摘要
憑借十年的領(lǐng)先優(yōu)勢，Netflix積累了如此多的美國用戶（約6000萬），任何競爭對手都難以趕上。
Netflix的美國增長受到市場飽和的限制。
海外增長將低于預(yù)期，我們認(rèn)為迪士尼+擁有最佳Netflix海外工具。
為了保持競爭力，Netflix必須保持對內(nèi)容的高投入。負(fù)的自由現(xiàn)金流可能會繼續(xù)。
我們的觀點(diǎn)：我們正在發(fā)布Netflix的初始股票報(bào)告，賣出建議且價(jià)格目標(biāo)為252美元，這意味著目前?$ 360 /股水平下跌30％。由于市場飽和和競爭加劇，我們預(yù)計(jì)國內(nèi)和國際訂閱增長緩慢，Netflix將繼續(xù)其內(nèi)容豐富的投資，并在未來5年內(nèi)維持負(fù)現(xiàn)金流。
目前Netflix的炒作太多了
最近的熱門電影，再加上費(fèi)用增加和Q4次增長，將股票價(jià)格從12/24/18的234美元提升至2/19/19的361美元，增幅約為50％。我們預(yù)計(jì)Netflix的增長將弱于預(yù)期，因?yàn)槊绹袌鲲柡?，難以打入一些海外市場，以及強(qiáng)大的競爭。為了保持競爭力，Netflix必須保持對內(nèi)容的高投入。負(fù)的自由現(xiàn)金流可能會繼續(xù)。
堅(jiān)實(shí)的商業(yè)模式
Netflix的主要業(yè)務(wù)是基于訂閱的流媒體服務(wù)，提供在線電影和電視節(jié)目，包括電影和電視節(jié)目的內(nèi)部制作。截至18/31/18，Netflix在全球擁有超過1.39億的付費(fèi)訂閱，其中包括來自美國的5800萬和來自國際的8100萬。除了中國大陸，敘利亞，朝鮮，伊朗和克里米亞之外，Netflix幾乎遍布全球。2018年，Netflix凈增28.62M，同比增長32.8％。
Netflix的飛輪。Netflix的快速增長主要?dú)w功于Netflix的參與飛輪，而Netflix則大量投入了原創(chuàng)內(nèi)容; 更好的內(nèi)容吸引更多訂閱，Netflix投入大部分增加的現(xiàn)金流來產(chǎn)生更好的內(nèi)容。
上述飛輪幫助Netflix快速積累了用戶。與其他在線流媒體服務(wù)相比，Netflix的全球139M用戶使每位用戶的投資大大降低; 為高內(nèi)涵投資辯護(hù)并擴(kuò)大Netflix對內(nèi)容提供的緘默。此外，Netflix在美國擁有5800萬用戶，其網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)很容易使其內(nèi)容（如Birdbox）流行起來。
提高內(nèi)容質(zhì)量和數(shù)量。鑒于大量訂閱，Netflix在創(chuàng)建內(nèi)容方面擁有獨(dú)特的專業(yè)知識。Netflix使用分析來研究每個(gè)用戶的139M觀眾的偏好，創(chuàng)建內(nèi)容和定制選擇屏幕。去年，Netflix的成功作品包括Birdbox和奧斯卡最佳影片的提名羅馬。
訂閱增長預(yù)測較慢
美國人口增長受限：我們認(rèn)為Netflix難以維持之前的增長速度。我們估計(jì)Netflix在過去10年中已經(jīng)滲透了約60％的寬帶家庭，Netflix很難進(jìn)入剩余的40％市場。那些認(rèn)為Netflix產(chǎn)品具有吸引力的觀眾已經(jīng)轉(zhuǎn)變，剩下的人可能永遠(yuǎn)不會養(yǎng)成觀看視頻的習(xí)慣。此外，多個(gè)家庭共享一個(gè)Netflix帳戶的情況并不少見。在18年第一季度，8％的受訪家庭承認(rèn)使用其他人的登錄。我們認(rèn)為Netflix有一個(gè)障礙可以滲透到美國市場的70％以上。
國際增長將放緩（歐洲）： Netflix已經(jīng)在歐洲和英語國家實(shí)現(xiàn)了高滲透率。我們認(rèn)為這些國家的增長也受到這些國家人口的限制。對于非英語國家，為了獲得普及，Netflix必須使用原始語言創(chuàng)建內(nèi)容，我們認(rèn)為在某些情況下它可能不值得。
國際增長將放緩（印度）：由于政府監(jiān)管，Netflix以及谷歌和Facebook未能進(jìn)入中國市場。這使得印度成為Netflix的最大潛力。事實(shí)上，Netflix的首席執(zhí)行官聲稱其下一個(gè)1億用戶將來自印度。該國的流媒體營銷正在快速增長，預(yù)計(jì)到2023年將達(dá)到23億美元。
