前言
調(diào)味品是中國餐飲文化的代表。調(diào)味品是指能增加菜肴的色、香、味，促進(jìn)食欲，有益于人體健康的輔助食品。其主要功能是增進(jìn)菜品質(zhì)量，滿足消費(fèi)者的感官需要，從而刺激食欲，增進(jìn)人體健康。一般意義的調(diào)味品主要是指醬油、蠔油、醋等，也包括由多種成分組成的復(fù)合調(diào)味料。中國餐飲文化源遠(yuǎn)流長享譽(yù)世界，各地美食種類眾多不盡相同。而中式餐飲口味較多，制作過程工業(yè)化程度低，導(dǎo)致標(biāo)準(zhǔn)化難度較大。調(diào)味品作為中國美食的重要組成部分，是中國餐飲文化的代表。
調(diào)味品行業(yè)維持穩(wěn)步增長，復(fù)合調(diào)味品和醬油占比較大。結(jié)合歐睿國際和中國國家統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)，我們交叉驗(yàn)證測算2019年中國調(diào)味品行業(yè)出廠營收約為3753億元，2012年-2019年的復(fù)合增速為8.7%。2019年中國調(diào)味品的市場結(jié)構(gòu)中復(fù)合調(diào)味品占比最大，其比重從2013年的14.8%提升至2019年的20.6%。單一調(diào)味品中，醬油占中國調(diào)味品市場的比例最大（15.1%），泡菜、醬類和醋分別占11.2%、9.5%和4.1%。
餐飲渠道占比大且壁壘高，零售渠道集中度較低。調(diào)味品在餐飲渠道的使用量較大，按照歐?？趶?，2010-2019年間餐飲和零售渠道占比基本穩(wěn)定在58%和42%。餐飲端主要受廚師影響，渠道粘性高，導(dǎo)致餐飲市場壁壘較高。而零售渠道由消費(fèi)者自己選擇，專業(yè)知識(shí)薄弱，企業(yè)進(jìn)入市場壁壘低，市場集中度低。2020年中國調(diào)味品零售市場海天排名第一，市占率為7%，CR10為28%。各調(diào)味品類集中度差異較大，味精、雞精、蠔油等CR5在85%以上；醬油為32%，其中海天醬油市占率20%。隨著龍頭公司不斷擴(kuò)張品類及渠道精耕下沉，我們預(yù)計(jì)未來市場集中度將提升。
中國調(diào)味品行業(yè)量價(jià)齊升
中國調(diào)味品行業(yè)目前處于快速發(fā)展階段，調(diào)味品人均消費(fèi)量在過去14年間實(shí)現(xiàn)了翻倍增長，從2006年的5.7千克/年增長至2020年的10.7千克/年，CAGR約為5%。但與其他國家相比，2020年中國調(diào)味品人均消費(fèi)量約為日本、美國、韓國的45%、52%、55%。
▲ 中國調(diào)味品人均消費(fèi)量
資料來源：歐睿國際，野村東方國際證券
▲ 各國調(diào)味品人均消費(fèi)量對比
資料來源：歐睿國際，野村東方國際證券
參考?xì)W睿國際的年復(fù)合增速，我們推算在統(tǒng)計(jì)局口徑下，2019/2020年中國調(diào)味品行業(yè)出廠營業(yè)收入分別約為3753.3/4110.4億元，2019年?duì)I收同比增長9.5%，2013-2019年復(fù)合增速(CAGR)達(dá)8.7%。
▲ 中國調(diào)味品行業(yè)出廠口徑收入
注：2019-2020年行業(yè)收入數(shù)據(jù)為野村國際東方證券推測
資料來源：國際統(tǒng)計(jì)局，歐睿國際，野村東方國際證券
復(fù)合調(diào)味品市場正處于快速發(fā)展階段，是目前調(diào)味品市場主要的增長動(dòng)力。為與上文調(diào)味品行業(yè)出廠收入口徑一致，我們將Frost&Sullivan統(tǒng)計(jì)的中國復(fù)合調(diào)味品行業(yè)零售口徑收入（2019年：1240億元）按照60%的渠道加價(jià)率還原至出廠口徑收入，計(jì)算出當(dāng)年中國復(fù)合調(diào)味料行業(yè)報(bào)表收入約775億元（=1240/1.6），2013-2019年CAGR約14.3%，而單一調(diào)味品和調(diào)味品整體市場收入CAGR分別為7.0%和8.3%。
▲ 2019年中國調(diào)味品市場品類拆分（出廠口徑）
資料來源：Frost&Sullivan，國家統(tǒng)計(jì)局，野村東方國際證券
