報告緣起：去年四五月份的時候，我們發(fā)了一篇深度報告《春生遍野，克危尋機：食品連鎖業(yè)態(tài)深度報告》，當時的出發(fā)點在于，雖然疫情沖擊了一些餐飲業(yè)態(tài)，但是不少頭部企業(yè)采取逆勢開店的策略，讓我們看到了這些企業(yè)發(fā)展和擴張的能力，未來業(yè)績釋放的能力。后續(xù)我們對這個板塊進一步進行了跟蹤和研究，我們認為這個板塊從短期和中長期來看，都有非常不錯的投資機會。
從中長期來看，板塊的供求關(guān)系已經(jīng)發(fā)生了深刻的變化。從供給上來看，之前很多區(qū)域連鎖是區(qū)域型的，在企業(yè)進行擴張的過程中，它的管理半徑會增大，可能超出企業(yè)自身管理能力。隨著 SAP等信息系統(tǒng)落地，供應(yīng)鏈、倉儲物流逐漸完備更成熟，使得企業(yè)管理半徑不斷上升，有更多的能力去輻射全國市場，未來也會涌現(xiàn)一批連鎖賽道的優(yōu)秀企業(yè)。從需求角度來看，一方面是流量的近場化和社區(qū)化趨勢，另一方面隨著經(jīng)濟的提升，居民購買能力的提升，消費升級必然是大趨勢，泛餐飲類的外部化非常明顯，不僅僅是局限在社交和商務(wù)類的重型餐飲，更是開始飛入尋常百姓家和大家的一日三餐中。
從短期看，去年7-8月食品連鎖板塊因為逆勢開店，板塊估值到了比較高的位置，很多公司動態(tài)市盈率達到70-80倍。隨著板塊內(nèi)部一些受損賽道邊際變化更加明顯，食品板塊整體估值有一定回調(diào)。經(jīng)過第三、四季度的橫盤消化，我們認為部分個股進入到了一個階段性的底部，安全邊際也相應(yīng)的充足了一些。
從基本面來說, 2020年對于很多公司都是停滯的一年，連鎖食品板塊雖然受到了疫情的影響，同店也沒有完全恢復(fù)，但是經(jīng)過19-20年兩年開店，我們認為21年業(yè)績上有一定的保障，所以我們跟大家提出這個板塊的機會，下面進入今天分享的內(nèi)容。
一、看懂食品連鎖的4個維度
看懂食品連鎖的4個維度，核心的結(jié)論分別是選賽道：看坪效，選品牌：看周轉(zhuǎn)，選階段：從區(qū)域走向全國，選市場：不能忽視下沉市場的隱形冠軍。
為什么要看坪效？這種休閑食品類、小吃類具有一定的非必需屬性，即可選屬性。可選的供給決定了需求。我家門口有一個A我就去消費，沒有B，雖然我很想吃，但是沒有。什么決定了供給呢？這個業(yè)態(tài)的生意模型要有很強的存活能力。開店要cover剛性支出，包括房租人工等，如果賽道天然的盈利模式比較差，就很難實現(xiàn)盈利。烘焙連鎖就是一個很典型的例子，某臺股上市企業(yè)管理費用率高達50%，出現(xiàn)凈關(guān)店狀態(tài)。選賽道先看坪效，高坪效意味著高的盈利天花板，意味著更強的存活能力，只有存活下來才能形成長期有效的供給。
這是我們做的20-40平米內(nèi)業(yè)態(tài)之間對比，一些關(guān)鍵的要素如坪效、客單價，我們發(fā)現(xiàn)有很多有意思的結(jié)論。首先看坪效，奶茶有一個不錯的坪效，但是賽道內(nèi)分化比較明顯，而鹵味賽道的各個公司坪效都比較高。
這張圖的縱軸是一個初始投入成本，橫軸是坪效，圖中曲線越靠越右下，生意是最越好的，意味著用更小的一個投入或者更低的一個風(fēng)險去撬動更高的一個盈利杠桿。鹵味賽道基本是在右下的區(qū)間。
