核心觀點(diǎn)
內(nèi)陸券商國(guó)際化收入和資產(chǎn)占比持續(xù)提升
香港市場(chǎng)是內(nèi)陸券商國(guó)際化的起點(diǎn)。在這個(gè)資金自由流通、分業(yè)監(jiān)管、競(jìng)爭(zhēng)激烈的市場(chǎng)上，香港中資券商通過(guò)多年發(fā)展，國(guó)際化業(yè)務(wù)收入和資產(chǎn)在總公司的占比持續(xù)提升。2017年中信、中金、海通、招商和華泰的國(guó)際業(yè)務(wù)收入占比分別為：12%、17%、21%、8%和8%。
經(jīng)濟(jì)、投行、資管、做市和金融產(chǎn)品，中資券商全面發(fā)力
1. 經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)：漸入佳境 市場(chǎng)參與機(jī)構(gòu)數(shù)量遠(yuǎn)超內(nèi)陸的香港經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)市場(chǎng)，傭金價(jià)格戰(zhàn)卻并不如內(nèi)陸市場(chǎng)慘烈。產(chǎn)品主導(dǎo)的競(jìng)爭(zhēng)下，歐美機(jī)構(gòu)投資者需求依然占據(jù)市場(chǎng)話語(yǔ)權(quán)，中資券商份額持續(xù)追趕，目前海通國(guó)際和中銀國(guó)際躋身A組券商（市占率前14位），也是唯二提供個(gè)股衍生品做市的中資機(jī)構(gòu)。
2. 投行業(yè)務(wù)：小有所成 中資機(jī)構(gòu)抓住了金融危機(jī)帶來(lái)的人才隊(duì)伍建設(shè)機(jī)遇，也迎來(lái)十年間的高速發(fā)展：2017年，中金、中信入圍亞洲除日本排名前十；2013-2017年中資券商除了在貨幣債券和投資級(jí)債券承銷實(shí)力稍弱外，香港IPO承銷金額前十名，中資機(jī)構(gòu)獨(dú)占6席；亞洲除日本G3高收益?zhèn)袖N金額前二十中，中資占據(jù)7位。
3. 資管業(yè)務(wù)：初出茅廬 2016年具有香港資管牌照的中資機(jī)構(gòu)數(shù)量增至313家，占據(jù)市場(chǎng)總數(shù)的23%，但其管理的非房基金的資產(chǎn)市場(chǎng)份額卻低于7%，證監(jiān)會(huì)認(rèn)可基金（公募基金）市場(chǎng)份額低于2.5%。打造具有國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的資產(chǎn)管理品牌，還需要時(shí)間。
4. 做市和金融產(chǎn)品：蓬勃生長(zhǎng) 做市和金融產(chǎn)品業(yè)務(wù)是國(guó)際投行占比最高的收入來(lái)源，也是中資機(jī)構(gòu)經(jīng)驗(yàn)最少的業(yè)務(wù)板塊。雖然和國(guó)際大行相比較，香港中資券商的做市和金融產(chǎn)品業(yè)務(wù)在產(chǎn)品的深度和廣度上還有差距，但五年之間從無(wú)到有，債券做市和結(jié)構(gòu)性融資蓬勃生長(zhǎng)，前景可觀。
香港中資券商發(fā)展的展望
中國(guó)金融市場(chǎng)開放進(jìn)程雖可能逐漸加大中資券商國(guó)際化的難度，但總體環(huán)境機(jī)會(huì)多于挑戰(zhàn)。資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張是內(nèi)陸模式到國(guó)際模式的關(guān)鍵，隨著重資產(chǎn)業(yè)務(wù)的產(chǎn)品復(fù)雜化，將貢獻(xiàn)更均衡的收入來(lái)源，并對(duì)其他業(yè)務(wù)部門實(shí)現(xiàn)協(xié)同；不過(guò)，高杠桿和重資產(chǎn)模式帶有天然的周期脆弱性，中資香港券商的風(fēng)險(xiǎn)控制還有待未來(lái)金融危機(jī)的檢驗(yàn)。
風(fēng)險(xiǎn)提示
券商行業(yè)受市場(chǎng)成交下降、宏觀經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境惡化等多種市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)影響；其他包括競(jìng)爭(zhēng)導(dǎo)致傭金率大幅下滑，杠桿過(guò)于激進(jìn)導(dǎo)致流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)等。
報(bào)告正文
1香港金融環(huán)境：分業(yè)監(jiān)管，開放市場(chǎng)，高度競(jìng)爭(zhēng)
香港金融環(huán)境概覽
1）開放的國(guó)際金融中心
香港稅制簡(jiǎn)單，無(wú)外匯管制，資金與信息自由流通，法制完善，在制度建設(shè)上具備優(yōu)勢(shì)。根據(jù)金融智庫(kù)Z/Yen發(fā)布全球金融中心指數(shù)（GFCI）報(bào)告，綜合對(duì)競(jìng)爭(zhēng)力、基礎(chǔ)建設(shè)、人才隊(duì)伍、國(guó)際市場(chǎng)準(zhǔn)入等多因素排名所得，香港已連續(xù)多年穩(wěn)居世界前五。在2018年3月最新發(fā)布報(bào)告中，香港排名僅次于紐約與倫敦，位居世界第三、亞洲第一，力壓新加坡與東京。
2）全球最大和最活躍的股票市場(chǎng)之一
香港聯(lián)合交易所從創(chuàng)始初期歷經(jīng)多次牛市、股災(zāi)，日趨成熟。除去受2008年全球金融危機(jī)和2011年歐債危機(jī)影響蒸發(fā)部分市值外，近年來(lái)基本保持穩(wěn)步發(fā)展。自2003年至今，聯(lián)交所上市港股市值增長(zhǎng)近500%，已經(jīng)成為全球最大和最活躍的股票市場(chǎng)之一。根據(jù)2017年數(shù)據(jù)，聯(lián)交所共有上市公司2118家，上市股票市值約為4.4萬(wàn)億美元，在全球交易所中排名第六位；日均成交金額約為80億美元，在全球交易所中排名第8位。同時(shí)，香港受益于持續(xù)穩(wěn)健的中國(guó)內(nèi)陸經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，是全球IPO最活躍的地區(qū)之一。2017年聯(lián)交所IPO公司數(shù)量為160家，全球交易所中排名第三，僅次于深圳交易所和上海交易所；IPO募資金額165億美元，全球交易所排名第二，僅次于上海證券交易所。
3）多幣種債券市場(chǎng)發(fā)展迅速
香港債券市場(chǎng)起步較晚，70年代初香港企業(yè)開始發(fā)行私人債券，1971年至1974年香港國(guó)際地產(chǎn)和亞洲航空等公司發(fā)行港元債券后，1975年港英政府發(fā)行了第一只政府債券。90年代，隨著香港經(jīng)濟(jì)金融的發(fā)展和國(guó)際金融中心地位的日益提高，同時(shí)在金管局香港債券市場(chǎng)發(fā)展計(jì)劃的支持下，香港新增加外匯基金票據(jù)及債券（類似于短期國(guó)庫(kù)券和國(guó)債），確保市場(chǎng)擁有大量?jī)?yōu)質(zhì)的港元債券、作為流動(dòng)性管理、投資及對(duì)沖工具。2007之后，一方面內(nèi)陸政府推動(dòng)人民幣國(guó)際化，出臺(tái)了系列政策推動(dòng)香港人民幣債券的發(fā)行，另一方面次貸危機(jī)之后，國(guó)際資本大量流入香港，兩方面契機(jī)下，香港債券市場(chǎng)再次迎來(lái)快速發(fā)展階段。
目前香港債券市場(chǎng)發(fā)行的主要幣種包括港幣、美元和人民幣，近年來(lái)日元、澳元、歐元等貨幣作為融資貨幣的發(fā)行也在逐漸增加。此外，香港債券市場(chǎng)和內(nèi)陸不同，沒(méi)有銀行間市場(chǎng)，交易都在場(chǎng)外交易市場(chǎng)進(jìn)行（OTC）。債券投資的參與者也沒(méi)有內(nèi)陸嚴(yán)格，雖然投資者以機(jī)構(gòu)投資者為主，但個(gè)人投資者，只要是經(jīng)認(rèn)可的專業(yè)投資者（Professional Investor）均可參與。
由于OTC市場(chǎng)為主，香港債券市場(chǎng)規(guī)模比較難以統(tǒng)計(jì)，從交易所口徑來(lái)看，新發(fā)行債券金額約1820億美元，十年復(fù)合增長(zhǎng)率約為91%；其中，中國(guó)企業(yè)占到了債券發(fā)行的絕大多數(shù)，最近五年占比都保持在發(fā)行金額的75%以上。從幣種來(lái)看，美元債券是最主流的債券品種，近五年占比均高于77%。但交易所統(tǒng)計(jì)的債券規(guī)模只是香港債券市場(chǎng)的一部分，從香港金管局下屬的債務(wù)工具中央結(jié)算系統(tǒng)（CMU），2017年除外匯基金票據(jù)及債券以外的新發(fā)行港元債務(wù)工具的融資金額為3349億港元，約為428億美元，遠(yuǎn)高于交易所口徑下港幣債券發(fā)行金額的53億美元。
從券商業(yè)務(wù)的角度，承銷機(jī)構(gòu)一般更關(guān)注亞洲除日本G3（美元、歐元和日元）債券發(fā)行量。具體來(lái)看，亞洲除日本G3高收益?zhèn)l(fā)行量從2007年的62億美元增長(zhǎng)至2017年的512億美元，十年復(fù)合增長(zhǎng)率約為23%；其中中國(guó)企業(yè)發(fā)行占比從2007年的39%提升至2017年的65%。亞洲除日本G3投資級(jí)債券發(fā)行量從2007年的308億美元增長(zhǎng)至2017年的2262億美元，十年復(fù)合增長(zhǎng)率約為22%；其中中國(guó)企業(yè)發(fā)行占比從2007年的15%提升至2017年的92%。亞洲除日本G3貨幣債券發(fā)行量從2007年的433億美元增長(zhǎng)至2017年的3346億美元，十年復(fù)合增長(zhǎng)率約為23%；其中中國(guó)相關(guān)機(jī)構(gòu)發(fā)行占比從2007年的5%提升至2017年的41%。
監(jiān)管和競(jìng)爭(zhēng)格局：分業(yè)監(jiān)管、高度競(jìng)爭(zhēng)
1）證券行業(yè)監(jiān)管
香港證券及期貨事務(wù)監(jiān)督委員會(huì)（香港證監(jiān)會(huì)）成立于1989年，是獨(dú)立的法定機(jī)構(gòu)，負(fù)責(zé)監(jiān)管香港的證券及期貨市場(chǎng)運(yùn)作。其獨(dú)立于香港特別行政區(qū)政府運(yùn)作，經(jīng)費(fèi)主要來(lái)自于交易規(guī)費(fèi)和牌照費(fèi)用。同時(shí)，證監(jiān)會(huì)是香港負(fù)責(zé)監(jiān)管金融及投資領(lǐng)域的四家金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)之一，其他三家機(jī)構(gòu)分別為香港金融管理局（金管局），保險(xiǎn)業(yè)監(jiān)管局和強(qiáng)制性公積金計(jì)劃管理局。四家監(jiān)管機(jī)構(gòu)緊密合作，遏止金融相關(guān)違法違規(guī)及失當(dāng)行為。此外，香港交易所也承擔(dān)部分監(jiān)管職能，是香港中央證券及衍生產(chǎn)品市場(chǎng)的運(yùn)營(yíng)機(jī)構(gòu)兼市場(chǎng)發(fā)行人（包括上市公司）前線監(jiān)管機(jī)構(gòu)。
2）證券市場(chǎng)中介機(jī)構(gòu)的十類牌照