銷售渠道目前以餐飲為主。根據(jù)調(diào)味品協(xié)會(huì)口徑，調(diào)味品銷售渠道餐飲、零售和食品加工分別占比為40%、30%和30%。按渠道拆分，若排除2020年新冠肺炎對調(diào)味品行業(yè)的影響，2006-2019年期間零售渠道占比從46%縮減至42%，餐飲端占比從54%逐步擴(kuò)大至58%。由于餐飲渠道占比大，且相對零售渠道粘性更強(qiáng)，因此餐飲渠道成為眾多調(diào)味品企業(yè)重點(diǎn)發(fā)力之地，措施包括對分銷網(wǎng)點(diǎn)進(jìn)行密集覆蓋，與學(xué)校、廚師等意見領(lǐng)袖進(jìn)行合作推廣、開展定制化服務(wù)等。目前傳統(tǒng)調(diào)味品龍頭企業(yè)如海天和李錦記的餐飲渠道占比收入已超過60%，中炬高新與天味食品的餐飲收入占比約20%-30%。
▲ 中國調(diào)味料龍頭企業(yè)餐飲渠道收入占比
資料來源：公司數(shù)據(jù)，野村東方國際證券
競爭格局一超多強(qiáng)，集中度有望提升
目前中國調(diào)味品市場競爭格局較為分散，整體形成以海天味業(yè)為龍頭的一超多強(qiáng)的局面，但近年來集中度在逐步提高。根據(jù)歐睿國際統(tǒng)計(jì)，2010年-2020年期間中國調(diào)味品市場（不包括醋）前十大企業(yè)的合計(jì)零售市場份額由25%提升至28%，其中海天味業(yè)始終占據(jù)龍頭主導(dǎo)地位，2020年零售市場份額達(dá)7%。
▲ 調(diào)味品各品類CR5對比
資料來源：歐睿國際，Wind、公司數(shù)據(jù)，中國調(diào)味品協(xié)會(huì)，野村東方國際證券
90年代以前中國醬油品種單一，多為袋裝或塑料瓶裝，市面上小作坊數(shù)量眾多，缺少全國性品牌。2000年起醬油行業(yè)加速成長，開啟了工業(yè)化階段。以海天味業(yè)為首的優(yōu)秀頭部企業(yè)開始注重品牌打造、媒體推廣及渠道網(wǎng)絡(luò)建設(shè)，同時(shí)開始功能細(xì)分化醬油產(chǎn)品，消費(fèi)者對生抽調(diào)味及老抽上色的認(rèn)知逐漸加強(qiáng)，后期醬油產(chǎn)品又衍生出紅燒醬油、蒸魚豉油、點(diǎn)蘸醬油等。2013年后家庭端消費(fèi)升級繼續(xù)促進(jìn)醬油品質(zhì)化和功能化，醬油企業(yè)紛紛推出高端產(chǎn)品如低鹽醬油、零添加醬油、有機(jī)醬油等，以滿足消費(fèi)者對健康、自然飲食的追求。2006-2020年期間醬油的零售單價(jià)從8.8元/千克提升至17.3元/千克，CAGR達(dá)5%，高于同期包裝食品零售單價(jià)漲幅（CAGR為3.2%）。
▲ 消費(fèi)升級趨勢下醬油持續(xù)高端化
資料來源：歐睿國際、野村東方國際證券
根據(jù)歐睿國際數(shù)據(jù)，2020年醬油整體銷量或達(dá)1057.5萬噸，同比下降3.3%，主要由于新冠疫情導(dǎo)致醬油餐飲渠道銷量同比下滑10.3%，零售端銷量依然保持穩(wěn)定增長（+5.6%）。根據(jù)歐睿國際提供的醬油行業(yè)零售收入及參考單味調(diào)味品渠道加價(jià)率約40%，我們估算中國醬油行業(yè)2019/2020年出廠口徑收入為568/624億元，2019年醬油約占調(diào)味品整體的15.1%，2006-2020年醬油行業(yè)出廠口徑收入CAGR為10.7%。
▲ 中國醬油行業(yè)市場規(guī)模及增速（出廠口徑）
資料來源：歐睿國際，彭博，野村東方國際證券
▲ 中國醬油行業(yè)零售與餐飲銷量及增速
資料來源：歐睿國際，野村東方國際證券
與日本醬油行業(yè)相比，中國醬油行業(yè)整體集中度較低。中國醬油行業(yè)呈現(xiàn)一超多強(qiáng)的競爭格局：海天味業(yè)已成為全國性品牌，李錦記主要布局高端餐飲，而中炬高新旗下的廚邦、千禾味業(yè)仍偏區(qū)域性，全國的滲透率仍需進(jìn)一步提高，行業(yè)中仍存在較多中小規(guī)模工廠及小作坊。2019年海天味業(yè)及中炬高新的醬油銷量分別占行業(yè)總銷量的19.9%、4.1%，位居行業(yè)第一、二位。李錦記由于未上市，我們估算其銷量占比約在3-4%，中國醬油行業(yè)整體CR3約28%。而日本醬油行業(yè)企業(yè)數(shù)量在1955年-2018年期間從6000家減少至1169家，集中度不斷提升，2018年CR3已達(dá)到53%，其中龍頭企業(yè)龜甲萬市占率達(dá)34%。對標(biāo)日本，中國醬油行業(yè)市場集中度還有較大提升空間。
