價(jià)值投資不是投資者之間的零和游戲，而是共同把蛋糕做大的正和游戲。
從事投資的過程中，我漸漸發(fā)覺，投資一方面是對(duì)真理的探尋，探索外部世界；另一方面是謀求心靈的寧靜，觀照內(nèi)心世界。外不能勝人，內(nèi)不能克己，投資恐怕難以成功。
就像許多人“懂得很多道理但依然過不好一生”一樣，投資當(dāng)中也有許多道理被反復(fù)提及，但許多人在應(yīng)用時(shí)仍然不解其意。比如“當(dāng)別人害怕時(shí)，你要貪婪；當(dāng)別人貪婪時(shí)，你要害怕”“價(jià)格是你付出的，而價(jià)值才是你得到的”“利潤只是一種意見，而現(xiàn)金流卻是一個(gè)事實(shí)”“你只有買得便宜，才會(huì)賣得便宜”“永遠(yuǎn)不要把買入成本當(dāng)作賣出的決策依據(jù)”……
所以說，價(jià)值投資是一場不折不扣的修行，這條路有時(shí)熙熙攘攘，有時(shí)冷冷清清，但一直在這條路上行走的人，實(shí)在不多。能有更多的價(jià)值投資者同行，共同討論和切磋，無論對(duì)于投資行業(yè)還是對(duì)于具體的投資人而言，都是一件好事。
2017年，我和邱國鷺、鄧曉峰、卓利偉等幾位好友共同發(fā)起成立了高禮價(jià)值投資研究院，創(chuàng)辦初衷就是希望在中國價(jià)值投資發(fā)展的過程中，能有一個(gè)供投資人相互學(xué)習(xí)、探討的實(shí)戰(zhàn)訓(xùn)練營，希望從一個(gè)很小的社群里，走出更多真正懂得價(jià)值投資的優(yōu)秀投資人，進(jìn)而把好的資源與優(yōu)秀的企業(yè)家結(jié)合起來，為中國資本市場和實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展貢獻(xiàn)一份力量。
很早的時(shí)候，我們就開始籌劃這個(gè)研究院，為了更好地辦學(xué)，我們多次討論并出國考察。2015年5月，我們一行中國價(jià)值投資者參加了巴菲特年會(huì)，與沃倫·巴菲特、查理·芒格、大衛(wèi)·史文森、約翰·保爾森等美國投資人交流，發(fā)現(xiàn)美國投資人無論是做價(jià)值投資還是采用其他投資方法，都能夠在社群中深入探討非常長遠(yuǎn)以及具有很大格局的重要問題，他們身上所展現(xiàn)的思辨性、開放性讓人動(dòng)容。自那時(shí)起，我們成立高禮價(jià)值投資研究院的想法就更加明確了。
在高禮價(jià)值投資研究院，學(xué)員們可以開誠布公地交流，不僅僅對(duì)行業(yè)格局和重點(diǎn)公司進(jìn)行研究剖析，還可以對(duì)規(guī)律性的認(rèn)知進(jìn)行切磋探討，在不斷學(xué)習(xí)和實(shí)踐中理解價(jià)值投資。我們希望，基于這種學(xué)習(xí)氛圍，學(xué)員們能夠想得深、看得遠(yuǎn)、做大事。
堅(jiān)持第一性原理
價(jià)值投資者應(yīng)該堅(jiān)持第一性原理，從本質(zhì)上理解投資，理解價(jià)值投資。
第一性原理由亞里士多德提出，他強(qiáng)調(diào)：“任何一個(gè)系統(tǒng)都有自己的第一性原理，它是一個(gè)根基性的命題或假設(shè)。它不能被缺省，也不能被違反?！焙唵蝸碚f，在一個(gè)邏輯系統(tǒng)中，某些陳述可能由其他條件推導(dǎo)出來，而第一性原理就是不能從任何其他原理中推導(dǎo)出來的原理，是決定事物的最本質(zhì)的不變法則，是天然的公理、思考的出發(fā)點(diǎn)、許多道理存在的前提。堅(jiān)持第一性原理指不是用類比或者借鑒的思維來猜測問題，而是從“本來是什么”和“應(yīng)該怎么樣”出發(fā)來看問題，相信凡事背后皆有原理，先一層層剝開事物的表象，看到里面的本質(zhì)，再從本質(zhì)一層層往上走。
投資系統(tǒng)的第一性原理
