我們今天要研究的行業(yè)，如果放在美國市場，屬于“明星賽道”。
該行業(yè)的全球龍頭Adobe，1986年上市以來，從低點的0.04美元，上升至高點的533美元，年化復(fù)合增長率高達32.23%。
圖：Adobe股價圖
來源：Wind、塔堅研究
Adobe的產(chǎn)品，PS（Photoshop）、PR（Premiere）、AI（Illustrator）、AE（after effect）、InDesign等等，是全球大多數(shù)平面設(shè)計、視頻制作、產(chǎn)品UI設(shè)計等創(chuàng)意工作者必不可少的生產(chǎn)工具。而我們經(jīng)常使用的PDF文件格式，也是這家公司的早期技術(shù)。
圖：Adobe產(chǎn)品線
來源：Adobe官網(wǎng)
而今天我們的產(chǎn)業(yè)鏈對比，就圍繞內(nèi)陸的兩家同賽道標的展開。
該行業(yè)的龍頭A，2019年以來，從低點的26元，上升至高點的87元，漲幅高達234%。2020年7月以來，從峰值高位回調(diào)，跌幅達到24%。
圖：龍頭A
來源：Wind、塔堅研究
該行業(yè)的龍頭B，2020年科創(chuàng)版上市以來，從高點的365元/股，一路回調(diào)至低點的265元/股，跌幅高達27.3%。
圖：龍頭B
來源：Wind、塔堅研究
上述兩家，分別對應(yīng)著A股消費類軟件的兩家龍頭——萬興科技VS福昕軟件。
至此，有幾個值得我們深入思考的問題：
1）近年來視頻剪輯、PDF軟件行業(yè)高增長的邏輯分別是什么？
2）從行業(yè)長遠邏輯出發(fā)，誰的業(yè)務(wù)布局更有前景？
【重要聲明】
數(shù)據(jù)由以下機構(gòu)提供支持，特此鳴謝
國內(nèi)：Wind數(shù)據(jù)、東方財富Choice數(shù)據(jù)、理杏仁、企查查
（壹）
工具類軟件，是指圍繞個人與家庭的應(yīng)用場景而設(shè)計，與生活、娛樂和工作相關(guān)的軟件產(chǎn)品。
工具類軟件如果擴大一些范圍，可細分為：即時通訊及社交軟件（Facebook、微信）、O2O產(chǎn)品（電商、點餐、打車等軟件）、數(shù)字文檔類軟件（如Office、PDF、思維導(dǎo)圖）、多媒體軟件（Adobe Photoshop、萬興喵影）、跨端數(shù)據(jù)管理類軟件（如Evernote、有道云）等等。
如果我們再換個視角，從產(chǎn)業(yè)鏈的角度看：
上游——包括軟件開發(fā)所用計算機、服務(wù)器、移動智能設(shè)備等硬件提供商，如惠普、戴爾、浪潮信息等；操作系統(tǒng)、數(shù)據(jù)庫等軟件提供商，如微軟、甲骨文等；以及網(wǎng)絡(luò)服務(wù)提供商。
中游——軟件開發(fā)企業(yè)。代表公司有微軟、Adobe、金山辦公、萬興科技、福昕軟件等。
下游——線上渠道商，比如蘋果應(yīng)用商店、Google Play等；以及線下渠道商、聯(lián)盟代理商等。
圖：消費類軟件產(chǎn)業(yè)鏈
來源：塔堅研究
（貳）作為內(nèi)陸市場兩家代表性的工具軟件公司，2019年，萬興科技收入以多媒體軟件為主，而福昕軟件以PDF編輯器與閱讀器為主。
圖：萬興科技收入結(jié)構(gòu)（單位：%）
來源：塔堅研究
圖：福昕軟件收入結(jié)構(gòu)（單位：%）
來源：塔堅研究
萬興科技——收入為7.03億元，主要來自多媒體軟件（視頻剪輯軟件），占比49.50%，其次是跨端數(shù)據(jù)管理軟件（數(shù)據(jù)恢復(fù)、數(shù)據(jù)擦除、手機數(shù)據(jù)管家），占比31.01%，數(shù)字文檔軟件（PDF、思維導(dǎo)圖等）和其他主營業(yè)務(wù)分別占比為14.22%、5.26%。
福昕軟件——收入為3.69億元，主要來自PDF編輯器與閱讀器，占比77.51%，其次是開發(fā)平臺與工具（PDF開發(fā)相關(guān)SDK），占比10.57%，企業(yè)文檔自動化解決方案及PDF供給及在線服務(wù)占比分別為8.94%、2.98%。
