文/陳根
“有效”是金融市場(chǎng)建立、運(yùn)行與監(jiān)管的根本目標(biāo)，“有效”的前提是投資人的“理性”。但2020年的上半年，我們也看到了，疫情的全球大流行給本身就具有較高不確定性的全球金融市場(chǎng)帶來(lái)了更多挑戰(zhàn)。無(wú)論是美股的多次熔斷，亦或隨著國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)出現(xiàn)的牛市，兩天內(nèi)中芯國(guó)際的大跌也讓市場(chǎng)哀嚎一片。金融市場(chǎng)生變背后，人們趨向于一個(gè)共識(shí)，那就是：投資人難以做到理性，這也使得金融市場(chǎng)不僅不能“完全有效”，甚至連“半有效”都很難，以至于常常“無(wú)效”。
理性的最大變量就是情緒，而任何利好或利空信息的發(fā)布往往引發(fā)投資者情緒起伏，進(jìn)而導(dǎo)致股市波動(dòng)。那么，投資者情緒與股市信息之間究竟有何關(guān)系，這一非理性心理因素又如何影響股市波動(dòng)？事實(shí)上，在股市中看似非理性的投資者情緒卻有著理性的運(yùn)行邏輯。
金融異象驗(yàn)證了投資者的“非完全理性”
在過(guò)去的歷史中，金融理論的發(fā)展被分為了三個(gè)階段：通過(guò)研究分析財(cái)務(wù)報(bào)表等會(huì)計(jì)信息的時(shí)代稱(chēng)為第一階段“舊時(shí)代金融”。第二個(gè)階段則為“現(xiàn)代金融”，也就是常說(shuō)的“傳統(tǒng)主流金融學(xué)”。該階段以上世紀(jì)中期開(kāi)始興起的金融經(jīng)濟(jì)學(xué)為主要理論基礎(chǔ)，有效市場(chǎng)假說(shuō)占據(jù)了主流地位，該假說(shuō)主要研究“理性假設(shè)”下的有關(guān)金融市場(chǎng)機(jī)制問(wèn)題。
而最后的第三階段則主要以行為金融學(xué)為代表，被稱(chēng)為“新時(shí)代金融”。行為金融學(xué)通過(guò)研究社會(huì)經(jīng)濟(jì)主體的心理變化過(guò)程及不同商品在市場(chǎng)上的價(jià)格波動(dòng)，從側(cè)面探索投資人的心路變化歷程及股市的波動(dòng)。自1980年開(kāi)始，行為金融學(xué)受到了越來(lái)越多學(xué)者的關(guān)注。
傳統(tǒng)的金融觀點(diǎn)認(rèn)為股票的價(jià)格就是其價(jià)值的完整體現(xiàn)，也即股票的股價(jià)就是發(fā)行該股票的上市公司在未來(lái)可能會(huì)獲得的預(yù)期收益的貼現(xiàn)值。而在加入投資情緒的因素后我們會(huì)發(fā)現(xiàn)，由人構(gòu)成的股票市場(chǎng)，人們對(duì)各種事件的反應(yīng)導(dǎo)致了股市突然的波動(dòng)。非理性的投資者由于不同個(gè)體間存在的認(rèn)知偏差或差異，從而導(dǎo)致其各自的投資心理造成的投資行為存在系統(tǒng)性偏差，最終使得金融市場(chǎng)變?yōu)?/span>“非完全有效”。
事實(shí)上，股票市場(chǎng)的波動(dòng)正是投資者對(duì)這些事件影響其未來(lái)獲益的體現(xiàn)。金融異象頻發(fā)也恰好驗(yàn)證了投資者的“非完全理性”以及非“有效”的金融市場(chǎng)。正因如此，行為金融學(xué)這一通過(guò)研究投資心理及行為的新興學(xué)科才被業(yè)界學(xué)者廣為關(guān)注。
投資情緒才是金融市場(chǎng)永不改變的鐘擺運(yùn)動(dòng)
