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行業(yè)趨勢(shì)：在消費(fèi)品牌化+便捷化趨勢(shì)下，食品行業(yè)的品牌連鎖業(yè)態(tài)已經(jīng)進(jìn)入發(fā)展快車道，存量的夫妻老婆店升級(jí)潛力空間巨大。近年來(lái)，傳統(tǒng)商超流量呈現(xiàn)頹勢(shì)，零售渠道小型化、近場(chǎng)化的特點(diǎn)，店鋪社區(qū)化趨勢(shì)明顯，夫妻老婆店面臨品牌升級(jí)，新興業(yè)態(tài)涌現(xiàn)，渠道變革催生了專業(yè)連鎖品牌的快速發(fā)展。一線城市及華東等經(jīng)濟(jì)較發(fā)達(dá)地區(qū)，快餐、小吃密度明顯高于全國(guó)，城鎮(zhèn)化率的不斷提升，將成為休閑食品連鎖企業(yè)的中長(zhǎng)期推力。

加盟模式：供給決定需求，渠道杠桿打開(kāi)天花板。由于大部分的連鎖業(yè)態(tài)，提供的是一個(gè)可選的消費(fèi)場(chǎng)景，“正好注意到”為一個(gè)重要的消費(fèi)刺激因素，“供給”一定程度上決定了“需求”。而加盟業(yè)態(tài)，作為一種加了杠桿的擴(kuò)張模式，放大品牌商能夠“供給”的規(guī)模，因此我們非常看好具備適合加盟的賽道（供應(yīng)鏈閉環(huán)、前端標(biāo)準(zhǔn)化）、以及具備加盟商管理能力的品牌企業(yè)，本文也主要圍繞加盟品牌展開(kāi)分析。而加盟商關(guān)注度的要素主要包括：ROE（坪效、周轉(zhuǎn)）、存續(xù)期。

投資機(jī)會(huì)：選賽道首選鹵味休閑，選品牌優(yōu)選高周轉(zhuǎn)。本文主要集中在20-40㎡的業(yè)態(tài)對(duì)比分析，但也延伸至40-100平米的部分業(yè)態(tài)（零食、烘焙），以求為投資者展示格局全景。我們對(duì)比分析主要結(jié)論如下：

• 選賽道看坪效：休閑鹵制品為“天選之子”，關(guān)注絕味、周黑鴨、廖記。從坪效來(lái)看，鹵味休閑是企業(yè)平均坪效最高的賽道，鹵味內(nèi)店效分級(jí)：串串＞休閑鹵味＞餐桌鹵味。同時(shí)，其供應(yīng)鏈較為封閉、周轉(zhuǎn)較快、前臺(tái)標(biāo)準(zhǔn)化較高、上游存在進(jìn)入壁壘、品類生命周期較長(zhǎng)，都為其采用加盟模式擴(kuò)店加分。

• 選品牌看周轉(zhuǎn)：關(guān)注絕味、良品、巴比。首先，高周轉(zhuǎn)背后是精細(xì)化管理、領(lǐng)先運(yùn)營(yíng)能力。其次，高周轉(zhuǎn)也意味著品牌思維更加長(zhǎng)期。

• 選成長(zhǎng)階段：從區(qū)域到全國(guó)是最佳時(shí)期：關(guān)注良品、煌上煌。成熟的區(qū)域化企業(yè)，若能做到模式復(fù)制，有望在走向全國(guó)過(guò)程中享受成長(zhǎng)性和確定性的雙重紅利。從發(fā)展階段來(lái)看，良品鋪?zhàn)?、煌上煌值得關(guān)注。

• 市場(chǎng)分級(jí)，不能忽視的下沉市場(chǎng)的隱形冠軍：關(guān)注正新雞排、蜜雪冰城。下沉市場(chǎng)的隱形冠軍，一般有如下特征：主打性價(jià)比路線，區(qū)域密度高，規(guī)模效應(yīng)強(qiáng)。通過(guò)規(guī)模打造議價(jià)權(quán)，通過(guò)下沉深耕，降低管理半徑，為加盟商打造更加公平的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境。正新雞排、蜜雪冰城是行業(yè)典范。

投資建議：重點(diǎn)推薦休閑鹵制品賽道，首推絕味食品、良品鋪?zhàn)樱闶劢M覆蓋），關(guān)注煌上煌、周黑鴨、巴比饅頭、蜜雪冰城。疫情之下，預(yù)計(jì)頭部企業(yè)將“逆勢(shì)拿店”，彌補(bǔ)疫情損失，也將加快食品連鎖業(yè)態(tài)的增長(zhǎng)速度。建議投資者在疫情之下逆勢(shì)布局，享受食品連鎖業(yè)態(tài)的成長(zhǎng)機(jī)會(huì)。我們首推身處休閑鹵味最佳賽道的絕味食品，其發(fā)展空間有望超過(guò)規(guī)劃的2萬(wàn)家，供應(yīng)鏈完備、品類導(dǎo)入延展可能性較高，及休閑零食門(mén)店模式向全國(guó)推廣的良品鋪?zhàn)樱闶劢M覆蓋）。同時(shí)建議關(guān)注走向全國(guó)的煌上煌、品牌力強(qiáng)及轉(zhuǎn)型加盟的周黑鴨。未來(lái)行業(yè)資本化率提升后，關(guān)注高周轉(zhuǎn)的面點(diǎn)連鎖第一股中飲股份（巴比饅頭）、甜品連鎖蜜雪冰城。

