編者注
無論是投資的復(fù)利還是人生的發(fā)展，可積累性都是基石。
今天分享的文章，更為實操地從一個指標(biāo)切入——ROIC，將優(yōu)秀的企業(yè)分為「再投資護(hù)城河」與「傳統(tǒng)護(hù)城河」。作者，同樣也是一位基金經(jīng)理，認(rèn)為想要實現(xiàn)高復(fù)利的資本增值，應(yīng)該花時間關(guān)注那些擁有再投資護(hù)城河且擁有非常長的跑道的公司。
這些企業(yè)現(xiàn)階段表現(xiàn)出強大的經(jīng)濟效益，更重要的是，擁有很長的跑道，能夠有高回報率的再投資機會。作者稱這種公司為“復(fù)利機器”，想要識別它們需要大量的訓(xùn)練，并且花費時間。文章非常精彩，我們也希望讀者能花費一些時間來閱讀這篇好文，相信會有很大收獲，祝開卷有益！
以下是 Connor 的文章：《再投資護(hù)城河》。
杰出的公司通常被描述為擁有「護(hù)城河」?！缸o(hù)城河」一詞的普及要歸功于沃倫·巴菲特（原文注：如果你對「護(hù)城河」的概念感到陌生，可以看一下這段巴菲特在佛羅里達(dá)大學(xué)對MBA學(xué)生演講的視頻[2]。巴菲特對這個概念的描述遠(yuǎn)比我好），說的是持久的競爭優(yōu)勢使企業(yè)能夠多年獲得高額的資本回報。
擁有「護(hù)城河」的企業(yè)很少見，在這些被認(rèn)為是擁有「護(hù)城河」的企業(yè)中，我又將其進(jìn)一步劃分為兩類：
擁有「傳統(tǒng)護(hù)城河（Legacy Moats）」的企業(yè)，以及擁有「再投資護(hù)城河（Reinvestment Moats）」的企業(yè)。
我發(fā)現(xiàn)，大多數(shù)具有持久競爭優(yōu)勢的企業(yè)都屬于擁有傳統(tǒng)護(hù)城河那一類，這意味著這些企業(yè)能夠獲得豐厚的資本回報，但卻沒有足夠的機會以類似的回報率配置增量資本。
和擁有「傳統(tǒng)護(hù)城河」的企業(yè)相比，還有一類更加出類拔萃的高質(zhì)量企業(yè)，我將其歸類為擁有「再投資護(hù)城河」的企業(yè)。這些企業(yè)不僅擁有前者所有的優(yōu)勢，還有充足的機會以高回報率配置增量資本。
擁有長期高回報投資機會的企業(yè)可以使資本實現(xiàn)長期復(fù)利增長，同時擁有這類杰出企業(yè)的投資組合很可能創(chuàng)造年復(fù)一年的豐厚回報。
要想篩選出真正的「復(fù)利機器」還需要花一些時間，并做大量的訓(xùn)練，不過，我會簡要說明我們需要關(guān)注哪些因素，并看看在一目了然的市場中隱藏了多少「特價商品」。
傳統(tǒng)護(hù)城河
擁有傳統(tǒng)護(hù)城河的企業(yè)擁有穩(wěn)固的競爭地位，從而獲得健康的利潤和強勁的投資資本回報。對于其中的佼佼者，企業(yè)可以不進(jìn)行有形資產(chǎn)的再投入，甚至可以在不需要額外資本的情況下適度增長。
然而，由于缺乏同樣高回報的再投資機會，企業(yè)產(chǎn)生的任何現(xiàn)金都需要部署到其他地方或返還給股東。
想象一下，在一個農(nóng)村小鎮(zhèn)上，有一個租用率很高、沒有什么競爭的自助式倉儲中心。這個地方每年可能產(chǎn)生 20 萬美元的自由現(xiàn)金流，相比于 100 萬美元的建造成本來說，收益很可觀。
只要他們經(jīng)營得好，而且街對面沒有開設(shè)新的倉儲中心來競爭，這個倉儲中心的所有者就可以合理地認(rèn)為，該業(yè)務(wù)的盈利能力將持續(xù)存在，甚至隨著時間的推移而適度增長。
