fēng)險(xiǎn)和收益的匹配，基于概率性思維進(jìn)行的調(diào)整。

下半場(chǎng)機(jī)遇：高估值消費(fèi)依然震蕩

您如何看待下半年消費(fèi)板塊的走勢(shì)？消費(fèi)復(fù)蘇能復(fù)蘇到什么程度？有哪些投資機(jī)遇？

消費(fèi)板塊的復(fù)蘇其實(shí)很弱。這個(gè)問(wèn)題看起來(lái)簡(jiǎn)單，但其實(shí)很復(fù)雜。首先是消費(fèi)的基本面，相對(duì)而言，比較確定的是消費(fèi)板塊的快速修復(fù)階段已經(jīng)過(guò)去了，從去年7月份到今年一季度，是消費(fèi)板塊快速修復(fù)的階段，主要原因在于疫情影響的修復(fù)和宏觀經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇。

以PMI指標(biāo)來(lái)衡量，目前消費(fèi)，尤其是可選消費(fèi)依然處于分水嶺偏上的位置，下半年可能依然處于維持的狀態(tài)，但對(duì)比一二階段來(lái)看，最快的加速過(guò)程已經(jīng)結(jié)束，目前是保持平穩(wěn)的狀態(tài)。

再來(lái)看對(duì)股價(jià)的判斷，現(xiàn)在基本面比較清晰，但不清晰的有三個(gè)方面，一是海外市場(chǎng)的變化不清晰；二是中國(guó)市場(chǎng)中所謂流動(dòng)性拐點(diǎn)以及確定性的判斷還存在很大的分歧；三是估值在經(jīng)過(guò)3月份的反彈后，已處于歷史上極其高的位置，一部分的標(biāo)的甚至比春節(jié)期間的高點(diǎn)還要高。

所以我一直強(qiáng)調(diào)，今年的市場(chǎng)不是一個(gè)單邊的牛市或熊市，而是一個(gè)震蕩市，震蕩市背后的含義是指波動(dòng)率會(huì)大幅加大。所以，下半年可能會(huì)與上半年非常類似，依然可能會(huì)走出一個(gè)巨大震蕩的走勢(shì)。

提到消費(fèi)板塊就離不開(kāi)白酒，現(xiàn)在白酒還能不能買？

很多人都想問(wèn)我這個(gè)問(wèn)題，但從我自己的理解來(lái)看，這個(gè)問(wèn)題一是不重要，二是基本沒(méi)辦法回答。

對(duì)于投資者而言，我們一直希望大家能夠建立起對(duì)資產(chǎn)的長(zhǎng)期信仰，如果一個(gè)極其優(yōu)秀的資產(chǎn)在3年能夠提供2倍至3倍，甚至5年提供5倍至10倍的巨大收益空間，再問(wèn)一周、一個(gè)月的漲跌可能會(huì)舍本逐末。所以通常而言，我們建議投資者在了解基金的時(shí)候，一定要建立長(zhǎng)期投資的概念，不是要問(wèn)短期的漲跌，而是關(guān)注長(zhǎng)期的漲幅，以及資產(chǎn)的具體配置。

很難回答在于白酒的估值很高，所以判斷的驅(qū)動(dòng)因素變成了理解估值、理解市場(chǎng)情緒、理解未來(lái)的動(dòng)量和資本市場(chǎng)的演繹，這些維度已經(jīng)超越白酒，甚至超越公司研究和行業(yè)研究的范疇，變成了所謂的市場(chǎng)研究和宏觀研究。

宏觀經(jīng)濟(jì)是一個(gè)復(fù)雜的混沌系統(tǒng)，混沌系統(tǒng)最大的特征是蝴蝶效應(yīng)，就是說(shuō)任何一個(gè)微小變量的變化都會(huì)導(dǎo)致整個(gè)系統(tǒng)的巨大波動(dòng)，這種波動(dòng)是不可預(yù)測(cè)的。因此，大概率也是沒(méi)有辦法對(duì)基于宏觀經(jīng)濟(jì)之上的有數(shù)億人參與的資本市場(chǎng)進(jìn)行精準(zhǔn)預(yù)判，只能做概率性的預(yù)判。