▲ 中國醬油行業(yè)CR3約28%（銷量口徑）
資料來源：公司數(shù)據(jù)，歐睿國際，野村東方國際證券
注：2019年數(shù)據(jù)
▲ 日本醬油行業(yè)CR3達(dá)53%（銷量口徑）
資料來源：龜甲萬，野村東方國際證券
注：2019年數(shù)據(jù)
2019年中國人均食醋消費(fèi)量約達(dá)3.2kg。根據(jù)日本統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2004年日本人均食醋消費(fèi)量在約3.45kg的水平觸頂。考慮到日本統(tǒng)計(jì)局食醋的統(tǒng)計(jì)口徑不包括食醋衍生品（如調(diào)味醋、醋飲料、柑橘類復(fù)合醋醬料等），因此日本實(shí)際的人均食醋消費(fèi)量將會(huì)更高。
▲ 日本人均食醋消費(fèi)量
注：日本統(tǒng)計(jì)局采用L計(jì)量。為方便比較，按食醋密度1.05g/cm3換算
資料來源：日本統(tǒng)計(jì)局，野村東方國際證券
根據(jù)中國調(diào)味品協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2011年-2018年期間調(diào)味品百強(qiáng)食醋企業(yè)的銷售量從96.5萬噸擴(kuò)大至164.9萬噸，CAGR約為8%；銷售噸價(jià)已經(jīng)從平均3238元/噸上漲到3845元/噸，CAGR約為2%。伴隨著消費(fèi)升級，中國食醋行業(yè)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，整體實(shí)現(xiàn)量價(jià)齊升。參考《中國食品報(bào)》數(shù)據(jù)及中國調(diào)味品協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，我們推算2019年中國食醋行業(yè)市場規(guī)模約153億元，同比增長8.7%，2013-2019年CAGR約為14%。其中，銷量小幅增長，提價(jià)（噸價(jià)CAGR達(dá)9%）是食醋行業(yè)的主要驅(qū)動(dòng)力。
▲中國食醋銷售額規(guī)模及增速
資料來源：中國調(diào)味品協(xié)會(huì)，中國食品報(bào)，野村東方國際證券
▲ 食醋市場噸價(jià)提升明顯
資料來源：中國調(diào)味品協(xié)會(huì)，中國食品報(bào)，野村東方國際證券
目前中國食醋行業(yè)CR5約19.3%，其中行業(yè)龍頭恒順醋業(yè)的市占率僅為7.1%。整體競爭格局大致可分為三個(gè)梯隊(duì)：以四大名醋為代表的第一梯隊(duì)（以恒順醋業(yè)為代表的的鎮(zhèn)江香醋，以水塔、紫林、東湖為代表的山西老陳醋，四川保寧醋，福建永春紅醋）、以其他調(diào)味品企業(yè)向食醋品類延伸的第二梯隊(duì)（例如海天、中炬高新）、以及以大量中小規(guī)模工廠及小作坊為主的第三梯隊(duì)。在近6000家食醋生產(chǎn)企業(yè)中，品牌企業(yè)僅占行業(yè)總產(chǎn)量的30%，而中小規(guī)模及小作坊約占70%。后者生產(chǎn)效率較低，產(chǎn)品創(chuàng)新能力以及品牌力弱，我們認(rèn)為品牌企業(yè)未來有望蠶食該類小企業(yè)的市場份額。
▲ 中國食醋行業(yè)CR5僅19%（2018年）
資料來源：中國調(diào)味品協(xié)會(huì)，公司數(shù)據(jù)，野村東方國際證券
蠔油選取蠔為原料，經(jīng)煮熟取汁濃縮，加輔料精制而成。蠔油味道鮮美、蠔香濃郁、黏稠適度、營養(yǎng)價(jià)值高，是傳統(tǒng)粵菜的主要配料。我們估算2019年中國蠔油行業(yè)出廠口徑收入約60億元，約占調(diào)味品整體收入的1.5-2%。
蠔油由李錦記品牌最先推出，初期屬于高檔調(diào)味料。后期海天憑借不斷創(chuàng)新拓展產(chǎn)品和下沉渠道，并改進(jìn)技術(shù)降低成本，利用性價(jià)比優(yōu)勢使得蠔油成為大眾調(diào)味品，推廣至全國，海天也由此占據(jù)了蠔油行業(yè)龍頭地位。