但是，所有者如何處理每年經(jīng)營產(chǎn)生的 20 萬美元呢？這個小鎮(zhèn)的需求無法支撐一個新的倉儲中心，附近小鎮(zhèn)的倉儲需求也已經(jīng)充分滿足了。
因此，所有者可能將其投資于其他私人公司，或?qū)⑵溆糜趦π睿蛸徺I一棟湖畔別墅。但無論這些資金流向何處，它很可能無法像這個倉儲中心一樣實現(xiàn) 20% 的回報率。
這種困境同樣適用于許多大型企業(yè)，比如好時（巧克力）、可口可樂、麥當(dāng)勞或?qū)殱嵐?。這四家公司將它們 2015 年凈利潤的 82.4%（平均值）作為股息發(fā)放給股東。
對于這些公司來說，這個決定是說得通的，因為它們?nèi)狈ψ銐蛴形Φ脑偻顿Y機會，沒辦法合理地留存收益。
盡管這些擁有傳統(tǒng)護(hù)城河的企業(yè)展現(xiàn)出較高的投入資本回報率（ROIC），但如果你今天購買了它們的股票并持有 10 年，作為投資者，你不太可能獲得杰出的回報。
這是因為它們的高 ROIC 反映的是先前投入資本的回報，而不是增量投入資本。換句話說，如果沒有更多回報率達(dá) 20% 的投資機會來產(chǎn)生利潤，那么今天表觀 20% 的 ROIC 對投資者來說就不那么有價值了。
這些企業(yè)的股權(quán)最終類似于高收益?zhèn)ㄗg者注：股票市值的緩慢增長），并附帶一個隨時間推移而增加的息票（譯者注：每年股息）。這也沒什么不好的，像寶潔公司和好時公司這樣的企業(yè)能夠提供穩(wěn)定的收益，非常保值，但不一定能創(chuàng)造財富。
如果你想讓你的資本實現(xiàn)非常高的年化復(fù)合收益率，那么你應(yīng)該轉(zhuǎn)移關(guān)注點，放在識別那些同時擁有「再投資護(hù)城河」的企業(yè)上。
再投資護(hù)城河
擁有「再投資護(hù)城河」的企業(yè)是這樣的一類公司：它們和擁有「傳統(tǒng)護(hù)城河」的企業(yè)一樣擁有穩(wěn)固的競爭地位、良好的投入資產(chǎn)回報率，但除此之外，由于「再投資護(hù)城河」的存在，它們還能夠擁有以高預(yù)期收益率配置增量資本的機會。
這些公司的當(dāng)前利潤受到「傳統(tǒng)護(hù)城河」的保護(hù)，核心盈利能力能夠維持。但這類公司并不會在年末將收益返還給股東，相反，它們會將絕大部分的盈利留存下來，并配置到極有可能產(chǎn)生高回報的投資機會中去。
想想 1972 年的沃爾瑪。當(dāng)時，該公司在 51 個城鎮(zhèn)開設(shè)了門店，整個公司的凈有形資產(chǎn)回報率達(dá)到了 52%（稅前）。很明顯，之前開設(shè)的門店是成功的，他們以差異化的購物形式和對低價的狂熱癡迷在小城鎮(zhèn)中獲得了絕對領(lǐng)先的市占率。
在這 51 個城鎮(zhèn)中，我敢打賭，每家商店都有護(hù)城河，山姆·沃爾頓可以合理地認(rèn)為公司的盈利能力將持續(xù)穩(wěn)健地增長。在如何配置這些門店每年產(chǎn)生的現(xiàn)金這一問題上，沃爾頓先生也不用費什么心思。
路徑很明確：在盡可能長的時間里，把盈利進(jìn)行再投資，繼續(xù)開更多的沃爾瑪超市。到目前為止，沃爾瑪在全球有 11,000 多家門店，和 1972 年相比，銷售額和凈利潤的增長都超過了 5,000 倍。
如何識別「再投資護(hù)城河」
說起尋找再投資護(hù)城河，本質(zhì)上我是在尋找一類挑戰(zhàn)資本主義基本規(guī)律的企業(yè)。
在一個小市場中，獲得一段時期的利潤是一回事，但想持續(xù)多年取得增量資本的高回報，理論上應(yīng)該是無法實現(xiàn)的。隨著企業(yè)規(guī)模越來越大，利潤體量也會越來越大，它將吸引越來越多的競爭，投入回報最終會被壓縮。