根據(jù)香港《證券及期貨條例》規(guī)定，任何人士進(jìn)行受規(guī)管活動(dòng)必須向香港證監(jiān)會(huì)申領(lǐng)牌照。獲發(fā)牌照的團(tuán)體或個(gè)人即為“香港證監(jiān)會(huì)持牌人”。在香港，只要合法取得相應(yīng)牌照即可從事相應(yīng)業(yè)務(wù)服務(wù)，因此香港證券市場(chǎng)的中介服務(wù)提供商，不僅僅限于券商，同時(shí)其它任何機(jī)構(gòu)例如銀行、資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)等都可以作為中介提供服務(wù)。
《證券及期貨條例》訂明了市場(chǎng)活動(dòng)中10種類別的受規(guī)管活動(dòng)，包括：
3）市場(chǎng)參與者眾多
在香港這個(gè)自由市場(chǎng)中，按照牌照?qǐng)?zhí)行的分業(yè)監(jiān)管下，證券行業(yè)各類業(yè)務(wù)均面臨激烈的競(jìng)爭(zhēng)。總的持牌機(jī)構(gòu)數(shù)量從2012年3月末的2010家，持續(xù)增長(zhǎng)至2017年末的2660家；證券交易商及證券保證金融資人（一號(hào)牌照+八號(hào)牌照）數(shù)量從2010年的831家增長(zhǎng)至2016年末的1104家；取得資產(chǎn)管理牌照的機(jī)構(gòu)數(shù)量從2011年的844家增長(zhǎng)至2016年末的1348家（圖46）；聯(lián)交所參與者（持牌機(jī)構(gòu)，和國(guó)內(nèi)的券商牌照最可比）從2007年的449家增長(zhǎng)至2018年一季度末的637家，而內(nèi)陸券商數(shù)量同期僅為131家?？梢娤愀凼袌?chǎng)參與者眾多。
4）香港券商的分類
從設(shè)立機(jī)構(gòu)的背景來(lái)看，香港市場(chǎng)從事證券業(yè)務(wù)的機(jī)構(gòu)有三類：
一是國(guó)際投行/銀行，包括美系的高盛、摩根斯坦利、摩根大通、花旗等；歐洲系的渣打、匯豐、瑞士信貸、德意志銀行等；日韓系的野村證券、大和證券、三星證券等也曾經(jīng)在香港市場(chǎng)風(fēng)光一時(shí)，但近幾年已經(jīng)陸續(xù)撤離。歐美系的國(guó)際投行/銀行雖然依然占據(jù)主導(dǎo)地位，但金融危機(jī)后，也紛紛對(duì)香港業(yè)務(wù)進(jìn)行了戰(zhàn)略收縮。
二是香港本地券商，例如百富勤、新鴻基、大福證券等。但98年金融危機(jī)造成了香港本地大批金融機(jī)構(gòu)的倒閉，包括百富勤證券。而大福證券、新鴻基金融也在2010年后陸續(xù)被中資券商收購(gòu)。目前香港依然有大量本地券商，包括上市券商英皇證券、耀才證券等，但在國(guó)際投行/銀行，以及中資券商擴(kuò)張的擠占下，業(yè)務(wù)綜合競(jìng)爭(zhēng)力不高，業(yè)務(wù)偏重于經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，市場(chǎng)占有率較低。
三是擴(kuò)張迅速的中資背景券商：銀行系的中資券商在香港布局較早，且受益于其龐大的客戶基礎(chǔ)，業(yè)務(wù)持續(xù)穩(wěn)健增長(zhǎng)，包括中銀國(guó)際、工銀國(guó)際和交銀國(guó)際等。而券商系的中資券商， 2008年以前，前十家獲得中國(guó)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)進(jìn)入香港市場(chǎng)的中資券商包括招商證券、申銀萬(wàn)國(guó)、國(guó)泰君安、海通證券、中信證券、國(guó)元證券、廣發(fā)證券、中金公司、華泰證券和國(guó)都證券。2008年金融危機(jī)之后，伴隨著國(guó)際投行香港戰(zhàn)略的收縮和中國(guó)資金向外投資的增加，更多的中資機(jī)構(gòu)進(jìn)入香港證券市場(chǎng)并進(jìn)行業(yè)務(wù)擴(kuò)張。2009年末，香港中資證券業(yè)協(xié)會(huì)在香港正式成立，成立時(shí)創(chuàng)始會(huì)員為19家，而如今，中資證券業(yè)協(xié)會(huì)的會(huì)員數(shù)量已經(jīng)達(dá)到120家。通過(guò)時(shí)間的積累和兼并收購(gòu)，中資券商已經(jīng)成為香港證券市場(chǎng)的重要力量。
香港中資券商概況
1）國(guó)際化業(yè)務(wù)收入和資產(chǎn)在總公司占比提升
中資券商通常通過(guò)設(shè)立香港全資子公司的方式作為國(guó)際化業(yè)務(wù)的起點(diǎn)。合資出身的中金公司和券商龍頭中信證券都屬于在早期國(guó)際化進(jìn)展較為突出的代表性公司。從國(guó)際業(yè)務(wù)收入的歷史貢獻(xiàn)占比也可以看出，中金公司和中信證券的國(guó)際業(yè)務(wù)經(jīng)常占總收入的15%以上。但隨著各家香港子公司經(jīng)過(guò)多年的積累，不斷拓展業(yè)務(wù)、建立新的事業(yè)部門、設(shè)立辦事處或者收購(gòu)兼并，足跡范圍已經(jīng)擴(kuò)展至新加坡、美國(guó)、歐洲、印度等多個(gè)市場(chǎng)，涉足業(yè)務(wù)品種也逐漸擴(kuò)展至外匯期貨、財(cái)富管理產(chǎn)品和場(chǎng)外衍生品等。
其中，海通證券、招商證券和華泰證券的國(guó)際業(yè)務(wù)收入占比持續(xù)提升，在2017年分別貢獻(xiàn)了總收入的21%、8%和8%（其中，為了前后數(shù)據(jù)一致，海通證券國(guó)際業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)數(shù)據(jù)使用香港上市主體海通國(guó)際（0665.hk）的數(shù)據(jù)；中信證券使用中信國(guó)際數(shù)據(jù)；招商證券使用招證國(guó)際數(shù)據(jù)；華泰證券使用華泰金控?cái)?shù)據(jù)）。
從資產(chǎn)占比來(lái)看，除了招商證券基本持平外，各券商國(guó)際業(yè)務(wù)主體的資產(chǎn)在公司總資產(chǎn)中的比重也都持續(xù)上升。2017年，中信證券、招商證券、海通證券和華泰證券的國(guó)際業(yè)務(wù)資產(chǎn)投入占比分別為16%、7%、20%和3%。
2）香港中資券商業(yè)務(wù)拆分
雖然香港金融市場(chǎng)環(huán)境和內(nèi)陸有很多差異，但從上市香港中資券商的披露數(shù)據(jù)來(lái)看，業(yè)務(wù)板塊依然可以進(jìn)行類似的拆分。目前香港券商的業(yè)務(wù)主要可以分為五大板塊：經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)（1、2號(hào)牌）、投行業(yè)務(wù)（6號(hào)牌）、資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)（9號(hào)牌）、貸款及融資（8號(hào)牌），和金融產(chǎn)品、做市及投資業(yè)務(wù)。其中，前三類為傳統(tǒng)輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)，后兩類為需要消耗資本金的重資產(chǎn)業(yè)務(wù)。
當(dāng)然，各家機(jī)構(gòu)劃分收入的分類會(huì)有一些區(qū)別，以香港上市的國(guó)泰君安國(guó)際和海通國(guó)際為例，國(guó)泰君安國(guó)際正是按照業(yè)務(wù)類型劃分：2017年經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、投行業(yè)務(wù)（企業(yè)融資業(yè)務(wù)）、資產(chǎn)管理、貸款及融資和金融產(chǎn)品、做市及投資業(yè)務(wù)分別貢獻(xiàn)收入占比為16%、22%、1%、41%和20%。而海通國(guó)際收入主要按照客戶對(duì)象劃分，例如個(gè)人客戶的孖展業(yè)務(wù)、股票質(zhì)押等融資業(yè)務(wù)劃分至財(cái)富管理部；分銷至個(gè)人高凈值客戶的債券和場(chǎng)外交易衍生品（如股票掛鉤票據(jù)、外匯掛鉤產(chǎn)品等）的利差收入計(jì)入財(cái)富管理部的投資凈收益?？偨Y(jié)果來(lái)看，貸款及融資業(yè)務(wù)收入被拆分至各個(gè)部門，財(cái)富管理、企業(yè)融資、資產(chǎn)管理、機(jī)構(gòu)客戶業(yè)務(wù)（股本業(yè)務(wù)和FICC）和投資業(yè)務(wù)2017年收入占比分比為：29%、24%、4%、27%和16%。
接下來(lái)本報(bào)告將按照業(yè)務(wù)板塊，具體討論香港中資券商的發(fā)展情況。
2經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)：漸入佳境
經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局：僧多粥少、外資占優(yōu)、中資追趕
聯(lián)交所根據(jù)交易商市場(chǎng)占比將持牌機(jī)構(gòu)分為三組，并按組別披露市占率數(shù)據(jù)。其中，A組券商交易量市場(chǎng)占有率排名前14位；B組券商交易量市場(chǎng)占有率排名15-65位；C組券商交易量市場(chǎng)占有率排名處于66位及以后。
香港證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局為：
1、經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)市場(chǎng)僧多粥少：前文已經(jīng)提及，香港證券市場(chǎng)聯(lián)交所參與者截止2018年一季度末為637家，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于內(nèi)陸市場(chǎng)的131家。而日均成交金額角度，港交所2017年股票交易日均成交金額約80億美元，僅為上海和深圳兩地證券市場(chǎng)股票交易日均成交金額（685億美元）的12%（WFE統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)）。
2、頭部券商效應(yīng)明顯：從港交所披露數(shù)據(jù)來(lái)看，最近十年A組券商交易量市場(chǎng)占有率長(zhǎng)期保持在50%-55%，B組券商市占率約為30%-35%，而C組券商市占率約為10%-13%。這意味著香港市場(chǎng)排名前2%的券商（A組）占據(jù)了50%以上的市場(chǎng)份額，而排名前10%的券商（A組+B組）占據(jù)了大約80%-90%的市場(chǎng)份額。
3、外資占優(yōu)、內(nèi)資追趕：A組券商至今大部分是外資大投行/銀行，中資背景券商中，僅有中銀國(guó)際和海通國(guó)際位列A組。但從海通國(guó)際、國(guó)泰君安國(guó)際和交銀國(guó)際等上市香港中資券商交易數(shù)據(jù)推算，其市場(chǎng)占有率保持著持續(xù)提升的趨勢(shì)。
4、集中度相對(duì)穩(wěn)定：2017年A組頭部券商的單家市占率范圍為2.3%-6.4%，并在最近十年間基本保持穩(wěn)定在此區(qū)間，行業(yè)集中度相對(duì)穩(wěn)定。
外資占優(yōu)的原因
1）歐美投資機(jī)構(gòu)依然占據(jù)舉足輕重的市場(chǎng)地位
