?讀懂財(cái)經(jīng)·金融地產(chǎn)組原創(chuàng)/出品
作者 | 鄭鵬超
編輯 | 武亞玲
說起物業(yè)股，這兩年沒人比得上碧桂園服務(wù)。
年初以來，碧桂園服務(wù)股價(jià)漲幅接近50%，市盈率超過70倍。上市首日即成為物業(yè)一哥，之后更是一發(fā)不可收拾，最新市值高達(dá)2370億港元，2018年6月上市以來股價(jià)漲幅近700%，不僅超過了母公司碧桂園集團(tuán)，更將其他物企遠(yuǎn)遠(yuǎn)甩在身后。
這既要感謝好爸爸碧桂園，更要感謝手里的港元。算上最新的一輪融資，碧桂園服務(wù)融資總額達(dá)290.85億港元。目前，保利物業(yè)市值也不過330億港元。
近300億港元的融資讓碧桂園服務(wù)成了港股最有錢的物企，一路買買買。2月份，其斥資48.46億元買下藍(lán)光嘉寶近半股份，創(chuàng)下行業(yè)最貴的并購紀(jì)錄。
用公司董事長李長江的話說，如果是一樁對未來有幫助，對當(dāng)下也不會(huì)虧損的標(biāo)的物出現(xiàn)的時(shí)候，為什么不去做呢？
左手融資右手收購，四處攻城略地，擴(kuò)大管理規(guī)模，這是碧桂園服務(wù)的核心邏輯。2020年業(yè)績會(huì)上，公司更是放出風(fēng)來，未來五年要做到千億營收，2025年合約面積超過18億平方米。而2020年，其收入只有156億元，合約面積8.21億平方米。
這意味著，未來5年，其收入年復(fù)合增長率要繼續(xù)保持在60%左右，合約管理面積每年要增長2億平方米。這樣的增速，市場很難不為之瘋狂。瞧瞧，這才是“市值管理”的姿勢。
只不過，碧桂園服務(wù)真有業(yè)績增長“永動(dòng)機(jī)”嗎？
/ 01 /
碧桂園服務(wù)“稱王”
說出來你可能不信，碧桂園服務(wù)的風(fēng)頭早已蓋過自己的爸爸，宇宙第一大房企碧桂園。
截至6月8日，碧桂園服務(wù)和碧桂園市值分別為2370億港元和2090億港元，幾乎相差一個(gè)保利物業(yè)。
與行業(yè)對比，上市物企中市值超過2000億港元的，只此一家。哪怕是還未上市，被公認(rèn)為物企大哥的萬物云，扳手腕也不一定贏得過碧桂園服務(wù)。
從兩家物企披露的數(shù)據(jù)來看，2020年萬物云實(shí)現(xiàn)收入182.04億元，高于碧桂園服務(wù)的156億元，但從增速看，萬物云同比增長27.36%，遠(yuǎn)低于碧桂園服務(wù)的61.7%。
在盯著企業(yè)發(fā)展?jié)摿Φ馁Y本市場，萬物云日后上市能否搶走碧桂園服務(wù)老大的寶座，或許要打一個(gè)問號(hào)。
從財(cái)務(wù)數(shù)字來看，碧桂園服務(wù)“稱王”似乎也在情理之中。對比2020年五家頭部上市物企披露的經(jīng)營數(shù)據(jù)，你會(huì)發(fā)現(xiàn)，碧桂園服務(wù)不止增速快，其156億元的收入和33.97%的毛利率，也均在頭部物企中排名第一。
即使對比物企的核心業(yè)務(wù)——物業(yè)服務(wù)，碧桂園服務(wù)的業(yè)務(wù)毛利率也要遠(yuǎn)高于其他頭部物企。2020年，其業(yè)務(wù)毛利率達(dá)34.6%，而雅生活、綠城、保利、中海的物業(yè)服務(wù)毛利率分別為21.8%、12.8%、14.2%、10.9%。
話又說回來，綠城、保利、中海這些深耕一二線城市的物企，毛利率竟然還不及深耕三四線城市的碧桂園服務(wù)。物企不像科技企業(yè)，一個(gè)產(chǎn)品創(chuàng)新就會(huì)拉開和其他公司的差距，作為資本密集型企業(yè)，好服務(wù)天然與成本開支直接掛鉤。因?yàn)楹玫姆?wù)自然需要更多的人力、硬件支持，這也是導(dǎo)致物企普遍利潤率較低的原因。
碧桂園服務(wù)的高盈利能力，是否會(huì)與好服務(wù)相悖并不重要，市場更關(guān)心其想象空間。
2020年業(yè)績會(huì)上，公司表示，未來五年要做到千億營收，2025年合約面積超過18億平方米。而2020年，其收入只有156億元，合約面積8.21億平方米。
毛估估，未來5年，其收入年復(fù)合增長率要繼續(xù)保持在60%左右，合約管理面積每年要增長2億平方米。這樣的增速，市場很難不為之瘋狂。
/ 02 /
融資，
成為高增長中關(guān)鍵一環(huán)
碧桂園服務(wù)的千億目標(biāo)確實(shí)讓人興奮，但是，不要忘了，它現(xiàn)在已經(jīng)是上市物企TOP1，未來五年要想保持60%復(fù)合增速，難度要比五年前公司保持60%復(fù)合增速大多了。
而市場依舊愿意買單的原因在于，支撐其高增長的，并非只是靠公司老老實(shí)實(shí)做業(yè)務(wù)，而是通過不斷融資、收購、再融資、收購實(shí)現(xiàn)。
這輪物管行業(yè)上市潮后，物企資本實(shí)力擴(kuò)大，并購潮隨之而來。進(jìn)入2021年后，“大魚吃小魚”更是頻出。初步統(tǒng)計(jì)，一季度上市物企共發(fā)起13起收并購活動(dòng)，涉及金額95.77億元，已超過2020年全年。
