摘要
中國是該公司增長最快的市場，但目前面臨著宏觀經(jīng)濟疲軟和人民幣貶值的阻力。
總部位于中國的新競爭對手瑞幸咖啡(Luckin Coffee)剛剛在紐約證交所(NYSE)上市，這對其增長構成了新的威脅。
人民幣走軟可能會給未來的收益帶來壓力。
該股下跌的催化劑可能來自中國同店銷售或管理層的走弱，削弱了市場預期中的樂觀情緒。
星巴克(NASDAQ:SBUX)是過去一年的大贏家，上漲34%，表現(xiàn)強勁，超過了標準普爾500指數(shù)(S&P 500)。2018年11月，該公司在第四財季盈利報告中大幅飆升至每股60美元以上，其業(yè)績好于預期，并提供了可靠的指引，從而有效地突破了四年來的交易區(qū)間。5月20日周一，SBUX股價下跌2.85%，創(chuàng)下2019年單日最大跌幅之一。此舉可能與外界對星巴克在中國市場的擔憂日益加劇有關。中國是星巴克增長最快、可以說是最重要的市場。中國不僅正處于與美國棘手而不確定的貿易爭端之中，而且正在顯現(xiàn)周期性疲軟和經(jīng)濟活動放緩的跡象。我認為，星巴克在中國的現(xiàn)狀只會加劇悲觀情緒，未來還有更多的下行空間。
以下幾點凸顯了我悲觀的觀點:
中國宏觀經(jīng)濟疲軟的新跡象可能迫使該公司重新評估其擴張戰(zhàn)略，或降低預期。
人民幣貶值給收益帶來壓力。
中國咖啡的競爭對手瑞幸咖啡(NASDAQ:LK)有著不同的運營模式，但它代表著競爭加劇和增長障礙。
在美國，潛在的飽和可能來自經(jīng)濟邊緣地區(qū)的新商店，或蠶食現(xiàn)有市場。
估值偏高，EV/EBITDA較歷史區(qū)間高出18.5倍。
中國宏觀經(jīng)濟疲軟
在數(shù)據(jù)透明的程度上，中國經(jīng)濟活動的趨勢明顯較低。世界銀行(World Bank)和經(jīng)合組織(OECD)對今年GDP的預測分別為6.3%和6.2%。這一比例低于2018年的6.6%和6.9%。這里的問題不是名義數(shù)字，6%的增長率是世界上幾乎每個國家都應該羨慕的水平。相反，我擔心的是，考慮到中國經(jīng)濟的規(guī)模和影響，這可能會對幾個百分點的變化產生影響。以下是世界銀行在1月份的報告中所說的話。
預計東亞地區(qū)經(jīng)濟增長將逐步放緩，反映出中國經(jīng)濟的結構性放緩。該區(qū)域的特點是區(qū)域和全球深度一體化，這使它容易受到外部沖擊。國內和外部脆弱性將放大外部沖擊的影響，尤其是在政策緩沖有限的地方。
增長失之交加對全球經(jīng)濟有著廣泛影響的可能性是存在的。星巴克正押注于中國經(jīng)濟的強勁和加速增長。在貿易爭端的不確定性和地區(qū)趨勢的影響下，當前的形勢表明，這些增長預測可能被下調，而且仍然表現(xiàn)不佳。我關注的兩個指標是中國國家統(tǒng)計局(National Bureau of Statistics of China)公布的制造業(yè)采購經(jīng)理人指數(shù)(PMI)和零售額。制造業(yè)采購經(jīng)理人指數(shù)(PMI)反彈至擴張區(qū)間，3月份高于50,4月份為50.1，這是近期貿易爭端引發(fā)緊張局勢之前的數(shù)據(jù)。在我看來，鑒于目前的環(huán)境，該指標的前瞻性成分可能會在5月份有所回落。4月份服務業(yè)PMI中沒有顯示的出口增長也將出現(xiàn)疲軟。
中國4月份零售額同比增長7.2%。當然，任何經(jīng)濟指標7.2%的增長率都令人印象深刻，但就中國而言，這一數(shù)字較3月份的8.7%和4月份的9.4%有所放緩。中國經(jīng)濟放緩的速度快于預期。隨著不確定性的增加，消費者正在縮減支出。
就外部賬戶而言，一個重要主題是貿易順差不斷收窄。4月份，中國出口增長3.1%，進口增長10.3%。中國國家統(tǒng)計局表示，與去年同期相比，貿易順差下降了43.8%。所有這些都意味著受到嚴密管理的人民幣面臨壓力。事實上，人民幣兌美元在過去一個月貶值了約(-3.5%)，在過去一年貶值了約(-9%)，考慮到歷史波動，這是一個重要的舉措。