香港證券市場(chǎng)是一個(gè)機(jī)構(gòu)投資者為主的市場(chǎng)，從2016年的數(shù)據(jù)來(lái)看，聯(lián)交所個(gè)人投資者占比約為22.8%，而機(jī)構(gòu)投資者占比超過(guò)一半，約為53.4%。從投資者來(lái)源來(lái)看，外地投資者多于本地投資者，占比達(dá)到40.2%，而本地投資者占比約為36%。
對(duì)香港市場(chǎng)海外投資者進(jìn)行拆分，雖然中國(guó)投資者在金融危機(jī)之后迅速增長(zhǎng)，在海外投資者中的占比也從2008年的7.75%持續(xù)上升至2016年的21.55%，并取代美國(guó)成為占比最高的資金來(lái)源地。但是如果將美國(guó)、英國(guó)和其他歐洲國(guó)家劃分為歐美資金，日本、臺(tái)灣、新加坡和其他亞洲國(guó)家劃分為非中國(guó)內(nèi)陸的亞洲其他地區(qū)資金，那么歐美資金依然在香港市場(chǎng)占據(jù)舉足輕重的地位。
此外，香港是一個(gè)開放的自由港，純本土的經(jīng)濟(jì)體量并不大，這意味著占比20%的本地機(jī)構(gòu)投資者大多數(shù)也是海外機(jī)構(gòu)的分支機(jī)構(gòu)，歐美投資機(jī)構(gòu)依然占據(jù)重要比例。外資投行/銀行大多在其本土就和這些機(jī)構(gòu)投資者保持著持久的合作關(guān)系，因此獲得可觀的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)份額。
2）個(gè)股衍生品做市是躋身A組的必經(jīng)之路
香港聯(lián)交所計(jì)算交易份額時(shí)，同樣包括渦輪、牛熊證等個(gè)股衍生品交易。而在香港市場(chǎng)，渦輪牛熊證成交較為活躍，2017年日均成交170億港元，相當(dāng)于聯(lián)交所現(xiàn)貨市場(chǎng)成交的19%。從2007年-2017年平均來(lái)看，渦輪（權(quán)證）牛熊證成交金額相當(dāng)于現(xiàn)貨市場(chǎng)成交的18%，是市場(chǎng)交易的重要組成部分。
提供渦輪牛熊證產(chǎn)品做市的券商數(shù)量遠(yuǎn)遠(yuǎn)少于聯(lián)交所參與者數(shù)量，根據(jù)港交所網(wǎng)站披露，目前共計(jì)13家機(jī)構(gòu)為權(quán)證牛熊證發(fā)行商（圖18），其中11家都是外資投行/銀行，僅有兩家中資券商—中銀國(guó)際和海通國(guó)際，而這兩家也是唯二躋身A組券商的中資機(jī)構(gòu)。
衍生品做市對(duì)券商提出了三方面具體要求，一是需要有廣泛的客戶群體，否則，做市基礎(chǔ)和規(guī)模無(wú)法形成，風(fēng)險(xiǎn)敞口在內(nèi)部無(wú)法充分對(duì)沖；二是需要有相應(yīng)的資本金投入，券商需要用自有資金買賣產(chǎn)品從而為市場(chǎng)提供流動(dòng)性；三是該業(yè)務(wù)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖和控制水平提出了更高的要求，因?yàn)槿绦枰灾髟O(shè)計(jì)產(chǎn)品并使用自有資金參與交易，對(duì)產(chǎn)品可能的風(fēng)險(xiǎn)暴露需要充分評(píng)估，并在產(chǎn)品有效期內(nèi)，根據(jù)市場(chǎng)價(jià)格的波動(dòng)，實(shí)時(shí)監(jiān)控和靈活對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)，
因此國(guó)際大行，尤其是銀行背景的國(guó)際金融機(jī)構(gòu)在該業(yè)務(wù)具有傳統(tǒng)優(yōu)勢(shì)。從列表來(lái)看，除了高盛和海通國(guó)際屬于單純的投行/券商，其他11家機(jī)構(gòu)均具有銀行背景。而中資機(jī)構(gòu)中，中銀國(guó)際由于布局香港市場(chǎng)時(shí)間早，具有深厚的客戶積累和豐富的業(yè)務(wù)經(jīng)驗(yàn)，2017年其發(fā)行的權(quán)證牛熊證成交金額3596億港元，位列全市場(chǎng)第四位。海通國(guó)際2016年才開始涉足權(quán)證牛熊證做市業(yè)務(wù)，但發(fā)展迅速，2017年其發(fā)行的權(quán)證牛熊證成交金額3188億港元，位列全市場(chǎng)第五位。
香港市場(chǎng)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)未來(lái)競(jìng)爭(zhēng)格局：豐富的競(jìng)爭(zhēng)層次
1）普通交易整體傭金率水平依然面臨持續(xù)下行壓力
和內(nèi)陸市場(chǎng)相比，香港市場(chǎng)經(jīng)紀(jì)通道業(yè)務(wù)的平均傭金水平依然較高，在互聯(lián)網(wǎng)券商以及市場(chǎng)眾多參與者的沖擊下，通道業(yè)務(wù)整體傭金率水平未來(lái)依然面臨持續(xù)下行壓力。
香港證監(jiān)會(huì)2003年開始解除最低傭金收費(fèi)制度，雖然香港市場(chǎng)并沒(méi)有迅速出現(xiàn)傭金費(fèi)率的激烈競(jìng)爭(zhēng)，但隨著中資背景券商紛紛進(jìn)駐香港市場(chǎng)和互聯(lián)網(wǎng)券商的興起，普通通道服務(wù)的傭金率已經(jīng)處于緩慢下滑的趨勢(shì)狀態(tài)。目前，不同背景的券商擁有的業(yè)務(wù)模式也有所差異，所實(shí)行的傭金率政策也保持著較大差異。從網(wǎng)站信息和業(yè)務(wù)人員調(diào)查的結(jié)果來(lái)看，香港經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)交易傭金率可以分為三個(gè)梯隊(duì)：
銀行系：由于證券交易收入只占銀行收入非常低的比例，同時(shí)能銀行夠提供多種其他增值服務(wù)，銀行傭金率普遍較高，千分之二左右非常普遍，同時(shí)最低傭金也通常在100港幣以上。匯豐銀行、渣打銀行都是外資銀行的代表，而中資銀行入中銀香港、工銀亞洲等
傳統(tǒng)券商系：傳統(tǒng)券商系已經(jīng)在香港市場(chǎng)有所積累，但傳統(tǒng)營(yíng)銷模式依賴經(jīng)紀(jì)人，而經(jīng)紀(jì)人的收入依賴于傭金提成，因此傳統(tǒng)券商系的傭金也還保持在千分之一左右的水平。此外綜合實(shí)力較強(qiáng)的券商強(qiáng)調(diào)增加服務(wù)產(chǎn)品的多樣性和定制性來(lái)保持競(jìng)爭(zhēng)力，例如海通國(guó)際、國(guó)泰君安國(guó)際等。
互聯(lián)網(wǎng)券商：互聯(lián)網(wǎng)券商是證券市場(chǎng)的新進(jìn)入者，看重市場(chǎng)份額的搶占，通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)交易平臺(tái)降低成本，是香港市場(chǎng)首先喊出萬(wàn)五萬(wàn)三甚至有條件免傭的機(jī)構(gòu)，代表券商例如富途證券、老虎證券、東方財(cái)富國(guó)際等。
2）產(chǎn)品的豐富程度將決定財(cái)富管理轉(zhuǎn)型能否成功
雖然市場(chǎng)整體傭金率處于下滑的過(guò)程中，但香港市場(chǎng)并沒(méi)有出現(xiàn)互聯(lián)網(wǎng)券商橫掃天下的局面，相反交易占比最高的A組券商大部分都屬于傭金水平較高的銀行系背景。這和香港投資者機(jī)構(gòu)化程度高的特點(diǎn)有關(guān)，也和香港市場(chǎng)證券投資產(chǎn)品品種豐富，服務(wù)商提供產(chǎn)品的自由度高密切相關(guān)。較高的產(chǎn)品提供自由度為券商差異化競(jìng)爭(zhēng)提供了可能性，大量非同質(zhì)化產(chǎn)品構(gòu)建了較高的競(jìng)爭(zhēng)壁壘，也成為中資證券公司贏得新的市場(chǎng)占有率的關(guān)鍵。
3）產(chǎn)品的橫向整合已見雛形：綜合化交易平臺(tái)的搭建
中資券商通常通過(guò)設(shè)立全資香港子公司開展國(guó)際化業(yè)務(wù)，最早一批是從90年代開始，經(jīng)過(guò)20余年的發(fā)展，香港子公司通常已經(jīng)成為國(guó)際化的起點(diǎn)，通過(guò)設(shè)立辦事處或者收購(gòu)兼并，中資券商的足跡范圍已經(jīng)擴(kuò)展至新加坡、美國(guó)、歐洲、印度等多個(gè)市場(chǎng)，涉足品種也逐漸擴(kuò)展至外匯期貨、財(cái)富管理產(chǎn)品和場(chǎng)外衍生品等。瀏覽中資券商網(wǎng)站可以發(fā)現(xiàn)，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)提供的產(chǎn)品線已經(jīng)非常豐富，除了傳統(tǒng)的證券投資、孖展業(yè)務(wù)（融資融券）、新股認(rèn)購(gòu)（可融資）和基金選購(gòu)，還包括期權(quán)期貨、杠桿式外匯及貴金屬，以及產(chǎn)品內(nèi)涵更加廣闊的場(chǎng)外產(chǎn)品投資。
4）產(chǎn)品設(shè)計(jì)的縱向挖掘或許是競(jìng)爭(zhēng)的更高級(jí)階段
建立綜合化一攬子交易平臺(tái)是公司產(chǎn)品線整合必要的步奏，但發(fā)揮產(chǎn)品設(shè)計(jì)的自主性和靈活性或許是競(jìng)爭(zhēng)的更高級(jí)階段。擁有產(chǎn)品設(shè)計(jì)和調(diào)整的能力意味著能夠根據(jù)客戶需求、市場(chǎng)環(huán)境和公司資源尋求最優(yōu)方案，同時(shí)也構(gòu)成了一家券商業(yè)務(wù)的核心競(jìng)爭(zhēng)力。前文已經(jīng)提到海通國(guó)際成為中資券商中第二家開展個(gè)股衍生品（渦輪牛熊證）做市業(yè)務(wù)的機(jī)構(gòu)，并借此躋身A組券商行列。個(gè)股衍生品做市正是一種需要自主設(shè)計(jì)產(chǎn)品，并根據(jù)市場(chǎng)環(huán)境實(shí)時(shí)調(diào)整和監(jiān)控風(fēng)險(xiǎn)暴露的復(fù)雜業(yè)務(wù)。而孖展業(yè)務(wù)（融資融券）這種內(nèi)陸投資者熟悉的業(yè)務(wù)，在香港市場(chǎng)也擁有更加復(fù)雜的風(fēng)控內(nèi)涵。
孖展業(yè)務(wù)背后的產(chǎn)品設(shè)計(jì) 因?yàn)橄愀劾书L(zhǎng)期保持在低位，孖展業(yè)務(wù)在香港市場(chǎng)最近幾年是非常有吸引力的業(yè)務(wù)，孖展規(guī)模迅速擴(kuò)張。孖展業(yè)務(wù)對(duì)中資新進(jìn)入者也非常友好，不僅息差豐厚，而且業(yè)務(wù)模式較為簡(jiǎn)單，國(guó)內(nèi)有類似業(yè)務(wù)的經(jīng)驗(yàn)。但香港孖展市場(chǎng)豐厚利差的背后，是港股流動(dòng)性的極度不平衡和中小盤股票較高的爆倉(cāng)可能性。香港創(chuàng)業(yè)板上市公司數(shù)量大約占全市場(chǎng)上市公司數(shù)量的16%，但創(chuàng)業(yè)板公司貢獻(xiàn)的成交金額占比卻僅為0.5%（2018年年初至今）。香港市場(chǎng)市場(chǎng)交易向頭部公司聚集的程度遠(yuǎn)高于A股市場(chǎng)，成交金額排名前5%的港股公司（第1-111名）的總市場(chǎng)成交金額占比約為76%，遠(yuǎn)高于A股前5%公司(第1-176名)的全市場(chǎng)占比36%；成交金額排名前10%的港股公司的總市場(chǎng)成交金額占比約為89%，依然遠(yuǎn)高于A股前10%公司的全市場(chǎng)占比50%；成交金額排名前20%的港股公司的總市場(chǎng)成交金額占比已經(jīng)達(dá)到了96%，剩余大量公司的市場(chǎng)成交極小，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)高于A股市場(chǎng)。