需要注意的是，無論是萬興還是福昕，它們的收入都是以海外市場為主，占比均在90%以上。這說明，國外對軟件知識產(chǎn)權(quán)保護的商業(yè)環(huán)境更好，正版化率和付費率更高。
（叁）接下來，我們從近期更新的2020年3季報報數(shù)據(jù)，分別對比一下二者的增長情況。
圖：2020年中報數(shù)據(jù)（單位：億元人民幣、%）
來源：塔堅研究
萬興科技——2020年前三季度，實現(xiàn)營業(yè)收入7.19億元，同比增長39.51%，凈利潤1.41億元，同比增長61.78%。
福昕軟件——2020年前三季度，實現(xiàn)營業(yè)收入3.41億元，同比增長37.12%，凈利潤0.93億元，同比增長140.92%。
注意，從收入體量來看，萬興科技是福昕軟件的2倍，而二者的業(yè)務(wù)交集（PDF市場）較少。
萬興科技的收入主要來自視頻剪輯軟件，增長的驅(qū)動力為UGC/短視頻行業(yè)對于視頻剪輯工具（主要為非專業(yè)用戶）的需求。而福昕軟件的收入主要來自PDF編輯與閱讀器，增長的驅(qū)動力源于“無紙化辦公”帶來的對PDF產(chǎn)品的需求。
復(fù)盤完中報業(yè)績，我們再復(fù)盤一下，近11個季度兩家的收入增長情況。整體看來，二者均保持了較高的增長速度，但福昕軟件的增長情況更好。
圖：季度收入增速（單位：%）
來源：塔堅研究
從細分業(yè)務(wù)增速來看，2016、2017年增速較快的是多媒體軟件（視頻編輯），2018為跨端數(shù)據(jù)管理，而2019年為數(shù)字文檔軟件（PDF、思維腦圖，其中，思維腦圖增長，主要為并購億圖的影響）。
圖：萬興科技細分收入增速，
來源：塔堅研究
（肆）好，增長看完后，我們再來看回報對比：
圖：回報數(shù)據(jù)（單位：%）
來源：塔堅研究
近三年，萬興科技的ROE水平呈現(xiàn)出下降的趨勢，主要原因是總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的下降（流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率下降，貨幣資金與理財增加），且權(quán)益乘數(shù)低于福昕軟件（主要原因為預(yù)收賬款較低）。
福昕軟件的預(yù)收賬款比例較高，主要來自訂閱業(yè)務(wù)及技術(shù)維護服務(wù)，說明SaaS轉(zhuǎn)型較好。且ROE水平持續(xù)上升，得益于凈利率的持續(xù)上升，主要原因為研發(fā)費用率的下降（研發(fā)費用增速低于收入增速）。
圖：ROE-TTM（單位：%）
來源：塔堅研究
圖：杜邦因素拆分（單位：%、次）
來源：塔堅研究
（伍）兩家公司賽道不同，邏輯也差異較大。我們分別來看視頻軟件、PDF軟件這兩個賽道：
1、視頻剪輯軟件邏輯——
視頻剪輯軟件，是一種把文本、圖形、視頻、圖像、動畫和聲音等運載信息的媒體集成在一起，并通過計算機綜合處理和控制的一種軟件。
需要注意的是，萬興科技的視頻剪輯軟件（海外叫Filmora、國內(nèi)叫萬興喵影）所針對的客戶群體為非專業(yè)視頻制作者，需求主要來自于以YouTube為代表的UGC/短視頻市場。
以YouTube為代表的UGC視頻行業(yè)興起于2006年，而國內(nèi)的短視頻行業(yè)從2016年開始經(jīng)歷了爆發(fā)式增長（增速高點2018年增速超過700%）。UGC/短視頻行業(yè)的發(fā)展，主要得益于技術(shù)基礎(chǔ)設(shè)施的完善，具體體現(xiàn)為兩方面：
1）移動互聯(lián)網(wǎng)及智能手機的普及，所帶來的視頻制作成本和制作難度大幅度降低，讓普通人可以低成本參與到視頻制作中來。
