本文作者為“讀懂財(cái)經(jīng)”特約研究員Smart投資筆記
過(guò)去幾年，阿里巴巴(NYSE:BABA)已經(jīng)從純粹的電商平臺(tái)，演變成一個(gè)龐大的商業(yè)帝國(guó)：
目前，阿里巴巴業(yè)務(wù)由核心業(yè)務(wù)、云計(jì)算、數(shù)字娛樂(lè)以及創(chuàng)新業(yè)務(wù)四大板塊組成。核心業(yè)務(wù)包括國(guó)內(nèi)外零售平臺(tái)、新零售及物流等零售相關(guān)的業(yè)務(wù)；云計(jì)算即阿里云；數(shù)字娛樂(lè)包括阿里影業(yè)，優(yōu)酷等娛樂(lè)產(chǎn)業(yè)；創(chuàng)新及其他主要包括釘釘?shù)日诜趸?，但暫時(shí)收入較少的項(xiàng)目。
在眾多板塊中，電商依然還是阿里巴巴的核心，貢獻(xiàn)其絕大部分利潤(rùn)。
但隨著下沉流量紅利結(jié)束，以及競(jìng)爭(zhēng)加劇帶來(lái)的變現(xiàn)率提升受限，電商業(yè)務(wù)已然難以支撐阿里巴巴未來(lái)的高速增長(zhǎng)。
2019年第四季度，阿里巴巴營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)37.67%。但基于電商業(yè)務(wù)的廣告和傭金增速分別只有23%和16%，均創(chuàng)下近幾年新低。
從目前看，阿里巴巴的其他業(yè)務(wù)在短期內(nèi)也難挑大梁。新零售業(yè)務(wù)增收不增利，無(wú)論是外賣(mài)，還是盒馬，表現(xiàn)都難言樂(lè)觀。云計(jì)算固然表現(xiàn)出色，但受限于基數(shù)尚小，很難拉動(dòng)阿里巴巴這艘大船。
從這個(gè)角度來(lái)說(shuō)，當(dāng)電商業(yè)務(wù)的高增長(zhǎng)時(shí)代即將結(jié)束，阿里巴巴需要找到新的增長(zhǎng)接力棒。而阿里巴巴接下來(lái)的表現(xiàn)，將直接決定其能否在未來(lái)十年開(kāi)啟新一輪的增長(zhǎng)周期。
/ 01 /
從用戶(hù)增長(zhǎng)，
到用戶(hù)價(jià)值挖掘
GMV，往往是衡量電商規(guī)模的核心指標(biāo)。對(duì)于電商來(lái)說(shuō)，影響GMV的因素有兩個(gè)：年活躍用戶(hù)和人均GMV。
過(guò)去三年，用戶(hù)數(shù)量增長(zhǎng)是阿里巴巴電商GMV增長(zhǎng)的核心邏輯。
2017-2019年，阿里巴巴的年活躍用戶(hù)（過(guò)去12月在天貓、淘寶有過(guò)下單行為的用戶(hù)）從4.43億增加到7.11億，增長(zhǎng)60%。其中絕大部分用戶(hù)來(lái)自下沉市場(chǎng)。根據(jù)淘寶天貓總裁蔣凡此前公布的數(shù)據(jù)，最近兩年淘寶新增用戶(hù)中超過(guò)70%來(lái)自下沉市場(chǎng)。
但下沉市場(chǎng)的紅利，也有吃盡的時(shí)候。
2019年第四季度，阿里巴巴電商的月活（打開(kāi)應(yīng)用的移動(dòng)用戶(hù)）數(shù)量達(dá)8.24億。
要知道，目前微信用戶(hù)也只有11.51億。據(jù)國(guó)盛證券研報(bào)測(cè)算，目前15—60歲的人口大約是8.9億。換句話(huà)說(shuō)，去掉重復(fù)用戶(hù)以及不會(huì)網(wǎng)購(gòu)的老年人，阿里潛在的用戶(hù)增量不會(huì)太多。換句話(huà)說(shuō)，至少?gòu)牧髁拷嵌葋?lái)說(shuō)，阿里巴巴已經(jīng)觸及天花板。
從用戶(hù)增速看，也能印證這個(gè)判斷。如下圖所示，近幾年來(lái)阿里用戶(hù)增速一直在穩(wěn)步下移。2019年第四季度，阿里月活用戶(hù)同比增長(zhǎng)只有17.88%。反觀京東，2019年12月京東移動(dòng)端月活用戶(hù)數(shù)較2018年同期增長(zhǎng)41%。
這其中固然有用戶(hù)基數(shù)的原因，但不可否認(rèn)的是，因?yàn)榛颈P(pán)過(guò)大，阿里巴巴流量紅利結(jié)束的時(shí)間點(diǎn)，比其他家還得更早些。