以國(guó)泰君安國(guó)際為例，公司過(guò)去和母公司國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)融資融券利率定價(jià)一致，大約為8%，于是引來(lái)了大量小股票的孖展持倉(cāng)，因?yàn)榇蠊善蓖梢栽趧e的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手處拿到非常低的融資利率。2017年，為了調(diào)整孖展持倉(cāng)結(jié)構(gòu)和控制風(fēng)險(xiǎn)，公司將孖展利率調(diào)整至2%-14%的分檔利率，君弘會(huì)員（國(guó)泰君安高凈值客戶）還可以享受25個(gè)基點(diǎn)的利率優(yōu)惠。于是，流動(dòng)性好、市場(chǎng)認(rèn)可度高的股票可以享受很低的優(yōu)惠利率，優(yōu)化了孖展業(yè)務(wù)抵押資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)，有利于調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)后的收益；而倉(cāng)位的調(diào)整發(fā)生于2017年牛市，較為平穩(wěn)地實(shí)現(xiàn)了新政策過(guò)渡。
3投資業(yè)務(wù)：小有所成
股票承銷和再融資：中資券商的崛起
金融危機(jī)前，香港IPO市場(chǎng)的承銷基本被外資大行把持，券商系中資機(jī)構(gòu)僅有中金公司和中信證券偶能躋身排行榜前20位。2007年，香港市場(chǎng)IPO發(fā)行數(shù)量82家公司，承銷金額約381億美元。按照承銷金額排名，排名前20的承銷商中，僅有4家中資公司，其中包括工商銀行和東亞銀行合資的工商?hào)|亞融資有限公司（后被工商銀行出售）；前十名中僅有中國(guó)銀行和中金公司入圍。
金融危機(jī)之后，中資機(jī)構(gòu)的投行業(yè)務(wù)迎來(lái)了高速發(fā)展的階段。2008年至2012年，按照承銷金額，排名前20的承銷商中，中資公司數(shù)量增至7家，但大多數(shù)集中在第10-20名，僅有中金公司和中國(guó)銀行位列第六和第十，外資投行在前十名的優(yōu)勢(shì)依然十分明顯。但到了2013-2017年，中資機(jī)構(gòu)的IPO承銷市場(chǎng)占比持續(xù)提升，承銷金額前20名的承銷商中，中資公司占到了11家，其中前十名中中資獨(dú)占6席，包括：中國(guó)銀行、建設(shè)銀行、招商證券、中金公司、中信證券和農(nóng)業(yè)銀行。
但由于外資大行和港股存量公司依然保持著良好的關(guān)系，如果加上再融資和配股承銷，香港股票發(fā)行和配股承銷業(yè)務(wù)的龍頭位置依然被外資大行占據(jù)。從2017年的數(shù)據(jù)來(lái)看，承銷金額前十的承銷商中，摩根、高盛和美銀美林高居前三位，中資僅海通國(guó)際、招商銀行和建設(shè)銀行入圍前十。但11-20名中，中資占據(jù)了8席，依然處于快速趕超的狀態(tài)。
債券承銷：高收益?zhèn)瘍?yōu)勢(shì)明顯
債權(quán)承銷中，亞洲（除日本）G3高收益?zhèn)涝?、歐元和日元債）是近些年快速上升的品種。2007年，亞洲（除日本）G3高收益?zhèn)l(fā)行金額僅62.3億美元，承銷商僅18家，全部為國(guó)際大行。而到了2017年亞洲（除日本）G3高收益?zhèn)l(fā)行金額約為511.6億美元，十年年均復(fù)合增速約為23%。
金融危機(jī)之后，隨著越來(lái)越多的中國(guó)企業(yè)進(jìn)行境外融資，中資機(jī)構(gòu)在亞洲（除日本）G3高收益?zhèn)袖N的市場(chǎng)份額逐步提升。在2007至2012年，亞洲（除日本）G3高收益?zhèn)l(fā)行承銷商按照承銷金額排名，中國(guó)銀行和工商銀行位列12和18位，但外資大行依然占據(jù)領(lǐng)導(dǎo)地位。但到了2013至2017年，承銷金額前二十的排名中，中資機(jī)構(gòu)的席位數(shù)增至7家。其中，海通國(guó)際躋身承銷金額排名的前十位，國(guó)泰君安國(guó)際、招商證券和中信證券分別位列第十五、十八和第二十位。而如果單看2018年的承銷情況，截止2018年6月8日，中資在承銷金額排名前十的機(jī)構(gòu)數(shù)量中增至三家，海通國(guó)際和國(guó)泰君安國(guó)際分別位列第一和第二名。
亞洲（除日本）G3貨幣債券和投資級(jí)債券：銀行占優(yōu)
相對(duì)于高收益?zhèn)袖N的優(yōu)勢(shì)，中資券商在亞洲（除日本）G3貨幣債券和投資級(jí)債券承銷上還稍顯不足。2017年亞洲（除日本）G3貨幣債券承銷，共有5家中資機(jī)構(gòu)躋身承銷金額排名前二十，且只有海通國(guó)際唯一一家券商背景機(jī)構(gòu)。2017年亞洲（除日本）G3投資級(jí)債券承銷，共有4家中資機(jī)構(gòu)躋身承銷金額排名前二十，四家機(jī)構(gòu)均為銀行背景。我們認(rèn)為這可能是貨幣債券及投資級(jí)債券相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)較低，和銀行客戶群體的需求更為契合的原因。
并購(gòu)顧問(wèn)業(yè)務(wù)：仍需努力
隨著經(jīng)濟(jì)的持續(xù)發(fā)展和中國(guó)資本全球擴(kuò)張需求的興起，中國(guó)內(nèi)陸和香港市場(chǎng)并購(gòu)金額總體呈現(xiàn)上升趨勢(shì)：2011年中國(guó)內(nèi)陸和香港市場(chǎng)并購(gòu)金額約1384億美元，持續(xù)上升至2015年的6066億美元后有所回落，但2017年依然保持在3832億美元的高位（Mergermarket數(shù)據(jù)）。而中國(guó)內(nèi)陸和香港并購(gòu)占亞洲除日本并購(gòu)金額（Dealogic數(shù)據(jù)）的占比，也從2011年的27%，一度攀升至2015年的54%，再回落至2017年的40%。但從亞洲（除日本）市場(chǎng)并購(gòu)顧問(wèn)的排名來(lái)看，中資機(jī)構(gòu)還未獲得與其資金權(quán)重相匹配的席位。按照亞洲（除日本）市場(chǎng)宣布的并購(gòu)交易金額排名，2017年前十位依然是老牌國(guó)際投行主導(dǎo)，中金公司和中信證券位列第三位和第十位，兩者市占率加總約為12.7%。
中資券商崛起的天時(shí)地利人和
如果將投行承銷業(yè)務(wù)細(xì)分為承攬端、承做端和承銷端，我們可以看到中資券商投行業(yè)務(wù)近年崛起的原因正是這三個(gè)環(huán)節(jié)占據(jù)了天時(shí)地利人和的優(yōu)勢(shì)。
1）承做端：金融危機(jī)帶來(lái)的人才隊(duì)伍建設(shè)機(jī)會(huì)
2008年金融危機(jī)以及09年歐債危機(jī)先后發(fā)生，傳統(tǒng)的歐美外資投行業(yè)務(wù)發(fā)展受到了較大程度的沖擊。為了應(yīng)對(duì)危機(jī)，國(guó)際大行紛紛削減、開支控制成本、收縮國(guó)際業(yè)務(wù)。多家外資投行香港辦公室經(jīng)歷了裁員風(fēng)波。而中資券商在這輪危機(jī)中受影響較少，紛紛進(jìn)駐香港市場(chǎng)，擴(kuò)張國(guó)際業(yè)務(wù)。在此背景下，大量外資投行人才跳槽至中資券商機(jī)構(gòu)。傳統(tǒng)投行業(yè)務(wù)（承銷、融資并購(gòu)咨詢等）為輕資本業(yè)務(wù)，人力資源是該業(yè)務(wù)最重要的資源和競(jìng)爭(zhēng)壁壘，跳槽而來(lái)的國(guó)際投行人才帶來(lái)了成熟的投行業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)體制，是中資券商投行業(yè)務(wù)發(fā)展的重要條件。
2）承攬端：和內(nèi)陸企業(yè)的天然聯(lián)系
香港相對(duì)便捷與成熟的二級(jí)市場(chǎng)吸引了大量中資企業(yè)到香港融資。從2009年-2017年的IPO集資額來(lái)看，除了少數(shù)兩年H股和紅籌股貢獻(xiàn)占比低于50%，其余時(shí)間基本維持在50%-80%的高位。以H股和紅籌股上市的中國(guó)公司，無(wú)論是管理層還是主營(yíng)業(yè)務(wù)，都和中國(guó)內(nèi)陸密切相關(guān)，而中資背景券商與這些企業(yè)具有天然的聯(lián)系。
3）承銷端：匹配中資客戶海外配置需求
1. 中國(guó)投資者海外配置需求與日俱增
隨著中國(guó)投資者可投資資產(chǎn)保持持續(xù)穩(wěn)健增長(zhǎng)，國(guó)內(nèi)投資者對(duì)于資產(chǎn)的投資需求，特別是海外配資需求保持著較快增長(zhǎng)。作為中國(guó)最大的離岸交易市場(chǎng)，香港是內(nèi)陸資本與海外連接的重要通道。根據(jù)國(guó)家外匯管理局披露的數(shù)據(jù)，2015年至2017年，中國(guó)離岸證券投資中流向香港的投資占比持續(xù)上升，從2015年6月末的17%上升至2017年末的31%，并于2017年末占比首次超過(guò)美國(guó)的29%，位列第一位。自有數(shù)據(jù)記錄以來(lái)，投向香港市場(chǎng)的金額從2015年6月末的495億美元持續(xù)提升至2017年末的1544億美元，平均年復(fù)合增長(zhǎng)率近58%，顯示了內(nèi)陸投資者對(duì)香港證券資產(chǎn)的強(qiáng)勁需求增長(zhǎng)。
2. 產(chǎn)品的變化更契合中資客戶的需求
國(guó)際大行客戶以海外機(jī)構(gòu)投資者為主，對(duì)中國(guó)企業(yè)的了解有限，無(wú)論是股票申購(gòu)還是債券購(gòu)買，都更青睞低風(fēng)險(xiǎn)的穩(wěn)健品種。但股票方面，隨著中字頭企業(yè)在香港上市的基本結(jié)束，更多的內(nèi)陸民營(yíng)企業(yè)和新經(jīng)濟(jì)企業(yè)在香港進(jìn)行IPO；債券方面，由于內(nèi)陸融資渠道的受限，地產(chǎn)公司紛紛奔赴香港發(fā)行高收益美元債。從2017年港股IPO發(fā)行金額前十來(lái)看，眾安在線、閱文集團(tuán)、易鑫、雷蛇和藥明生物等國(guó)內(nèi)較為知名、具有互聯(lián)網(wǎng)高科技等新經(jīng)濟(jì)公司，受到了內(nèi)陸投資者的熱烈追捧，認(rèn)購(gòu)十分踴躍。另一方面，功夫債券（中國(guó)企業(yè)發(fā)行的美元債）發(fā)行高速增長(zhǎng)，從2007年的14億美元到2017年的2253億美元，10年年均復(fù)合增速約為66%。發(fā)行功夫債的企業(yè)行業(yè)來(lái)看，銀行、房地產(chǎn)、其他金融板塊都是占比比較顯著的行業(yè)。扣掉外資相對(duì)熟悉的金融行業(yè)，其他行業(yè)占比保持在65%以上。外資客戶對(duì)中國(guó)民營(yíng)企業(yè)和新經(jīng)濟(jì)企業(yè)了解有限，對(duì)地產(chǎn)公司的發(fā)展?jié)摿σ捕嘤袘岩?，因此?duì)這些品種的興趣有限。相反，中資客戶對(duì)這些公司的基本面了解更加深入，風(fēng)險(xiǎn)偏好相對(duì)于海外機(jī)構(gòu)投資者較高，因此這些市場(chǎng)品種的變化和中資券商的客戶群體的投資需求更為匹配。
4資管業(yè)務(wù)：初出茅廬