如果人民幣兌美元匯率突破7元大關，將意味著更多的看跌情緒。一份報告顯示，中國央行不會允許人民幣進一步大幅貶值，但如果你關注外匯市場和貨幣政策，歷史上充斥著類似的叫囂和空洞承諾。就SBUX而言，鑒于中國占其營收的約20%，人民幣本季度約3.0%的貶值意味著其營收可能受到高達70%的影響。
星巴克在中國的豪賭
SBUX在上一財年在中國開設凈1981家門店，占全球新增門店的95%，并預計今年將在中國再開設600家門店。到目前為止，該地區(qū)增長迅速，截止到3月31日(第二財政季度)的最近一個季度，該地區(qū)的收入增長了8%，主要是由于商店的增加和同店銷售額2%的增長。我認為這種勢頭未來存在風險。
星巴克在全球范圍內觀察到的一個趨勢是，同店銷售額的增長是基于高平均票價而不是交易數(shù)量的變化。相比于平直的客流量，人們在商店里的消費通常更多。這意味著星巴克將需要開設更多的門店，或者讓人們花更多的錢來維持其增長軌跡。
市場普遍預計，到2021財年，星巴克的營收將從過去12個月的256億美元增至303億美元，較2019財年增長20%，或復合年增長率為7.5%。根據(jù)粗略的計算，我估計星巴克在未來2.5年內還需要在世界范圍內再開設5000多家分店。我認為，這些預測的風險不僅來自我對中國經(jīng)濟走弱的看法，也來自美國等成熟市場。
有趣的是，在美國，你很可能已經(jīng)在許多最好的地方找到了星巴克，比如商業(yè)和零售中心，機場等等。例如，最近在紐約曼哈頓待了一段時間，該公司在每一個街區(qū)都開了一家店。對我來說，這意味著美國未來的增長將依賴于經(jīng)濟上不那么重要的地區(qū)。當然，你可以在地圖上找到一個沒有星巴克的地方，但這些地方的價值可能更低，貢獻也更小。
星巴克中國遇見瑞幸咖啡
中國咖啡零售初創(chuàng)企業(yè)瑞幸咖啡(Luckin coffee)最近在紐約首次公開募股(IPO)。該公司擁有移動訂購業(yè)務，目前在中國各地擁有2100家門店。伊恩·貝澤克在他的文章《瑞幸咖啡:這次冒險的IPO祝你好運》中指出，瑞幸并不是星巴克真正的競爭對手，因為它的商業(yè)模式更像是一種外賣模式，而不是典型的星巴克那種“休息室”式的座位。伊恩接著說，星巴克提供了一個有效地“閑逛”的地方，吸引了許多潛在客戶。首先，我完全同意關于Luckin是高度投機的結論。盡管如此，我不認為瑞幸不會對星巴克在中國的擴張構成威脅。
首先要考慮的是，并不是每個星巴克的顧客都在尋找就餐體驗。就我個人而言，每次去星巴克，我?guī)缀醵紩c外賣。星巴克外賣顧客的數(shù)量很可能占其總銷售額的很大一部分，不過目前還沒有這樣的數(shù)據(jù)。我的觀點是，瑞幸以一種令人興奮的新理念銷售咖啡，至少為顧客提供了另一種選擇，讓他們可以喝到同樣的咖啡。每一位幸運的顧客都少進一家星巴克。這兩家公司將在中國多個城市爭奪頂級房地產和店面，并在許多地方分享咖啡零售市場。
瑞幸咖啡(Luckin Coffee)的前景超出了本文的討論范圍，但可以肯定的是，在星巴克(Starbucks)打算征服中國市場的時候，這家新進入者很可能并沒有被星巴克的管理層注意到。
結論
我的感覺是，SBUX的完美定價接近每股80美元。我關注的一個估值指標是企業(yè)價值(EBITDA)為18.65，這是該公司過去10年的最高正?；?。鑒于美國成熟市場和中國市場的不確定性給未來增長帶來的挑戰(zhàn)，我認為目前的溢價是不合理的。我希望這個比率更接近15倍，這是一個公平的水平，意味著該股下跌了20%。
看空者現(xiàn)在需要的是，該股運營目標的表現(xiàn)不佳，以便支撐股價走低，甚至可能導致同店銷售數(shù)據(jù)走弱。近期中國宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)(包括4月份全國零售銷售數(shù)據(jù))放緩，可能是進一步走低的開始。我認為，SBUX下跌的一個短期催化劑，可能來自管理層通過對改革指導意見的評論，打消了對中國市場的樂觀情緒。中國經(jīng)濟進一步放緩，全球金融市場波動加劇，也將對該公司股票產生負面影響。
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