投資情緒可以分解為投機(jī)性和正常的投資者對(duì)該公司未來(lái)盈利情況的預(yù)期兩方面，前者投機(jī)性的情緒則主要指投資人對(duì)整個(gè)股市市場(chǎng)信息收集的情況，接受信息的完整性的程度。后者則主要表現(xiàn)了投資者對(duì)購(gòu)買(mǎi)的股票所對(duì)應(yīng)的上市公司盈利經(jīng)營(yíng)情況的預(yù)期判斷。
當(dāng)投資人處于投資情緒不斷上升的時(shí)期時(shí)，此時(shí)對(duì)其利好的好消息往往會(huì)不斷在記憶中加強(qiáng)分量。而對(duì)自己不利的消息則有可能會(huì)在這個(gè)階段被不斷弱化甚至于被忽視。高昂的投資情緒往往會(huì)引發(fā)從眾行為，并不斷吸引新的投資者入市追漲，導(dǎo)致股市的非理性暴漲。
而當(dāng)投資人處于投資情緒下降的過(guò)程中時(shí)，此時(shí)利好消息與利空消息的地位被互換，利空消息被持續(xù)強(qiáng)化，股市會(huì)經(jīng)歷與上述過(guò)程截然相反的下跌，投資者的恐懼情緒則會(huì)使其競(jìng)相拋售股票，引發(fā)非理性的股市暴跌。
可見(jiàn)，在股票市場(chǎng)中既充斥著股市信息這一客觀現(xiàn)實(shí)，更彌漫著投資者情緒這一主觀存在。顯然，投資者情緒與股市信息之間有著某種內(nèi)在的關(guān)聯(lián)性，并影響著股市波動(dòng)。
一般來(lái)說(shuō)，股市運(yùn)行固然有其自身的波動(dòng)趨勢(shì)，但投資者對(duì)于諸如經(jīng)濟(jì)面、政策面、資金面等股市信息認(rèn)知所產(chǎn)生的情緒反應(yīng)則是加劇股市波動(dòng)、引發(fā)巨幅震蕩的重要影響因素。即當(dāng)投資者情緒反應(yīng)與市場(chǎng)波動(dòng)趨勢(shì)一致時(shí)，會(huì)加劇股市波動(dòng)的幅度，引發(fā)股市共振現(xiàn)象。而這一信息又會(huì)反饋給投資者，引發(fā)其更大的情緒反應(yīng)，進(jìn)而構(gòu)成了一個(gè)相互強(qiáng)化、循環(huán)往復(fù)的“投資者情緒強(qiáng)化型閉環(huán)”，最終致使股市出現(xiàn)非理性的巨幅震蕩。
因此，股市的非理性波動(dòng)源于投資者情緒溢出效應(yīng)，投資情緒才是資本市場(chǎng)永不改變的鐘擺運(yùn)動(dòng)。股市信息與投資者情緒之間彼此映射、相互助推，構(gòu)成了互為因果的共振閉環(huán)。一旦市場(chǎng)趨勢(shì)信息與投資者情緒兩者同步，即會(huì)產(chǎn)生彼此作用、反復(fù)疊加的共振現(xiàn)象，進(jìn)而引發(fā)股市劇烈的非理性波動(dòng)。
非理性投資情緒下的理性規(guī)制
行為金融學(xué)從發(fā)生機(jī)理上有效解釋了投資情緒對(duì)股市波動(dòng)的助推，股市信息與投資者情緒之間彼此映射、相互助推，構(gòu)成了互為因果的共振閉環(huán)。
基于此，無(wú)論是在證券市場(chǎng)上的個(gè)人投資者還是機(jī)構(gòu)投資者，當(dāng)面對(duì)需要進(jìn)行投資抉擇或者行情變化的狀況時(shí)，除了需要考慮正常情況下所持股票對(duì)應(yīng)的公司目前的發(fā)展業(yè)務(wù)狀況和總體財(cái)務(wù)負(fù)債率及未來(lái)的經(jīng)營(yíng)預(yù)期等因素外，同時(shí)也要將目前金融市場(chǎng)中市場(chǎng)情緒的變化狀態(tài)考慮在內(nèi)。只有這樣才能使投資決策更精準(zhǔn)、更扎實(shí)，還能避免由此出現(xiàn)的不確定性和可能出現(xiàn)的更大錯(cuò)誤。