除了高坪效外，我們還發(fā)現(xiàn)有個非常好的特點，鹵味非常適合加盟。直營好還是加盟好？我認為加盟肯定是會比直營更好，為什么？第一點加盟為企業(yè)提供了發(fā)展的杠桿，快速跑馬圈地，形成更多的門店，去撬動更大的一個需求空間。第二點，加盟商在稅收上有更多的靈活處理的空間。同時加盟商在當?shù)赜凶约旱馁Y源，能夠拿到更好的門店位置，因地制宜的投入，加盟商的加入可以使得業(yè)態(tài)充滿活力，把整個業(yè)態(tài)盈利的價值鏈空間進一步的打開，所以能加盟肯定是優(yōu)選加盟。
問題在于一些業(yè)態(tài)很難做加盟化。比如上海某網(wǎng)紅面包店就不開放加盟，為什么?因為供應(yīng)鏈不閉環(huán)。加盟商壓縮成本的利益驅(qū)動下，采購劣勢的原材料，加盟商的道德風(fēng)險難以管控，如果加盟不當，會損傷品牌。
鹵味賽道有兩點非常好，第一個是供應(yīng)鏈相對閉環(huán)，它是一個相對閉環(huán)的賽道，從門店制作后送到前端去，整個供應(yīng)鏈非常通暢。第二是前臺的標準化非常高，前端門店培訓(xùn)人員教給他們售賣技巧，消費者來的時候做一些簡單的陳列、售賣，這種模式標準化程度會更高，供應(yīng)鏈更加封閉，方便加盟商體系管理。
我們?yōu)橥顿Y者去挖掘1-2個代表性的定量指標。周轉(zhuǎn)率代表了一個企業(yè)多維度競爭的能力，包括品牌商的運營能力、營銷能力、渠道精細化管理能力、供應(yīng)鏈建設(shè)、信息系統(tǒng)建設(shè)等綜合實力。鹵味賽道的很多公司、良品鋪子等都采取的日配模式，保持了不錯的前端周轉(zhuǎn)。
周轉(zhuǎn)率高首先能說明企業(yè)非常關(guān)注門店的動銷情況，其次不會通過壓貨的方式做報表，一定是陪著經(jīng)銷商體系一起長大的。周轉(zhuǎn)率代表企業(yè)是不是長期可持續(xù)的愿意跟著加盟商一起發(fā)展，代表著長線思維。我印象比較深刻的就是良品鋪子收入確認模式是當這個產(chǎn)品最終交付給消費者才確認收入，而不是發(fā)貨給加盟商之后確認收入，報表庫存實際上是包括門店的全渠道庫存，KPI的背后體現(xiàn)了企業(yè)的長期思維。
我們可以通過周轉(zhuǎn)率去區(qū)分這些賺快錢的公司和長久經(jīng)營的公司，這也是加盟商需要非常關(guān)注的一點。餐飲行業(yè)中，一些快招的公司通過樣板店招商加盟收取費用，后續(xù)沒有配套，2-3年品牌老化之后，再推到重來。
1.3 選階段：從區(qū)域走向全國
門店擴張的幾個階段，首先是從單店到單一市場，之后是從單一市場到區(qū)域，最后是區(qū)域到全國，其中，從區(qū)域走向全國是最佳時機。
從單店到一個市場，是從0到1，存在非常多的不確定性。從單一市場到區(qū)域市場，涉及到幾點，一個是口味的延展，我們最近在四川調(diào)研，發(fā)現(xiàn)四川很多冒菜、串串，到了其他地方形態(tài)發(fā)生了非常大的變化，因為有些川內(nèi)的辣、麻、油省外接受不了。另外，擴張很重要一塊是供應(yīng)鏈的建設(shè)能力，每個公司擴張的時候，因為它的管理能力不同，也會發(fā)生發(fā)生一些分化，更考驗管理能力，包括剛走出去會有較大的前置費用的投入。
第二個階段從單一市場和走向區(qū)域市場，更考驗企業(yè)的管理能力和長線發(fā)展的野心。
第三個階段從區(qū)域走向全國，是成長性、確定性兼具的，因為模式和供應(yīng)鏈都建設(shè)好了，更多的是擴張和復(fù)制，是最適合做投資的時間段，二級市場的確定性也會更強。一級市場中的正新雞排，用了13年的時間做到1000家，但用了三年的時間從1萬家擴張到2萬家，所以企業(yè)建設(shè)完善后，復(fù)制能力和擴張速度是驚人的。
1.4 選市場：不能忽視下沉市場的隱形冠軍