與醬油相比，蠔油行業(yè)正處于發(fā)展期，還在不斷向全國擴(kuò)張。2018年中國蠔油滲透率僅為22%，遠(yuǎn)低于醬醋類（99%）、味精（80%）和榨菜（72%）。隨著企業(yè)對消費(fèi)者的不斷培育，以及對渠道的持續(xù)下沉，蠔油的消費(fèi)場景逐漸擴(kuò)大，我們預(yù)計(jì)其滲透率有望持續(xù)提高。對標(biāo)調(diào)味醬平均50%的滲透率，蠔油規(guī)模仍有翻倍空間。
相較于發(fā)展成熟的單一調(diào)味品，復(fù)合調(diào)味品行業(yè)仍處于發(fā)展初期階段。我們估算2019年中國復(fù)合調(diào)味料行業(yè)出廠口徑收入約775億元，同比增長13.7%，是調(diào)味品板塊中唯一保持雙位數(shù)高增長的細(xì)分賽道。
復(fù)合調(diào)味品行業(yè)仍處于發(fā)展初期階段，制作工藝較為傳統(tǒng)導(dǎo)致進(jìn)入壁壘不高，并且利潤率比單味調(diào)味品行業(yè)更具吸引力，因此復(fù)合調(diào)味品市場參與企業(yè)眾多，競爭格局較為分散，目前尚未有龍頭出現(xiàn)。
2015年-2019年期間，中國復(fù)合調(diào)味料行業(yè)CR3由7.3%提升至12.6%，其中頤海、天味、紅九九的市占率分別為7.93%、3.17%、1.47%。對標(biāo)日本，日本復(fù)合調(diào)味品行業(yè)目前已進(jìn)入寡頭壟斷格局，2016年CR3達(dá)62%，好侍、味之素和丘比的市占率分別為28.6%、18.8%和14.5%。中國復(fù)合調(diào)味品行業(yè)仍有充足整合空間，未來受益于調(diào)味品類多元化、餐飲連鎖化率的提升、以及消費(fèi)者對便捷化的需求，復(fù)合調(diào)味品行業(yè)有望繼續(xù)維持高景氣度。
▲ 復(fù)合調(diào)味品細(xì)分子行業(yè)一覽
資料來源：Frost & Sullivan，Wind、中國調(diào)味品協(xié)會(huì)、野村東方國際證券
知日鑒中：結(jié)構(gòu)升級推動(dòng)行業(yè)成長
伴隨著日本經(jīng)濟(jì)70年代的高速增長以及之后的經(jīng)濟(jì)減速、人口數(shù)量及家庭規(guī)模下降、女性就業(yè)率提升以及老齡化日益加劇等因素，日本調(diào)味品整體朝著健康化、功能化、便捷化和復(fù)合化方向發(fā)展。
2019年日本調(diào)味品中的味噌、醬油、糖、醋、西式醬（伍斯特醬/番茄醬/沙拉醬/果醬）、復(fù)合調(diào)味料（咖喱、風(fēng)味調(diào)味料、湯類調(diào)料、拌飯料、燒肉醬、面汁醬油）、其他調(diào)味料分別約占家庭調(diào)味品年消費(fèi)金額支出的6%、4%、3%、2%、16%、36%、33%。隨著居民收入水平提高帶來的升級需求，復(fù)合調(diào)味品在1980年后快速發(fā)展，同時(shí)產(chǎn)品升級蔓延到各個(gè)調(diào)味品子品類。日本復(fù)合調(diào)味品中醬油衍生品（以燒肉醬、面條湯汁蘸料為代表）以47%的消費(fèi)占比位居第一。
▲ 日本家庭調(diào)味品各品類年消費(fèi)金額占比變化
注：1987年部分其他調(diào)味料歸類為復(fù)合調(diào)味料，導(dǎo)致當(dāng)年兩者占比劇烈變化
資料來源：日本統(tǒng)計(jì)局，野村東方國際證券
▲ 2019年日本家庭調(diào)味品各品類年消費(fèi)額占比
資料來源：日本統(tǒng)計(jì)局，野村東方國際證券
收入增長推動(dòng)單一型醬油產(chǎn)品持續(xù)升級。1947年前日本由于戰(zhàn)爭導(dǎo)致實(shí)體經(jīng)濟(jì)蕭條，醬油行業(yè)受到?jīng)_擊，1947年產(chǎn)量跌至3.4億升的低位，人均消費(fèi)量也下降至3.4升。二戰(zhàn)后日本醬油制造業(yè)迅速復(fù)蘇，產(chǎn)量和人均消費(fèi)量均在1973年達(dá)到頂峰，分別至12.9億升和11.9升，醬油產(chǎn)量是1947年的3.8倍。70年代后伴隨著日本經(jīng)濟(jì)放緩增長以及人口紅利消退，日本醬油產(chǎn)量和人均消費(fèi)量開始下滑，到2019年分別縮減至7.4億升和5.9升，約為頂峰時(shí)期的58%和54%。