當(dāng)然，在自然交易過(guò)程中，市場(chǎng)這只“看不見(jiàn)的手”雖具有一定的規(guī)范作用，但是缺陷也顯而易見(jiàn)，那就是無(wú)法擺脫一些噪音交易者對(duì)市場(chǎng)所帶來(lái)的影響。而監(jiān)管層的存在就像一只“看得見(jiàn)的手”，監(jiān)管層面上對(duì)投資者進(jìn)行合理且必要的引導(dǎo)，將會(huì)避免此種盲目性。這首先表現(xiàn)在情緒指數(shù)上：當(dāng)投資情緒亢奮時(shí)，及時(shí)出臺(tái)一些政策措施緩和投資者的熱情；當(dāng)市場(chǎng)冷清時(shí)，保持一定的流動(dòng)性，也將對(duì)我國(guó)“牛短熊長(zhǎng)”的現(xiàn)狀作出一定的改觀。只有從源頭上抑制了投資者情緒溢出效應(yīng)的可能發(fā)生，切斷了股市非理性波動(dòng)的形成路徑，才能為其平穩(wěn)運(yùn)行提供切實(shí)可靠的機(jī)制保障。
此外，在“泛在智能”時(shí)代下，利用數(shù)學(xué)模型和人工智能模型來(lái)分析金融數(shù)據(jù)的量化交易，也將對(duì)股市的行穩(wěn)發(fā)展起良好效用。具體而言，量化交易基于數(shù)理統(tǒng)計(jì)的交易模型提高了量化投資過(guò)程的準(zhǔn)確性和高效性。通過(guò)利用對(duì)大量數(shù)據(jù)進(jìn)行快速處理的技術(shù)、人工智能技術(shù)和計(jì)算機(jī)信息處理技術(shù)等，以發(fā)現(xiàn)可以提供快速收益的統(tǒng)計(jì)模型。
其次，量化交易加速了交易過(guò)程。量化系統(tǒng)可以跟隨市場(chǎng)的變化而變化，短時(shí)間自動(dòng)下單，把握住一些細(xì)小和敏感的盈利機(jī)會(huì)，將會(huì)極大地提高交易效率。捕獲到更多的交易機(jī)會(huì)，便于得到更大的投資收益，這也是傳統(tǒng)人工交易無(wú)法具備的優(yōu)勢(shì)。
其三，量化交易作為更加理性化的交易，不再僅僅依據(jù)人為規(guī)定的規(guī)則，而是從長(zhǎng)期歷史數(shù)據(jù)中學(xué)到的數(shù)學(xué)模型出發(fā)，來(lái)設(shè)計(jì)交易策略。因此，量化交易能夠最大程度地克服人的主觀情緒，不會(huì)受到人主觀情緒的左右，客觀性地進(jìn)行操作，克服人的投機(jī)性和恐懼心理，也使得這些交易策略更加可靠。
盡管非理性的投資情緒給金融市場(chǎng)帶來(lái)了不確定性，以至于金融市場(chǎng)不僅不能“完全有效”，甚至連“半有效”都很難，以至于常常“無(wú)效”。但是，非理性的投資情緒背后的理性運(yùn)行邏輯卻能給金融市場(chǎng)帶來(lái)另一種全新的思路。
可以預(yù)見(jiàn)，互聯(lián)網(wǎng)、云計(jì)算、大數(shù)據(jù)等信息技術(shù)的不斷發(fā)展，在未來(lái)將會(huì)為專(zhuān)業(yè)人員研究心理因素對(duì)金融市場(chǎng)影響這一行為提供良好的機(jī)遇，使心理因素變得具有可控性。同時(shí)，這些新技術(shù)也將幫助更多的人更加客觀地去面對(duì)金融市場(chǎng)的各種變化和趨勢(shì)，使其交易行為更加合理。
在多方合力促成的理性的環(huán)境下，帶來(lái)的將不僅是利潤(rùn)的獲取。這樣優(yōu)良的環(huán)境更會(huì)讓整個(gè)金融市場(chǎng)遵循著良性、有序、穩(wěn)定的軌跡發(fā)展。無(wú)疑，這將對(duì)整個(gè)國(guó)家的金融市場(chǎng)的發(fā)展及金融秩序的維護(hù)有著重要意義。
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