這種隱形冠軍有幾點特征，第一個是主打性價比，它的社區(qū)密度比較高，規(guī)模效應(yīng)也會更強，通過在一個地方飽和、高密度的開店，在當?shù)匦纬奢^強的規(guī)模優(yōu)勢，甚至?xí)鉀Q行業(yè)的一些痛點。典型的比如蜜雪冰城，奶茶店加盟存在一些管理上的問題，蜜雪的管理模式是，在一個擁有較多門店的小區(qū)域設(shè)置監(jiān)察人員，檢查加盟商有沒有做損害品牌的事情，以此來降低道德風(fēng)險帶來問題的可能性，為加盟商打造更加公平的競爭環(huán)境，同時，市場的下沉深耕可以使營銷效果更為顯著，因為一線市場品牌競爭非常激烈，但在下線市場可能稍微去做一下廣告，或是請知名代言人，在當?shù)鼐湍軓碾s牌中能夠脫穎而出，更容易形成品牌認可度。
二、對比中看生意模式——以絕味VS巴比為例
2.2 加盟商視角：巴比更適合單體加盟，絕味適合專業(yè)加盟商
首先要區(qū)分有兩類加盟商，一類是單體加盟商，也就是夫妻老婆店；另一類是是類似投資商的專業(yè)加盟商，一個人可能有很多店，做很多門生意，把合適的店匹配到合適的生意。專業(yè)加盟商非常注重店的綜合回報率，不僅是單店的盈利能力，還有企業(yè)的綜合配套，包括企業(yè)需要我在這個過程中沉淀多少資金，這些都是他會考慮的問題。以巴比和絕味為例，巴比的單店盈利是非常高的，成本加成里面人工費用也比較高，若沒有人工的支出（夫妻店），對他們來說其實是很賺錢的一個生意。絕味跟巴比的不同之處在于它的盈利能力也不錯，但是標準化程度會更高一點。
巴比是一個比較辛苦的生意，適合單體加盟商。巴比里面有很多現(xiàn)做的成分，單體的加盟商可能每天早上四五點鐘就起來去蒸包子，很多餡料型的包子要早上三四點鐘去現(xiàn)做，是一個辛苦的生意，但實際上這種模式的單店營運能力是比較高的，所以對于本來在包子這個行當?shù)膫€體戶，他們可以轉(zhuǎn)過來做巴比這種有一定知名度的品牌，也能有一個不錯的盈利能力。
絕味是專業(yè)的加盟商更喜歡的，雖然說單店利潤并不是特別高，但也還不錯，同時絕味的標準化程度是非常強的。銷售人員也不用去培訓(xùn)，只要兩三周就可完成配套的訓(xùn)練、上崗，這也導(dǎo)致鹵味在招商擴店跑起來會特別快。
2.3 企業(yè)視角：發(fā)展速度、空間密度、生命周期
綜合消費者視角和加盟商，可以去看一下企業(yè)的視角，企業(yè)的視角中就會回答幾個問題：一是發(fā)展速度的問題，能不能加杠桿；二是發(fā)展的極限，企業(yè)的空間跟密度上限；三是發(fā)展持續(xù)性，就是單品的一個生命周期。
首先是發(fā)展速度的問題，能不能加杠桿？絕味采用一種加杠桿式的快速跑馬圈地的方式，而包子更多是一個長線穩(wěn)定的發(fā)展模式。巴比和絕味經(jīng)營模式的不同，導(dǎo)致巴比的加盟商擴店速度不會特別快，但絕味的單店模式復(fù)制速度很快。從業(yè)態(tài)的開店數(shù)來看，絕味平均單個加盟商的開店數(shù)目大概是巴比的3-4倍。絕味、良品這種大加盟商模式的，一個加盟商可以開到超過100家門店，巴比最大的一個加盟店也就開了10家。從發(fā)展的節(jié)奏和速度上來看，巴比每年穩(wěn)定在300家左右的開店節(jié)奏，絕味在早期一兩千家的時候，開店速度是非?？斓?，可能每一年都可以有大幾百家，甚至一兩千家的開店速度。專業(yè)加盟商路線的標準化程度比較高，更容易去實現(xiàn)管理擴張，快速跑馬圈地。