我在尋找的是與此相悖的企業(yè)：這些企業(yè)隨著公司規(guī)模的擴大而變得更加強大。
在我看來，有兩種商業(yè)模式能夠讓企業(yè)實現(xiàn)這種隨時間推移的正強化循環(huán)：具有低成本生產(chǎn)或規(guī)模優(yōu)勢的公司，以及具有雙邊網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)的公司。
低成本/規(guī)模效應(yīng)
讓我們回到早期沃爾瑪?shù)睦?，與傳統(tǒng)的一元店相比，沃爾瑪?shù)拈T店規(guī)模非常大。由于顧客人數(shù)眾多，沃爾頓可以以低于競爭對手的利潤率銷售每一件商品，仍然能夠?qū)崿F(xiàn)經(jīng)營性盈利。
在任一家沃爾瑪購物的人越多，或者沃爾瑪?shù)拈T店越多，沃爾瑪?shù)某杀緝?yōu)勢只會更強，護(hù)城河只會更深。較低的價格又進(jìn)一步吸引了更多的購物者，這個循環(huán)不斷自我強化。
所以當(dāng)沃爾瑪有 1000 家門店時，護(hù)城河明顯比有 51 家的時候要寬得多。
好市多（Costco）、蓋可保險（GEICO）和亞馬遜（Amazon）等其他企業(yè)也遵循了類似的思路：創(chuàng)造了一個「飛輪」，隨著業(yè)務(wù)不斷發(fā)展，「飛輪」會不斷加速（原文注：飛輪的概念是由 Jim Collins 推廣的，更多詳見此處[3]）。
示例：亞馬遜的成長飛輪草圖
雙邊網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)
創(chuàng)造一個雙邊網(wǎng)絡(luò)（像拍賣或者交易平臺）需要同時存在買家和賣家，而且只有當(dāng)一方相信對方也會來到這里時，他們才會參與其中。
然而，一旦這個網(wǎng)絡(luò)建立起來，它就會隨著雙方參與者數(shù)量的不斷增加而加強。
對第「n + 1000」個參與者來說，該網(wǎng)絡(luò)的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)比網(wǎng)絡(luò)中有「n」個參與者的時候更強，因為網(wǎng)絡(luò)中多了 1000 名參與者（原文注：這段關(guān)于網(wǎng)絡(luò)強度的描述來自于風(fēng)險投資家 Bill Gurley）。
另外一種理解方式：當(dāng)更多的買家出現(xiàn)時，更多的賣家會被吸引過來，而更多的賣家反過來又會吸引更多的買家。
一點出現(xiàn)了這樣的正向循環(huán)，要讓買家或者賣家離開這里并加入一個新的平臺幾乎是不可能的（譯者注：也有其他研究表示，網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)本身并不是護(hù)城河的來源，重要的是轉(zhuǎn)換成本和多宿主成本，詳見《The Power of Defaults[4]》）。
像 Copart、eBay 和 Airbnb 這樣的企業(yè)，隨著時間的推移，已經(jīng)建立了強大的雙邊網(wǎng)絡(luò)。
Andreesen Horowitz 關(guān)于 Airbnb 雙邊網(wǎng)絡(luò)的例子
判斷可進(jìn)行再投資的「跑道長度」
很多投資者只關(guān)注業(yè)績增速，這導(dǎo)致一家高速增長的公司估值會被推高，哪怕這種增長并不帶來正向的經(jīng)濟效益。
再投資護(hù)城河的關(guān)鍵不在于預(yù)測下一年的業(yè)績增長的具體數(shù)字是多少，而在于相信公司處在一條很長的「跑道」上，公司在當(dāng)下能夠產(chǎn)生高投資回報的競爭優(yōu)勢將隨著時間的推移繼續(xù)存在或加強。