那投資系統(tǒng)的第一性原理是什么？在探討投資系統(tǒng)的第一性原理之前，需要首先認(rèn)識(shí)到投資系統(tǒng)是理性的、有邏輯體系的，否則不會(huì)存在第一性原理。沃倫·巴菲特在《聰明的投資者》（The Intelligent Investor）(25)的序言中寫道：“要想在一生中獲得投資成功，并不需要頂級(jí)的智商、超凡的商業(yè)頭腦或內(nèi)幕消息，而是需要一個(gè)穩(wěn)妥的知識(shí)體系作為決策基礎(chǔ)，并且有能力控制自己的情緒，使其不會(huì)對(duì)這種體系造成侵蝕?！彼裕c其把投資納入藝術(shù)的范疇，不如把它納入講道理、講邏輯的理性范疇，尤其是價(jià)值投資，是一件可學(xué)習(xí)、可傳承、可沉淀的事情，一旦總結(jié)出投資原則和系統(tǒng)化的知識(shí)方法，就可以講給出資人聽，講給創(chuàng)業(yè)者聽，講給大家聽。價(jià)值投資不必依靠天才，只需依靠正確的思維模式，并控制自己的情緒。
理解投資系統(tǒng)的第一性原理需要解構(gòu)和溯源投資過程中的底層要素，即資本、資源、企業(yè)及其創(chuàng)造的價(jià)值；需要思考清楚投資的前提和出發(fā)點(diǎn)，即為什么投資，投資是為了什么。在我看來，投資系統(tǒng)的第一性原理不是投資策略、方法或者理論，而是在變化的環(huán)境中，識(shí)別生意的本質(zhì)屬性，把好的資本、好的資源配置給最有能力的企業(yè)，幫助社會(huì)創(chuàng)造長期的價(jià)值。資本市場必須脫虛入實(shí)，將資本聚焦于最有能力、最需要幫助的企業(yè)。具體到價(jià)值投資層面，其出發(fā)點(diǎn)就是基于對(duì)基本面的理解，尋找價(jià)值被低估的公司并長期持有，從企業(yè)持續(xù)創(chuàng)造的價(jià)值中獲得投資回報(bào)。
在創(chuàng)辦高瓴之前，我沒有做過專門的權(quán)益投資，但非常慶幸之后能夠運(yùn)用第一性原理，來構(gòu)建自己的投資理念和方法。第一性原理的最大價(jià)值在于兩點(diǎn)，其一是能夠看清楚事物的本質(zhì)，其二是能夠在理解本質(zhì)的基礎(chǔ)上自由地創(chuàng)新。對(duì)于投資人而言，就是在回歸投資的基本定義的基礎(chǔ)上，理解商業(yè)的底層邏輯。
回歸投資的基本定義
做投資應(yīng)回歸投資的基本定義，真正理解投資是什么。關(guān)于投資，有許多經(jīng)典論述，比如約翰·博格講過：“投資的本質(zhì)是追求風(fēng)險(xiǎn)和成本調(diào)整之后的長期、可持續(xù)的投資回報(bào)，克服恐懼和貪婪，相信簡單的常識(shí)?！北窘苊鳌じ窭锥蚰放c戴維·多德在《證券分析》中寫道：“投資就是通過透徹的分析，保障本金安全并獲得令人滿意的回報(bào)率?！蔽謧悺ぐ头铺卦f：“在投資時(shí)，我們要用企業(yè)分析師的眼光，而不是市場分析師、宏觀經(jīng)濟(jì)分析師，更不是股票分析師的眼光?！边@些經(jīng)典論述既是前人的規(guī)律總結(jié)，又是投資修養(yǎng)的內(nèi)功心法，幫助投資人不斷修正和完善思維體系、指導(dǎo)實(shí)踐。
研究分析、本金安全、長期可持續(xù)回報(bào)，構(gòu)成了投資的關(guān)鍵詞。除此之外，價(jià)值投資更是一個(gè)求知的過程，無法簡單傳承，一蹴而就。我們推崇研究驅(qū)動(dòng)，做時(shí)間的朋友，就是在發(fā)現(xiàn)真相之后一點(diǎn)一點(diǎn)往上走，讓每一次投資決策都有邏輯起點(diǎn)，把可理解的范疇拓展到最大，而把依靠運(yùn)氣的范疇縮至最??；同時(shí)，兼顧風(fēng)險(xiǎn)和收益，在盡可能小的風(fēng)險(xiǎn)中獲取盡可能大的收益，盡量做確定性的、少而精的投資。