風(fēng)險(xiǎn)提示：疫情影響短期業(yè)績(jī)，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇

在需求特征的變化背景下，渠道變革悄然發(fā)生，小型化、近場(chǎng)化趨勢(shì)明顯。傳統(tǒng)商超流量呈現(xiàn)頹勢(shì)，零售渠道小型化、近場(chǎng)化，店鋪社區(qū)化趨勢(shì)明顯，夫妻老婆店面臨品牌升級(jí)，新興業(yè)態(tài)涌現(xiàn)，渠道變革催生了門(mén)店迭代、專業(yè)連鎖品牌誕生的機(jī)會(huì)。90-00后對(duì)休閑、即食產(chǎn)品擁有更多的需求，慢慢催生門(mén)店結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)化。

城鎮(zhèn)化背景下，小吃、休閑食品門(mén)店具有較強(qiáng)發(fā)展張力。以小吃門(mén)店為例，2017年我國(guó)共有小吃門(mén)店73萬(wàn)家，從萬(wàn)人小吃餐廳數(shù)量來(lái)看，不考慮飲食文化的基礎(chǔ)上，一般來(lái)講經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)、城鎮(zhèn)化程度較高的萬(wàn)人小吃餐廳數(shù)目更多，對(duì)于全國(guó)來(lái)說(shuō)，大部分地區(qū)小食門(mén)店具有較大的提升空間。

由于大部分的連鎖業(yè)態(tài)，提供的是一個(gè)可選的消費(fèi)場(chǎng)景，“正好注意到”為一個(gè)重要的消費(fèi)刺激因素，“供給”一定程度上決定了“需求”。而加盟業(yè)態(tài)，作為一種加了杠桿的擴(kuò)張模式，放大品牌商能夠“供給”的規(guī)模，打開(kāi)了規(guī)模天花板。因此我們非常看好具備適合加盟的賽道（供應(yīng)鏈閉環(huán)、前端標(biāo)準(zhǔn)化）、以及具備加盟商管理能力的品牌企業(yè)，本篇文章也主要討論加盟品牌。品牌商應(yīng)當(dāng)更好的為加盟商關(guān)注度的要素服務(wù)：roe（坪效、周轉(zhuǎn)）、存續(xù)期。

1、供給一定程度決定需求，加盟模式是渠道杠桿

為什么研究加盟商杠桿？我們認(rèn)為，休閑食品類、小吃類，由于其非必需屬性，供給一定程度決定了需求。直營(yíng)模式擴(kuò)店速度相對(duì)慢，加盟模式有利于品牌快速跑馬圈地，實(shí)現(xiàn)更大的密度，通過(guò)供給刺激需求，獲得比直營(yíng)模式更大的消費(fèi)群體、品牌規(guī)模效應(yīng)。但加盟模式對(duì)管理提出了更高的要求，如果品類本身不適合加盟，或者管理不當(dāng)，可能因?yàn)榧用松痰亩唐谛袨榻o品牌帶來(lái)一定損傷。

第二，由于稅收等優(yōu)惠、因地制宜的投入，加盟商可能同等情況下獲得更高的盈利。   地區(qū)經(jīng)銷商對(duì)當(dāng)?shù)丨h(huán)境更為熟悉，費(fèi)用投入可能更加靈活，同時(shí)部分作為個(gè)體工商戶、小規(guī)模納稅人，可能獲得比品牌直營(yíng)更低的稅收。從產(chǎn)業(yè)鏈來(lái)看，如果能夠跑通加盟模式，專業(yè)的分工將加優(yōu)化產(chǎn)業(yè)鏈效率，甚至提升產(chǎn)業(yè)環(huán)節(jié)利潤(rùn)率，為擴(kuò)張、長(zhǎng)期發(fā)展奠定期初。

2、什么樣的模式更適合加盟

首先，供應(yīng)鏈閉環(huán)，上游存在一定進(jìn)入壁壘，竄貨風(fēng)險(xiǎn)小。典型的正面案例如休閑鹵制品、速凍類面點(diǎn)小吃店，冷鏈運(yùn)輸，供應(yīng)鏈基本是一個(gè)閉環(huán)，品牌零食門(mén)店，進(jìn)行品牌成品售賣(mài)。典型的負(fù)面案例如烘焙領(lǐng)域，由于輔料較多，加工復(fù)雜，容易出現(xiàn)供應(yīng)鏈的問(wèn)題，如加盟店為了便宜選擇私下采購(gòu)低質(zhì)的輔料，供應(yīng)鏈竄貨，對(duì)產(chǎn)品品質(zhì)造成影響，進(jìn)而損傷品牌。

