“飽和開店”的絕味，還能撐得起它的高市值嗎？
一點財經(jīng) 邱 韻｜作者
嚴(yán) 睿｜編輯
“與貴司上海分公司電話確認(rèn)，上海絕味暫時不對外加盟，優(yōu)先發(fā)展現(xiàn)有加盟商，請確認(rèn)是否屬實？”有投資者向絕味食品（603517.SH）的董秘詢問道。
9000家、9900家、10900家……三年間，絕味的門店增長仍然在持續(xù)。
與門店一道快速增長的還有它的業(yè)績和市值，自2017年3月17日上市至今，絕味食品由當(dāng)日收盤的15.01元/股，增長至75.17元/股，市值超過400億，成為當(dāng)前市場中備受關(guān)注的消費股之一。
在投資者對絕味的看好因素中，加盟模式及門店擴(kuò)張占了相當(dāng)大一部分。當(dāng)初上市時，券商和絕味方面都曾給出2萬家的門店預(yù)測，而且這一預(yù)測是基于中國的消費下沉趨勢，以及絕味在低線市場的擴(kuò)張。
但在門店數(shù)突破萬家之后，重新審視絕味，它的增長邊界似乎不再那么清晰。就在去年剛剛“破萬”的當(dāng)口，絕味調(diào)整了自己的市場策略，節(jié)奏由積極擴(kuò)張轉(zhuǎn)向“飽和開店”。
部分市場的飽和，確實是當(dāng)前的絕味所要考慮的問題。“根據(jù)市場策略，部分地區(qū)暫時不對外加盟”，絕味食品官方在回復(fù)上述投資者時表示。
不僅是市場飽和度的問題，絕味食品還不得不面臨更多的挑戰(zhàn)，比如在低線市場的擴(kuò)張能否支撐起2萬家門店，時間需要多久？資本市場雖然看重成長性和增長空間，但耐性有限。
有段時間，通過某股票論壇關(guān)注絕味食品的投資者可以頻繁地看到它的漲停通知。自2017年3月上市以來，絕味食品股價幾乎一直在攀升。
從上市當(dāng)天的收盤價15.01元到7月16日的73.25元，三年多的時間里，它的股價攀升了近四倍。如今，其市值445.8億元，市盈率177.04，成為食品領(lǐng)域的王者之一，哪怕在非鹵味食品企業(yè)的投資者提問中，都不斷有“希望向絕味食品學(xué)習(xí)”這樣的留言。
讓絕味食品備受投資者推崇的，是加盟業(yè)務(wù)和極速的門店擴(kuò)張。
與堅持直營的周黑鴨（1458.HK）不同，絕味食品走的是加盟模式，采用“以直營連鎖為引導(dǎo)、加盟連鎖為主體”的銷售方式，公司營收中90%以上來自加盟渠道，門店中98%以上為加盟店。
根據(jù)中國連鎖經(jīng)營協(xié)會7月份公布的《2019中國特許連鎖百強(qiáng)名單》，排在三只松鼠、良品鋪子和來伊份之后的絕味食品共有10954家門店，其中10824為加盟門店，占比達(dá)到98.81%。
據(jù)《一點財經(jīng)》了解，絕味加盟門店面積較小，對加盟商的資金要求也較低，單店開店成本在8萬元到30萬元之間。開放的加盟政策，促使其加盟門店數(shù)量近些年來快速增長。
數(shù)據(jù)顯示，2012年以來，絕味門店增速普遍在10%以上，在2015年、2017年增速甚至達(dá)到了15.92%。近三年（2017-2019）來，絕味門店分別達(dá)到9053家、9915家、10954家，新增門店分別為1129家、862家、1039家，增幅分別為14.25%、9.52%、10.48%。
哪怕在疫情影響下，絕味仍然沒有停下自己的開店步伐。