與許多生意相比，投資是觀點(diǎn)創(chuàng)造價(jià)值的生意。大衛(wèi)·史文森認(rèn)為，投資界一個(gè)重要的分水嶺不在于區(qū)分個(gè)人投資者和機(jī)構(gòu)投資者，而在于區(qū)分有能力進(jìn)行高質(zhì)量積極投資管理的投資者和無力為之的投資者。高質(zhì)量的積極管理，其關(guān)鍵是思維模式。在我的理解和實(shí)踐中，第一性原理不是簡化分析模型，而是探究更底層的邏輯，發(fā)現(xiàn)“看不見的手”，找到各種現(xiàn)象的動(dòng)因，進(jìn)而分析更多端緒和因果。
理解商業(yè)的底層邏輯
做投資應(yīng)理解商業(yè)的底層邏輯。在瞬息萬變的金融市場，投資的本質(zhì)是投資于變化和投資于人，因此投資的關(guān)鍵過程是在一個(gè)變化的生態(tài)體系中，尋找適應(yīng)環(huán)境的超級(jí)商業(yè)物種。超級(jí)商業(yè)物種之所以能適應(yīng)環(huán)境，其根本在于能夠?yàn)樯鐣?huì)持續(xù)不斷地創(chuàng)造長期價(jià)值，讓消費(fèi)者獲益。想研究清楚商業(yè)物種的屬性，需要長期跟蹤商業(yè)歷史。盡管歷史是無比宏大的，任何人都無法在宏觀世界里搞清楚所有問題，但人能夠在時(shí)空的進(jìn)化中，看清楚一些商業(yè)的基本問題。需要注意的是，人們永遠(yuǎn)無法掌握真理，只能無限接近真理，真理對(duì)于人們來說是高維的、復(fù)雜的、不可知的，但驅(qū)動(dòng)事物變化的原因往往是簡單的、單一的、可判斷的，因此就需要從現(xiàn)象出發(fā)，抓住可以把握的關(guān)鍵要素，理解商業(yè)的底層邏輯。
在解構(gòu)商業(yè)的底層邏輯時(shí)，需要注意：第一性原理強(qiáng)調(diào)非比較思維，不應(yīng)該做單純的對(duì)比或類比。所以，在研究商業(yè)問題時(shí)，既不能簡單橫向看競爭對(duì)手，亦步亦趨地模仿；也不能簡單縱向做“時(shí)間機(jī)器”，把成熟市場的模式拿來套用。所以，我們非常強(qiáng)調(diào)長期、獨(dú)立的研究：一是每天研究行業(yè)的小環(huán)境、公司的小環(huán)境，把生意與生態(tài)、競爭與合作、創(chuàng)新與適應(yīng)這些要素想清楚、看清楚，了解環(huán)境的真實(shí)變化；二是研究商業(yè)物種如何適應(yīng)環(huán)境，就像達(dá)爾文研究進(jìn)化論一樣，不拋棄細(xì)節(jié)，善于尋找支離破碎但又能相互證明的關(guān)鍵證據(jù)，看這個(gè)物種如何自然地進(jìn)化和創(chuàng)新，如何跳到第二增長曲線。原發(fā)的創(chuàng)新往往最符合生意生態(tài)的進(jìn)化。我們推崇動(dòng)態(tài)的護(hù)城河，就是希望企業(yè)無論是自我顛覆還是生態(tài)重構(gòu)，都能從自身處境出發(fā)，尋找創(chuàng)新的奇點(diǎn)。
堅(jiān)持第一性原理是保持充分理性的過程，就像在孤獨(dú)的空間里尋找一種被真相簇?fù)淼呐?，在持續(xù)的啟示中消解所有的疑問，是從理性升華出感性的過程。它不簡單參照經(jīng)驗(yàn)，不一味尋求旁證，溯源、拆解、重構(gòu)和顛覆，在無限的空間中追問本質(zhì)，自由思考。
強(qiáng)調(diào)理性的好奇、誠實(shí)與獨(dú)立
前面說過我的“三把火”理論，就是說人生中只有火燒不掉的東西才重要，即一個(gè)人的知識(shí)、能力和價(jià)值觀，而支撐這三個(gè)方面的，是一個(gè)人理性的好奇、誠實(shí)與獨(dú)立，這三點(diǎn)構(gòu)成對(duì)價(jià)值投資者的基本要求。
為什么強(qiáng)調(diào)理性？因?yàn)樗^的好奇、誠實(shí)和獨(dú)立，都必須把嚴(yán)格的理性作為前提。理性意味著拒絕短期誘惑、功利心和許多天然的人性弱點(diǎn)，同時(shí)意味著拒絕主觀臆斷，以懷疑的態(tài)度、科學(xué)的方法去提出問題并找到答案。要想做出高質(zhì)量的投資決策，關(guān)鍵在于盡可能做出前瞻性推演，而理性的好奇能夠驅(qū)使人們探究事物的本源，為前瞻性推演奠定基礎(chǔ)；理性的誠實(shí)能夠保證人們?cè)谔剿鲿r(shí)不誤入歧途；理性的獨(dú)立能夠保證人們做出理智的判斷。理性是一種嚴(yán)謹(jǐn)?shù)闹螌W(xué)精神，是一種純粹的道德責(zé)任，也是個(gè)人層面最大的風(fēng)控，能夠在各種復(fù)雜的情形中成為關(guān)鍵的思考角度。