其次，前端管理難度較低，標(biāo)準(zhǔn)化程度較高。餐飲類現(xiàn)制人工影響偏大，對(duì)員工素質(zhì)、激勵(lì)水平要求更高，從數(shù)據(jù)來(lái)看，2016年中國(guó)快餐百?gòu)?qiáng)企業(yè)直營(yíng)：加盟比例為1:1.5，但是直營(yíng)為主（直營(yíng)店超過(guò)1半）的企業(yè)營(yíng)業(yè)收入占比為72%。但揀選、陳列類的則相對(duì)標(biāo)準(zhǔn)化，為開(kāi)放加盟提供了更好的條件。

3、加盟商：ROE和存續(xù)期是核心關(guān)注指標(biāo)

Roe和存續(xù)期是加盟商關(guān)注度核心指標(biāo)，其中ROE又可以拆分為凈利率和周轉(zhuǎn)率。單體加盟商更加關(guān)注凈利率，專業(yè)經(jīng)銷商更看重周轉(zhuǎn)、品牌存續(xù)長(zhǎng)度、以及一些軟性消耗。

凈利率：從行業(yè)整體情況來(lái)看，無(wú)論什么品牌，加盟門(mén)店都很難確保盈利，加盟商的盈利能力與以下幾點(diǎn)有關(guān)：

• 位置決定了人流量（比如商圈、交通樞紐流量較大）、

• 場(chǎng)景的適應(yīng)性決定了人流量的轉(zhuǎn)化效率（比如品牌調(diào)性與位置的契合度，是否適合邊走邊吃）

• 經(jīng)營(yíng)動(dòng)力能力：如員工的服務(wù)態(tài)度、營(yíng)銷手法等

周轉(zhuǎn)率：周轉(zhuǎn)率越快，消費(fèi)者拿到產(chǎn)品越新鮮，產(chǎn)業(yè)鏈資金沉淀壓力越低，門(mén)店良性運(yùn)轉(zhuǎn)能力越強(qiáng)。品牌運(yùn)營(yíng)能力強(qiáng)、精細(xì)化程度高、供應(yīng)鏈服務(wù)強(qiáng)的企業(yè)，為門(mén)店帶來(lái)較高周轉(zhuǎn)，數(shù)據(jù)系統(tǒng)支持產(chǎn)銷存數(shù)據(jù)，讓管理更加精細(xì)。比較負(fù)面的案例是產(chǎn)業(yè)一些快招奶茶品牌，要求支付較高加盟費(fèi)，一次進(jìn)貨超過(guò)半年物料，墊資壓貨造成周轉(zhuǎn)壓力，加盟商的短期行為或造成進(jìn)一步的負(fù)循環(huán)。

品牌存續(xù)期：高的roe在長(zhǎng)賽道的復(fù)制，是最理想的模式，長(zhǎng)青的品牌也更受到專業(yè)加盟商青睞。

• 品類生命周期：品牌存續(xù)期與品類的生命周期有關(guān)，食品類放量速度慢于飲料類，但生命周期往往更長(zhǎng)，飲料類爆發(fā)速度快，但迭代速度也快，生命周期普遍較短。

• 品牌力：品牌對(duì)加盟商信心構(gòu)成背書(shū)，包括品牌背后，往往是更加專業(yè)的服務(wù)、更大的營(yíng)銷支持，困境中支持等。

• 門(mén)店形象、產(chǎn)品sku迭代：休閑飲食作為可選產(chǎn)品，需要不斷的創(chuàng)新，3年左右門(mén)店、產(chǎn)品sku進(jìn)行迭代，消除審美疲勞，迎合升級(jí)的需求，企業(yè)家的創(chuàng)新更深層次決定了企業(yè)長(zhǎng)青。

• 廠商行為：企業(yè)是否在做長(zhǎng)期的事情。一般高周轉(zhuǎn)企業(yè)為加盟商構(gòu)建了長(zhǎng)期良性發(fā)展的機(jī)制，如果企業(yè)過(guò)分關(guān)注一次進(jìn)貨，后期服務(wù)較少，則后續(xù)風(fēng)險(xiǎn)較大。其他方面，還包括門(mén)店的價(jià)格保護(hù)、對(duì)不規(guī)范行為（如竄貨）的打擊等。
  

軟性消耗：專業(yè)加盟商除了純財(cái)務(wù)考量，也會(huì)考慮對(duì)自己精力的消耗，如前臺(tái)標(biāo)準(zhǔn)化程度、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)等因素。

1、放大格局研究，模式、競(jìng)爭(zhēng)力較量

放大格局研究，對(duì)比中尋找最佳商業(yè)模式，總結(jié)致勝之道。相比于獨(dú)立研究某種單一業(yè)態(tài)，我們相信比較模式比較帶來(lái)更多思考，定量對(duì)比才能找到最佳賽道，總結(jié)案例才能明白致勝之道。我們將在本篇和后續(xù)報(bào)告中，逐步對(duì)食品連鎖進(jìn)行梳理，本篇主要做在20-40㎡的業(yè)態(tài)對(duì)比。