▲ 日本醬油產(chǎn)量1973年以來持續(xù)下滑
資料來源：日本統(tǒng)計(jì)局，野村東方國際證券
▲ 日本醬油人均消費(fèi)量1973年以來持續(xù)下滑
資料來源：日本統(tǒng)計(jì)局，野村東方國際證券
雖然1973年以來日本醬油需求量持續(xù)40多年下滑，但醬油的采購單價(jià)卻一直保持上升趨勢，從1973年的123.8日元/升上升至2019年的362.6日元/升，期間CAGR達(dá)2.3%。可見近四十多年來日本醬油行業(yè)發(fā)展主要靠產(chǎn)品升級及品類延伸推動(dòng)。
日本醬油共經(jīng)歷了四次典型的消費(fèi)升級，分別表現(xiàn)為低鹽醬油（1970-1990年）、丸大豆醬油（1990年前后）、有機(jī)醬油（1998年前后）、鮮榨醬油（2009年前后）等品類的流行。
（1）低鹽醬油的興起源于日本在1970年-1990年期間流行的“低鹽健康”概念。在此時(shí)期日本人均GDP經(jīng)歷了一段時(shí)間的高速增長，消費(fèi)者開始注重健康飲食，日本家庭的食鹽平均消費(fèi)量在1973-1991年明顯下滑，從6200克降至3011克水平。隨后這一概念被應(yīng)用于醬油制造領(lǐng)域。
（2）丸大豆醬油的興起主要是因?yàn)?0年代以前日本國內(nèi)大豆供給不足，進(jìn)口大豆價(jià)格較高，為節(jié)約成本，日本醬油大量使用脫脂大豆作為原料，相較之下全部使用大豆制造的丸大豆醬油品質(zhì)更高，更符合消費(fèi)者健康需求。1988年-1990年日本醬油制造中大豆用量占比從2%提升至10%，使用大豆作為原料的丸大豆醬油開始普及，產(chǎn)量從不到2千萬升/年增長到接近6千萬升/年，并在之后保持上升的趨勢，至2008年一度達(dá)到10千萬升的最高產(chǎn)量。
（3）有機(jī)醬油的興起源于1996年日本國內(nèi)有機(jī)種植熱潮開始，隨后向加工食品方向延伸。有機(jī)醬油的產(chǎn)量從2002年的1600噸快速增長至2006年6700噸的峰值，隨后穩(wěn)定在6000噸左右的水平。
（4）使用密封容器的鮮榨醬油從2011年開始在日本家庭迅速普及，鮮榨醬油由于技術(shù)的再度升級使得其在營養(yǎng)與口感上都保持了最新鮮的標(biāo)準(zhǔn)，也主要針對健康要求更高的家庭消費(fèi)者。根據(jù)Intage SCI對零售終端的調(diào)查，2015年鮮榨醬油的銷售額是2011年的3.6倍。2011年以來鮮榨醬油在家庭用市場中的銷售額占比從6%上升至23%，已成為家庭消費(fèi)的主流細(xì)分品類。根據(jù)日刊經(jīng)濟(jì)通信社，以有機(jī)、丸大豆等為代表的健康醬油占據(jù)了家庭消費(fèi)市場至少40%的份額。以龜甲萬品牌為例，健康醬油的平均售價(jià)較普通醬油約高出30-90%。
▲ 日本醬油采購單價(jià)保持上升趨勢
資料來源：日本統(tǒng)計(jì)局，野村東方國際證券
▲ 日本醬油消費(fèi)升級
資料來源：野村東方國際證券
復(fù)合型醬油衍生品1980年后快速發(fā)展。1975年后日本經(jīng)濟(jì)進(jìn)入穩(wěn)定的中高速增長，服務(wù)業(yè)崗位需求大幅增加，女性工作參與度上升，全職主婦比例不斷下降。并且日本晚婚晚育趨勢明顯，由此帶來家庭規(guī)?？s小、戶均人口相應(yīng)下降的現(xiàn)象。1970年日本戶均人口為3.4人，1990年為3人，2015年為2.4人。這些都導(dǎo)致了日本傳統(tǒng)的大家庭共餐模式逐漸式微，更傾向于無復(fù)雜烹飪流程及烹飪技巧的速食烹飪。
而餐飲端方面，日本連鎖化率從1983年的6.5%提升至1990年的9.5%，連鎖化率的提升加速推動(dòng)了食材標(biāo)準(zhǔn)化趨勢。功能性醬油、復(fù)合型醬油衍生品的出現(xiàn)迎合了零售端與餐飲端興起的便捷化、標(biāo)準(zhǔn)化的需求趨勢。
▲ 日本家庭結(jié)構(gòu)變化情況
資料來源：世界銀行，Wind、野村東方國際證券
▲ 80-90年代日本連鎖化率提升3pp
資料來源：日本特許經(jīng)營協(xié)會(huì)，野村東方國際證券