香港資管市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)現(xiàn)狀
1）資金自由港帶來(lái)高比例海外投資者
香港資金進(jìn)出自由，本地經(jīng)濟(jì)體量有限，因此基金業(yè)務(wù)管理規(guī)模中（不包括房地產(chǎn)基金），海外投資者占比一直保持在60%以上的高位。而很多海外投資者的資金流動(dòng)性較強(qiáng)，會(huì)根據(jù)不同時(shí)期不同經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)發(fā)展前景和市場(chǎng)表現(xiàn)來(lái)決定投資的權(quán)重，因此香港市場(chǎng)的基金業(yè)務(wù)管理規(guī)模也深受國(guó)際資金流動(dòng)的影響。2008年經(jīng)濟(jì)危機(jī)后，在全球貨幣寬松、中國(guó)經(jīng)濟(jì)前景展望強(qiáng)勁等因素的影響下，熱錢流入香港，2008年到2016年，香港基金業(yè)務(wù)管理總規(guī)模從5.85萬(wàn)億港元迅速上升至18.29萬(wàn)億港元，年均復(fù)合增長(zhǎng)率約為15%。
2）管理機(jī)構(gòu)眾多、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈
香港為傳統(tǒng)國(guó)際金融中心，眾多國(guó)際投行、銀行和資產(chǎn)管理公司在香港設(shè)立子公司或辦公室的時(shí)間悠久，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈。2016年末，在香港12.82萬(wàn)億港元的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)（不包括注冊(cè)機(jī)構(gòu)私人銀行業(yè)務(wù)和持牌法團(tuán)的基金顧問(wèn)業(yè)務(wù)）中，54.8%在香港管理，剩余45.2%轉(zhuǎn)于海外其他辦事處及第三方進(jìn)行管理。從2010年至2016年，雖然在香港管理的資產(chǎn)占比保持在50%-70%，但轉(zhuǎn)于海外辦事處及第三方管理的資產(chǎn)占比也持續(xù)在30%以上。
在香港，從事資管業(yè)務(wù)的機(jī)構(gòu)均需向香港證監(jiān)會(huì)申請(qǐng)十號(hào)牌照，而2011年-2016年，香港持牌提供資產(chǎn)管理服務(wù)的機(jī)構(gòu)數(shù)量從844家上升至1348家，年均復(fù)合增速約為10%。雖然近些年香港基金業(yè)務(wù)管理總規(guī)模增長(zhǎng)速度強(qiáng)于市場(chǎng)機(jī)構(gòu)數(shù)量增長(zhǎng)速度，但香港市場(chǎng)和內(nèi)陸市場(chǎng)相比，依然是一個(gè)高度競(jìng)爭(zhēng)的成熟市場(chǎng)。2016年末，香港基金業(yè)務(wù)歷總規(guī)模（除去房地產(chǎn)基金，相當(dāng)于內(nèi)陸大資管規(guī)模概念）為18.08萬(wàn)億港元，按照2016年末的匯率，約為16.20萬(wàn)億人民幣。同期，中國(guó)大資管行業(yè)規(guī)模已經(jīng)達(dá)到116.2萬(wàn)億人民幣。，其中，券商資管的規(guī)模為17.58萬(wàn)億人民幣，而券商數(shù)量?jī)H為129家。也就是說(shuō)，香港市場(chǎng)1348家機(jī)構(gòu)管理總資產(chǎn)略少于內(nèi)陸129家券商管理資產(chǎn)總規(guī)模。
3）多元化的投資范圍和股票為核心的投資標(biāo)的
在香港管理的資產(chǎn)按照投資地域劃分，顯現(xiàn)出了多元化的投資分布。內(nèi)陸及香港市場(chǎng)仍然是香港基金經(jīng)理投資比重最高的區(qū)域，2016年占比48%；此外，香港基金經(jīng)理在亞洲區(qū)域投資經(jīng)驗(yàn)更為豐富，過(guò)去五年超過(guò)70%在香港管理的資產(chǎn)投資于亞洲地區(qū)（包括內(nèi)陸、香港和日本）；此外，北美市場(chǎng)（美國(guó)和加拿大）、英國(guó)及歐洲也是重要的投資區(qū)域，2016年投資資產(chǎn)占比分別為14%和8%。
股票市場(chǎng)是香港管理資產(chǎn)的核心投資標(biāo)的。2016年，在香港管理的7.027萬(wàn)億港元中，約有54%投資于股票市場(chǎng)；隨著香港債券市場(chǎng)的發(fā)展，投資于債券類資產(chǎn)從2015年的1.32萬(wàn)億增長(zhǎng)至2016年的1.88萬(wàn)億，同比增長(zhǎng)43%，占比提升至27%。而和內(nèi)陸金融機(jī)構(gòu)的產(chǎn)品投資標(biāo)的比例分布進(jìn)行比較，股票投資占比普遍很低，銀行理財(cái)（使用2016年銀行業(yè)理財(cái)市場(chǎng)年度報(bào)告）、券商資管及公募基金的股票投資（使用2018年一季度數(shù)據(jù)）比例均低于8%。而債券投資是內(nèi)陸資管最主要的投資標(biāo)的，銀行理財(cái)、券商資管及公募基金的債券投資占比分別為43.8%、62.9%和39.1%。此外，現(xiàn)金及貨幣市場(chǎng)也是重要的投資標(biāo)的，在銀行理財(cái)、券商資管及公募基金分別占比29.8%、7.5%和32.5%。與之相比，香港市場(chǎng)現(xiàn)金及貨幣市場(chǎng)投資占比僅為6%。
內(nèi)陸中資機(jī)構(gòu)的積極擴(kuò)張
1）內(nèi)陸海外配置和外資配置中國(guó)需求日益增長(zhǎng)
前文已經(jīng)提到，中國(guó)投資者海外配置需求與日俱增，自有數(shù)據(jù)記錄以來(lái)，投向香港市場(chǎng)的金額從2015年6月末的495億美元持續(xù)提升至2017年末的1544億美元，平均年復(fù)合增長(zhǎng)率近58%，顯示了內(nèi)陸投資者對(duì)香港證券資產(chǎn)的強(qiáng)勁需求增長(zhǎng)。而從QDII渠道來(lái)看，在香港管理源自QDII的內(nèi)陸資產(chǎn)從2012年的800億港元上升至2016年的1530億港元，年均復(fù)合增長(zhǎng)率約為18%。對(duì)比外匯管理局披露的QDII審批額度（原始數(shù)據(jù)單位為億美元，按照7.78的匯率換算至港幣）呈現(xiàn)階段式的提升模式，2015年審批額度出現(xiàn)了較大幅度增長(zhǎng)，2018年又重啟了額度審批。在中國(guó)內(nèi)陸對(duì)外投資開放的步伐持續(xù)的背景下，在香港管理的內(nèi)陸資產(chǎn)的規(guī)模增長(zhǎng)前景可期。
2）外資配置中國(guó)
雖然外資配置中國(guó)的資金的短期趨勢(shì)和人民幣升值預(yù)期密切相關(guān)，但從長(zhǎng)期來(lái)看，隨著中國(guó)市場(chǎng)的持續(xù)開放，會(huì)有越來(lái)越多的海外資金配置內(nèi)陸資產(chǎn)，并形成相應(yīng)的資產(chǎn)管理需求。而香港市場(chǎng)作為內(nèi)陸和海外最重要的互聯(lián)互通渠道，法律、監(jiān)管、市場(chǎng)環(huán)境都和國(guó)際市場(chǎng)直接接軌，已經(jīng)成為海外資金投資內(nèi)陸的第一站選擇。從證監(jiān)會(huì)認(rèn)可的人民幣投資產(chǎn)品來(lái)看，人民幣產(chǎn)品的數(shù)量在香港快速增長(zhǎng)，從2013年3月的39只持續(xù)上升至2017年3月的264只。規(guī)模方面，在人民幣升值預(yù)期的影響下，證監(jiān)會(huì)認(rèn)可人民幣投資產(chǎn)品規(guī)模從2013年3月的820億人民幣，上升至2015年的1000億人民幣，但受人民幣貶值預(yù)期以及2016年較為嚴(yán)格的資本管制影響，下降至2017年3月的570億人民幣。
此外，海外指數(shù)納入A股的，香港將成為海外指數(shù)和資金進(jìn)出內(nèi)陸市場(chǎng)重要平臺(tái)。2017年6月，MSCI官方宣布將中國(guó)A股納入新興市場(chǎng)指數(shù)，并于2018年6月1日正式啟動(dòng)。雖然初始階段納入比例僅為2.5%（另2.5%將于2018年9月納入），但MSCI作為全球重要追蹤指數(shù)，會(huì)對(duì)大量海外資金進(jìn)入A股市場(chǎng)作出具有啟發(fā)性的創(chuàng)新嘗試，香港市場(chǎng)聯(lián)通境內(nèi)外資金的重要樞紐角色也得到了進(jìn)一步強(qiáng)化。
3）中資機(jī)構(gòu)數(shù)量持續(xù)增長(zhǎng)但市場(chǎng)份額依然較低
根據(jù)香港證監(jiān)會(huì)統(tǒng)計(jì)，內(nèi)陸相關(guān)持牌法團(tuán)及注冊(cè)機(jī)構(gòu)的數(shù)量從2012年5月末的169家持續(xù)增長(zhǎng)至2017年3月末的313家，年均復(fù)合增長(zhǎng)率約為13%，顯示出積極開拓香港資管市場(chǎng)的態(tài)勢(shì)。其中，內(nèi)陸證券公司設(shè)立的相關(guān)持牌法團(tuán)占據(jù)了顯著比例，從2012年5月末的69家增長(zhǎng)至2017年3月末的124家，機(jī)構(gòu)數(shù)量占比保持在40%-41%左右，是最重要的市場(chǎng)參與力量。
市場(chǎng)份額持續(xù)增長(zhǎng)但絕對(duì)占比較低
從獲得9號(hào)牌照從事資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的內(nèi)陸相關(guān)持牌法團(tuán)及注冊(cè)機(jī)構(gòu)數(shù)量占比來(lái)看，2011年至2016年，數(shù)量保持略有上升總體平穩(wěn)的趨勢(shì)（20%-23%）。從管理規(guī)模來(lái)看，內(nèi)陸持牌機(jī)構(gòu)的非房基金管理業(yè)務(wù)總值從2010年的2345億港元持續(xù)上升至2014年的9868億港元，年均復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá)43%。2014年后證監(jiān)會(huì)停止披露了該數(shù)據(jù)，我們按照內(nèi)陸相關(guān)基金管理的證監(jiān)會(huì)認(rèn)可基金的規(guī)模增速（2015年和2016年同比分別增長(zhǎng)-5%和30%）估算了2015-2016年的非房基金管理業(yè)務(wù)總值?？梢钥吹綇?010年至2016年，內(nèi)陸相關(guān)持牌法團(tuán)及注冊(cè)機(jī)構(gòu)非房基金業(yè)務(wù)的市場(chǎng)占有率穩(wěn)步提升，從2010年的2.3%增長(zhǎng)至2014年的5.6%，再到2016年的6.7%（估算），但平均來(lái)說(shuō)單家機(jī)構(gòu)的管理規(guī)模依然偏低。