理性的好奇
投資人要始終對(duì)這個(gè)世界充滿濃厚的好奇心，大到思考社會(huì)進(jìn)步、商業(yè)演變的內(nèi)在邏輯，小到思考企業(yè)如何運(yùn)作才能夠保持可持續(xù)的競爭優(yōu)勢。第一，好奇心一定源自原創(chuàng)性的頭腦，可以打破所有條條框框的約束。好奇心的本質(zhì)是自我驅(qū)動(dòng)力，是一種樸素的求知欲和源自自身熱愛的內(nèi)驅(qū)力的結(jié)合。擁有好奇心的人善于提出問題、解決問題，而且提出問題比解決問題更彰顯好奇心。尋找真相是困難的，但有好奇心的人就會(huì)愛折騰、愛琢磨，不滿足于自己的已有經(jīng)驗(yàn)，不斷地問為什么，尋找現(xiàn)象和數(shù)據(jù)之間的底層聯(lián)系，把事情想透徹。不能因?yàn)樵谛袠I(yè)待久了，就對(duì)創(chuàng)新的事物不管不問，甚至覺得創(chuàng)新的事物不靠譜。好奇心讓人保持平和的心態(tài)，先嘗試著接受，再去理解和判斷。
第二，這種好奇心不受短期利益的影響，不受金錢驅(qū)動(dòng)。不能僅研究或涉足帶來短期快速回報(bào)的項(xiàng)目，而忽視自己長期熱愛的領(lǐng)域。換句話說，每個(gè)人都應(yīng)該從自己真正的好奇心出發(fā)，而不能被表象所迷惑，以為那是自己想追求的東西，有的時(shí)候人們喜歡追風(fēng)口，但尤其需要謹(jǐn)記這一點(diǎn)：人多的地方你別去。在創(chuàng)業(yè)或者投資的過程中，有許多趨同性的投資、趨同性的創(chuàng)業(yè)，這時(shí)候就要看你是不是真正有好奇心，真正發(fā)現(xiàn)了創(chuàng)造價(jià)值的方式。
第三，好奇心不受好勝心或者戰(zhàn)勝他人的成就感所驅(qū)動(dòng)，不是為了當(dāng)?shù)谝话褎e人比下去，也不是為了戰(zhàn)勝市場。鄧普頓基金集團(tuán)創(chuàng)始人約翰·鄧普頓（John Templeton）(26)有句名言：“戰(zhàn)勝市場是一個(gè)很富有野心的目標(biāo)，但追求它的時(shí)候要小心為上?！蔽覀儫o法驗(yàn)證市場是對(duì)的，但也絕不敢說市場是錯(cuò)的，沒有對(duì)市場的主觀評(píng)價(jià)，也不去做簡單的對(duì)比。這構(gòu)成了我們對(duì)市場的基本態(tài)度。
價(jià)值投資和好奇心天然綁定，如果沒有對(duì)真理的好奇，很難擁有鉆研的精神，也就無法獲得超越市場的認(rèn)知。理性的好奇強(qiáng)調(diào)依靠研究，而不是依靠壟斷性資源或者運(yùn)氣，雖然那樣會(huì)給人一種有捷徑的錯(cuò)覺，但這些捷徑或虛無的錯(cuò)覺都會(huì)誤導(dǎo)認(rèn)知。
理性的誠實(shí)
如果好奇心是與生俱來的，那么誠實(shí)則是人生重要的后天選擇。好奇心能夠驅(qū)使一個(gè)人不斷學(xué)習(xí)，而誠實(shí)則是一套自我矯正系統(tǒng)，讓人真的可以“吃一塹，長一智”，實(shí)現(xiàn)正向的積累。
首先，誠實(shí)是最好的信義，不要騙別人，要在理性中保持專業(yè)和嚴(yán)謹(jǐn)，不能為了一時(shí)誘惑而失信于別人。在資本市場，誠實(shí)尤為可貴，因?yàn)榭傆腥诵目诓灰?、言行不一。在別人可以利用不誠實(shí)而獲得短期成功的誘惑下，怎樣能夠保證自己不為所動(dòng)、堅(jiān)持內(nèi)心的誠實(shí)，考驗(yàn)的是一個(gè)人的長期眼光。因欺騙而獲得的成功不會(huì)持久，可能代價(jià)還很大，最后是“搬起磚頭砸到自己的腳”。
