首先點(diǎn)題，萬(wàn)興科技最大的邏輯是5G時(shí)代，視頻才是最重要的信息流。5G應(yīng)用和云計(jì)算跑起來(lái)，視頻流將成為全球主流的信息表達(dá)與消費(fèi)方式，80%的流量都將以視頻（短視頻、VR、AR）的形式展現(xiàn)。

重要的是，視頻的創(chuàng)意制作和營(yíng)銷相比文字流、圖片流的門檻大大提高，萬(wàn)興科技的軟件矩陣可以成為視頻流產(chǎn)業(yè)鏈中重要的生產(chǎn)力工具，支撐公司遠(yuǎn)期500億-千億市值。

詳細(xì)的介紹，萬(wàn)興科技成立于2003年，主營(yíng)業(yè)務(wù)是面向2C&2B用戶提供標(biāo)準(zhǔn)化的軟件類產(chǎn)品，公司擁有多款明星產(chǎn)品，包括：

（1）數(shù)字創(chuàng)意軟件（占營(yíng)收比66.6%）

· 萬(wàn)興喵影工廠（Filmora，視頻編輯軟件）：面向大眾用戶的進(jìn)階級(jí)視頻編輯軟件，公司最大單品。

· 資源商城（Filmstock，電子商務(wù)云平臺(tái)）：為用戶提供正版視頻、音頻、圖片、文字、特效及智能化模板等創(chuàng)作資源服務(wù)。

· 萬(wàn)興優(yōu)轉(zhuǎn)（Uniconverter，音視頻格式轉(zhuǎn)換器）：支持多種音視頻格式互轉(zhuǎn)等功能的一站式工具箱。

· 億圖圖示（Edraw Max，繪圖設(shè)計(jì)類軟件）：可采取快速、易用的全拖拽式操作進(jìn)行綜合類型的繪圖軟件。

· 億圖思維導(dǎo)圖（Mind Master）：基于云端的跨端思維導(dǎo)圖軟件。

（2）辦公效率軟件（占營(yíng)收比9.8%）

· 萬(wàn)興PDF專家（PDF element，PDF 編輯器）：PDF文檔編輯及轉(zhuǎn)檔等。

（3）實(shí)用工具軟件（占營(yíng)收比23.4%）

· 萬(wàn)興恢復(fù)專家（Recoverit，數(shù)據(jù)恢復(fù)工具）：提供電腦及存儲(chǔ)設(shè)備數(shù)據(jù)恢復(fù)解決方案的軟件產(chǎn)品，比如誤刪除、格式化的數(shù)據(jù)恢復(fù)，簡(jiǎn)單易用，適合所有人群。

· Dr.Fone：智能手機(jī)為主要對(duì)象的移動(dòng)數(shù)據(jù)管理工具箱，涉及移動(dòng)數(shù)據(jù)恢復(fù)、系統(tǒng)修復(fù)、數(shù)據(jù)清理、屏幕解鎖等強(qiáng)大功能。

一、萬(wàn)興科技的軟件矩陣一對(duì)標(biāo)海外巨頭軟件

傳統(tǒng)2B軟件是一項(xiàng)工程，需要部署、實(shí)施、運(yùn)維軟件系統(tǒng)，需要大量人力成本，盈利模式為一次性licence收費(fèi)，而以萬(wàn)興科技、廣聯(lián)達(dá)為代表2C&2B軟件、云計(jì)算軟件為SAAS模式，一次下載或者直接在云端可以直接使用，盈利模式變?yōu)榘葱枋召M(fèi)，多模塊需求多付費(fèi)，并采用類年費(fèi)的訂閱模式，軟件公司年年有不斷的現(xiàn)金流，生意模式非常好。

SaaS工具類軟件、云計(jì)算軟件公司，在初級(jí)階段的收入增長(zhǎng)時(shí)，營(yíng)銷成本是大頭，主要依靠渠道廣告投放，產(chǎn)品研發(fā)完成后，邊際成本就為零了，可以通過(guò)先積累大量用戶的方式，來(lái)提高付費(fèi)率和單價(jià)放量盈利，這類產(chǎn)品公司的投資價(jià)值凸顯。