根據(jù)日刊經(jīng)濟(jì)通信社的數(shù)據(jù)，雖然單一型醬油規(guī)模持續(xù)縮減，但1980-2006年期間以湯汁和醬類為代表的醬油衍生品市場規(guī)模不斷拓展，2006年產(chǎn)量分別達(dá)1.6和2億升的水平。根據(jù)日本農(nóng)林水產(chǎn)省數(shù)據(jù)（和日刊經(jīng)濟(jì)通信社口徑有所不同），2006年后湯汁醬油和醬料類產(chǎn)品依舊保持穩(wěn)定上升態(tài)勢，到2019年兩種面條湯汁合計(jì)產(chǎn)量和醬料類產(chǎn)品產(chǎn)量分別達(dá)1.7億升及0.8億升，2006-2019年CAGR分別為3.1%、3.9%，而醬油在此期間產(chǎn)量CAGR為-1.8%。
▲ 日本醬油衍生品產(chǎn)量1980-2006年快速增長
資料來源：日刊經(jīng)濟(jì)通信社，野村東方國際證券
▲ 日本醬油衍生品產(chǎn)量2006年后依舊穩(wěn)定增長
資料來源：日本農(nóng)林水產(chǎn)省，野村東方國際證券
相對于普通單一型醬油，功能性醬油加入了價(jià)格較高的輔料或者對工藝進(jìn)行改進(jìn)，價(jià)格較普通醬油約高出70%-200%。1987-2019年期間日本家庭購買醬油衍生品的支出從2321日元/人上升至4876日元/人，同期醬油支出則從3217日元下降至1707日元，日本家庭人均醬油基底衍生品支出于1993年超過醬油支出，2019年達(dá)到后者的3倍。2009年日本醬油衍生品市場規(guī)模已超過單一型醬油，可見復(fù)合調(diào)味品對單一調(diào)味品的替代效果明顯。
▲ 1993年家庭人均醬油衍生品支出超醬油支出
資料來源：日本統(tǒng)計(jì)局，野村東方國際證券
▲ 2009年日本醬油衍生品市場規(guī)模超過醬油
資料來源：日本統(tǒng)計(jì)局，野村東方國際證券
健康化、功能化和復(fù)合化是日本調(diào)味品的趨勢。1980年日本家庭復(fù)合調(diào)味料支出占比首次超過單一調(diào)味料，顯示出日本調(diào)味料復(fù)合化趨勢明顯。1980年以來日本家庭調(diào)味料年支出金額整體呈緩慢上升趨勢，2019年達(dá)38923日元，1980-2019年CAGR為1.9%。其中，單一調(diào)味料消費(fèi)支出占比從1963年的67%下降至2019年的16%，日式復(fù)合調(diào)味料則從22%提升至68%，而番茄醬、美乃滋之類的西式醬料占比相對平穩(wěn)（約12-16%）。
▲ 日本家庭調(diào)味料年支出1980年后較為平穩(wěn)
注：我們將鹽、醬油、味噌、糖、醋歸為單一調(diào)味料，將伍斯特、番茄醬、美乃滋、沙拉醬、果醬歸為西式醬料，將咖喱粉、風(fēng)味調(diào)味料、湯類調(diào)料、拌飯料、燒肉醬、面汁醬料歸為日式復(fù)合調(diào)味料
資料來源：日本統(tǒng)計(jì)局，野村東方國際證券
▲ 復(fù)合調(diào)味料占比持續(xù)上升
資料來源：日本統(tǒng)計(jì)局，野村東方國際證券
日本公司：業(yè)務(wù)多元化+海外擴(kuò)張，挖掘新增長點(diǎn)
我們追溯了日本食品兩大龍頭企業(yè)的百年發(fā)展歷史，發(fā)現(xiàn)分別以醬油、味精起家的龜甲萬和味之素都遵循著相似的發(fā)展路徑：
1
面對單一品類天花板，積極尋求突破，對原有產(chǎn)品進(jìn)行創(chuàng)新升級的同時(shí)延伸新品類；
2
通過并購優(yōu)秀公司開拓新業(yè)務(wù)，不斷打造新的增長曲線；
3
面對日本家庭端消費(fèi)的疲弱，積極拓展餐飲及加工業(yè)渠道，共同驅(qū)動(dòng)成長；
4
抓住亞洲飲食在海外流行的趨勢，進(jìn)軍海外市場，全球建立工廠擴(kuò)充產(chǎn)能，并利用空中投放以及線下活動(dòng)持續(xù)培育消費(fèi)者。
經(jīng)過近60年多元化發(fā)展，目前龜甲萬將業(yè)務(wù)分為日本國內(nèi)業(yè)務(wù)及海外業(yè)務(wù)。日本國內(nèi)業(yè)務(wù)包括：（1）食品生產(chǎn)和銷售業(yè)務(wù)（包含醬油、醬油衍生品和其他調(diào)味料、飲料和酒精）；（2）其他業(yè)務(wù)（主要為集團(tuán)提供后臺(tái)支持）。海外業(yè)務(wù)包括：（1）食品生產(chǎn)和銷售業(yè)務(wù)（包含醬油、Del monte、其他食品如營養(yǎng)補(bǔ)充劑），（2）食品批發(fā)業(yè)務(wù)（主要售賣亞洲食品，如日本零食、酒精飲料等）。