米面餐館、小吃炸串、鹵味、奶茶飲品是該類別的主要品類形態(tài)。其中小吃2017年，根據(jù)占比測(cè)算，20-40㎡全國(guó)約有7萬(wàn)家門(mén)店，艾媒咨詢數(shù)據(jù)顯示2018年中國(guó)現(xiàn)制飲品門(mén)店數(shù)已超過(guò)45萬(wàn)家。兩者構(gòu)成了這一業(yè)態(tài)的整體版圖。

雖然本篇文章主要研究20-40平米業(yè)態(tài)，為了比較和延展，我們也將40-100平米的烘焙、零食類這些業(yè)態(tài)（非餐飲類其他飲食中較為典型的業(yè)態(tài)）放在一起進(jìn)行比較。

2、各加盟業(yè)態(tài)單店模型一覽

3、選賽道看坪效：休閑鹵制品為“天選之子”，關(guān)注絕味、周黑鴨、廖記

選賽道關(guān)注降維打擊。一般來(lái)說(shuō)，面積越小，店效越高，所謂降維打擊，是小面積的做到了大坪效。比如鹵味休閑20-30平米可能達(dá)到40平米快餐店的日均銷售，這是品類之間的降維打擊。再如60平米左右的良品鋪?zhàn)樱赡苓_(dá)到100平米烘焙店的日均銷售。

高店效優(yōu)選鹵制品。我們將業(yè)態(tài)中一些典型的龍頭公司進(jìn)行了單店模型的拆分，我們發(fā)現(xiàn)休閑鹵制品賽道是整體來(lái)講坪效最高的賽道，奶茶也有部分坪效很高，但是方差很大，如做下沉的蜜雪冰城的坪效偏高，同樣知名品牌快樂(lè)檸檬的坪效總體偏低。

鹵味內(nèi)店效分級(jí)：串串＞休閑鹵味＞餐桌鹵味。從我們推算的數(shù)據(jù)來(lái)看，廖記的店效最高，預(yù)計(jì)與期冷鍋串串項(xiàng)目有關(guān)，其次是絕味周黑鴨，偏休閑的鹵味制品，再次是餐桌食品類。

除了店效較高外，鹵味休閑賽道還有幾個(gè)點(diǎn)較為適合加盟：

1）供應(yīng)鏈較為封閉。冷鏈配送成品至門(mén)店，供應(yīng)鏈竄貨難度較大。

2）周轉(zhuǎn)非常快。絕味存貨周轉(zhuǎn)率5.35次（2019年），主要系上游進(jìn)行鴨脖儲(chǔ)備，但加盟商不需要原料儲(chǔ)備，周轉(zhuǎn)率更快，理論上2天左右的周轉(zhuǎn)天數(shù)。

3）前臺(tái)標(biāo)準(zhǔn)化較高。周黑鴨，絕味基本上只進(jìn)行陳列和過(guò)稱，員工操作簡(jiǎn)單管理難度小。

4）上游存在進(jìn)入壁壘，供給端有限，競(jìng)爭(zhēng)格局相對(duì)好。由于上游是生物性資產(chǎn)，短期內(nèi)不是無(wú)限供應(yīng)，因此規(guī)模越大產(chǎn)業(yè)定價(jià)權(quán)越高，保障產(chǎn)業(yè)環(huán)節(jié)的凈利率水平。由于上游存在一定進(jìn)入壁壘，因此休閑鹵味賽道供給有限，競(jìng)爭(zhēng)格局相對(duì)好。

5）品類生命周期相對(duì)較長(zhǎng)。休閑鹵味辣、嚼口感，具有一定的上癮性，因此存在一定的粘性消費(fèi)者，

鹵味賽道的整體投入也較小。加盟費(fèi)和設(shè)備費(fèi)用較低，降低了進(jìn)入門(mén)檻，也提升了加盟商的靈活性，避免了較大投資風(fēng)險(xiǎn)。相比之下，奶茶行業(yè)的初始投入也較大，一般為35w以上。

4、選品牌看周轉(zhuǎn)：關(guān)注絕味、良品、巴比

周轉(zhuǎn)率是關(guān)鍵指標(biāo)。庫(kù)存大、物料進(jìn)貨多，常常是加盟商詬病的話題，但部分品牌可以通過(guò)優(yōu)秀的供應(yīng)鏈將周轉(zhuǎn)做到較高水平，減少門(mén)店壓力。首先，高周轉(zhuǎn)背后是精細(xì)化管理、領(lǐng)先運(yùn)營(yíng)能力。往往能做到比較高的周轉(zhuǎn)率，背后都有一個(gè)較為完善的供應(yīng)鏈系統(tǒng)支撐。其次，高周轉(zhuǎn)也意味著品牌思維更加長(zhǎng)期。相對(duì)于壓貨等行為，廠商更加重視加盟商門(mén)店的運(yùn)行情況。