今年6月，絕味食品在一次行業(yè)交流會議中透露，2020年開店原計劃目標(biāo)在1100家，但目前加盟門店已經(jīng)達(dá)到這個數(shù)字，基本完成全年計劃；下半年將繼續(xù)開店，新增門店超過1500家，但同時將淘汰200家。
以此估計，今年絕味門店有望達(dá)到12200家。門店擴(kuò)張可以說是絕味業(yè)績增長的核心驅(qū)動力，加盟生意也是一門規(guī)模生意：隨著門店越多，規(guī)模越大，營收越高，同時成本被攤薄，利潤率得以提升。
在快速的門店擴(kuò)張下，絕味業(yè)績也被推高。財報顯示，2017年至2019年，絕味營收分別為38.50億元、43.68億元、51.72億元，同比增速分別為17.59%、13.45%、18.41%，高于門店增長。
同時，近三年間公司實現(xiàn)歸屬凈利潤分別為5.02億元、6.41億元、8.01億元，同比增速為31.93%、27.69%、25.06%，凈利潤增速高于營收增長，也印證了絕味連鎖加盟模式進(jìn)入規(guī)?；笥芰Φ拇_有所提升。
據(jù)《一點財經(jīng)》統(tǒng)計，2012年以來，絕味的凈利潤率一直在提升，且近年來提升明顯。數(shù)據(jù)顯示，近三年來，其凈利潤率分別為13.03%、14.67%、15.49%。
規(guī)模生意，這是絕味業(yè)績增長，尤其是凈利潤率抬高的秘密，也是其股價一路走高，市值超過400億元的原因所在。
“疫情可以加速拿店進(jìn)度，今年新增的門店數(shù)會比去年多”，正如某證券在薦股報告中提到絕味時所強(qiáng)調(diào)的那樣，在這門規(guī)模生意中，門店規(guī)模和擴(kuò)張速度的重要性不言而喻。
加盟模式下，絕味一方面需要為了避免惡性競爭，而控制門店密度；另一方面，工廠、供應(yīng)商的覆蓋范圍也決定了其門店的分布范圍。
但同時，這意味著連鎖門店也不是能無限擴(kuò)張的，有其邊界存在。曾經(jīng)，研究機(jī)構(gòu)與絕味都為自己畫了一張大餅，即門店2萬多家。2018年時，按照絕味方面的預(yù)測，其全國門店增長到22000家左右才能飽和。
絕味之所以能做出這一預(yù)測，與消費升級和消費下沉有關(guān)。“三、四線城市，甚至應(yīng)該說是四、五線城市及鄉(xiāng)鎮(zhèn)區(qū)域，正呈現(xiàn)爆發(fā)增長，鄉(xiāng)鎮(zhèn)也可以開出絕味的門店來”，絕味食品董事長戴文軍曾如此表示。
在資本市場上，有想象空間是一回事，什么時候能達(dá)成這一想象空間是另一回事。有業(yè)績低迷但想象空間巨大、市值相當(dāng)高的企業(yè)；有想象空間很大但市值在業(yè)績得到明顯提升時才開始爬坡的企業(yè)；也有前期想象空間大、市值高但后期因無力支撐而股價下滑的企業(yè)。
現(xiàn)在的絕味食品市值400億元，市盈率則高達(dá)181倍，在整個大消費板塊中也實屬偏高。在市場熱捧的消費股中，貴州茅臺（600519.SH）、格力電器(000651.SZ)、千禾味業(yè)(603207.SH)市盈率較高，分別為40.01倍、56.87倍、76.85倍。
要維持股價，不斷攤低市盈率水平，似乎絕味就需要開更多的店，但在2萬家門店到來之前，恐怕先得考量一下市場的接受度。
2019年，隨著絕味門店達(dá)到10000家，其市場開始出現(xiàn)部分飽和的跡象，其相應(yīng)的市場策略也從“跑馬圈地”，轉(zhuǎn)為“飽和開店”。