證監(jiān)會(huì)認(rèn)可基金方面（相當(dāng)于內(nèi)陸公募基金的概念），內(nèi)陸相關(guān)基金集團(tuán)管理的證監(jiān)會(huì)認(rèn)可基金數(shù)量從2010年的81只持續(xù)上升至2016年的333只，其管理的資產(chǎn)規(guī)模也從2010年的532億港元增長(zhǎng)至2016年的2320億港元，年均復(fù)合增長(zhǎng)率約為28%。市場(chǎng)占有率，我們按照內(nèi)陸相關(guān)基金集團(tuán)管理的證監(jiān)會(huì)認(rèn)可基金規(guī)模相對(duì)于證監(jiān)會(huì)認(rèn)可單位信托及互惠基金規(guī)模（證監(jiān)會(huì)認(rèn)可基金還有一些其他種類，但只有單位信托及互惠基金有市值披露數(shù)據(jù)，同時(shí)是占比最高的品種）的占比來(lái)計(jì)算，內(nèi)陸相關(guān)基金集團(tuán)在公募市場(chǎng)的占有率從2010年的0.6%持續(xù)上升至2016年的2.3%，但絕對(duì)占比數(shù)字依然非常低。
豐富的產(chǎn)品層次為中資券商的資管發(fā)展提供機(jī)會(huì)
從可查找到分業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)的香港中資券商來(lái)看，其資管業(yè)務(wù)發(fā)展主要有兩條路徑：一是收購(gòu)現(xiàn)有資管平臺(tái)；二是自建資管平臺(tái)。
1）兼并收購(gòu)實(shí)現(xiàn)快速提升
通過(guò)收購(gòu)境外平臺(tái)，可以迅速獲取客戶資源、管理能力和歷史業(yè)績(jī)等，有助于資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的快速增長(zhǎng)。缺陷在于可能陷入收購(gòu)后管理制度、企業(yè)文化、人員結(jié)構(gòu)等一系列整合困難，達(dá)不到預(yù)想的協(xié)同效應(yīng)。此外，尋找價(jià)格合理、質(zhì)地優(yōu)秀的并購(gòu)標(biāo)的本身也不是一件容易的事。
一些收購(gòu)的案例包括：
華泰證券2016年全資收購(gòu)美國(guó)Assetmark，是統(tǒng)包資產(chǎn)管理項(xiàng)目平臺(tái)（TAMPs），為投資顧問(wèn)提供投資策略及資產(chǎn)組合管理、客戶關(guān)系管理、資產(chǎn)托管等系列服務(wù)的技術(shù)平臺(tái)。
光大證券2015年收購(gòu)新鴻基金融70%股份，后者在香港地區(qū)開展證券、資管及投資業(yè)務(wù)。
海通證券2009年收購(gòu)大福證券，后者主要從事證券業(yè)務(wù)、資產(chǎn)管理、企業(yè)融資咨詢等金融服務(wù)。
以海通國(guó)際為例，母公司海通證券2009年收購(gòu)大福證券、2015年收購(gòu)葡萄牙圣靈投資銀行（后更名為海通銀行），在客戶資源、牌照方面做好了海外擴(kuò)張的儲(chǔ)備。在母公司的支持下，海通國(guó)際積極培育立足香港的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，先后推出了全球首支離岸人民幣債券基金，RQFII ETF基金等創(chuàng)新產(chǎn)品，并有多個(gè)產(chǎn)品取得名列前茅的排名。2012年至2017年，海通國(guó)際資產(chǎn)管理規(guī)模從58億港元持續(xù)增長(zhǎng)至660億港元，年均復(fù)合增長(zhǎng)率約為62%。
2）圍繞投研優(yōu)勢(shì)構(gòu)建產(chǎn)品體系實(shí)現(xiàn)跨越式發(fā)展
自建資管平臺(tái)，需要發(fā)揮自身資源的優(yōu)勢(shì)，圍繞投研優(yōu)勢(shì)品種建立豐富的產(chǎn)品體系，以實(shí)現(xiàn)資管平臺(tái)的跨越式發(fā)展。
其中，建立某類產(chǎn)品的出色的投研實(shí)力是實(shí)現(xiàn)跨越式發(fā)展的基礎(chǔ)。和內(nèi)陸市場(chǎng)的區(qū)別在于，香港市場(chǎng)可以圍繞具有優(yōu)勢(shì)投研能力的標(biāo)的，通過(guò)靈活的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)，構(gòu)建系列投資產(chǎn)品，以適應(yīng)不同客戶的需求。以固定收益類產(chǎn)品投資為例，在開發(fā)普通的債券投資基金、固收委外專戶之外，公司還可以設(shè)計(jì)固收分級(jí)基金，將自有固定收益類資產(chǎn)（美元債、優(yōu)先股等）分級(jí)出售，自持劣后級(jí)別，客戶認(rèn)購(gòu)優(yōu)先級(jí)別，以此構(gòu)建出類似于內(nèi)陸銀行理財(cái)類型，低風(fēng)險(xiǎn)類現(xiàn)金管理產(chǎn)品，填補(bǔ)香港沒(méi)有銀行理財(cái)產(chǎn)品的空缺。此外，針對(duì)風(fēng)險(xiǎn)較低的固定收益資產(chǎn)標(biāo)的（高質(zhì)量債券和優(yōu)先股等），券商也可以發(fā)行針對(duì)單一標(biāo)的的結(jié)構(gòu)性票據(jù)（如果券商再使用這個(gè)固定收益標(biāo)的去同業(yè)進(jìn)行融資，那么就劃歸至資本中介業(yè)務(wù)）。
以交銀國(guó)際為例，其資產(chǎn)管理規(guī)模從2014年的4.5億港元，快速上升至2017年的271.37億港元，3年年均復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到291%，其核心競(jìng)爭(zhēng)力在于：（1）發(fā)揮固定收益類投資優(yōu)勢(shì)，布局豐富的資產(chǎn)管理產(chǎn)品鏈條，構(gòu)建了公募基金（環(huán)球戰(zhàn)略新興市場(chǎng)債券基金）、私募債券基金、私募分級(jí)基金、專戶投資、結(jié)構(gòu)性票據(jù)等多種產(chǎn)品。（2）充分利用其母公司交通銀行帶來(lái)的低融資成本優(yōu)勢(shì)和客戶網(wǎng)絡(luò)優(yōu)勢(shì)，把握內(nèi)陸香港互聯(lián)互通的業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)，實(shí)現(xiàn)了機(jī)構(gòu)客戶和企業(yè)客戶的快速拓展。
5做市和金融產(chǎn)品：蓬勃生長(zhǎng)
輕資產(chǎn) VS 重資產(chǎn)
傳統(tǒng)券商業(yè)務(wù)以輕資產(chǎn)模式為主，例如經(jīng)紀(jì)代理證券交易業(yè)務(wù)、投行承銷咨詢業(yè)務(wù)以及資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)。而重資產(chǎn)業(yè)務(wù)主要包括貸款和融資、做市和金融工具以及自營(yíng)業(yè)務(wù)。這幾項(xiàng)重資產(chǎn)業(yè)務(wù)在不同的證券公司報(bào)表中可能被劃分至不同的類別，但從業(yè)務(wù)本質(zhì)來(lái)看，都需要公司資本金參與，需要資產(chǎn)負(fù)債表的支持，所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)也和輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)有較大區(qū)別，因此在這里統(tǒng)一討論。
1）貸款和融資業(yè)務(wù)
針對(duì)零售客戶的貸款及融資業(yè)務(wù)比較簡(jiǎn)單，主要包括孖展業(yè)務(wù)（保證金融資，融資融券）、新股IPO貸款（為打新提供杠桿）、證券質(zhì)押回購(gòu)融資等。針對(duì)機(jī)構(gòu)客戶及部分高凈值客戶，貸款和融資業(yè)務(wù)的內(nèi)涵更加豐富，包括過(guò)橋貸款、結(jié)構(gòu)性票據(jù)、以及其他定制化的融資方案。
券商開展的貸款和融資業(yè)務(wù)，和銀行等信貸機(jī)構(gòu)開展的融資業(yè)務(wù)的核心區(qū)別在于，券商業(yè)務(wù)主要是響應(yīng)客戶需求，非標(biāo)準(zhǔn)化程度比較高（尤其是面向機(jī)構(gòu)及高凈值業(yè)務(wù)），通常以某種基礎(chǔ)證券為標(biāo)的展開，或?yàn)榱藚f(xié)同某項(xiàng)業(yè)務(wù)，以提供短期流動(dòng)性為主要目的。例如，當(dāng)開展投行并購(gòu)咨詢業(yè)務(wù)時(shí)，通常券商會(huì)為客戶提供并購(gòu)資金的過(guò)橋貸款作為綜合解決方案的一部分。
2）自營(yíng)業(yè)務(wù)
從披露數(shù)據(jù)的香港中資券商來(lái)看，自營(yíng)業(yè)務(wù)的占比和國(guó)內(nèi)券商相比較低，而且通常是為了協(xié)同其他業(yè)務(wù)，難以準(zhǔn)確界定純粹的自營(yíng)業(yè)務(wù)。例如自持證券用以做市目的，開發(fā)結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品目的，作為種子基金投資自身相關(guān)產(chǎn)品等等。此外，pre-IPO的私募基金投資也較為普遍，除了獲取本身的項(xiàng)目收益外，還可以協(xié)同投行業(yè)務(wù)，在較早階段和企業(yè)建立良好關(guān)系。
3）做市和金融產(chǎn)品業(yè)務(wù)：重資產(chǎn)業(yè)務(wù)中的明珠
做市和金融產(chǎn)品業(yè)務(wù)是國(guó)際投行占比最高的收入來(lái)源。按照摩根士丹利奧緯咨詢統(tǒng)計(jì)的美國(guó)批發(fā)銀行（主要由大型投行構(gòu)成）收入結(jié)構(gòu)拆分，從1993年至2016年，美國(guó)頭部證券公司營(yíng)業(yè)收入主要來(lái)自投行業(yè)務(wù)和資本市場(chǎng)業(yè)務(wù)兩大條線，后者又可以分為股票交易和FICC（固定收益、大宗商品和外匯）兩塊業(yè)務(wù)。而我們這里討論的香港中資券商做市和金融產(chǎn)品業(yè)務(wù)，基本可以劃分至股票交易和FICC業(yè)務(wù)。
從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，美國(guó)頭部證券公司收入中FICC占比長(zhǎng)期保持在40%以上，為最重要的收入來(lái)源。金融危機(jī)前后，由于FICC業(yè)務(wù)受股市影響較小，收入貢獻(xiàn)曾高達(dá)61%。隨著次貸危機(jī)后金融監(jiān)管的逐步加強(qiáng)，做市業(yè)務(wù)面臨更高的資本要求，投行被迫退出部分FICC做市業(yè)務(wù)，截至2016年，F(xiàn)ICC業(yè)務(wù)收入僅占48.4%，較2009年高點(diǎn)下降12.7個(gè)百分點(diǎn)。而以高盛2017年報(bào)的收入分拆來(lái)看，高盛收入貢獻(xiàn)占比最高的是機(jī)構(gòu)客戶業(yè)務(wù)，具體又可以拆分為股本業(yè)務(wù)和FICC業(yè)務(wù)，正對(duì)應(yīng)著做市和金融產(chǎn)品業(yè)務(wù)。2013-2017年，高盛機(jī)構(gòu)客戶業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)占比保持在37%-47%，是最重要的收入來(lái)源。
香港中資券商的做市和金融產(chǎn)品業(yè)務(wù)發(fā)展現(xiàn)狀
1）做市業(yè)務(wù)以債券做市為主
做市業(yè)務(wù)是券商通過(guò)自持證券，為市場(chǎng)報(bào)價(jià)提供流動(dòng)性，并賺取買賣差價(jià)的業(yè)務(wù)。做市業(yè)務(wù)對(duì)券商的要求主要體現(xiàn)在三方面：一是資本金投入，二是廣泛的客戶基礎(chǔ)，三是完善的風(fēng)控體系。
目前中資券商做市的標(biāo)的有兩類，一是債券做市，二是個(gè)股衍生品做市，參與后者的中資券商目前僅有中銀國(guó)際和海通國(guó)際，已在前文經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)中討論。