然而，Netflix自2016年推出以來一直難以在印度獲得市場份額.Netflix僅占據(jù)了1.4％的視頻流媒體市場，而亞馬遜Prime則占據(jù)了5％。
對于印度觀眾來說，Netflix太貴了，內(nèi)容不夠“本地”。在非英語國家，像Stranger Things＆House of Cards這樣的美國熱門歌曲可能不會受到好評。為了打入國外市場，Netflix必須用當(dāng)?shù)卣Z言創(chuàng)建本地節(jié)目。這對Netflix來說成本效率低，并且每個(gè)用戶的內(nèi)容成本更高。像印度這樣的新興市場的受眾對價(jià)格非常敏感。Netflix的費(fèi)用是印度當(dāng)?shù)赜芯€電視公司的兩倍，這使得Netflix難以獲得市場份額，盡管其高質(zhì)量的節(jié)目。
進(jìn)一步提價(jià)的空間有限
在1916年1月16日，Netflix宣布提高所有訂閱價(jià)格：基本計(jì)劃從8美元起9美元，上漲12.5％; 標(biāo)準(zhǔn)計(jì)劃從11美元到13美元，增長18.2％; 和高級計(jì)劃從14美元到16美元，增長14.3％。
市場認(rèn)為該公告證實(shí)了Netflix的定價(jià)能力，其股價(jià)相應(yīng)上漲。我們認(rèn)為新價(jià)格處于觀眾支付意愿的極限。面對來自亞馬遜Prime Video和Hulu的當(dāng)前競爭，以及來自迪士尼的挑戰(zhàn); Netflix很難在未來兩年內(nèi)增加費(fèi)用。
未來的比賽，特別是迪士尼對Netflix
構(gòu)成了嚴(yán)重的威脅
Netflix目前有一些競爭對手在運(yùn)作。最大的一個(gè)是Hulu和亞馬遜Prime視頻，每個(gè)都有超過2000萬的美國用戶，并且制作了備受好評的節(jié)目，包括艾美獎獲獎?wù)撸浩婷畹?/span>Maisel夫人和女仆的故事。2019年，迪士尼，蘋果和AT＆T / TimeWarner正在推出他們的流媒體服務(wù)。我們認(rèn)為迪士尼將對Netflix構(gòu)成最大的威脅。
亞馬遜Prime視頻： Prime Videowas于2010年由亞馬遜推出，作為其主要航運(yùn)服務(wù)的捆綁包。截至19年1月，亞馬遜Prime（發(fā)貨）已達(dá)到1億美國用戶，而亞馬遜Prime視頻的觀眾人數(shù)估計(jì)為2600萬。就像Netflix一樣，亞馬遜Prime視頻在2018年花費(fèi)了大量（$ 5B）的內(nèi)容。2019年，亞馬遜Prime視頻獲得了9項(xiàng)金球獎提名并贏得了最佳電視劇。
Hulu： Hulu于2008年在美國市場推出。Hulu的節(jié)目受到了評論家的好評，因?yàn)?/span>Handmaid的故事贏得了2018年金球獎的最佳影片獎和2017年艾美獎的最佳劇情。2009年，迪士尼，福克斯，康卡斯特和AT＆T共同收購了Hulu的30％，30％，30％和10％的股份。迪士尼收購福克斯后，迪士尼將擁有Hulu 60％的股份。Hulu最近宣布制作四部Marvel成人動畫節(jié)目。迪士尼計(jì)劃使用Hulu提供更多面向成人的內(nèi)容，而迪士尼+則保持家庭友好。
Apple：蘋果預(yù)計(jì)也將在2019年推出其流媒體服務(wù)。眾所周知，史蒂文斯皮爾伯格將為Apple制作電視劇。
Netflix： Netflix在過去幾年中大力投資內(nèi)容以擴(kuò)大其訂閱基礎(chǔ)是正確的?，F(xiàn)在它在訂閱數(shù)量方面處于領(lǐng)先地位。面對巨大的競爭，Netflix可能不得不繼續(xù)對內(nèi)容進(jìn)行大量投資以保持領(lǐng)先優(yōu)勢。
迪士尼+：迪士尼是內(nèi)容之王。迪士尼擁有95年的內(nèi)容創(chuàng)作歷史，開發(fā)并獲得了各種知名的知識產(chǎn)權(quán)。迪士尼+平臺將成為迪士尼，皮克斯，漫威，星球大戰(zhàn)和?？怂沟哪康牡?，包含許多現(xiàn)有的電影和電視節(jié)目，并提供一系列新的內(nèi)容。迪士尼+在2019年推出時(shí)專門計(jì)劃舉辦五場電視節(jié)目和五部電影; 包括兩場“星球大戰(zhàn)”節(jié)目，兩部漫威節(jié)目，以及一部皮克斯的Monsters，Inc。節(jié)目。星球大戰(zhàn)，漫威和皮克斯的特許經(jīng)營權(quán)在全球票房分別達(dá)到約8B，約17億美元和約130億美元。迪士尼+可以免費(fèi)利用其品牌知名度，并創(chuàng)造具有可預(yù)測成功的新內(nèi)容。此外，迪士尼采取額外行動阻止Netflix：