橫向?qū)Ρ热f(wàn)興科技軟件產(chǎn)品，最對(duì)標(biāo)的海外軟件巨頭Adobe公司的slogn“創(chuàng)意、營(yíng)銷和文檔管理解決方案”和萬(wàn)興科技的“讓世界更有創(chuàng)意”如出一轍。

公司和海外公司的軟件的差別在于用戶定位差異，海外產(chǎn)品功能齊全，主要面向?qū)I(yè)化用戶（大型企業(yè)、高端客戶），而公司產(chǎn)品為上述產(chǎn)品的輕量化版本，針對(duì)2C或者小B類用戶。

這類用戶有輕量化專業(yè)功能需求，但又不愿意為自己不使用的功能付出高昂付費(fèi)，比如ADOBE功能百項(xiàng)，國(guó)內(nèi)標(biāo)價(jià)是7450元/人/年；公司的目標(biāo)客戶數(shù)量龐大，但支付意愿和能力都相對(duì)較低。

二、商業(yè)模式數(shù)據(jù)

（1）財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)：盈利性強(qiáng)，未來(lái)現(xiàn)金流將源源不斷

公司擁有極好的生意，軟件研發(fā)成功后軟件邊際成本減少，公司的軟件業(yè)態(tài)不需要工程師安裝運(yùn)維，生產(chǎn)成本低，所以公司毛利率極高達(dá)到96.9%、凈利率為20.1%。

而且公司成長(zhǎng)性極好，2020年甚至開始提速，上半年?duì)I收4.75億元，同比增長(zhǎng)40.0%；歸母凈利潤(rùn)為0.89億元，同比增長(zhǎng)58.3%，半年利潤(rùn)就超過(guò)2019年全年0.86億元的凈利潤(rùn)。

值得注意的是，公司研發(fā)投入是全部費(fèi)用化的，非常實(shí)在，2020年上半年研發(fā)投入7219.9萬(wàn)元，占營(yíng)收比15.2%，比例非常高。

公司從2019年開始的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)和公司2018年開始啟動(dòng)的SaaS模式關(guān)系緊密，而隨著續(xù)費(fèi)率的提升，高基數(shù)的用戶基數(shù)將在未來(lái)貢獻(xiàn)更突出的業(yè)績(jī)，2020年上半年的高增長(zhǎng)僅僅是開始。

公司還需在云計(jì)算領(lǐng)域加大投入和布局，正如Adobe自2009年向SaaS轉(zhuǎn)型以來(lái)，公司股價(jià)也累計(jì)上漲超過(guò)17倍，已經(jīng)逐步成為全球市值最大的SaaS廠商，從市值上來(lái)看，公司市值2488億美元，和SaaS鼻祖Salesforce (CRM.US) 2443億美元相當(dāng)。

圖：Adobe公司股價(jià)5年8倍

（2）產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力指標(biāo)：網(wǎng)站點(diǎn)擊量排名

公司當(dāng)前銷售渠道主要通過(guò)自有網(wǎng)站（wondershare.com），也就是公司通過(guò)SEO優(yōu)化，我們從谷歌、百度等搜索后“視頻編輯”等關(guān)鍵詞，第一推薦進(jìn)入公司官網(wǎng)，即是官網(wǎng)又是網(wǎng)上商場(chǎng)，可以下載軟件和服務(wù)并通過(guò)在線支付收費(fèi)。

公司產(chǎn)品銷售競(jìng)爭(zhēng)力如何，大家可以追蹤的指標(biāo)便是網(wǎng)站點(diǎn)擊量排名。

通過(guò)Alexa的排名，我們可以發(fā)現(xiàn)公司官網(wǎng)遙遙領(lǐng)先主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，萬(wàn)興科技的全球排名高達(dá)525多名，巨頭Adobe、Microsoft分別在53名和24名，而其他競(jìng)品網(wǎng)站排名都在5000名以后。一個(gè)對(duì)比數(shù)據(jù)是淘寶（taobao.com）全球第8名，小米商場(chǎng)（mi.com）排名635名，所以萬(wàn)興科技的525名是具有非常高的價(jià)值。