二是發(fā)展極限的問題，也就是空間密度。以上海為例，上海對于絕味和巴比都是相對來說非常成熟的市場，上海市場里巴比的門店數(shù)目大概是絕味的2-3倍。兩者終端的門店店銷差不多，大概都是八九十萬。早餐這種剛需的業(yè)態(tài)，網(wǎng)點密度會更大，極限空間相對也會更大。但是鹵味、零食這種業(yè)態(tài)相對包子更可選，更多依賴流量，所以對門店選址的要求會更多，在品牌力不夠的市場，需要本身的高流量來支撐，整個適應(yīng)性和包子野蠻生長的密度相比層次會有一定的降低。
三是發(fā)展持續(xù)性，產(chǎn)品生命周期的角度。從生命周期看，包子是剛需品類，天然的生命周期比較長，鹵味是泛餐飲里面生命周期比較長的，因為辣味、需要嚼的消費行為，會讓消費者產(chǎn)生比較大的上癮性和粘性。但是鹵味相對可選的屬性，生命周期相對會短一點。企業(yè)想把它做得更長就需要不斷的進行門店的升級，產(chǎn)品的升級，企業(yè)要不斷進行產(chǎn)品和管理更迭，是不進則退的業(yè)態(tài)。
總體上，從企業(yè)的維度上來看，包子跟鹵味各有各的發(fā)展模式。鹵味是在渠道高舉高打、快速擴張的新品牌模式，最后勝出的企業(yè)靠要大的規(guī)模優(yōu)勢和用戶粘性鎖定利潤，用產(chǎn)品類比，比較類似于安慕希、純甄的模式。包子實際上是要先占領(lǐng)一個區(qū)位，然后通過這個區(qū)域到另外一個區(qū)域覆蓋，形成星火燎原的態(tài)勢，是先渠道到再品牌的過程。包子在一個地方的先發(fā)優(yōu)勢或區(qū)位的先占優(yōu)勢是非常重要的，這個行業(yè)慢速增長也會有一個好處，它不會吸引短期里的快錢、業(yè)外資本，行業(yè)具有穩(wěn)步擴張空間，以通用型品牌類比，有點像桃李。
三、鹵味龍頭對比分析
第三部分我們將通過鹵味三劍客的對比，去分析一下公司維度上的各要素。
3.1 發(fā)展歷史：不同經(jīng)營思維決定不同發(fā)展模式
第一點在發(fā)展歷史的對比。我們對企業(yè)高管進行了一些復(fù)盤，不同風(fēng)格的管理者企業(yè)發(fā)展方式也會不一樣。絕味的公司運作方式更市場化，發(fā)展過程中，非常注重上下游的利益導(dǎo)入，能給上游和下游傳導(dǎo)更多利益，讓這些人一起去做事情。周黑鴨、煌上煌早期的時候，更重視產(chǎn)品口味穩(wěn)定、品牌勢能等，所以我們看到這幾家公司的發(fā)展的路徑是不一樣的。
3.2 競爭優(yōu)勢：關(guān)注品牌定位與渠道利潤
競爭優(yōu)勢主要包括產(chǎn)品、品牌和渠道。首先是產(chǎn)品這塊，口味各有特色。絕味和周黑鴨主要是做休閑鹵味的，煌上煌在省內(nèi)是做餐桌鹵味，省外擴張采用休閑鹵味的策略。絕味和周黑鴨的品牌調(diào)性和產(chǎn)品也會有不同，絕味是以散貨為主的，周黑鴨有很多預(yù)制包裝。草根調(diào)研中發(fā)現(xiàn)適合絕味、適合周黑鴨開的門店，重合度并不高。
品牌定位：周黑鴨品牌基礎(chǔ)較好，定位偏年輕偏高端。周黑鴨是一種更加年輕化的，包括預(yù)包裝，以更加健康的形象出現(xiàn)，所以它在商業(yè)步行街、商業(yè)綜合體這種很多白領(lǐng)流量的區(qū)域更多，而絕味更多的偏向于社區(qū)，因為家庭主婦在揀選購買中，非常去享受從無包裝的散貨中揀選的快樂。產(chǎn)品定位不同，品牌的調(diào)性不同，最后面向的人群也會出現(xiàn)比較大差異，適合絕味的不一定適合周黑鴨，適合周黑鴨的不一定適合絕味。很多人關(guān)注煌上煌開店的面臨直接競爭問題，其實目前競爭是錯位的。