所以，我的方法論體系是完全自洽的，自洽在于不僅微觀的個(gè)體公司是概率性的，整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)，以及基于宏觀經(jīng)濟(jì)之上的資本市場(chǎng)也都是概率性的。

基于此，從目前來(lái)看，白酒以及高估值的消費(fèi)行業(yè)后面的波動(dòng)大概率仍然會(huì)非常高，尤其是要把這個(gè)問(wèn)題縮短到一個(gè)小周期來(lái)看的話，波動(dòng)會(huì)更大。一旦基本面出現(xiàn)一點(diǎn)風(fēng)吹草動(dòng)，就可能會(huì)出現(xiàn)大幅的下跌。

有了這些判斷之后，關(guān)鍵還在于如何應(yīng)對(duì)，我的應(yīng)對(duì)仍然是對(duì)組合的管理，但這些對(duì)個(gè)人投資者來(lái)說(shuō)沒(méi)有意義。個(gè)人投資者一方面沒(méi)有太多的信息，沒(méi)有太深入的研究，也就沒(méi)有辦法了解白酒行業(yè)的真實(shí)基本面。另一方面，即便了解到真實(shí)的基本面后，也沒(méi)有辦法基于市場(chǎng)建立所謂的組合管理。

A股生態(tài)轉(zhuǎn)變：機(jī)構(gòu)化投資成主導(dǎo)

所以，基金經(jīng)理的調(diào)倉(cāng)對(duì)個(gè)人投資者其實(shí)沒(méi)太大的價(jià)值？

沒(méi)有太大價(jià)值，對(duì)于普通投資者來(lái)說(shuō)，不用放太多精力去研究基金經(jīng)理的調(diào)倉(cāng)，而是要建立對(duì)資本市場(chǎng)的長(zhǎng)期判斷，還要建立對(duì)細(xì)分賽道的長(zhǎng)期判斷。這一輪資本市場(chǎng)是一個(gè)結(jié)構(gòu)性分化極其嚴(yán)重的牛市，所以必須要對(duì)細(xì)分賽道有長(zhǎng)期的判斷。

有了這兩個(gè)大的判斷之后，更重要的還是對(duì)產(chǎn)品的管理者，即基金經(jīng)理有長(zhǎng)期的判斷，這方面必須通過(guò)時(shí)間進(jìn)行檢驗(yàn)，然后做到長(zhǎng)期陪伴和成長(zhǎng)。

既然基金經(jīng)理的調(diào)倉(cāng)對(duì)普通投資者沒(méi)有太大意義，那要怎樣在賽道中挑選出好的公司？

如果買基金的話，只要信賴所選的基金經(jīng)理就行。

如果是自己炒股票，我建議是不要自己炒股票。現(xiàn)在跟2007、2008年，以及2014年、2015年已經(jīng)完全不一樣，彼時(shí)，普通投資者，或者說(shuō)散戶的收益率遠(yuǎn)高于機(jī)構(gòu)。但自2017年以來(lái)，個(gè)人炒股的收益是大幅跑輸基金的。

背后原因在于，整個(gè)A股的生態(tài)已經(jīng)發(fā)生了結(jié)構(gòu)性的變化，不是一個(gè)存量資金定價(jià)的市場(chǎng)，而是邊際資金定價(jià)的市場(chǎng)。2017年開(kāi)始的這輪牛市資金主要來(lái)自于機(jī)構(gòu)，包括公募基金、外資、社保、養(yǎng)老金、企業(yè)年金等，有很強(qiáng)的政策驅(qū)動(dòng)。