半年報(bào)披露主要電子商務(wù)網(wǎng)站半年度累計(jì)訪問(wèn)量達(dá)3.3億次，半年度產(chǎn)品累計(jì)下載量達(dá)7,059萬(wàn)次，2019年度下載量是9,455萬(wàn)次，2018年度下載量達(dá)到8,636萬(wàn)次。半年報(bào)未披露用戶數(shù)，但根據(jù)下載量推測(cè)，公司產(chǎn)品矩陣?yán)塾?jì)至少2億用戶，手握2億用戶，未來(lái)是不差變現(xiàn)的，核心是為用戶提供怎樣的產(chǎn)品和模式，轉(zhuǎn)化為客戶。

（3）單人產(chǎn)出在A股絕先

萬(wàn)興科技2019年單人年?duì)I收為94萬(wàn)元/人，為軟件行業(yè)之最，比肩恒瑞茅臺(tái)。

三、未來(lái)增長(zhǎng)點(diǎn)

（1）視頻創(chuàng)意行業(yè)加速發(fā)展

隨著5G的普及應(yīng)用，信息傳播將加速變革，4G時(shí)代的“視頻+圖片+文字”的信息流將變成5G時(shí)代的“視頻流”。視頻尤其是短視頻、VR、AR將迎來(lái)新的歷史發(fā)展機(jī)遇。

比如，抖音、嗶哩嗶哩、YouTube各種類型的網(wǎng)紅主播和up主迅速崛起，市場(chǎng)前景一片大好。與之相關(guān)的，可以極大提升其內(nèi)容創(chuàng)作和生產(chǎn)效率的創(chuàng)意制作、創(chuàng)意服務(wù)以及創(chuàng)意協(xié)作管理類軟件將是視頻流內(nèi)容產(chǎn)業(yè)鏈中重要的生產(chǎn)力工具。

2019年Adobe Max峰會(huì)上Adobe保守預(yù)估未來(lái)三年內(nèi)數(shù)字創(chuàng)意相關(guān)的軟件市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到310億美元，市場(chǎng)空間足夠大的。萬(wàn)興科技超過(guò)90%的收入都來(lái)自于海外，主要包括美日德等經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)，因?yàn)橹R(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)相對(duì)較好，比較少盜版軟件競(jìng)爭(zhēng)。

4G時(shí)代，Abode以Photoshop、PDF Acrobat成為霸主，萬(wàn)興科技是否可以在5G時(shí)代成為霸主，值得期待。

（2）業(yè)績(jī)?cè)隽浚号c京東、華為展開合作

抖音的視頻電商如日興起，京東、天貓的視頻電商快速發(fā)展，新型視頻電商是未來(lái)的趨勢(shì)，但制作視頻的難度是遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于圖文。2019年11月，萬(wàn)興科技（300624.SZ）與京東式簽署合作協(xié)議，宣告雙方將在電商視頻領(lǐng)域展開全面合作。

萬(wàn)興科技為京東專門定制“喵影工廠京東版-PC端軟件”，服務(wù)于京東商家更高效的制作商品短視頻，以降低商家聘請(qǐng)廣告公司制作視頻的成本。京東的千萬(wàn)商家將為公司帶來(lái)業(yè)績(jī)?cè)隽俊?strong>更重要的是，公司進(jìn)入視頻電商領(lǐng)域，可以摸索電商視頻營(yíng)銷。

萬(wàn)興科技收購(gòu)的億圖軟件旗下億圖圖示、思維導(dǎo)圖軟件MindMaster、億圖項(xiàng)目管理軟件Edraw Project三款產(chǎn)品預(yù)裝華為鯤鵬生態(tài)，今年5月萬(wàn)興科技還牽手榮耀平板首發(fā)平板端萬(wàn)興喵影APP，融合華為HMS前沿技術(shù)，深度耕耘移動(dòng)端。

（3）萬(wàn)興科技潛在最大變現(xiàn)場(chǎng)景：布局視頻流營(yíng)銷產(chǎn)業(yè)鏈

萬(wàn)興科技可以成為視頻內(nèi)容產(chǎn)業(yè)鏈中重要的生產(chǎn)力工具，支撐500億市值，再延伸布局VR/AR編輯，可成為千億市值。但要數(shù)千億市值，公司需要形成巨大的APP矩陣，同時(shí)我認(rèn)為最大的價(jià)值是視頻流的數(shù)字經(jīng)濟(jì)，即精準(zhǔn)營(yíng)銷，成為視頻流營(yíng)銷產(chǎn)業(yè)鏈的生產(chǎn)力工具。