速凍、冷鮮產(chǎn)品周轉(zhuǎn)率較快。以絕味為例，其報(bào)表口徑的周轉(zhuǎn)率是5.6，但主要系品牌商需要儲(chǔ)備幾億規(guī)模的原材料，抵御上游成本波動(dòng)，門(mén)店多為冷鏈日配到店，周轉(zhuǎn)非常快。以巴比饅頭為例，其下游銷售，也是根據(jù)門(mén)店訂單系統(tǒng)，進(jìn)行以銷配送，門(mén)店庫(kù)存較低。

良品鋪?zhàn)拥钠放粕淌杖朐谌冷N售完畢后確認(rèn)，KPI背后是長(zhǎng)期思維。良品通過(guò)前期的信息化系統(tǒng)建設(shè)打造高效的數(shù)字化供應(yīng)鏈，數(shù)字化貫穿采購(gòu)、倉(cāng)儲(chǔ)、物流、銷售各個(gè)環(huán)節(jié)，公司實(shí)現(xiàn)庫(kù)存和訂單的精細(xì)化管理，對(duì)門(mén)店發(fā)貨中65%都是拆零接貨，一日一配，提升存貨周轉(zhuǎn)效率。從報(bào)表端來(lái)看，不管線上還是線下，良品鋪?zhàn)訋?kù)存商品周轉(zhuǎn)率均領(lǐng)先于可比對(duì)手。此外，不同于業(yè)內(nèi)其他公司，良品鋪?zhàn)泳€下加盟模式僅在加盟門(mén)店將商品交付給終端消費(fèi)者后才確認(rèn)收入，因此報(bào)表庫(kù)存即為全渠道庫(kù)存。

產(chǎn)品創(chuàng)新和門(mén)店迭代等“更新”能力，也是管理能力之一。同樣賽道的公司，能不能與時(shí)俱進(jìn)，持續(xù)跟上消費(fèi)升級(jí)的節(jié)奏，也非常關(guān)鍵。絕味的門(mén)店3年裝修會(huì)重新翻修一下，良品鋪?zhàn)拥乳T(mén)店也經(jīng)過(guò)了幾代的迭代。另外如良品鋪?zhàn)?，由于同時(shí)做線上賽道（線上因?yàn)椴簧婕斑M(jìn)場(chǎng)和條碼，試錯(cuò)成本小，可以支持高頻創(chuàng)新，同時(shí)線上玩法也通過(guò)推新拉新來(lái)創(chuàng)造新客戶），產(chǎn)品組合中保持6-7成老品，3-4成新品，高頻創(chuàng)新節(jié)奏保障對(duì)消費(fèi)者的持續(xù)的吸引力。

5、市場(chǎng)分級(jí)，不能忽視的下沉市場(chǎng)的隱形冠軍：關(guān)注正新雞排、蜜雪冰城

下沉市場(chǎng)的隱形冠軍，一般有如下特征：主打性價(jià)比路線，區(qū)域密度高，規(guī)模效應(yīng)強(qiáng)。這一類型的代表有正新雞排、蜜雪冰城，雖然在一二線市場(chǎng)品牌認(rèn)知度不高，但其實(shí)規(guī)模較大、穩(wěn)定性較強(qiáng)，如正新、蜜雪預(yù)計(jì)終端都有大幾十億的規(guī)模。一般以一個(gè)極致性價(jià)比的爆款吸引消費(fèi)者注意力，在區(qū)域快速跑馬圈地形成供應(yīng)鏈的規(guī)模效應(yīng)，低成本、低定價(jià)、客流模式。同時(shí)這類企業(yè)并不吝惜品牌投入，相反，由于下沉市場(chǎng)品牌企業(yè)并不多，雜牌更多，因此營(yíng)銷推廣和品牌建設(shè)則形成了一個(gè)差異化的定位，有利于提升消費(fèi)者的心智定位。

通過(guò)規(guī)模打造議價(jià)權(quán)，解決行業(yè)痛點(diǎn)。蜜雪通過(guò)規(guī)模效應(yīng)形成上游的議價(jià)權(quán)，可以以低于市場(chǎng)大部分經(jīng)銷商的價(jià)格給到加盟店原材料，因此供應(yīng)鏈竄貨風(fēng)險(xiǎn)下降。蜜雪采購(gòu)檸檬時(shí)，要求供應(yīng)商“保證每一箱里的檸檬大小、新鮮度一致”，否則進(jìn)行解約。

通過(guò)下沉深耕，降低管理半徑，為加盟商打造更加公平的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境。蜜雪以1:10的比例設(shè)置門(mén)店督導(dǎo)，查竄貨、查制作效果（如要求封蓋到飲品的距離為0.8厘米），下沉市場(chǎng)深耕降低了管理半徑，持續(xù)的管理輸出為經(jīng)銷商打造更加公平的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境，讓其在比較差的賽道中存續(xù)20年以上，逐步發(fā)展成品類的隱形冠軍。