2）AI技術(shù)的發(fā)展，提升了信息匹配和分發(fā)效率。面對海量的UGC內(nèi)容，AI技術(shù)（主要為計算機視覺），可實現(xiàn)對視頻內(nèi)容的智能識別和歸類，從而達到了對內(nèi)容的“精準投放”，即讓用戶看到自己大概率想看到的內(nèi)容，因此大幅度提升了信息的匹配效率。 內(nèi)容的精準投放，帶來了全新的“精準營銷”商業(yè)模式——即依托感興趣的內(nèi)容和瀏覽習(xí)慣，進行高效的廣告投放。 以短視頻為代表的“精準營銷”模式，使得廣告的轉(zhuǎn)換效率大幅度提升，因此迅速替代了中心化媒體（代表有廣播、電視、報刊雜志）的“傳統(tǒng)營銷”（僅依托流量優(yōu)勢機械化投放）。 近年來，短視頻的傳播方式逐漸向直播、教育等各個領(lǐng)域滲透。根據(jù)《2020中國網(wǎng)絡(luò)視聽發(fā)展研究報告》數(shù)據(jù)，2019年我國短視頻市場規(guī)模為1302.4億，2020年上半年用戶規(guī)模為8億，活躍用戶滲透率接近70%。 那么問題來了，該行業(yè)繼續(xù)增長的空間還有多大？ 鑒于微信的用戶規(guī)模為10億左右，而我們國家的人口基數(shù)為14億，我們假設(shè)10億將是中國短視頻行業(yè)的“天花板”，假設(shè)未來三年之內(nèi)短視頻行業(yè)達到10億規(guī)模，則復(fù)合增速約為7%。 2、PDF軟件邏輯—— PDF作為人們?nèi)粘Ｉ?、辦公不可或缺的文件格式，已成為與Office格式并行的電子文檔處理格式，其優(yōu)勢是占用存儲空間較小且不易篡改，適用于正式辦公文件。 PDF市場增長的驅(qū)動力，主要收益于“無紙化辦公“的趨勢（和Office系列軟件分享，但占比較小）。2018年，我國基礎(chǔ)辦公軟件市場規(guī)模為85.7億元，較 2017 年同比增長 9.7%，預(yù)計未來3年復(fù)合增速為11.8%，到2023年市場規(guī)模將達到150億元。 據(jù)Forrester預(yù)測，PDF產(chǎn)品及電子簽名產(chǎn)品的市場將由2019年的55億美元（約375億元人民幣），增長至2023的年82億美元（約574億元人民幣），年復(fù)合增率為11%。綜上，由此計算出視頻剪輯軟件行業(yè)、PDF軟件行業(yè)未來三年復(fù)合增速分別為16.63%、20.99%。
（陸）
從行業(yè)高頻指標看，后續(xù)我們可跟蹤這幾個因子：短視頻用戶規(guī)模、無紙化辦公比例、 軟件正版化率等指標。
再從微觀視角看，萬興科技VS福昕軟件，公司核心經(jīng)營數(shù)據(jù)，還可以再細化為以下幾點： 1）預(yù)收占比： 對于軟件公司來說，預(yù)收賬款的規(guī)模，不僅反映了其產(chǎn)品的話語權(quán)，也直接決定了其未來的收入體量。從預(yù)收賬款占比來看，Adobe遙遙領(lǐng)先。福昕軟件其次，而萬興科技較低。
Adobe成立于1982年，創(chuàng)始人為約翰沃諾克（John Warnock）和查爾斯格什克（Charles Geschke）。約翰沃諾克早期就職于施樂公司（Xerox），是PDF底層技術(shù)PostScript的發(fā)明者。
1980年代，Adobe分別開發(fā)了圖片編輯軟件Photoshop和視頻剪輯軟件Premiere，定義了圖片設(shè)計和視頻剪輯行業(yè)標準，Adobe套件也成為了各大高校視頻、編導(dǎo)、動畫制作等專業(yè)的教學(xué)軟件。所以，Adobe產(chǎn)品真正的壁壘，在于專業(yè)用戶生態(tài)，據(jù)統(tǒng)計全球超過90%的創(chuàng)意人士均采用Adobe的創(chuàng)意軟件進行視覺設(shè)計，Adobe的在線創(chuàng)意社區(qū)擁有超過1000萬名成員。