問題的關(guān)鍵不是在下個季度或下一年，而是退一步，設(shè)想一下，這家公司在 10 年或 20 年后的規(guī)模能否達(dá)到現(xiàn)在的 5 倍或 10 倍？
我估計，對于 99% 的企業(yè)來說，你很難具備這樣的信念。這沒有任何問題，耐心一些，把你的精力放在識別那 1% 的公司上。
誠然，識別那 1% 的公司是整個過程中最困難的一步，有許多變數(shù)和不確定因素。每種情況都會有所不同，但我在下面列出了一些可能的情況，一些是積極信號，暗示這可能就是我尋找的長跑道；還有一些是警示信號，暗示跑道將到盡頭。
積極信號
1）如果一個雙邊網(wǎng)絡(luò)在用戶量或交易總額等關(guān)鍵指標(biāo)上持續(xù)增長，但在整個市場中仍只占很小的百分比：
關(guān)注那些增量用戶或增量交易中邊際盈利率（'flow through' margin）（譯者注：邊際盈利率=利潤的變化值/收入的變化值，衡量每一元額外收入中有多少變成了利潤）較高的公司，因為這類公司的利潤會隨著網(wǎng)絡(luò)擴張而增加。
2）如果一家公司具有結(jié)構(gòu)性優(yōu)勢，導(dǎo)致其成本模型低于競爭對手：
往往來源于差異化的商業(yè)模式，比如采用直接銷售模式而不是通過經(jīng)銷商。也可能是隨著時間的推移而發(fā)展起來的一種競爭優(yōu)勢，比如技術(shù)領(lǐng)先（意味著自動化程度更高）。這種結(jié)構(gòu)性優(yōu)勢必須使得大型企業(yè)難以復(fù)制，才能存在。
3）如果一家多元產(chǎn)品零售商目前門店只有不到 100 家，但預(yù)計未來市場成熟時會超過 1000 家：
關(guān)注這里面具有一致性、可盈利、模式可復(fù)制的公司。這類公司會產(chǎn)生相似的單店盈利過程，同時不斷「干掉」同類型的公司。
警示信號
1）如果一家公司聲稱自己處在一個很長的賽道之中，業(yè)務(wù)卻開始轉(zhuǎn)向新的或不同的市場：
如果未來如此光明，為什么要偏離計劃呢？管理層可能已經(jīng)看到了跑道的盡頭，并在調(diào)轉(zhuǎn)方向。
2）如果管理層對于可獲取市場規(guī)模（Total Addressable Market，TAM）的定義難以讓人信服：
有些管理層喜歡在幻燈片里放一個巨大的市場規(guī)模預(yù)測數(shù)字，以此來吸引投資者的注意力。投資者應(yīng)該核對數(shù)字的原始出處，如果管理層給出的定義過于寬泛，他們可能是在試圖誤導(dǎo)投資者。
3）如果近幾年增長性投資的投資收益較低：
如果最近新開的幾家店的銷售額和利潤率都下降了，但成本卻一樣高，那么這條跑道就出現(xiàn)了一些問題。很多多元化發(fā)展的企業(yè)一旦離開核心市場，其單位收益就開始降低。
為什么價值投資者經(jīng)常「錯失」再投資護(hù)城河
我相信，識別這些具有再投資護(hù)城河的企業(yè)并不難，花點功夫是可以做到的，但對于很多價值投資者來說，難點在于判斷一個「合理的」價格。
我的觀點是，這些再投資護(hù)城河的價值往往「大隱隱于市」，因為大多數(shù)投資者低估了復(fù)利效應(yīng)的影響。
在評估一家優(yōu)質(zhì)企業(yè)時，價值投資者經(jīng)常會指著 P/E 超過 20 倍，或 EV/EBITDA 超過 10 倍的公司說，本·格雷厄姆肯定會對買入這樣的公司搖頭嘆息。
（原文注：根據(jù)《聰明的投資者》修訂版后記，本·格雷厄姆從他在 GEICO——一個真正具有低成本再投資護(hù)城河的公司——的股份中賺到的錢，比他在 20 年里從他的合伙公司的其他投資中賺到的錢加起來還要多。在購買 GEICO 的時候，格雷厄姆該公司的倉位占了合伙基金的 25%）