6、成長(zhǎng)階段，從區(qū)域到全國(guó)是最佳時(shí)期：關(guān)注良品、煌上煌

成長(zhǎng)路徑：連鎖業(yè)態(tài)一般需要一段時(shí)間來(lái)打磨模式，完善sku，進(jìn)行門(mén)店的升級(jí)，單店需要持續(xù)的打磨、迭代，區(qū)域擴(kuò)張則配合供應(yīng)鏈的整體的打造。

• 供應(yīng)鏈打造：隨著區(qū)域擴(kuò)張，供應(yīng)鏈的配套也相應(yīng)完善。

• 門(mén)店持續(xù)升級(jí)：迎合消費(fèi)者持續(xù)的消費(fèi)升級(jí)，一般3年左右一次，打造新鮮感

• SKU梳理：一般是從多品到單品，打造粘性單品，再拓展其他sku。

復(fù)盤(pán)絕味，成熟的半?yún)^(qū)域化到全國(guó)將享受成長(zhǎng)性、確定性的雙重紅利。2010年絕味在全國(guó)僅有2032家門(mén)店，但隨后是公司門(mén)店增長(zhǎng)最快的兩年，正值絕味走出華中向全國(guó)擴(kuò)張的時(shí)候。2011年絕味進(jìn)軍福建、廣西、山東、江西、北京等市場(chǎng)，當(dāng)年門(mén)店數(shù)量?jī)粼黾?/span>1654家；2012年又進(jìn)入廣東、江蘇、浙江、安徽等市場(chǎng)，門(mén)店數(shù)量?jī)粼?/span>1554家。2013、2014年公司門(mén)店擴(kuò)張進(jìn)入調(diào)整期，當(dāng)年關(guān)店數(shù)量較多，主要是形象較差及經(jīng)營(yíng)效益不好的門(mén)店。隨后，絕味又進(jìn)入新的一輪擴(kuò)張期，尤其是2017年上市融資后。公司投入7.31億元用于生產(chǎn)線建設(shè)，打造遍布全國(guó)的22個(gè)生產(chǎn)基地，產(chǎn)能由10.5萬(wàn)噸增長(zhǎng)至19.95萬(wàn)噸，緩解規(guī)模擴(kuò)張帶來(lái)的產(chǎn)能不足問(wèn)題。

從發(fā)展階段來(lái)看，煌上煌、良品值得關(guān)注。從絕味等品牌的發(fā)展歷程來(lái)看，從單一市場(chǎng)到多個(gè)市場(chǎng)，需要進(jìn)行供應(yīng)鏈的匹配，從多區(qū)域到全國(guó)化，模型可復(fù)制性更強(qiáng)，因此兼具確定性、成長(zhǎng)性。從目前品牌商的規(guī)模來(lái)看，我們認(rèn)為，煌上煌（目前3700家左右，江西、廣東、福建等市場(chǎng)成熟）、良品鋪?zhàn)樱壳?/span>2000家左右，湖北、江西、西南等市場(chǎng)成熟），處于不錯(cuò)的賽道，同時(shí)又處于這一較好的發(fā)展階段，值得關(guān)注。

但目前大部分品牌沒(méi)有實(shí)現(xiàn)極限空間。從正新、蜜雪的案例來(lái)看，深耕下線市場(chǎng)空間非常大。正新雞排目前2萬(wàn)家門(mén)店，而期從2016年到2019年每年四五千家的速度擴(kuò)張，可見(jiàn)下沉市場(chǎng)有非常大的挖掘空間。而蜜雪冰城，主要在北方市場(chǎng)的三四線城市較為強(qiáng)勢(shì)，但規(guī)模也逐漸接近萬(wàn)家。我們認(rèn)為現(xiàn)有大部分加盟品牌仍沒(méi)有實(shí)現(xiàn)極限空間。

疫情后供給側(cè)洗牌，頭部品牌逆勢(shì)擴(kuò)張。疫情對(duì)餐飲也沖擊較大，不少門(mén)店面臨短期資金問(wèn)題，被迫關(guān)店和轉(zhuǎn)讓。但資金流較好的品牌，卻在3-4月開(kāi)啟了一輪逆勢(shì)擴(kuò)張。根據(jù)草根調(diào)研，絕味、快樂(lè)檸檬等品牌均開(kāi)啟逆勢(shì)開(kāi)店，疫情加速了歷史進(jìn)程，頭部品牌集中預(yù)計(jì)將明顯加快，因此我們建議關(guān)注供給側(cè)改革下的板塊貝塔。

1、絕味食品：萬(wàn)店規(guī)模仍高增，疫情下期待逆勢(shì)擴(kuò)張，維持“強(qiáng)烈推薦-A”