其次，誠實(shí)不僅僅是對(duì)別人講信用，關(guān)鍵還是對(duì)自己坦誠，對(duì)自我有清醒客觀的認(rèn)知。一方面，要對(duì)自己的缺點(diǎn)保持誠實(shí)，敢于及時(shí)認(rèn)錯(cuò)、調(diào)整思路。特別是當(dāng)市場出現(xiàn)明顯反饋的時(shí)候，不要總是從外界找原因，要時(shí)常質(zhì)疑一下自己，從自己找原因。持有一個(gè)觀點(diǎn)，就一定要先嘗試著去自我證偽，否則那就不是真正屬于自己的觀點(diǎn)。要善于揚(yáng)長避短，在與市場的反復(fù)切磋中找到自己的思維誤區(qū)和性格盲點(diǎn)?？梢灾鲃?dòng)監(jiān)控自己的判斷和外界提供的反饋，建立調(diào)整和改善的機(jī)制，既要能從失敗中找到自己的問題，避免盡推托于客觀原因，又不能太悲觀，要有“百戰(zhàn)歸來再讀書”(27)的樂觀主義精神。
另一方面，還要對(duì)自己的優(yōu)點(diǎn)保持誠實(shí)，敢于認(rèn)可自己，在很難做判斷的時(shí)候做出決策。許多時(shí)候，研究的過程無法窮盡所有可能，也無法獲得足夠多的信息。這就要求投資人做投資決策時(shí)，在信息不完善、不確定的狀態(tài)下，誠實(shí)地相信自己已經(jīng)運(yùn)用第一性原理的思維模式，拿到了關(guān)鍵的信息。有的時(shí)候，模糊的正確要好于精細(xì)的誤判。這種誠實(shí)是投資人的一種勇氣，能夠幫助投資人克服很多心理障礙。
理性的獨(dú)立
除了理性的好奇、誠實(shí)，價(jià)值投資同樣強(qiáng)調(diào)理性的獨(dú)立。獨(dú)立是指獨(dú)立探索精神，即智識(shí)上的獨(dú)立，對(duì)事物有自己獨(dú)立的意見和觀點(diǎn)。中國傳統(tǒng)的教育模式是講堂式教育，而如今越來越強(qiáng)調(diào)思辨式教育——不是一味地服從權(quán)威，或者按大多數(shù)人的看法行事，而是根據(jù)自己的研究和思考得到答案。只有通過獨(dú)立思考，不斷客觀地拷問自己是否尊重了事實(shí)和常識(shí)，形成的見識(shí)才是自己的。而且，這樣的見識(shí)會(huì)轉(zhuǎn)化成智慧，并會(huì)隨著時(shí)間復(fù)合式增長。
獨(dú)立思考強(qiáng)調(diào)不能人云亦云，不能在市場波動(dòng)時(shí)輕易地否定自己的結(jié)論。當(dāng)我們的研究和洞察經(jīng)歷反復(fù)校驗(yàn)都沒有問題時(shí)，一旦下了決定，只要前提沒有變化，就要有篤定的精神。不要總是問別人怎么看，關(guān)鍵在于應(yīng)該怎么看、怎么想，在金融市場中，人們普遍認(rèn)為共識(shí)已經(jīng)反映在價(jià)格中，這尤其需要警惕，因?yàn)楣沧R(shí)和正確與否沒有必然的因果關(guān)系。市場在一段時(shí)間里與你的看法不同，或者許多人的觀點(diǎn)與你的不同，并不意味著你的觀點(diǎn)是錯(cuò)誤的。獨(dú)立判斷意味著對(duì)市場保持冷靜的思考，不要輕易妥協(xié)。很多時(shí)候，妥協(xié)會(huì)產(chǎn)生一個(gè)“坡”，你從“坡”上慢慢下來，剛開始沒有感覺，但下得越多速度越快，等你意識(shí)到的時(shí)候，往往已經(jīng)很難改變了。獨(dú)立性就是不盲目，不輕易受別人觀點(diǎn)的影響，充分考慮各種可能性后，基于嚴(yán)謹(jǐn)?shù)倪壿嫪?dú)立做出判斷。
某種程度上，好的投資人應(yīng)該去找真正正確的“非共識(shí)”。這些問題是投資中最難回答的：市場真正有效嗎？市場共識(shí)是什么？所有的公開信息以及這些信息產(chǎn)生的結(jié)果都能合理反映在價(jià)格中嗎？究竟哪些因素已經(jīng)反映在價(jià)格中了，哪些還沒有反映？許多創(chuàng)新企業(yè)的估值已經(jīng)很高，而傳統(tǒng)企業(yè)的估值往往偏低，樂觀或者悲觀的因素是否在估值層面有了充分甚至過分的反映？我們認(rèn)為，往往是與眾不同的視角，少數(shù)的、獨(dú)立的決策，特別是真正正確的非共識(shí)，才有可能帶來超越市場的回報(bào)，而且市場給你的回報(bào)將是呈指數(shù)級(jí)的。杰夫·貝佐斯表達(dá)過這樣一個(gè)觀點(diǎn)：“我相信，如果你要?jiǎng)?chuàng)新，必須愿意長時(shí)間被誤解。你必須采取一個(gè)非共識(shí)但正確的觀點(diǎn)，才能戰(zhàn)勝競爭對(duì)手。”