從維度上來看，絕味和周黑鴨也有互相滲透對方賽道的空間，比如絕味在提升自己的品牌形象，和這種年輕化的這種消費群體走到一起，可能會找到新的消費群體。周黑鴨的品牌基礎(chǔ)比較好，美譽度也相對比較高，近期它的管理發(fā)生改善也非常值得關(guān)注的，絕味和煌上煌目前也在把自己的品牌調(diào)性進往上提，不斷的門店迭代。
渠道利潤：整體回報高，周黑鴨門店盈利更好。這三家的渠道利潤都不錯，尤其是周黑鴨，因為它剛開放加盟，去年才做了500家的門店，目前來看它的渠道盈利能力非常好。絕味走大加盟商模式，專業(yè)加盟商更重視綜合門店回報，能滿足回報率標準的情況下就愿意開下一個店，這種專業(yè)加盟商群體對盈利能力忍耐度和接受度更高。
在渠道管理上，絕味構(gòu)建了加盟商的管理體系（加委會），提倡加盟商的自我管理，再去撬動更好的管理杠桿。絕味在全國設(shè)立四級加盟商委員會，最底層以60-70家店成立戰(zhàn)區(qū)委員會。加盟商之間互惠、共贏，委員會自己有處罰權(quán)和獎勵權(quán)，也會互相交流經(jīng)驗和心得，對門店管控和運營有提升，加盟商有組織歸屬感，跟著絕味一起成長。加盟商尋找門店非常有經(jīng)驗，理念上也與公司非常融合，這就是公司給加盟商加杠桿的發(fā)展方式。同時，絕味供應(yīng)鏈配送也很完善，可以調(diào)成三種溫度，未來供應(yīng)鏈開放給其他業(yè)態(tài)，供應(yīng)鏈綜合費效比會進一步節(jié)約，效率模式提升?；蜕匣秃椭芎邙喣壳斑€在成熟完善的過程中，有進一步提升的空間。經(jīng)營方法比較透明的情況下，要關(guān)注大家的學(xué)習(xí)能力和執(zhí)行能力。
3.3 發(fā)展階段：抓住企業(yè)加速發(fā)展和效率提升的紅利期
三家公司都處在從區(qū)域走向全國這個最好的發(fā)展階段中。首先從產(chǎn)能的配套對比看，絕味擁有20多個工廠，周黑鴨和煌上煌是5-6個的產(chǎn)能布局，未來隨著周黑鴨和煌上煌的擴張，他們的產(chǎn)能也需要進一步的布局。從門店的對比看，絕味目前的銷售區(qū)域分布比較均衡的，周黑鴨基本上在華中，尤其是武漢，煌上煌主要是江西、廣東、浙江。整體上來說，周黑鴨和煌上煌如果努力做，依然有較大的開店空間。
以煌上煌為例，目前它的門店數(shù)像2011年的絕味，3000多家，目前它的集中度比2011年的絕味更高，核心三個省的門店數(shù)占比是64%?；蜕匣?017年進行了一些改革，人才引進和公司人員數(shù)量大幅度提升，在省外的擴張中也取得了一些成效，比如說像廣東、陜西這等地，對開店起到大的拉動作用，我們比較看好煌上煌從區(qū)域走向全國的快速復(fù)制階段。
周黑鴨有比較好的品牌基礎(chǔ)和美譽度，快消品其實很難有絕對的壁壘，品牌壁壘是非常重要的一點。很多企業(yè)想了很長時間怎么去做品牌，也沒有讓品牌成為耳熟能詳?shù)?、符合消費者認知的品牌。周黑鴨是好賽道中的好品牌，這個賽道適合加盟，它開放加盟選擇了正確的道路。目前情況看來，未來它2000-3000家的開店確定性還是比較大的。周黑鴨開放加盟，帶動產(chǎn)能利用率和規(guī)模效應(yīng)綜合提升，企業(yè)內(nèi)部管理就會開始勢能向上。歡迎大家繼續(xù)關(guān)注我們后面的關(guān)于這幾家公司的報告。
3.4財務(wù)表現(xiàn)：從報表看全國化潛力與盈利空間
財務(wù)表現(xiàn)中第一個比較有意思的點是絕味的固定資產(chǎn)和周黑鴨的固定資產(chǎn)規(guī)模相近，但門店數(shù)完全不同。絕味10000-12000家店的規(guī)模，周黑鴨2000-3000家店，其實產(chǎn)能利用率上有巨大的差別，我們期望周黑鴨能通過開放加盟還原規(guī)模效應(yīng)，實現(xiàn)產(chǎn)能利用率的提升，帶動盈利能力快速恢復(fù)。