卡位鹵味絕佳賽道，高坪效高周轉(zhuǎn)，上游議價(jià)力較強(qiáng)，競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)凸顯。如上文分析，絕味占領(lǐng)鹵味休閑賽道，為20-40平米絕佳賽道，公司具備完善的供應(yīng)鏈能力，區(qū)域復(fù)制力強(qiáng)。上游以最大（鴨脖）規(guī)模獲取定價(jià)權(quán)，議價(jià)能力突出，下游以專業(yè)加盟商為主體的渠道網(wǎng)絡(luò)，抗風(fēng)險(xiǎn)能力較強(qiáng)，核心競(jìng)爭(zhēng)力行業(yè)領(lǐng)先。

每年800-1200家擴(kuò)張穩(wěn)健，空間或超過(guò)2萬(wàn)家規(guī)劃，20逆勢(shì)拿店。公司每年凈開(kāi)店落在800-1200家，經(jīng)銷商開(kāi)店意愿強(qiáng)烈，19年放開(kāi)加盟政策后開(kāi)店加速，彰顯發(fā)展?jié)摿ΑＮ覀冋J(rèn)為，絕味目前為全國(guó)化品牌，如果做好下沉、織密，開(kāi)店空間有望超過(guò)2萬(wàn)家規(guī)劃。20年公司Q1雖然受到疫情影響，但公司補(bǔ)貼加盟商政策到位，支持渠道逆勢(shì)擴(kuò)張，Q2后有望受益同店恢復(fù)、開(kāi)店加速，疫情帶來(lái)行業(yè)洗牌，對(duì)絕味長(zhǎng)期有利。

供應(yīng)鏈+終端門(mén)店超強(qiáng)管理能力，具備品類擴(kuò)張的更多可能，估值可看更高。除了每年穩(wěn)健增長(zhǎng)，絕味有望通過(guò)開(kāi)坪效更高的店（如冷鍋串串）或者客單價(jià)的提升。市場(chǎng)關(guān)注的19年串串業(yè)務(wù)，僅僅是公司品類擴(kuò)張的試水，建議投資者無(wú)需拘泥于一兩單業(yè)務(wù)是否短期爆發(fā)式增長(zhǎng)，更注重多品類擴(kuò)張的可能。

多點(diǎn)布局輕餐飲業(yè)務(wù)，構(gòu)建美食生態(tài)，平臺(tái)化雛形顯現(xiàn)。目前公司投資輕餐飲已經(jīng)達(dá)11億，千味央廚等公司近期已經(jīng)籌劃上市，絕味基于成熟供應(yīng)鏈的輕餐飲平臺(tái)雛形已經(jīng)顯現(xiàn)。

投資建議：主業(yè)維持強(qiáng)勁增長(zhǎng)，輕餐飲布局加碼，維持“強(qiáng)烈推薦-A”評(píng)級(jí)。20年雖然疫情下增長(zhǎng)壓力加大，但我們預(yù)計(jì)公司將轉(zhuǎn)危為機(jī)，供給側(cè)洗牌背景下，實(shí)現(xiàn)逆勢(shì)擴(kuò)張，帶動(dòng)中長(zhǎng)期發(fā)展提速。我們略調(diào)整20-21年EPS預(yù)期為1.52、1.84，給與21年33X，給與目標(biāo)價(jià)至60元，維持“強(qiáng)烈推薦-A”評(píng)級(jí)。

2、良品鋪?zhàn)樱闶劢M覆蓋）：高周轉(zhuǎn)運(yùn)營(yíng)能力強(qiáng)，零食連鎖龍頭加快擴(kuò)張

線上線下同步發(fā)展，不同消費(fèi)場(chǎng)景。良品鋪?zhàn)酉茸鼍€下起家，后來(lái)做了線上，目前各占比一半，線上線下打造不同消費(fèi)場(chǎng)景。線下的產(chǎn)品會(huì)跟線上做一點(diǎn)區(qū)格（包裝形式、sku），消費(fèi)者直接比價(jià)難度加大。線上線下的場(chǎng)景不同：門(mén)店日銷大概5000元，相當(dāng)于客單價(jià)在60-70，每小時(shí)6人左右，更多是體驗(yàn)性、沖動(dòng)型的消費(fèi)。而線上來(lái)看，基本上是基于促銷、爆款驅(qū)動(dòng)的囤貨和嘗鮮需求，雙輪發(fā)展讓公司在不同渠道實(shí)現(xiàn)消費(fèi)者收獲。

跑馬圈階段成長(zhǎng)有望加速，20年有望逆勢(shì)開(kāi)店。良品全國(guó)化品牌的開(kāi)店空間更大，并且休閑零食口味差異小、擴(kuò)張屬性更佳，中期可看至5000家以上。復(fù)盤(pán)絕味，2010年2032家店，11-12年分別凈增加1654、1554家，模式跑通后的全國(guó)化有望為成長(zhǎng)賦能加速。由于升級(jí)老店、發(fā)力線上等因素影響，此前幾年開(kāi)店速度不快，重在質(zhì)量，上市之后有望加快發(fā)展節(jié)奏。