獨(dú)立思考更加強(qiáng)調(diào)不能盲目信任自己的經(jīng)驗(yàn)，不能有認(rèn)知上的偏見。許多投資人喜歡復(fù)盤，總結(jié)過去的得失經(jīng)驗(yàn)，但習(xí)慣用很老舊的經(jīng)驗(yàn)去解決當(dāng)前的問題，或者干脆簡單機(jī)械地套用剛剛積攢的經(jīng)驗(yàn)去解決新出現(xiàn)的問題，這其實(shí)比不積累經(jīng)驗(yàn)還要可怕。很多人會(huì)避免犯相同的錯(cuò)誤，但如果只是盲目信從經(jīng)驗(yàn)，就有可能不斷地犯新錯(cuò)誤。許多人相信歷史會(huì)周期往復(fù)，但也有人覺得這次會(huì)不一樣，其實(shí)讀歷史的目的并不是一勞永逸地知道該怎么辦，而是為了總結(jié)出規(guī)律，因此我們需要看到事情的多樣性、豐富性。每次判斷都是嶄新的，都應(yīng)該向前看。要把歷史當(dāng)作一種知識(shí)儲(chǔ)備和情景訓(xùn)練，當(dāng)作抵御重大風(fēng)險(xiǎn)的壓艙石，而不是保你百戰(zhàn)百勝的萬能藥。
拒絕投機(jī)
在投資中，價(jià)值投資者要善于把握商業(yè)機(jī)會(huì)，對(duì)人、生意、環(huán)境和組織時(shí)刻保持跟蹤和觀察，要下如切如磋、如琢如磨的功夫，就好比粗糙之米，再舂則粗糠全去，三舂四舂則精白絕倫。
本杰明·格雷厄姆在《證券分析》中指出，表面和眼前的現(xiàn)象是金融世界的夢(mèng)幻泡影與無底深淵。他認(rèn)為：“投資是一種通過認(rèn)真分析研究，有望保本并能獲得滿意收益的行為，必須以事實(shí)和透徹的數(shù)量分析作為基礎(chǔ)。不滿足這些條件的行為被稱為投機(jī)，投機(jī)往往是奇思異想和猜測?！睂?duì)于投資人來說，信念有時(shí)比處境更加重要，你的格局觀決定了你的生存環(huán)境，也決定了你的投資機(jī)會(huì)。當(dāng)你已經(jīng)十分清楚自己的信仰是什么時(shí)，其他所有的事情都是干擾項(xiàng)。
拒絕零和游戲，做正和游戲
有很多投資人會(huì)以任何價(jià)格購買任何公司的股票，只要這些公司的股票有上升的趨勢，他們會(huì)在全市場都討論某個(gè)公司時(shí)持倉加入；也有許多投資人會(huì)在大多數(shù)時(shí)間里堅(jiān)持價(jià)值投資，但遇到特別容易賺錢的機(jī)會(huì)時(shí)也會(huì)偶爾嘗試。華爾街的傳奇人物盧西恩·胡伯爾（Lucien O. Hooper）有一句名言：“給我留下深刻印象的，是那些整天很放松的長線投資者，而不是那些短線的、經(jīng)常換股的投機(jī)者?！蔽乙恢痹谒伎?，價(jià)值投資者的最大堅(jiān)守是什么。得到的答案是：永遠(yuǎn)堅(jiān)持做創(chuàng)造價(jià)值的事情。價(jià)值投資者是求成者，而不是求存者，求成者追求成功，而求存者往往把他人視為威脅。價(jià)值投資不是擊鼓傳花的游戲，不是投資人之間的零和游戲，不應(yīng)該從同伴手中賺錢，而應(yīng)通過企業(yè)持續(xù)不斷創(chuàng)造價(jià)值來獲取收益，共同把蛋糕做大，是正和游戲。
資本市場是個(gè)多樣且復(fù)雜的生態(tài)系統(tǒng)，在這樣的市場中會(huì)出現(xiàn)各種各樣賺快錢的機(jī)會(huì)。由于監(jiān)管環(huán)境在不斷變化，許多投資機(jī)構(gòu)可以說一套做一套。但投資人真正應(yīng)該看重的不僅僅是別人說了什么、做了什么，而是自己相信什么。在中國拒絕投機(jī)尤為困難，因?yàn)橹袊袌鍪且粋€(gè)非常寬容的市場，價(jià)格偏離價(jià)值的幅度經(jīng)常很大，而且偏離的時(shí)間比較長，市場的有效性還處在一個(gè)不斷成熟的階段，中國企業(yè)的生命周期和盈利周期仍在不斷變化，因此能夠允許眾多生存方式并存。