7月8日，有投資者在上證e互動中向絕味食品留言表示，其曾在6月份申請加盟，但一直沒有獲得通過，后被回復(fù)“今年不加盟了，市場飽和了”、“您所申請的加盟區(qū)域暫時不接受新的加盟。”
“要過3到5年，鹵味制品行業(yè)才可能會逼近天花板，公司將60%-70%資源投在鹵味賽道上，在行業(yè)10萬家店中，絕味才1萬多家，這個占有率和公司想要的還有距離?！?在談到是否面臨飽和問題時，戴文軍表示。
但事實上，絕味似乎已經(jīng)進(jìn)入到了“后萬家”時代，從快速擴(kuò)張轉(zhuǎn)向“飽和開店”的市場策略上也能看出絕味的擴(kuò)張模式發(fā)生了改變。
2020年，雖然絕味的開店速度并沒有受到影響，甚至新開店數(shù)量將不少于2019年。但這也是因為今年的偶然性，其門店擴(kuò)張邏輯構(gòu)筑于疫情搶市場之上。
“疫情加快了行業(yè)整合的過程，特別是對于頭部企業(yè)，由于疫情因素，很多優(yōu)勢地段拿不到的門面騰出來了，公司鼓勵經(jīng)銷商逆勢開店，以低價搶占新空出的核心地段商鋪，獲取優(yōu)勢區(qū)位資源。”戴文軍曾表示。
門店從1萬家到2萬家，顯然比從0到10000家并不簡單。處于“后萬家”時代的絕味，要想獲得進(jìn)一步增長，必須向更低線市場滲透。
當(dāng)前，絕味門店主要集中在一二線城市，且華東、華南密度較大。中泰證券在一份研報中指出，煌上煌、絕味、周黑鴨三個鹵制品企業(yè)中，絕味門店在一線、新一線、二線城市覆蓋較多，比如在四川成都，其門店數(shù)量為328家，遠(yuǎn)大于煌上煌的2家、周黑鴨的48家。
隨著絕味門店數(shù)量突破10000家，其在這些市場的門店密度幾乎接近飽和。比如上海，在面對投資者有關(guān)“上海絕味暫時不對外加盟，優(yōu)先發(fā)展現(xiàn)有加盟商”的疑問時，絕味食品表示：“根據(jù)市場策略，部分地區(qū)暫時不對外加盟。”
從中泰證券研報中可以發(fā)現(xiàn)，雖然絕味食品在2017年就提出向三四線城市下沉，但它在三四五線城市的門店覆蓋并不具有優(yōu)勢，比如在江西新余，絕味只有16家，煌上煌則有23家。
而且，低線市場的擴(kuò)張并非易事。與一二線市場相比，低線市場的加盟商、消費者培育難度更大，對供應(yīng)鏈要求精細(xì)度更高。供應(yīng)鏈決定著門店擴(kuò)張速度，也將在短期內(nèi)對單店利潤帶來影響。
當(dāng)前，絕味股價仍然居于高位，但部分飽和的門店、難度更高的低線市場擴(kuò)張，同樣成為擺在它面前的現(xiàn)實難題。截至發(fā)稿時間，《一點財經(jīng)》并未獲得絕味食品公司方面的相關(guān)回復(fù)。
無論是外部證券機(jī)構(gòu)，還是絕味自己，此前都曾給過門店數(shù)字預(yù)測，約在2萬家以上。也正是因為這一預(yù)測，投資市場上給了它很高的期許，畢竟在新零售背景下，線下渠道的價值越來越被重視。
但這些預(yù)測伴隨的是它的市場下沉、區(qū)域深耕以及鹵制品整體行業(yè)的門店連鎖化發(fā)展。如今，隨著絕味門店達(dá)到萬家，其面臨的更多是來自各方面的沖擊，比如行業(yè)其他品牌，比如電商渠道發(fā)展，比如自身市場下沉的不足……
市值仍然在走高的絕味，不得不在這些沖擊下，迎來有關(guān)其擴(kuò)張邊界的質(zhì)疑。
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