建議投資者一定要仔細(xì)觀察，現(xiàn)在政策面和資金面發(fā)生了重大變化，普通散戶不能像機(jī)構(gòu)一樣有大量的研究資源，且構(gòu)建非常規(guī)范的投資框架，而只能去聽(tīng)消息、聽(tīng)股評(píng)，以及聽(tīng)所謂的網(wǎng)紅大V。要看到，機(jī)構(gòu)是實(shí)實(shí)在在的投資，是通過(guò)專業(yè)方法幫大家進(jìn)行財(cái)富的保值和增值。

可以簡(jiǎn)單歸結(jié)，站在當(dāng)下，買基金可以，買股票不可以嗎？

也不是完全適用所有人，還有一些“牛散”，他的資源、時(shí)間分配、對(duì)股票的理解已經(jīng)到了比較高的層次，對(duì)于這類半專業(yè)，或者已經(jīng)職業(yè)化的投資者而言，投資股市沒(méi)問(wèn)題。

但對(duì)于非職業(yè)化的散戶，還是要將資金交給值得托付的機(jī)構(gòu)投資者幫你進(jìn)行理財(cái)。

投資實(shí)操：消費(fèi)是永恒主賽道

不過(guò)，基金業(yè)績(jī)好，也還是有人虧錢，投資者如何把基金的收益轉(zhuǎn)變?yōu)槌钟惺找妫?/p>

這個(gè)問(wèn)題我仔細(xì)研究過(guò)，以嘉實(shí)消費(fèi)精選為例，我們?cè)鲞^(guò)量化統(tǒng)計(jì)，持有基金一個(gè)月以內(nèi)的人賺錢比例超70%，持有基金三個(gè)月的比例就迅速提高到85%以上，而持有半年以上的比例大概是98%，一年就超過(guò)了100%。

從這個(gè)結(jié)果來(lái)看就很簡(jiǎn)單，對(duì)于消費(fèi)為代表的優(yōu)秀賽道，只要將時(shí)間拉長(zhǎng)，挑選到比較優(yōu)秀的管理者和基金經(jīng)理，財(cái)富增值就是大概率事件。

但從一個(gè)基金經(jīng)理的角度來(lái)看，最大的擔(dān)心還是大家把基金當(dāng)作股票，在完全不懂的情況下進(jìn)行所謂的追漲殺跌，這其實(shí)與賭博無(wú)異。買基金與炒股有本質(zhì)的不同，基金因?yàn)橘M(fèi)率高，所以應(yīng)該是一個(gè)長(zhǎng)期的資產(chǎn)配置工具。

尤其是消費(fèi)賽道，建議大家都盡量長(zhǎng)期持有，無(wú)論是定投還是任何時(shí)點(diǎn)的投資，都沒(méi)有太大關(guān)系。這也是消費(fèi)板塊獨(dú)特的地方，我一直認(rèn)為消費(fèi)是永恒的賽道，也是最優(yōu)秀的賽道，沒(méi)有之一。

對(duì)普通投資者還有哪些建議？

很簡(jiǎn)單，如果預(yù)期回報(bào)不是追求每年都排在全市場(chǎng)的前5%、10%，可以直接買一個(gè)被動(dòng)的指數(shù)基金。消費(fèi)行業(yè)的指數(shù)基金、白酒指數(shù)基金，在傳統(tǒng)確定性思維框架下的知名基金經(jīng)理的產(chǎn)品都可以滿足。

但如果希望獲得一個(gè)非常卓越的回報(bào)，還是建議選擇剛才所講的方法論體系驅(qū)動(dòng)下的產(chǎn)品和基金經(jīng)理。這與每個(gè)客戶的預(yù)期回報(bào)以及風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力有很大關(guān)系，還是因人而異，最合適的才是最好的。

田欣鑫

中國(guó)財(cái)富網(wǎng)資深記者。常駐北京，關(guān)注資本市場(chǎng)，關(guān)注證券基金投資，努力撰寫更專業(yè)、更深度的行業(yè)報(bào)道。

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