當(dāng)幸福來敲門時(shí)，你要在家
堅(jiān)持走在價(jià)值投資的道路上，就要保證“當(dāng)幸福來敲門時(shí)，你要在家”。如果陷于意氣之爭，不斷去和市場較勁，尋求短期博弈，就放棄了去看5年、10年的機(jī)會(huì)。到那個(gè)時(shí)候，投機(jī)不僅僅是因?yàn)檎T惑，更是源于一種壓力。投資市場中的壓力無處不在，在市場恐慌和瘋狂的時(shí)候，人們往往無法保持冷靜。
晚清名臣張之洞在修建盧漢鐵路時(shí)提出了“儲(chǔ)鐵宜急，勘路宜緩，開工宜遲，竣工宜速”的指導(dǎo)原則，這句話用來形容克服投機(jī)的心態(tài)尤為貼切。打基礎(chǔ)的事應(yīng)該著急，把自己的核心能力趕緊儲(chǔ)備起來，而真正看項(xiàng)目做決策時(shí)則應(yīng)該想得透徹和長遠(yuǎn)，在關(guān)鍵時(shí)候再出手，一旦出手就全力幫助創(chuàng)業(yè)者創(chuàng)造更多價(jià)值。相反，投機(jī)心態(tài)則是不管儲(chǔ)鐵是否完備，就勘路開工蜂擁而上，結(jié)果自顧不暇、手忙腳亂。所以，拒絕投機(jī)就是要掌握好投資的“遲速緩急”。
等待在投資中是一項(xiàng)極具挑戰(zhàn)又極有價(jià)值的事情，有時(shí)候需要等待1年，有時(shí)候需要等待10年。等待也是一種主動(dòng)，等待不是什么都不做，保持耐心等待的最好做法就是對(duì)無關(guān)的事情連想都不要想，一直清楚什么是該做的、什么是不該做的。
《論語》中有句話：“雖小道，必有可觀者焉；致遠(yuǎn)恐泥，是以君子不為也?！?28)要對(duì)堅(jiān)持的事情富有耐心，駕馭情緒，時(shí)刻自我反思，保持高度專注。壓力往往可以通過專注來消解，專注意味著你要敢于說“不”，不要去做對(duì)自己的核心目標(biāo)沒有用的事情。即使有余力去做更多的事情，或者自認(rèn)為擁有及時(shí)把精力拉回來的自控力，我仍然建議你不要那樣去做。你甚至可以休息來養(yǎng)精蓄銳，等待下一次機(jī)會(huì)。不要高估自己的自控力，更不要小看人性?；乇芏唐谛膽B(tài)，是價(jià)值投資者的重要修養(yǎng)。
警惕機(jī)械的價(jià)值投資
價(jià)值投資者還要有一個(gè)重要修養(yǎng)，就是不要做機(jī)械的價(jià)值投資。那么什么是機(jī)械的價(jià)值投資？簡言之就是機(jī)械地長期持有、機(jī)械地尋找低估值、機(jī)械地看基本面。
沒有教科書式的價(jià)值投資
我們說價(jià)值投資要從書本上學(xué)，從基本常識(shí)出發(fā)，但不能言必談理論和原則。警惕機(jī)械的價(jià)值投資就是“要警惕右、防止左，但主要是防止左”。價(jià)值投資的“右”是指機(jī)會(huì)主義者，要拒絕投機(jī)。價(jià)值投資的“左”是指激進(jìn)主義者，比“右”更可怕：第一，他們非常有隱蔽性，極其信仰價(jià)值投資，一旦發(fā)現(xiàn)別人有什么不對(duì)，就會(huì)說“這不是價(jià)值投資”；第二，他們非常投入，基本功扎實(shí)，做分析建模型很厲害，而且往往都是百科全書式的，似乎什么都了解、都知道；第三，他們以為自己非常誠實(shí)，且自認(rèn)為做好了自我認(rèn)知，因此就把自己也給騙了，沿著自己相信的方向一根筋地往深里走?？梢哉f機(jī)會(huì)主義者往往賺不了大錢，也賠不了大錢。與機(jī)會(huì)主義者相比，機(jī)械的價(jià)值投資者可能更容易犯大的錯(cuò)誤，錯(cuò)過大的投資機(jī)會(huì)。