然而，讓我們看看以下兩個投資項目中，哪個可以在未來十年帶來更好的收益。
第一家公司，我們叫它「再投資股份有限公司」。由于擁有強大的再投資護(hù)城河，這家公司有能力以高投資回報率配置所有留存收益。很明顯投資者也了解這種可能性，導(dǎo)致其市場價格相當(dāng)高，估值有 20 倍 P/E，這足以使大多數(shù)追求安全邊際的投資者敬而遠(yuǎn)之。
第二家公司，我們叫它「低估股份有限公司」。這家公司讓「格雷厄姆和多德都市」里的投資者們興奮不已，因為它業(yè)務(wù)穩(wěn)定，股息豐厚，并且估值只有 10 倍 P/E，有很好的價格折扣。
假設(shè)隨著時間的推移，這兩家公司的估值都恢復(fù)到市場平均水平，也即 15 倍 P/E：
再投資股份有限公司低估股份有限公司
當(dāng)前盈利能力$100$100
期初 P/E20x10x
當(dāng)前估值$2,000$1,000
盈利留存百分比100%50%
留存收益投資回報率25%10%
累計分紅總額*$0$629
第 10 年盈利能力$931$163
第 10 年 P/E15x15x
第 10 年估值$13,970$2,443
復(fù)合收益率**21.5%13.6%
初始投資回報倍數(shù)7.0x3.0x
*：假設(shè)所有未被用于再投資的收益都當(dāng)做股息發(fā)放；
**：這里指稅前內(nèi)部收益率（Pre-tax IRR），如果考慮稅收因素，只會讓再投資股份有限公司的優(yōu)勢更為明顯。
這個例子闡釋了查理·芒格在《選股的藝術(shù)》中提出的一個說法：
如果某家企業(yè) 40 年來的資本回報率是 6%，你在這 40 年間持有它的股票，那么你得到的回報率不會跟 6% 有太大的差別——即使你最早購買時該股票的價格比其賬面價值低很多。
相反地，如果一家企業(yè)在過去二三十年間的資本回報率率是 18%，那么即使你當(dāng)時花了很大的價錢去買它的股票，你最終得到的回報也將會非?？捎^。
再舉一個更極端的例子，如果你找到一家你認(rèn)為能夠在十年內(nèi)獲得豐厚回報的企業(yè)，我們看看你能「多付」多少錢，保證收益與持有低估股份有限公司相當(dāng)（這里假設(shè)十年后，兩家公司的估值都為 10x P/E）：
再投資股份有限公司低估股份有限公司
當(dāng)前盈利能力$100$100
期初 P/E36x10x
當(dāng)前估值$3,600$1,000
盈利留存百分比100%50%
留存收益投資回報率25%10%
累計分紅總額*$0$629
第 10 年盈利能力$931$163
第 10 年 P/E10x10x
第 10 年估值$9,313$1,630
復(fù)合收益率**10.0%10.0%
初始投資回報倍數(shù)2.6x2.3x
*：假設(shè)所有未被用于再投資的收益都當(dāng)做股息發(fā)放；**：這里指稅前內(nèi)部收益率（Pre-tax IRR）。
時間當(dāng)然是偉大公司的朋友。但這是否意味著只有擁有再投資護(hù)城河的企業(yè)才值得長期投資呢？
投資傳統(tǒng)護(hù)城河公司也能獲得高回報
穩(wěn)固的傳統(tǒng)護(hù)城河，再加上正確的管理團(tuán)隊和發(fā)展戰(zhàn)略，這種公司也可以為股東連續(xù)多年創(chuàng)造財富。
為了實現(xiàn)這一點，我們的重心要轉(zhuǎn)移到資本配置上來，具體來說就是要系統(tǒng)性地關(guān)注公司的并購活動和資本結(jié)構(gòu)管理。