至于5G時(shí)代來(lái)臨，視頻流營(yíng)銷具體的形態(tài)是怎樣還不得而知。正劇視頻中嵌入和視頻場(chǎng)景相關(guān)的廣告鏈接是一種（類似抖音彈出和主播類似的衣服鏈接）。像在正劇視頻中插入央視廣告是一種，不過(guò)精準(zhǔn)營(yíng)銷必然是每個(gè)人看到的這段廣告是不一樣；

萬(wàn)興科技已經(jīng)開始再摸索，布局近一年的網(wǎng)紅營(yíng)銷數(shù)據(jù)服務(wù)平臺(tái)InflueNex，是通過(guò)數(shù)據(jù)分析，精準(zhǔn)鏈接品牌商和網(wǎng)紅資源數(shù)據(jù)庫(kù)（網(wǎng)紅數(shù)據(jù)庫(kù)累計(jì)收錄全球網(wǎng)紅人數(shù)突破200萬(wàn)），以賦能品牌企業(yè)通過(guò)InflueNex平臺(tái)與網(wǎng)紅達(dá)成合作。

（4）競(jìng)品：不懼大多產(chǎn)品，但需留意嗶哩嗶哩必剪等產(chǎn)品

短視頻平臺(tái)的陸續(xù)推出讓很多普通用戶逐漸接觸視頻拍攝、編輯領(lǐng)域，于是相關(guān)的視頻編輯軟件陸續(xù)誕生。比如萬(wàn)興喵影、會(huì)聲會(huì)影、愛(ài)剪輯、VUE 等，同時(shí)抖音推出剪映、快手推出快剪、嗶哩嗶哩也最新推出必剪等。

萬(wàn)興喵影和會(huì)聲會(huì)影、愛(ài)剪輯的產(chǎn)品比較，大家可以自行下載軟件體驗(yàn)或者網(wǎng)上搜軟件測(cè)評(píng)玩家的測(cè)評(píng)視頻，萬(wàn)興喵影產(chǎn)品更懂用戶，使用便捷，特效豐富。

對(duì)比抖音剪映、快手快剪等產(chǎn)品，萬(wàn)興科技沒(méi)有用戶流量?jī)?yōu)勢(shì)，抖音、快手可為視頻編輯軟件導(dǎo)入海量用戶，但兩者的區(qū)別在于，剪映、快剪用戶的編輯需求是發(fā)抖音或快手短視頻，特別是移動(dòng)端的小白，而萬(wàn)興科技更進(jìn)階一些，適應(yīng)網(wǎng)紅、專業(yè)人士進(jìn)行視頻制作，可適配所有平臺(tái)，解決用戶的需求有區(qū)別。

嗶哩嗶哩的“必剪”App，是萬(wàn)興喵影工廠最具威脅的潛在競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，畢竟嗶哩嗶哩以95后、00后用戶為主，平臺(tái)有大量的UP主，需要視頻創(chuàng)意編輯工具以滿足在嗶哩嗶哩個(gè)性化傳播及分享需求，必剪和萬(wàn)興喵影在短長(zhǎng)視頻上制作場(chǎng)景類似，創(chuàng)意制作后發(fā)布到視頻平臺(tái)。必剪是今年7月才發(fā)布的App，還需要不斷迭代，短期不會(huì)構(gòu)成威脅，但長(zhǎng)期需動(dòng)態(tài)跟蹤。

四、估值

從海外的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，云計(jì)算公司估值以市銷率PS為基礎(chǔ)，美國(guó)Salesforce、Abode、Autodesk等公司PS估值為10-15倍，估值水平與云計(jì)算收入、增速相關(guān)。

我國(guó)可比公司比較類似，現(xiàn)處于SaaS轉(zhuǎn)型期，高投入，高營(yíng)銷，利潤(rùn)積累少，PE動(dòng)輒百倍（廣聯(lián)達(dá)335倍、金山辦公206倍，恒生電子174倍），萬(wàn)興科技PE 55倍，對(duì)應(yīng)利潤(rùn)58%增速，PEG才1，并未高估。PEG到2，即PE 100倍時(shí)，公司估值可翻倍，到200億估值，為合理。

以可比公司PS看，行業(yè)平均PS為30倍，而公司PS僅為10倍，營(yíng)收增速40%，若PS取20倍，公司估值為200億元。

綜上，公司估值看到200億元，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)為153元。