中資券商債券做市興起的原因包括：（1）在海外投資需求提升的大背景下，中資機(jī)構(gòu)客戶和企業(yè)客戶數(shù)量的積累；（2）內(nèi)陸相關(guān)機(jī)構(gòu)債券，尤其是美元高收益?zhèn)谙愀凼袌?chǎng)的繁榮；（3）外資券商在相關(guān)業(yè)務(wù)的戰(zhàn)略收縮。此外，雖然承銷和做市業(yè)務(wù)屬于風(fēng)控隔離部門，但債券做市和債券承銷事實(shí)上是相輔相成，互相促進(jìn)的。良好的債券做市能力保證了券商始終對(duì)市場(chǎng)需求敏感，而背后積累的大量機(jī)構(gòu)客戶，也可能成為所承銷債券的認(rèn)購(gòu)方，保證了債券承銷的購(gòu)買力；強(qiáng)大的債券承銷業(yè)務(wù)意味著能夠拿到優(yōu)質(zhì)的債券品種，可以增強(qiáng)機(jī)構(gòu)客戶的粘性，也降低了后續(xù)做市時(shí)面臨的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。
2）金融產(chǎn)品業(yè)務(wù)發(fā)展的兩個(gè)關(guān)鍵詞：代持和杠桿
目前中資券商金融產(chǎn)品業(yè)務(wù)主要圍繞結(jié)構(gòu)性融資展開，通過(guò)設(shè)計(jì)場(chǎng)外衍生產(chǎn)品，滿足客戶需要代持、杠桿和結(jié)構(gòu)化收益的需求，其中前兩者需求的滿足目前居于業(yè)務(wù)核心地位。常見的金融產(chǎn)品包括：TRS（總收益互換），L-note（杠桿票據(jù)）和P-note（參與票據(jù)）等。
金融產(chǎn)品業(yè)務(wù)都是背對(duì)背交易（back to back），意味著券商和客戶簽署票據(jù)后，會(huì)將票據(jù)對(duì)應(yīng)的標(biāo)的資產(chǎn)，抵押至國(guó)際大行進(jìn)行融資。因此中資券商賺取的是利差收入。中資券商金融產(chǎn)品業(yè)務(wù)快速發(fā)展的原因包括：（1）內(nèi)陸客戶尤其是機(jī)構(gòu)客戶海外配置需求的上升，其中部分機(jī)構(gòu)客戶需要代持業(yè)務(wù)來(lái)規(guī)避監(jiān)管；（2）中資機(jī)構(gòu)進(jìn)入香港市場(chǎng)的時(shí)間不長(zhǎng)，大部分中資企業(yè)都沒(méi)有投資級(jí)別的國(guó)際評(píng)級(jí)。缺乏國(guó)際評(píng)級(jí)和市場(chǎng)認(rèn)可的歷史業(yè)績(jī)，使這些中資機(jī)構(gòu)在香港的融資成本較高，甚至無(wú)法從外資行拿到融資。而中資券商對(duì)國(guó)內(nèi)客戶的財(cái)務(wù)狀況更為了解，認(rèn)為客戶符合公司業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)要求。（3）次貸危機(jī)后，歐美系外資大行普遍面臨更加嚴(yán)格的監(jiān)管要求，對(duì)客戶開戶標(biāo)準(zhǔn)和業(yè)務(wù)對(duì)應(yīng)的資本金要求都提出了更高的要求，導(dǎo)致部分中資機(jī)構(gòu)不滿足外資行的交易對(duì)手要求，或者獲得的交易額度較低。（4）中資券商，尤其是在香港市場(chǎng)設(shè)立時(shí)間較長(zhǎng)的中資券商，已經(jīng)獲得了投資級(jí)別的國(guó)際評(píng)級(jí)，并具有較長(zhǎng)的業(yè)績(jī)歷史，可以在外資行處獲得利率很低的證券抵押貸款，使這門利差生意有利可圖。
和外資券商的差距: 產(chǎn)品的深度和廣度都有差距
和國(guó)際大行相比較，香港中資券商的做市和金融產(chǎn)品業(yè)務(wù)還有差距，體現(xiàn)在：市場(chǎng)的絕對(duì)體量很小，主要品種限于信用債做市，利率產(chǎn)品、貨幣產(chǎn)品、外匯和大宗商品等較少涉足。而與之對(duì)比，高盛年報(bào)披露的相關(guān)FICC業(yè)務(wù)包括大宗商品、利率產(chǎn)品、貨幣產(chǎn)品、信用產(chǎn)品和抵押貸款五大類。
同時(shí)，外資大行利率產(chǎn)品、信用產(chǎn)品以及外匯大宗商品等均具有顯著收入貢獻(xiàn)。從1993年至2016年，美國(guó)頭部證券公司FICC收入中，信用產(chǎn)品、利率產(chǎn)品以及外匯/新興市場(chǎng)/大宗商品三者的平均貢獻(xiàn)占比約為32%、34%和34%。由于信用債做市受市場(chǎng)環(huán)境影響較大，信用產(chǎn)品在FICC中的收入貢獻(xiàn)占比波動(dòng)也最大，在1993年至2016年間，波動(dòng)幅度從-29%至45%，是唯一出現(xiàn)過(guò)負(fù)收入貢獻(xiàn)的FICC品種。
此外，在產(chǎn)品設(shè)計(jì)的深度上，中資券商也處于比較初級(jí)的階段。例如結(jié)構(gòu)性票據(jù)，大多數(shù)功能是實(shí)現(xiàn)代持和杠桿，在收益結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)方面較少涉及，與外資大行產(chǎn)品設(shè)計(jì)復(fù)雜程度也有顯著差距。
中資券商在利率、匯率、大宗商品業(yè)務(wù)以及產(chǎn)品設(shè)計(jì)環(huán)節(jié)稍顯薄弱有多方面原因：第一，由于牌照和經(jīng)營(yíng)范圍的限制，中資券商在內(nèi)陸少有從事利率、匯率和大宗商品相關(guān)業(yè)務(wù)，相關(guān)FICC業(yè)務(wù)更多集中在大型商業(yè)銀行。第二，內(nèi)陸金融管制相對(duì)更嚴(yán)，內(nèi)陸券商在做市和金融服務(wù)相關(guān)業(yè)務(wù)下的產(chǎn)品設(shè)計(jì)、風(fēng)險(xiǎn)控制體系和人才儲(chǔ)備方面都存在短板。第三，中資券商國(guó)際化的第一步都立足于香港市場(chǎng)，而香港金融市場(chǎng)本身以標(biāo)準(zhǔn)化股票產(chǎn)品為主，債券市場(chǎng)處于快速發(fā)展當(dāng)中，而利率、匯率、大宗產(chǎn)品交易市場(chǎng)體量本身都不大，客觀上影響了券商的產(chǎn)品布局。但隨著更多的中國(guó)企業(yè)走向海外，中資券商進(jìn)一步海外擴(kuò)張，以及資金支持和風(fēng)控水平進(jìn)步，做市和金融產(chǎn)品業(yè)務(wù)依然處于快速發(fā)展通道。
6香港中資券商發(fā)展的展望
中國(guó)金融市場(chǎng)開放進(jìn)程將可能將逐漸加大中資券商國(guó)際化的難度
如果按照產(chǎn)品和客戶的歸屬地來(lái)劃分矩陣，中資券商國(guó)際化業(yè)務(wù)發(fā)展的通常路徑按照藍(lán)色箭頭所示：初期戰(zhàn)略包括幫助內(nèi)陸客戶開拓海外業(yè)務(wù)和幫助海外客戶投資中國(guó)兩大主線，然后基于一定的發(fā)展成果建立客戶基礎(chǔ)后，全面探索海外市場(chǎng)。中資券商香港業(yè)務(wù)近幾年的快速發(fā)展，正是得益于：（1）中國(guó)客戶海外配置需求的提升；（2）中國(guó)企業(yè)海外融資需求的持續(xù)；（3）中國(guó)資本市場(chǎng)逐步開放帶來(lái)的投資中國(guó)產(chǎn)品的增加，增加了對(duì)海外客戶的吸引力；（4）在監(jiān)管趨嚴(yán)的環(huán)境下，國(guó)際大行金融危機(jī)后的業(yè)務(wù)收縮。
但隨著中國(guó)金融市場(chǎng)的逐步開放，外資大行控股的合資證券公司可能通過(guò)內(nèi)陸設(shè)立分支機(jī)構(gòu)的方式，對(duì)接中國(guó)內(nèi)陸客戶和海外產(chǎn)品，海外客戶和內(nèi)陸資產(chǎn)，和中資券商的國(guó)際化業(yè)務(wù)板塊形成直接競(jìng)爭(zhēng)。
中國(guó)內(nèi)陸證券行業(yè)開放
第一階段：根據(jù)入世后中美達(dá)成的雙邊協(xié)議，中國(guó)證券業(yè)有限度開放：一是限定業(yè)務(wù)范圍，若是獨(dú)資經(jīng)營(yíng)，外資證券機(jī)構(gòu)只可從事B股交易；若要從事A股、H股基債券承銷交易，或從事國(guó)內(nèi)證券投資基金管理業(yè)務(wù)，則需要新設(shè)立中外合資機(jī)構(gòu)。二是限定持股比例：外資在合資基金管理公司持股比例不超過(guò)33%（入世3年后提升至不超過(guò)49%），合資證券公司中持股不超過(guò)1/3。
第二階段：2018年4月證監(jiān)會(huì)發(fā)布《外商投資證券公司管理辦法》及博鰲論壇上央行行長(zhǎng)易剛對(duì)中國(guó)金融開放措施的表態(tài)，中國(guó)下一步將大幅放寬對(duì)合資券商上述限制：外資持股非上市券商比例放寬為“可控”，持股上限放寬至51%，三年后不再設(shè)限，并放寬全部境外投資者及單個(gè)境外投資者持股上市券商比例；業(yè)務(wù)范圍逐步放開合資券商業(yè)務(wù)范圍，明確可“新設(shè)合資證券公司可依法有序申請(qǐng)證券業(yè)務(wù)”。
證券行業(yè)的管制開放意味著將可能有多家國(guó)際大行進(jìn)駐中國(guó)市場(chǎng)，目前，已有瑞銀證券、野村控股和摩根大通向證監(jiān)會(huì)申請(qǐng)成立持股51%的合資券商。我們認(rèn)為，在內(nèi)陸證券市場(chǎng)傳統(tǒng)業(yè)務(wù)中，包括經(jīng)紀(jì)、兩融、自營(yíng)、投行等業(yè)務(wù)，外資大行控股的合資券商并無(wú)優(yōu)勢(shì)，但立足于其完善的全球網(wǎng)絡(luò)、豐富的產(chǎn)品層次和多年的機(jī)構(gòu)銷售交易服務(wù)經(jīng)驗(yàn)，卻可能在財(cái)富管理業(yè)務(wù)取得一定突破，并與各大中資券商的國(guó)際業(yè)務(wù)板塊出現(xiàn)直接競(jìng)爭(zhēng)。
資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張是內(nèi)陸模式到國(guó)際模式的關(guān)鍵
通過(guò)分業(yè)務(wù)剖析中資港股券商的發(fā)展現(xiàn)狀，我們可以看出重資產(chǎn)業(yè)務(wù)對(duì)各個(gè)業(yè)務(wù)板塊發(fā)展的重要推進(jìn)作用。從美國(guó)頭部券商的收入拆分來(lái)看，重資產(chǎn)的FICC 業(yè)務(wù)也是收入貢獻(xiàn)的最重要組成部分。我們認(rèn)為資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)張是券商內(nèi)陸模式到國(guó)際模式的關(guān)鍵，因?yàn)橹刭Y產(chǎn)業(yè)務(wù)的發(fā)展是和躋身國(guó)際券商水平的必經(jīng)之路。
1）內(nèi)陸券商VS 國(guó)際券商：資產(chǎn)規(guī)模和杠桿水平