碧桂園服務(wù)更是深諳此道。2月份，其斥資48.46億元買下藍(lán)光嘉寶64.26%股份，創(chuàng)下行業(yè)并購之最。在此之前，其還收購了港聯(lián)不動(dòng)產(chǎn)、嘉凱城物業(yè)、北京盛世物業(yè)、成都佳祥物業(yè)等公司。
與大手筆收購相伴的則是大額融資。2019年，碧桂園服務(wù)通過配發(fā)新股融資19.39億元，2020年通過配發(fā)新股和發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券，分別融資77.45億港元、38.75億港元。5月25日，其發(fā)布公告稱，通過配發(fā)新股及發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券融資155.26億港元，其中，配發(fā)新股融資104.88億港元，可轉(zhuǎn)債融資50.38億港元。這筆錢，都要用于未來潛在的并購、戰(zhàn)略投資、營運(yùn)資金等。
算上最新的融資額，上市3年，碧桂園服務(wù)從資本市場共計(jì)融得290.85億港元。這一數(shù)字甚至逼近其他頭部物企的市值。比如，截至6月8日，頭部物企中，保利物業(yè)市值為339億港元，中海物業(yè)市值僅268億港元，甚至低于碧桂園服務(wù)的融資額。
這也讓碧桂園服務(wù)在這輪并購潮中占盡優(yōu)勢，一路買買買，做大規(guī)模。
以2020年碧桂園服務(wù)披露的業(yè)績?yōu)槔?，營收增長61.7%、凈利潤增長60.8%，其中，收購公司并表過來的收入總額約12.71億元，凈利潤約2.34億元。去除收購帶來的收入、利潤，2020年碧桂園服務(wù)收入、利潤分別增長48.6%、46.7%。
若再對應(yīng)2017年、2018年碧桂園的新房銷售金額增長78.3%、31.25%，不難發(fā)現(xiàn)，碧桂園服務(wù)2020年的高增長，主要是由碧桂園新房交付結(jié)算以及并購帶來的。
長期看，隨著碧桂園服務(wù)的管理物業(yè)基數(shù)越大，碧桂園新房銷售增速放緩，碧桂園服務(wù)的業(yè)績也會(huì)放緩，而想要繼續(xù)保持高增長，只能寄希望于不斷的收購。不久前，公司董事長李長江在接受媒體采訪時(shí)強(qiáng)調(diào)，碧桂園服務(wù)在市場擴(kuò)張上不會(huì)停下腳步。
所以我們看到，碧桂園服務(wù)不缺錢，仍然在募資。理論上，它只要多次以較高的市盈率配股，再去收購較低市盈率的物企，再裝入上市公司，業(yè)績就可以持續(xù)保持增長。這也是為什么碧桂園服務(wù)敢把目標(biāo)，設(shè)定在未來5年增長超過5倍的原因。
/ 03 /
增長“永動(dòng)機(jī)” or 黃粱一夢
老股民一定對2013年、2014年創(chuàng)業(yè)板大牛市記憶猶新，指數(shù)瘋漲、估值奇高，上市公司紛紛通過高估值融資，再去收購做高業(yè)績。結(jié)局如何，想必不用讀懂君多說。
不要誤會(huì)，這并不是說碧桂園服務(wù)會(huì)重蹈覆轍，但這種發(fā)展模式，注定與較高的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)相伴。以較高的市盈率配股、收購市盈率較低公司的做法，也不可能讓公司獲得業(yè)績增長“永動(dòng)機(jī)”。
高市盈率配股后，去收購低市盈率公司，裝進(jìn)上市公司填充業(yè)績，只是表面看似股東利益最大化了。舉個(gè)例子，20倍市盈率的瀘州老窖、5倍市盈率的萬科，你會(huì)買哪家公司的股票？估值低的基本面差一點(diǎn)，估值高的基本面更好，所以很難判斷投資哪一個(gè)公司十年后的收益率會(huì)更高。
同樣，碧桂園服務(wù)雖然是高估值配股，再去收購低估值公司，但也不見得可以股東利益最大化。原因是，雖然收購過來的資產(chǎn)便宜，但資產(chǎn)質(zhì)量卻差一點(diǎn)。
換句話說，就是你把持有的1股優(yōu)質(zhì)股權(quán)，換成了2股、3股普通股權(quán)，這不見得占了便宜。
以碧桂園收購福建東飛為例，這家公司主業(yè)是園林綠化，2019年的凈資產(chǎn)收益率毛估在25%，而碧桂園服務(wù)的凈資產(chǎn)收益率高達(dá)43.7%。此外，碧桂園服務(wù)的業(yè)績增長，有碧桂園新房不斷交付帶來新增管理面積做支撐，增長確定性也要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于福建東飛。
而碧桂園配股融資再去收購，類似于以股權(quán)換股權(quán)，眼下很難判斷這筆收購到底劃不劃算。若收購的資產(chǎn)在未來幾年業(yè)績滯漲甚至下滑，則會(huì)給碧桂園服務(wù)的業(yè)績造成拖累。
從這個(gè)角度來說，努力保持自己高盈利、高增長的碧桂園服務(wù)，更像是“市值管理”高手，其很難依靠收購，讓自己獲得增長“永動(dòng)機(jī)”。你說呢？
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