政策成待變“常數(shù)”
目前政策面擔(dān)憂通脹但不懼經(jīng)濟(jì)放緩，成為“常數(shù)因子”。不過，當(dāng)外需產(chǎn)生趨勢性回落、物價出現(xiàn)向下拐點、房價產(chǎn)生實質(zhì)性松動這三大條件之一發(fā)生時，貨幣政策將從常量變?yōu)樽兞浚凑吒纳苹蛩蓜印?/p>
因此，四季度市場有望“危中尋機(jī)”。一方面，相對于宏觀經(jīng)濟(jì)層面提供的市場驅(qū)動力而言，資金成本的拐點更為直接，建議重點關(guān)注四季度房地產(chǎn)行業(yè)存貨資產(chǎn)比，銀行間固定利率企業(yè)債到期收益率變化所揭示的資金成本向下拐點。另一方面，當(dāng)四季度市場內(nèi)部出現(xiàn)強(qiáng)烈超跌反彈與企穩(wěn)回升需求時，只要外需下滑、物價、房價三者之一形成明顯拐點，就能為市場提供政策改善的驅(qū)動力。
另外，我國目前已經(jīng)進(jìn)入新經(jīng)濟(jì)周期，即將進(jìn)入新政治周期的階段，政策基調(diào)將以“穩(wěn)”為主，大規(guī)模政策轉(zhuǎn)向的難度較大。政策結(jié)構(gòu)性微調(diào)的方向是加大民生投資力度與扶持新興產(chǎn)業(yè)。
“經(jīng)濟(jì)底”依然遙遠(yuǎn)
歐債危機(jī)爆發(fā)的根本原因是財政限制與銀行流動性困境，政策短期救急中期無解，存在債務(wù)危機(jī)演化成金融危機(jī)的風(fēng)險。我們預(yù)期歐債危機(jī)演進(jìn)分為三階段：歐元區(qū)國家主權(quán)危機(jī)→歐元區(qū)銀行體系流動性緊張→銀行惜貸導(dǎo)致實體經(jīng)濟(jì)蕭條。目前尚處于第二階段。9-10月份約有超過900億歐元的歐洲債務(wù)集中到期，可能是潛在風(fēng)險爆發(fā)點，需要關(guān)注。
宏觀經(jīng)濟(jì)層面的需求拐點在四季度難以期待，需求下滑主要來自固定資產(chǎn)投資、外需下滑疊加緊縮政策。固定資產(chǎn)投資的壓力主要來自房地產(chǎn)行業(yè)即將到來的去庫存；外需預(yù)計從11月份開始出現(xiàn)趨勢性下滑。
8月份中國PMI新出口訂單跌破50榮枯線，這是四季度外需出現(xiàn)趨勢性回落的警示信號。2008年7月新出口訂單指數(shù)第一次跌破50達(dá)到46.7后，出口總額一個季度后出現(xiàn)了明顯的回落，從7月的1368億美元回落到10月的1285億美元。由此判斷，今年11月后出口總額也可能出現(xiàn)明顯下滑，而由于去年同期基數(shù)較高，今年同比增速回落會更大，而明年一季度的情形也會相當(dāng)糟糕。
四季度市場對全年盈利增長一致預(yù)期可能從22.60%大幅下調(diào)至13%左右，盈利增速低點預(yù)期最早出現(xiàn)在明年一季度。
“市場底”漸行漸近
從歷史上看，當(dāng)CPI從高點回落的初始階段，通常是市場最為困難的階段。首先，由于成本高企與需求下滑，上市公司盈利面臨下調(diào)壓力；其次，由于通脹回落初期貨幣政策依然緊縮，因此市場流動性狀況通常處于最低谷。
目前市場交易活躍度(參與交易賬戶/持倉賬戶)創(chuàng)出近年新低，而期末空倉投資者達(dá)到60%的高位。央行2011年第三季度儲戶問卷調(diào)查報告顯示，居民股票投資降至2009年以來的最低水平9.2%，市場輿情指標(biāo)已經(jīng)降到冰點?；鹌骄鶄}位也降至72%的均衡水位。
綜合來看，市場內(nèi)部因素基本支持四季度形成市場底。我們認(rèn)為，在通脹回落、中央經(jīng)濟(jì)工作會議前瞻、政策微調(diào)空間打開三因素疊加的10月底到11月初，市場將迎來趨勢性的拐點，上證指數(shù)核心波動區(qū)間2400-2800點。
關(guān)注小盤成長和民生投資
未來小盤成長股依然滿足估值溢價持續(xù)擴(kuò)張的三大條件。首先，在未來經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型與增速放緩的經(jīng)濟(jì)大周期形態(tài)中，成長型小公司估值溢價的驅(qū)動力是經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型與大經(jīng)濟(jì)周期形態(tài)，而非經(jīng)濟(jì)的絕對增長速度；其次，政策對行業(yè)的支持(新興戰(zhàn)略性產(chǎn)業(yè)“十二五”規(guī)劃)是成長型小公司估值溢價的重要保障；最后，劉易斯拐點的形成對小公司技術(shù)創(chuàng)新的驅(qū)動力要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于大型公司。因此，符合經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型方向、受益于新興戰(zhàn)略產(chǎn)業(yè)“十二五”規(guī)劃(如新材料、新能源)、成長明確估值合理的小盤股依然會在四季度提供超額收益。
四季度在房地產(chǎn)投資增速回落的同時，民生投資與高端制造業(yè)投資的政策支持力度將加大，保障房、水利建設(shè)、醫(yī)療設(shè)施、海工設(shè)備、航天軍工等領(lǐng)域存在比較明確的結(jié)構(gòu)性機(jī)會。
預(yù)計四季度有相當(dāng)一部分時間基本面處于需求回落確認(rèn)階段，行業(yè)配置的宏觀主線依然不會非常清晰。從歷史上看，需求回落確認(rèn)階段周期股的配置價值不高，日常消費(fèi)品防御功能下降，建議重點配置可選消費(fèi)行業(yè)(政策退出的汽車、家電除外)，如奢侈品銷售、媒體娛樂、汽車裝潢等。
聯(lián)系客服