而當(dāng)流量紅利結(jié)束，電商GMV增長(zhǎng)的邏輯，就從用戶(hù)增長(zhǎng)變成用戶(hù)價(jià)值挖掘。
由于過(guò)去用戶(hù)的增長(zhǎng)可觀，阿里巴巴并未在用戶(hù)價(jià)值挖掘上投入過(guò)多精力。從2018-2019財(cái)年看，阿里巴巴電商的人均GMV增速分別只有5.25%和0.26%。
0.26%的人均GMV增速，是阿里巴巴自公布招股書(shū)以來(lái)最低的，也意味著用戶(hù)在阿里平臺(tái)上的消費(fèi)幾乎不再增長(zhǎng)。
所以你就不難理解，為什么阿里巴巴要在去年3月打通淘寶、天貓兩個(gè)場(chǎng)景，由蔣凡擔(dān)任總裁，并開(kāi)始引入直播帶貨等模式。這些動(dòng)作都是為了提升用戶(hù)活躍度。
/ 02 /
阿里需要在五環(huán)外做得更好
過(guò)去，很多投資人一直持有這樣一個(gè)觀點(diǎn)：拼多多(NASDAQ:PDD)培育的五環(huán)外電商用戶(hù)，最終會(huì)被阿里收割。
但事實(shí)上，似乎并非如此。
我們可以參考兩個(gè)數(shù)據(jù)。首先，從用戶(hù)時(shí)長(zhǎng)看，拼多多已經(jīng)超過(guò)淘寶，成為用戶(hù)時(shí)長(zhǎng)最長(zhǎng)的電商APP。
其次，從過(guò)去幾個(gè)季度看，阿里巴巴年活躍用戶(hù)/月活躍用戶(hù)的比值在不斷下降。
如何理解這個(gè)數(shù)據(jù)？相比于月活用戶(hù)，阿里巴巴對(duì)于年活躍用戶(hù)的定義更加嚴(yán)謹(jǐn)。阿里巴巴的“月活用戶(hù)”，只要打開(kāi)APP就行。而年活躍用戶(hù)是在過(guò)去12月在天貓、淘寶有過(guò)下單行為的用戶(hù)。
換句話(huà)說(shuō)，當(dāng)阿里巴巴年活躍用戶(hù)/月活躍用戶(hù)的比值在下降，意味著每100個(gè)人逛淘寶或天貓，最后下單的人在減少。
在整個(gè)2019年，這個(gè)數(shù)據(jù)持續(xù)走低。從2019年一季度的0.91，下降到四季度的0.86。
考慮到近年來(lái)阿里巴巴的新增用戶(hù)大都來(lái)自五環(huán)外，阿里巴巴年活躍用戶(hù)/月活躍用戶(hù)的比值的降低有兩個(gè)可能：一是五環(huán)外用戶(hù)本身的消費(fèi)習(xí)慣帶來(lái)的。二是阿里巴巴在五環(huán)外市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)力有待提升。
考慮到過(guò)去蔣凡一再?gòu)?qiáng)調(diào)，下沉用戶(hù)消費(fèi)能力可觀。無(wú)論哪一種情況，都意味著阿里巴巴還需要在五環(huán)外做得更好。
/ 03 /
電商競(jìng)爭(zhēng)加劇，
貨幣化率提升受限
平臺(tái)型電商的收入公式，可以簡(jiǎn)單總結(jié)為：營(yíng)業(yè)收入=GMV*貨幣化率。
從這個(gè)角度看，貨幣化率提升，是過(guò)去幾年阿里巴巴電商收入高速增長(zhǎng)的最大“功臣”。但是隨著電商競(jìng)爭(zhēng)走向白熱化，這個(gè)驅(qū)動(dòng)因素很可能也不復(fù)當(dāng)年之勇了。
過(guò)去三年，盡管電商業(yè)務(wù)收入增速始終高于GMV增速，但兩者差異已經(jīng)在逐漸縮小。
2017財(cái)年，阿里巴巴電商GMV增長(zhǎng)22%，電商收入增長(zhǎng)43%，兩者相差21%；
2018財(cái)年，阿里巴巴電商GMV增長(zhǎng)28%，電商收入增長(zhǎng)44%，兩者相差16%；
2019財(cái)年，阿里巴巴電商GMV增長(zhǎng)19%，電商收入增長(zhǎng)29%，兩者相差10%；
這意味著，經(jīng)過(guò)幾年的“產(chǎn)能爬坡”后，阿里巴巴貨幣化率的提升，可能已經(jīng)遭遇瓶頸。
而這很大程度上因?yàn)橄鲁潦袌?chǎng)競(jìng)爭(zhēng)越發(fā)激烈。2019年四季度，阿里巴巴傭金收入為16%，其中傭金收入絕大部分來(lái)自天貓。而四季度天貓GMV增速為24%。