2019財(cái)年龜甲萬的日本營收占40%，海外占60%。日本國內(nèi)外合計(jì)來看，醬油占總營收的28%，海外食品占42%，是占比最大的兩個(gè)品類。除此之外、調(diào)味料業(yè)務(wù)和飲料業(yè)務(wù)也分別占據(jù)了10%以上的營收比重。按照近10年?duì)I收CAGR從高到低排名，龜甲萬的前五大業(yè)務(wù)依次為：豆乳（豆乳占日本飲料業(yè)務(wù)收入的70%）、海外亞洲食品批發(fā)、海外醬油、Del monte、醬油衍生品（醬油衍生品占醬油衍生品和其他調(diào)味料收入的63%）。這些業(yè)務(wù)仍在發(fā)展上升階段，營收彈性充足。而日本國內(nèi)醬油市場已飽和，幾乎零增長；酒精業(yè)務(wù)則持續(xù)衰退。
▲ 2019財(cái)年龜甲萬各業(yè)務(wù)收入規(guī)模
資料來源：龜甲萬，野村東方國際證券
▲ 2009-2019財(cái)年各業(yè)務(wù)營收CAGR
資料來源：龜甲萬，野村東方國際證券
龜甲萬能保持穩(wěn)定業(yè)績增長的背后原因在于：
（1）堅(jiān)持研發(fā)創(chuàng)新，通過推出高附加值產(chǎn)品，例如高端醬油、減鹽醬油、鮮榨醬油，迎合消費(fèi)者對健康化、品質(zhì)化及速食便捷化的需求，以增加家庭端醬油和醬油衍生品的銷售收入。在龜甲萬加速發(fā)展的第二階段，公司醬油衍生品業(yè)務(wù)收入持續(xù)增長，有效部分對沖了公司在日本國內(nèi)醬油業(yè)務(wù)收入下滑的影響，使得公司沒有在醬油行業(yè)萎縮的背景下走向衰弱，反而進(jìn)一步鞏固了行業(yè)龍頭地位。
（2）多渠道共同發(fā)展，80年代開始日本餐飲（外食產(chǎn)業(yè)）和加工業(yè)市場出現(xiàn)加速跡象，1980-1990年日本餐飲行業(yè)收入CAGR達(dá)6.2%，日本加工食材收入規(guī)模CAGR達(dá)6.1%。公司通過提供技術(shù)支持與高質(zhì)量、大瓶裝產(chǎn)品等措施擴(kuò)大公司在加工業(yè)端和餐飲端的市場份額。2012-2018年公司大于2L的大瓶裝醬油
（3）業(yè)務(wù)多元化，打造新的增長曲線。龜甲萬布局酒精、飲料、番茄加工業(yè)、亞洲食品批發(fā)業(yè)務(wù)，抓住在日本國內(nèi)流行的西式餐飲及外國酒精飲料的浪潮，以及抓住國外興起的日本食品浪潮，挖掘新的增長點(diǎn)。
（4）持續(xù)拓展海外業(yè)務(wù)。1950年代進(jìn)入美國市場開啟全球化第一步、1970年代業(yè)務(wù)擴(kuò)大至歐洲市場、1980年代進(jìn)軍亞洲市場。通過在超市舉辦使用龜甲萬醬油烹飪食品的活動(dòng)、編寫使用醬油的歐美菜系烹飪食譜、以及加大廣告媒體宣傳等，持續(xù)培育海外消費(fèi)者對日式餐飲的了解，因地制宜針對當(dāng)?shù)叵M(fèi)者口味開發(fā)特定產(chǎn)品。1974-2018年龜甲萬的海外醬油銷量CAGR達(dá)7.6%，銷售額CAGR達(dá)6.9%，其中北美收入占比63%，歐洲占比17%，亞洲和大洋洲（近十年來增速最高的地區(qū)）合計(jì)占比19%。2018年龜甲萬在美國家用醬油市場的市占率達(dá)57.4%，位居行業(yè)第一。
在長達(dá)100多年的發(fā)展歷程中，味之素開發(fā)出了調(diào)味品、食品以及藥品保健品等豐富的品類，以日本為中心輻射全球。目前味之素已從最初的味精制造商發(fā)展成為全球最大的氨基酸相關(guān)產(chǎn)品制造商。
公司主營業(yè)務(wù)分為四大業(yè)務(wù)板塊：食品（日本）、食品（海外）、Life Support（主要為動(dòng)物飼料）和醫(yī)療健康業(yè)務(wù)。分地區(qū)來看，日本、亞洲（除日本外）、美洲和歐洲的營收占比分別為44.1%、24.2%、21.4%和10.4%。從兩個(gè)食品業(yè)務(wù)板塊分項(xiàng)來看，食品（日本）中調(diào)味料及加工食品占51.2%，速凍食品占26%，咖啡占22.7%；食品（海外）中調(diào)味料及加工食品占比更大為62%，速凍食品占23.7%，加工用風(fēng)味食品占14.3%。