從某種意義上說，管理團(tuán)隊的資本配置造詣就是公司的再投資護(hù)城河。
雖然關(guān)于并購對企業(yè)負(fù)面影響的研究非常廣泛，但我認(rèn)為，相比個人股東自己進(jìn)行收益再投資，由精挑細(xì)選的管理團(tuán)隊來進(jìn)行公司資本再投資會更好。
管理團(tuán)隊往往只在自己的能力圈內(nèi)進(jìn)行再投資，而這往往也是公司主業(yè)所在的領(lǐng)域。憑借自身深厚的行業(yè)知識和對標(biāo)的交易情況的掌握，并有能力實現(xiàn)運營協(xié)同，這些公司可以像私募股權(quán)基金一樣運營，同時資本是永續(xù)的（且沒有管理費和業(yè)績提成費用）。
這方面做得非常杰出的公司包括 TransDigm 集團(tuán)、丹納赫集團(tuán)、星座軟件公司。
一般來說，公司管理團(tuán)隊由至少一個「經(jīng)營者」和一個唯一的「配置者」組成。
經(jīng)營者時刻管理著現(xiàn)有業(yè)務(wù)，維持公司的競爭優(yōu)勢。配置者更像一個投資者而不是 CEO，尋找高回報率的投資機會以配置資本，同時優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)。
對于配置者來說，資本結(jié)構(gòu)是創(chuàng)造股東價值的另一種手段，常見的手段包括特別股息、戰(zhàn)略性地使用杠桿以及只有在股票被低估時才會出現(xiàn)的不定期股票回購。
威廉·桑代克的《商界局外人》一書詳細(xì)介紹了這些具有資本配置天賦的獨特管理團(tuán)隊，而且寫得很好。
我發(fā)現(xiàn)，找到這些公司的最佳方式是閱讀年度股東信，并從中找到某些定性特征。
首先，一封深思熟慮、內(nèi)容翔實的年度股東信很關(guān)鍵，因為它表明管理層更傾向?qū)⒐蓶|視為商業(yè)伙伴和合伙人，而不是每個季度都必須與之打交道的一群煩人精。
雖然對我來說，找到這類公司還需要做進(jìn)一步的研究，但通常來說，這封信對潛在股東還是很有價值的，他們只需每年讀一讀就能做出明智的投資決定。
這類公司的股東信中通常會包含「內(nèi)在價值」、「占用資本回報率」、「每股自由現(xiàn)金流」等詞語，而不是簡單地討論銷售增長。
這類企業(yè)往往認(rèn)為節(jié)儉是值得自豪的事情，從總部自上而下的基調(diào)就是，珍惜每一塊錢，因為那是股東的錢。
如果你碰巧遇到了這樣的企業(yè)，而且你覺得管理層的任期會持續(xù)多年，同時他們手頭還有很多有吸引力的待并購標(biāo)的，那么我的建議是買他們的股票，讓他們替你實現(xiàn)復(fù)利增長。
總結(jié)
大多數(shù)被認(rèn)為有「護(hù)城河」的公司擁有的都是傳統(tǒng)護(hù)城河，他們能夠產(chǎn)生持續(xù)的、不受競爭影響的利潤，并且前期投入資本回報率非常高。
這些公司都是非常好的企業(yè)，能夠以一種溫和的方式為投資者產(chǎn)生不錯的回報。
但如果你想要實現(xiàn)高復(fù)合收益率的資本增值，我認(rèn)為你應(yīng)該花時間關(guān)注那些擁有再投資護(hù)城河且擁有非常長的跑道的公司。
這些企業(yè)現(xiàn)階段表現(xiàn)出強大的經(jīng)濟效益，但更重要的是，擁有很長的跑道，能夠有高回報率的再投資機會。
如果這類企業(yè)很難遇到，那么次優(yōu)的選擇就是尋找一個既有傳統(tǒng)護(hù)城河，又有特別強大的資本配置者的企業(yè)。
想要篩選出真正的復(fù)利機器，還需要花一些時間，并做大量的訓(xùn)練，但最終，一個將這些杰出企業(yè)收入囊中的投資組合很可能會產(chǎn)生多年的強勁回報。