內(nèi)陸證券公司和國(guó)際券商的差距直觀地體現(xiàn)在資產(chǎn)規(guī)模上。內(nèi)陸證券公司龍頭中信證券2017年末總資產(chǎn)6255億人民幣，凈資產(chǎn)1531億人民幣，換算成美元，約為961億美元和235億美元。而美資投行的代表高盛集團(tuán)，2017年末總資產(chǎn)規(guī)模9168億美元，凈資產(chǎn)824億美元，總資產(chǎn)體量約是中信證券的十倍。即使是和財(cái)富管理為特色的嘉信理財(cái)，2017年末總資產(chǎn)約為2433億美元，也遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)中信證券。單從總資產(chǎn)規(guī)模的體量來(lái)看，中信證券僅相當(dāng)于嘉信理財(cái)2011年的水平。但從股東權(quán)益來(lái)看，嘉信理財(cái)2017年的凈資產(chǎn)約為185億美元，低于中信證券的235億美元，因此資產(chǎn)體量差距的一個(gè)重要原因來(lái)自于杠桿水平。
2008年次貸危機(jī)后，歐美券商的杠桿水平（總資產(chǎn)/總負(fù)債）大幅下降，以高盛為例，其杠桿水品從2007年的19倍以上，最低降至8倍左右，2017年報(bào)表數(shù)據(jù)約為9.1倍。財(cái)富管理路線的嘉信理財(cái)受次貸危機(jī)的影響較小，反而在危機(jī)后以低費(fèi)率引來(lái)了業(yè)務(wù)擴(kuò)張的契機(jī)，杠桿水平從2008年的7.7倍提升至2017年的11.4倍。中信證券在2008年至今，杠桿水平最高提升至2014年的3.8倍，但在近兩年金融去杠桿環(huán)境下小幅回落，2017年為3.5倍。而香港經(jīng)營(yíng)的中資券商，以國(guó)泰君安國(guó)際和海通國(guó)際為例，杠桿水平都出現(xiàn)了持續(xù)提升，從2009年的1.6倍和2.2倍，增長(zhǎng)至2017年末的5.6和4.3，已經(jīng)高于中信證券，但距離國(guó)際大行還有較大差距，正是處在從內(nèi)陸模式走向國(guó)際模式的過(guò)程當(dāng)中。
注：中信證券杠桿水平=（總資產(chǎn)-代理買賣證券款）/歸母股東權(quán)益；國(guó)泰君安國(guó)際和海通國(guó)際杠桿水平=（總資產(chǎn)-應(yīng)付款項(xiàng)（經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)客戶））/歸母股東權(quán)益；高盛和嘉信理財(cái)杠桿水平=（總資產(chǎn)-應(yīng)付經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)客戶款項(xiàng)）/歸母股東權(quán)益（包括優(yōu)先股）。海通國(guó)際2009年數(shù)據(jù)，為大福證券（被收購(gòu)前公司名）2009年6月數(shù)據(jù)。
2）重資產(chǎn)業(yè)務(wù)VS 輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)
總資產(chǎn)規(guī)模、杠桿率差異的背后是業(yè)務(wù)模式的區(qū)別。在香港市場(chǎng)，輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)中：經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)（交易通道）是基礎(chǔ)設(shè)施，利潤(rùn)率低但卻是和客戶接觸的門戶，面臨激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)；資管業(yè)務(wù)，中資券商的投研能力需要時(shí)間培育，且銀行背景機(jī)構(gòu)更具有客戶覆蓋的優(yōu)勢(shì)；投行業(yè)務(wù)雖然已經(jīng)見效卓著，但若沒(méi)有其他服務(wù)相結(jié)合，單純投行需求頻次較低，從美國(guó)發(fā)展的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，純粹的投行咨詢服務(wù)只能成就精品投行，其體量無(wú)法成為國(guó)際化大投行。而重資產(chǎn)業(yè)務(wù)為券商使客戶成為資本市場(chǎng)的組織者、產(chǎn)品設(shè)計(jì)者、流動(dòng)性提供者、交易的參與者以及風(fēng)險(xiǎn)的管理者，成就其資本市場(chǎng)的核心地位。即使是以財(cái)富管理為運(yùn)作特點(diǎn)的嘉信理財(cái)，重資產(chǎn)業(yè)務(wù)依然貢獻(xiàn)了顯著的收入占比。在傭金收入貢獻(xiàn)占比逐漸下降的同時(shí)，共同基金服務(wù)費(fèi)和凈利息收入逐步上升，反映了嘉信所做的業(yè)務(wù)調(diào)整除了財(cái)富管理轉(zhuǎn)型外，也包括大力發(fā)展保證金融資等重資產(chǎn)業(yè)務(wù)，增加客戶黏性和提升收入水平。
3）從資產(chǎn)的分配看券商業(yè)務(wù)的選擇
券商業(yè)務(wù)的差別也最終會(huì)在資產(chǎn)的分配上體現(xiàn)出來(lái)。我們選擇中信證券、國(guó)泰君安國(guó)際和高盛集團(tuán)作為內(nèi)陸券商，香港中資券商和國(guó)際大行的代表，比較他們?cè)谫Y產(chǎn)分配上體現(xiàn)出來(lái)的業(yè)務(wù)的差異。先以高盛作為標(biāo)桿，高盛將自己的資產(chǎn)劃分為五個(gè)部分，包括：全球核心流動(dòng)資產(chǎn)（GCLA, Segregated assets and others）、客戶抵押融資（Secured client financing）、機(jī)構(gòu)客戶業(yè)務(wù)、投資和借貸以及其他資產(chǎn)，2017年相對(duì)總資產(chǎn)的占比分別為31%、18%、35%、13%和3%。
從相關(guān)業(yè)務(wù)進(jìn)行梳理，高盛集團(tuán)重資產(chǎn)業(yè)務(wù)所占用的資產(chǎn)占比約為66%，包括客戶抵押融資、機(jī)構(gòu)客戶業(yè)務(wù)和投資及借貸。同時(shí)，我們對(duì)照高盛的收入拆分，之前已經(jīng)提到高盛按照投行業(yè)務(wù)、機(jī)構(gòu)客戶業(yè)務(wù)、投資和借貸以及投資管理四大業(yè)務(wù)部門的收入拆分（圖53），接下來(lái)我們進(jìn)一步細(xì)化，投行業(yè)務(wù)、投資管理、傭金和費(fèi)用收入、做市業(yè)務(wù)、其他交易損益（Other principal transaction）和凈利息收入六大類，2017年收入分別占比23%、18%、10%、24%、16%和9%。其中，投行業(yè)務(wù)基本為輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)模式，但可能需要重資產(chǎn)業(yè)務(wù)協(xié)同，例如并購(gòu)過(guò)程中的短期融資等；傭金和費(fèi)用收入，可以理解為輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)產(chǎn)生，但場(chǎng)外市場(chǎng)交易產(chǎn)品均需要公司重資產(chǎn)業(yè)務(wù)的支持；投資管理主要為客戶提供投資管理服務(wù)和財(cái)富顧問(wèn)服務(wù)，大部分為輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)模式，但為客戶定制的一部分交易服務(wù)需要公司資本金支持；而做市業(yè)務(wù)、其他交易損益（包括自營(yíng)投資損益等）和凈利息收入，都是直接的重資產(chǎn)業(yè)務(wù)模式。
以上拆分可以看出，高盛66%的資產(chǎn)配置，直接產(chǎn)生了49%的重資產(chǎn)業(yè)務(wù)收入貢獻(xiàn)，并支持了其余51%收入來(lái)源業(yè)務(wù)的發(fā)展。其次，相對(duì)于嘉信理財(cái)重資產(chǎn)業(yè)務(wù)純粹依賴凈利息收入，高盛的凈利息收入占比僅有9%，多樣化的收入結(jié)構(gòu)背后是更為復(fù)雜的業(yè)務(wù)模式和產(chǎn)品架構(gòu)。
而按照類似的概念對(duì)中信證券和國(guó)泰君安國(guó)際的資產(chǎn)配置進(jìn)行拆分，將固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)、商譽(yù)、遞延所得稅等非流動(dòng)資產(chǎn)劃為其他資產(chǎn)，融資融券和證券回購(gòu)資產(chǎn)規(guī)模劃為客戶抵押融資，金融產(chǎn)品（包括代客持有和做市）對(duì)應(yīng)著機(jī)構(gòu)客戶業(yè)務(wù)。從中信證券的拆分結(jié)果來(lái)看，其重資產(chǎn)業(yè)務(wù)所占用的資產(chǎn)比例約為58%，主要是客戶抵押融資，占比19%和自營(yíng)資產(chǎn)39%。自營(yíng)資產(chǎn)中應(yīng)該有少部分做市業(yè)務(wù)以及中信國(guó)際的金融產(chǎn)品并表，但并沒(méi)有具體數(shù)據(jù)披露。這樣的資產(chǎn)分配顯示出其重資產(chǎn)業(yè)務(wù)的內(nèi)涵組成還非常簡(jiǎn)單，對(duì)應(yīng)的收入來(lái)源也僅有利息收入和投資收益，蘊(yùn)藏著較高的波動(dòng)性。而國(guó)泰君安國(guó)際，重資產(chǎn)業(yè)務(wù)的占用的資產(chǎn)比例高達(dá)74%，主要集中在客戶抵押融資和金融產(chǎn)品（代客持有和做市），對(duì)應(yīng)的重資產(chǎn)業(yè)務(wù)品種較為豐富，但和高盛相比，依然有一定差距。且資產(chǎn)集中度較高，其中金融產(chǎn)品（代客持有）占比高達(dá)38%。
風(fēng)險(xiǎn)控制將決定誰(shuí)能笑到最后
資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)張是內(nèi)陸模式到國(guó)際模式的關(guān)鍵，但重資產(chǎn)高杠桿的模式也帶來(lái)了經(jīng)營(yíng)在周期中的脆弱性。1995年至2007年，美國(guó)大型投行的杠桿率維持在20倍以上，但2008年金融危機(jī)中，雷曼兄弟倒閉，貝爾斯登和美林被收購(gòu)，高盛和摩根斯坦利轉(zhuǎn)型為銀行控股公司，并降低了杠桿水平。受益于國(guó)際大行的戰(zhàn)略收縮，香港中資銀行在2008年金融危機(jī)后迎來(lái)了快速發(fā)展的時(shí)機(jī)，資產(chǎn)擴(kuò)張和杠桿擴(kuò)張都正在進(jìn)行時(shí)。但成長(zhǎng)成為真正的國(guó)際大行，可能還需要經(jīng)歷不止一次金融危機(jī)的檢驗(yàn)。在缺少央行支持的香港市場(chǎng)，風(fēng)險(xiǎn)控制將決定誰(shuí)能成為最后的勝利者。
風(fēng)險(xiǎn)提示
券商行業(yè)受多種市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)影響，包括但不限于：市場(chǎng)成交大幅下降；宏觀經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境惡化導(dǎo)致的信用風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)等；其他業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)包括：經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)傭金率大幅下滑；投行業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)導(dǎo)致承銷費(fèi)率大幅下滑；資管業(yè)務(wù)拓展不及預(yù)期；做市和金融產(chǎn)品業(yè)務(wù)出現(xiàn)重大風(fēng)險(xiǎn)等。