▲ 2019財(cái)年味之素業(yè)務(wù)板塊收入占比
資料來源：味之素、野村東方國際證券
▲2019財(cái)年味之素分地區(qū)收入占比
資料來源：味之素、野村東方國際證券
戰(zhàn)后70年發(fā)展歷程中的三大挑戰(zhàn)與三大突圍：
（1）堅(jiān)持技術(shù)創(chuàng)新，積極調(diào)整銷售渠道。研究和開發(fā)一直是味之素最重視的部門之一。11960年代起味之素加大了投資力度，每年研發(fā)支出在1962-1967年間從10億日元增長至20億日元。1981-1996年間味之素的研發(fā)費(fèi)用從100億日元增長至224億日元。1980年代日本外食和中食的崛起帶動(dòng)調(diào)味料和速凍食品的B端需求快速擴(kuò)大。但味之素前期在B端銷售上并不占優(yōu)，更注重在C端的發(fā)展。為擴(kuò)大業(yè)務(wù)至B端，在產(chǎn)品線方面，味之素推出業(yè)務(wù)專用產(chǎn)品。在銷售渠道方面，從對接傳統(tǒng)的食品批發(fā)商轉(zhuǎn)向大型超市和便利店，并為便利店提供OEM服務(wù)。
（2）打破味精單一品類天花板。日本的人均味精消費(fèi)量在1970年代步入成熟期，人均年消費(fèi)量從1969年的782克降至1980年的592克。盡管味之素通過更新包裝和加大營銷力度等方式維持了其在味精行業(yè)的龍頭地位，但調(diào)味料在味之素營業(yè)收入中的占比仍從1969年的41%下滑至1980年的26%。面對味精市場規(guī)模的持續(xù)縮減，味之素積極調(diào)整業(yè)務(wù)，研發(fā)出包括復(fù)合調(diào)味料、速食湯、速凍食品等新品類。1970年起步的食品加工業(yè)務(wù)占比在1980年成為味之素旗下最大的品類，營收占比達(dá)35%。面對日本居民健康意識(shí)的不斷加強(qiáng)，味之素運(yùn)用其強(qiáng)大的銷售網(wǎng)絡(luò)和研發(fā)實(shí)力進(jìn)軍甜味素和藥品行業(yè)，進(jìn)一步拓寬了業(yè)務(wù)范圍。
（3）走出日本，推動(dòng)業(yè)務(wù)全球化。1970年代受到石油危機(jī)和日元升值沖擊，日本國內(nèi)味精生產(chǎn)成本高企，出口競爭力大幅下降。為應(yīng)對味精出口下滑的頹勢，味之素采取了兩項(xiàng)戰(zhàn)略：（1）將味精出口轉(zhuǎn)向海外當(dāng)?shù)厣a(chǎn)；（2）將出口重心從味精產(chǎn)品轉(zhuǎn)向附加值高的氨基酸類產(chǎn)品。進(jìn)入1980年代，味之素加快在海外建廠的步伐，1979年海外子公司合計(jì)員工僅有3898人，1996年則達(dá)到了10985人；海外主要工廠的味之素味精產(chǎn)量也從1985年的8.3萬噸大幅擴(kuò)張至1996年的22.4萬噸。步入21世紀(jì)，隨著日本飲食在歐美國家的興起，味之素加速在海外速凍食品行業(yè)的收購并購，提高其在海外市場的市占率。
未來趨勢：品類延伸，全渠道拓展
借鑒日本經(jīng)驗(yàn)，我們認(rèn)為中國消費(fèi)升級將推動(dòng)調(diào)味品需求高端化和復(fù)合化。中國三級品類（等級最低）醬油占比目前仍有43%，未來升級有較大空間。中國人均復(fù)合調(diào)味品的開支為9.3美元/年，僅為美國和日本的10%左右；滲透率只有26%，遠(yuǎn)低于美國和日本的73.4%和65.8%；隨著中國家庭規(guī)?？s小和生活節(jié)奏加快，復(fù)合調(diào)味品增長空間較大。餐飲渠道主要受益于居民外出就餐增加、餐飲連鎖化標(biāo)準(zhǔn)化和外賣快速增長的推動(dòng)，零售渠道主要受消費(fèi)升級驅(qū)動(dòng)，均價(jià)有望提升。
文章來源
本文摘自：
本文摘自：2020年12月24日發(fā)布的《調(diào)味品行業(yè)首次覆蓋報(bào)告：美食之道，調(diào)味為先》
分析師信息：
廖欣宇
SAC執(zhí)證編號(hào)：S1720519120003
葛幸梓 研究助理
SAC執(zhí)證編號(hào)：S1720120030003
王涵宜 研究助理
SAC執(zhí)證編號(hào)：S1720120050003
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