因此，我們認為，在專業(yè)視頻制作領(lǐng)域，Adobe的護城河極其難以撼動。 下面，我們來看各自的研發(fā)投入和專利情況： 1、萬興科技——截至2019年，共有348名研發(fā)人員，占公司員工總數(shù)的46.71%，擁有183項計算機軟件著作權(quán)和138項專利，2017-2019年研發(fā)費用率分別為19.69%、17.85%、22.11%，整體呈上升趨勢。其戰(zhàn)略為“Video First”，研發(fā)布局重心也傾斜于視頻剪輯領(lǐng)域。 2、福昕軟件——截至2019年，共有187名研發(fā)人員，占公司員工總數(shù)的48.58%，擁有77項軟件著作權(quán)和34項專利（發(fā)明專利）。2017-2019年研發(fā)費用率分別為21.86%、19.76%、14.35%，研發(fā)費用率呈現(xiàn)出下降趨勢，主要原因是收入增長而研發(fā)投入未同比增長。其未來研發(fā)布局主要圍繞PDF相關(guān)技術(shù)展開。 3、再來看行業(yè)老大Adobe——雖然未披露研發(fā)人員數(shù)量和專利情況，但過去五年其研發(fā)費用率一直保持在19%左右，考慮到其785億的收入體量，研發(fā)投入力度相當可觀。而且，在未來研發(fā)布局方面，Adobe涉及了創(chuàng)意營銷、智能電商平臺、PaaS云計算、AI等多個領(lǐng)域。
4）銷售費用率： 此外，銷售費用率反映了消費類軟件公司的“獲客成本”，如果能以較低的銷售費用率獲客，則從反面說明了一家公司的品牌力和業(yè)內(nèi)口碑較強。
可以看出，萬興科技的銷售費用率很高，是因為客戶以C端為主，主要在Google搜索優(yōu)化和投放線上廣告，說明“買量”成本較高。
而Adobe的銷售費用率較低，主要原因是其在專業(yè)B端用戶群體中接受度較高，品牌力強。
（捌）
對比完核心經(jīng)營數(shù)據(jù)，我們再來看兩家國產(chǎn)廠商誰的競爭格局更優(yōu)。
A）視頻剪輯軟件市場： Adobe公司出品的PR（Premiere）視頻剪輯軟件領(lǐng)域的龍頭產(chǎn)品，但PR主要針對專業(yè)剪輯領(lǐng)域，上手難，初學(xué)者需要花費大量時間學(xué)習(xí)。 2009年，萬興科技看到了視頻剪輯市場的差異化競爭機遇，發(fā)布了Video Editor（2016年更名為Filmora）。其產(chǎn)品定位于業(yè)余視頻制作者，操作簡便且收費低廉（PR的普通版為120美金/年，F(xiàn)ilmora定價的約為其1/10）。如今Filmora已成為Youtube網(wǎng)紅歡迎的剪輯軟件。 因此，萬興科技在海外市場的增長，主要得益于海外市場以YouTuBe為代表的UGC（用戶自生產(chǎn)內(nèi)容）視頻行業(yè)的崛起，產(chǎn)生了大量對于視頻剪輯軟件的需求。 但是，真樣的市場定位和增長邏輯，在國內(nèi)市場是否依舊行得通呢？ 我們認為，萬興科技的產(chǎn)品面臨著激烈的競爭。這是因為，當前國內(nèi)的業(yè)余級別的視頻剪輯軟件市場，整體趨勢是——“視頻平臺自制”和“完全免費化”。 當前，國內(nèi)的短視頻平臺——抖音和快手，合計用戶規(guī)模占據(jù)了56.7%，而主打中長UGC視頻的平臺為B站，需要注意一個很重要的事，這三大視頻平臺都推出各自旗下完全免費的視頻編輯軟件。
而萬興科技的主打產(chǎn)品——萬興喵影，除了風(fēng)格和素材更加中立（音樂、特效、標簽和素材沒有鮮明平臺調(diào)性，風(fēng)格較為簡潔和克制），在使用體驗上無顯著差異（面向業(yè)余客戶群體的特性，決定了其產(chǎn)品所主打的優(yōu)勢是無門檻操作和操作簡便）。但是，其商業(yè)模式又決定了需要收會員費。 此外，該賽道還包括愛剪輯、VUE、會聲會影、Inshot、SonyVegas等多款產(chǎn)品，較為擁擠。
（玖）
好，行業(yè)增長、競爭格局看完之后，我們再繼續(xù)深入，梳理一下消費類軟件的產(chǎn)業(yè)鏈圖譜，由于這條產(chǎn)業(yè)鏈整體較短，我們就取中游公司做詳細對比：
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