用阿里巴巴的說(shuō)法，傭金增速低于GMV增速，是因?yàn)榘⒗锇桶蛯?duì)部分戰(zhàn)略性品類(lèi)采取了優(yōu)惠的傭金政策，以及高傭金天貓超業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)為直營(yíng)收入不再計(jì)傭金。這樣的優(yōu)惠還將持續(xù)，甚至還會(huì)考慮擴(kuò)展到新的品類(lèi)。
不過(guò)這種放緩幅度也說(shuō)明，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇逐步開(kāi)始影響阿里巴巴傭金收入，阿里巴巴此前推百億補(bǔ)貼、便宜好貨等頻道，并對(duì)參與活動(dòng)的天貓商家給予了傭金優(yōu)惠活動(dòng)。
受到競(jìng)爭(zhēng)影響并不止傭金，還有阿里巴巴的廣告收入。
在2019年第四季度電話(huà)會(huì)議中，阿里巴巴首席財(cái)務(wù)官武衛(wèi)表示，為了下沉市場(chǎng)用戶(hù)的用戶(hù)體驗(yàn)，擴(kuò)展市場(chǎng)份額，阿里巴巴不打算在今年全面實(shí)現(xiàn)信息流貨幣化。
考慮到拼多多的崛起和京東復(fù)蘇，給阿里巴巴帶來(lái)了更大的競(jìng)爭(zhēng)壓力，其貨幣化率很難在短期內(nèi)恢復(fù)過(guò)去的高增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。
/ 04 /
誰(shuí)是阿里的增長(zhǎng)接力棒？
隨著電商體量日漸龐大，增速放緩已成必然。阿里巴巴需要新的增長(zhǎng)接力棒。
2019年第四季度，阿里巴巴核心業(yè)務(wù)中，表現(xiàn)最亮眼的是“其他業(yè)務(wù)”，收入258億元，同比增長(zhǎng)128%。如此快的增長(zhǎng)，很大程度上是因?yàn)槭召?gòu)了考拉帶來(lái)的。而縱觀其旗下的資產(chǎn)表現(xiàn)，實(shí)在難言樂(lè)觀。
作為阿里巴巴新零售板塊的代表之一，盒馬在2019年不僅擴(kuò)張放緩，其在阿里巴巴內(nèi)部的地位也面臨重新審視。在阿里巴巴最近一次的組織架構(gòu)調(diào)整中，阿里巴巴B2B事業(yè)群總裁戴珊代表集團(tuán)分管盒馬事業(yè)群，侯毅匯報(bào)對(duì)象也從張勇變?yōu)榇魃骸?/p>
而新零售業(yè)務(wù)旗下的本地生活服務(wù)（主要是餓了么和口碑）也沒(méi)好到哪去。
Trustdata報(bào)告顯示，2019年上半年，美團(tuán)在外賣(mài)行業(yè)的市場(chǎng)份額持續(xù)增長(zhǎng),占比增至65.1%,環(huán)比上升1.7%，而餓了么交易額占比27.4%,環(huán)比下跌0.1%，餓了么與美團(tuán)外賣(mài)的差距持續(xù)拉大。
這也是為什么今年1月本地生活服務(wù)再次換帥，由螞蟻金服集團(tuán)總裁、網(wǎng)商銀行董事長(zhǎng)胡曉明兼任阿里巴巴本地生活服務(wù)公司董事長(zhǎng)的重要原因。
說(shuō)起來(lái)，阿里云可能是阿里巴巴除電商業(yè)務(wù)外為數(shù)不多的亮點(diǎn)。2019年第四季度，阿里云業(yè)務(wù)收入同比增長(zhǎng)61%，首次突破100億元。
從行業(yè)格局來(lái)看，阿里云占據(jù)中國(guó)IAAS云服務(wù)市場(chǎng)近半壁江山，也遙遙領(lǐng)先于其他云企業(yè)。但就目前而言，云計(jì)算依然處于起步階段，基數(shù)尚小，還很難拉動(dòng)阿里巴巴這艘大船。
考慮到市場(chǎng)規(guī)模和競(jìng)爭(zhēng)格局的不同，阿里云是否最終能有亞馬遜AWS那樣的體量，還需要后續(xù)觀察。
毫無(wú)疑問(wèn)，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)點(diǎn)的缺失，會(huì)讓阿里巴巴在接下來(lái)的一段時(shí)間略顯尷尬。而阿里巴巴在接下來(lái)的表現(xiàn)，將直接決定其在未來(lái)十年的走向。
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