經(jīng)銷商roe高意愿強(qiáng)，良品掌控經(jīng)營(yíng)核心，可復(fù)制性強(qiáng)。凈利率方面，我們進(jìn)行單店模型測(cè)算，良品加盟商積極的開(kāi)店意愿源于其單店的可觀利潤(rùn)，華南新市場(chǎng)的升級(jí)店賺錢(qián)效應(yīng)也很強(qiáng)。周轉(zhuǎn)率方面，我們測(cè)算線上、線下周轉(zhuǎn)率均為行業(yè)領(lǐng)先。高roe意味著加盟商更強(qiáng)的加入意愿，也意味著公司未來(lái)盈利能力強(qiáng)化有潛在空間。與此同時(shí)，在良品模式中，品牌商掌握了運(yùn)營(yíng)核心（數(shù)據(jù)、模式、人員等）、加盟商選渠道，公司網(wǎng)羅優(yōu)秀經(jīng)銷商為自己的發(fā)展加杠桿，我們判斷在這種高復(fù)制能力下，擴(kuò)店成功率也將較高。

3、煌上煌：享受黃金階段，公司內(nèi)部動(dòng)力充足

從區(qū)域到全國(guó)，享受黃金發(fā)展階段。從我們前文復(fù)盤(pán)來(lái)看，從區(qū)域知名到全國(guó)連鎖階段為黃金發(fā)展階段，同時(shí)享有確定性、成長(zhǎng)性。公司目前共3706家（加盟店3465家），其中優(yōu)勢(shì)區(qū)域江西、廣東、福建、遼寧、浙江、湖南、廣西門(mén)店數(shù)占比分別為34.1%、21.7%、8.2%、5.9%、4.9%、3.6%、3.4%，仍處于半全國(guó)化狀態(tài)，根據(jù)公司計(jì)劃每年開(kāi)店1000家以上，驅(qū)動(dòng)其中期成長(zhǎng)。

股權(quán)激勵(lì)落地，內(nèi)部動(dòng)力充足。2017年管理?yè)Q屆，2018年發(fā)布限制性股票激勵(lì)，公司內(nèi)部動(dòng)力較強(qiáng)，增強(qiáng)核心骨干積極性。從渠道來(lái)看，由于賽道回報(bào)率較高，公司政策較好，因此加盟商意愿較高，內(nèi)外部有望共同助力快速發(fā)展。

4、周黑鴨（港股）：品牌力突出，特許經(jīng)營(yíng)試水，期待規(guī)模突破

門(mén)店高勢(shì)能，品牌張力十足。周黑鴨此前布局高鐵、機(jī)場(chǎng)、商圈等高勢(shì)能較多，為其品牌勢(shì)能奠定基礎(chǔ)，從草根調(diào)研情況來(lái)看，消費(fèi)者對(duì)周黑鴨認(rèn)知較高。我們認(rèn)為周黑鴨所在鹵味休閑賽道最佳，雖然此前經(jīng)營(yíng)有一定波動(dòng)，但若管理得當(dāng)，有望實(shí)現(xiàn)困境反轉(zhuǎn)。

特許經(jīng)營(yíng)展開(kāi)，期待規(guī)模突破。在供應(yīng)鏈能力完備的情況下，加盟模式有望給經(jīng)銷商提供一個(gè)高回報(bào)的生意，成為一個(gè)規(guī)模較大加盟品牌有較大概率。期待公司在加盟管理上不斷突破。我們建議加強(qiáng)對(duì)周黑鴨關(guān)注，但提示，突破加盟管理需要一個(gè)過(guò)程，一般第一年節(jié)奏不會(huì)太快，建議適當(dāng)放低短期預(yù)期，關(guān)注加盟商經(jīng)營(yíng)情況。

5、中飲股份（巴比饅頭）：周轉(zhuǎn)率極佳，專業(yè)面點(diǎn)場(chǎng)景第一股

周轉(zhuǎn)率較高，運(yùn)營(yíng)能力較強(qiáng)。巴比饅頭主要在上海及華東其他城市，區(qū)域?qū)傩暂^為明顯，擁有2641個(gè)加盟店，成品、餡料采用冷鏈運(yùn)輸，供應(yīng)鏈完備。我們認(rèn)為其選品、加盟管理經(jīng)驗(yàn)有望在更多區(qū)域復(fù)制，期待加速擴(kuò)張。

專業(yè)加盟品牌，具備必需消費(fèi)場(chǎng)景，有望替代地方作坊。雖然面點(diǎn)類在客單價(jià)、日銷上不占絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，但由于早餐場(chǎng)景就有一定必需屬性，因此必然擁有一定市場(chǎng)空間。我們認(rèn)為其對(duì)地方作坊的替代作用較為明顯，有望隨區(qū)域擴(kuò)張逐步兌現(xiàn)發(fā)展空間。

1、疫情對(duì)短期業(yè)績(jī)的沖擊。部分門(mén)店受人流降低影響，可能短期承受一定壓力，進(jìn)而波及公司業(yè)績(jī)。

2、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇。對(duì)于高盈利、高回報(bào)的模式，隨著需求上升，可能有更多競(jìng)爭(zhēng)者進(jìn)入。

附錄：