第二個是煌上煌全國化的問題。它現(xiàn)在門店數(shù)和絕味2011-2013年的時間比較相似。絕味從2013-2019年的凈利率從7-8%提升到15%，這個過程中企業(yè)通過跑馬圈地，每個地方加密，實現(xiàn)了自己的規(guī)模效應(yīng)?；蜕匣驮谖磥戆l(fā)展過程中，也有望同步實現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)，凈利率依然有不錯的提升空間。目前，煌上煌的人工薪酬、物流配送、廣告宣傳等和絕味的費用率相差較大，煌上煌綜合費用率是14.8%，絕味是8.2%，我們非常期待煌上煌通過供應(yīng)鏈優(yōu)化、門店網(wǎng)絡(luò)的規(guī)模效應(yīng)，實現(xiàn)凈率的同步抬升。
四、板塊投資建議：優(yōu)選鹵味，精選個股
煌上煌：加速省外拓張，新品積累發(fā)展勢能。煌上煌目前處在從區(qū)域走向全國的過程中，是確定性與成長性兼具的投資賽道。同時我們也看好就是它隨著自己的單區(qū)域市場網(wǎng)絡(luò)的加密，跑馬圈地的過程中,產(chǎn)能利用率的進一步優(yōu)化，綜合費效比得到提升。
巴比食品：優(yōu)勢已先發(fā)，星火待燎原。巴比總體上來說和鹵味相比，它的發(fā)展速度不是特別快，但是可以實現(xiàn)穩(wěn)定發(fā)展，由于它的增速比較平穩(wěn)的，不會吸引爆發(fā)性的基金進來，不會對競爭格局產(chǎn)生大的擾動。巴比在包子業(yè)態(tài)中具有綜合性作戰(zhàn)能力，包括在這個領(lǐng)域非常堅持去做好這門生意的企業(yè)。根據(jù)我們對它未來在華東地區(qū)的加密、半成熟區(qū)域擴張的中性測算下，我們覺得行業(yè)還有2-3倍的空間，預(yù)計每年仍有15%-20%的增長，發(fā)展的區(qū)間可持續(xù)性和最后落地的空間較大。歡迎大家閱讀我們近期新發(fā)的深度報告《巴比食品：優(yōu)勢已先發(fā)，星火待燎原》。
這就是我們今天匯報，非常感謝各位投資者的指導(dǎo)，后面也歡迎大家繼續(xù)關(guān)注我們在食品連鎖方面的深度報告。
參考報告
1、《春生遍野，克危尋機：食品連鎖業(yè)態(tài)深度報告》2020-04-28
2、《絕味食品：激勵彰顯信心，增長潛力可期》2021-01-28
3、《周黑鴨：優(yōu)化管理開放加盟，關(guān)注困境反轉(zhuǎn)機會》2020-08-06
4、《巴比食品：優(yōu)勢已先發(fā)，星火待燎原》2021-01-13
楊勇勝：食品飲料首席分析師，武漢大學(xué)本科，廈門大學(xué)碩士，西方經(jīng)濟學(xué)專業(yè)，11-13年就職于申萬研究所，14年加入招商證券，8年食品飲料研究經(jīng)驗。
于佳琦：南開大學(xué)本科，上海交通大學(xué)碩士，CPA，16年就職安信證券，17年加入招商證券，3年食品飲料研究經(jīng)驗。
李澤明：四川大學(xué)本科，北京大學(xué)碩士，17年就職國泰君安證券，18年加入招商證券，3年消費品研究經(jīng)驗。
任龍：美國伊利諾伊理工斯圖爾特商學(xué)院碩士，20年加入招商證券，5年消費品公司工作經(jīng)驗。
田地：復(fù)旦大學(xué)本科，復(fù)旦大學(xué)碩士，20年加入招商證券
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