1.停止向Netflix提供內(nèi)容：迪士尼+推出后，迪士尼將推出Netflix上的所有內(nèi)容。這會破壞Netflix對許多受眾的價(jià)值。在過去的幾個(gè)月里，Netflix宣布他們將取消五個(gè)廣受好評的Marvel角色許可的原創(chuàng)節(jié)目。
2.價(jià)格：迪士尼+將以更便宜的價(jià)格推出。由于視頻流是迪士尼的眾多收入來源之一，我們預(yù)計(jì)迪士尼能夠保持低價(jià)。低價(jià)將對發(fā)展中國家的迪士尼+有利。
Netflix在激烈的競爭中：
對于美國市場，我們認(rèn)為Netflix將能夠保持目前的市場份額。Netflix在美國擁有5800萬用戶，實(shí)現(xiàn)了60％的普及率，如果Netflix能夠保持高質(zhì)量的內(nèi)容輸出和穩(wěn)定的訂閱價(jià)格，即使他們打算訂購另一種SVoD服務(wù)，大多數(shù)受眾也可能會保留Netflix。
國外市場是迪士尼+可能損害Netflix增長的地方。一個(gè)例子是印度。雖然Netflix投資于為印度市場創(chuàng)造本地內(nèi)容，但它在捕捉印度股票方面遇到了麻煩。此外，我們認(rèn)為這對Netflix來說成本效率低，并且會使每位用戶的成本更高。
另一方面，迪士尼可以利用其在迪士尼+的全球品牌認(rèn)知度。近年來，印度已經(jīng)成為好萊塢超級英雄，科幻幻想電影的有吸引力的市場。這些英國電影中的一些比本地電影更受歡迎。在2018年，復(fù)仇者聯(lián)盟：無限戰(zhàn)爭已經(jīng)超過200億盧比（2800萬美元）的凈現(xiàn)值。直觀的是，Marvel（或星球大戰(zhàn)）在迪士尼+上的分拆節(jié)目不僅在印度而且在世界其他地方都得到了很好的接受，并且最大限度地降低了每個(gè)迪士尼+用戶的成本。
我們認(rèn)為Netflix目前的股價(jià)假設(shè)國際快速增長。然而，我們認(rèn)為Netflix在打入某些市場（例如印度）方面存在問題，迪士尼+可預(yù)見的成功和擴(kuò)張將進(jìn)一步限制Netflix的國際滲透率。
估值：Netflix是一種“非錨定”股票，
其價(jià)值不是來自短期倍數(shù)
Netflix是一種典型的“非錨定”股票，涉及強(qiáng)大的執(zhí)行力和快速的全球機(jī)會。作為增長傳奇，Netflix在投資者中很受歡迎，股價(jià)在很大程度上取決于訂閱增長。Netflix股票價(jià)格不是來自PE或價(jià)格/銷售等短期倍數(shù)：
目前Netflix的預(yù)測市盈率約為89倍，遠(yuǎn)高于行業(yè)平均水平。然而，考慮到增長，Netflix的PEG（PE超過收益增長）約為1.7倍，與行業(yè)水平相當(dāng)。這意味著市場預(yù)期高增長（每年> 20％）以證明高PE倍數(shù)的合理性。
然而，由于即將到來的激烈競爭格局，我們預(yù)測Netflix的增長將受到市場預(yù)期的限制?，F(xiàn)金燃燒內(nèi)容將繼續(xù)顯著。使用12年的DCF模型，我們估計(jì)Netflix的公允價(jià)值約為252美元。
我們的假設(shè)如下：
8.8％WACC：我們的WACC基于對權(quán)益成本的估計(jì)，將10年期政府債券收益率作為無風(fēng)險(xiǎn)利率，相應(yīng)行業(yè)的市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)以及我們計(jì)算的相關(guān)beta值1.2。
2029年后終端FCFF增長率為6％。高于通常的永續(xù)增長率是基于內(nèi)容支出的適度增長。
美國的滲透率上限為70％。目前的稅率為59％
國際（不包括中國）滲透率上限為32％。目前的稅率為17％
圖15 ：DCF模型。我們的DCF分析顯示公允價(jià)值為252美元?；?/span>8.8％的WACC和6％的長期增長假設(shè)。
圖16 ：我們預(yù)計(jì)訂閱增長將逐漸放緩，抵消不斷的ARPU增長（約3％）以支持收入
圖18：收入報(bào)表
圖19：資產(chǎn)負(fù)債表
圖20：現(xiàn)金流量
本文作者：Grandation Capital，美股研究社（公眾號：meigushe）http://www.meigushe.com/——旨在幫助中國投資者理解世界，專注報(bào)道美國科技股和中概股，對美股感興趣的朋友趕緊關(guān)注我們吧。
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