我們所說的價(jià)值投資，當(dāng)然關(guān)注安全邊際、企業(yè)估值、流動(dòng)性這些基本概念，這些也是價(jià)值投資的應(yīng)有之義。但現(xiàn)實(shí)中沒有純粹的、教科書式的市場，也沒有純粹的、教科書式的投資，更沒有純粹的、教科書式的價(jià)值投資?，F(xiàn)代醫(yī)學(xué)的奠基人克洛德·貝爾納（Claud Bernard）(29)有句名言：“構(gòu)成我們學(xué)習(xí)最大障礙的是已知的東西，不是未知的東西?！睆臅旧蠈W(xué)的是基本常識(shí)，更是基本精神，不能套用條文去做價(jià)值投資，而是要理解條文背后的精神內(nèi)核。
就像在法律領(lǐng)域經(jīng)常探討的成文法和判例法的區(qū)別一樣，成文法是高度總結(jié)的條文和概念，而判例法則是具體的判例結(jié)果。判例法最大的特點(diǎn)是，一個(gè)新案例能夠圍繞以前案例的司法原則和法律精神“走”一遍，而不用被法律規(guī)定和文本所局限。投資也是如此，許多投資方法是與當(dāng)時(shí)的環(huán)境、所處的發(fā)展階段、所處的市場環(huán)境相匹配的，它的理論化、抽象化也有理解和使用的前提。學(xué)習(xí)一套理念，看重的是從假設(shè)到驗(yàn)證再到結(jié)論的推導(dǎo)過程，因此不能也不應(yīng)該套用任何現(xiàn)成的理念和方法。比如價(jià)值投資誕生之初，華爾街充斥著市場操縱和賭博氣氛，上市公司沒有建立完備的信息披露制度，財(cái)務(wù)信息更不為市場所知，且不乏會(huì)計(jì)欺詐現(xiàn)象，因此專業(yè)、理性成了投資的重要原則。看企業(yè)的基本面、研究財(cái)務(wù)信息、尋找安全邊際，成為那個(gè)年代價(jià)值投資的精髓所在。
投資不存在萬能定律，要不斷打破原有分析框架，在新的時(shí)代、新的環(huán)境中分析新變量、引入新參數(shù)，不能機(jī)械地學(xué)習(xí)格雷厄姆，也不能機(jī)械地學(xué)習(xí)巴菲特，他們也在隨著時(shí)代的變化、商業(yè)的變化不斷打破原有的投資理念。所以今天做價(jià)值投資，就必須在上述分析的基礎(chǔ)上，用發(fā)展的眼光思考企業(yè)成長的各種可能性，考慮更多新因素、新變量，比如成本收益結(jié)構(gòu)在新技術(shù)下的變化、人才和組織能力的變化、行業(yè)基礎(chǔ)設(shè)施和生態(tài)的變化、社會(huì)倫理和環(huán)境的變化等。
再來看怎樣理解機(jī)械地長期持有、機(jī)械地尋找低估值、機(jī)械地看基本面。首先，長期持有只是結(jié)果，而不是目的。長期持有只是價(jià)值投資的某種外在表現(xiàn)形式，有些價(jià)值的實(shí)現(xiàn)需要時(shí)間的積累，有些價(jià)值的實(shí)現(xiàn)只需要環(huán)境的重大變化，所以不能說長期持有就是價(jià)值投資，非長期持有就不是價(jià)值投資。其次，購買低估值的股票并不是價(jià)值投資回報(bào)的持續(xù)來源，企業(yè)持續(xù)創(chuàng)造價(jià)值才是。特別是在當(dāng)前的市場情況下，很難找到賬面價(jià)值低于內(nèi)在價(jià)值的投資標(biāo)的。
比尋找低估值更重要的是理解這只股票為什么被低估，能否從更高的維度上發(fā)現(xiàn)長期被低估的股票。最后，很多時(shí)候基本面投資往往是趨勢投資，是看行業(yè)的基本面或經(jīng)濟(jì)的周期性，本質(zhì)上也是博弈性的。我們所理解的價(jià)值投資，不僅僅要看到生意的宿命論，還要關(guān)注創(chuàng)業(yè)者的主觀能動(dòng)性，關(guān)注環(huán)境、生態(tài)的變化，這些都會(huì)改變生意的屬性。因此，價(jià)值投資的前提是對(duì)公司進(jìn)行長期的、動(dòng)態(tài)的估值，尋找持續(xù)創(chuàng)造價(jià)值的確定性因素。
與市場和解，與自己和解
那怎樣才能避免做機(jī)械的價(jià)值投資呢？總結(jié)起來核心是兩個(gè)方面：第一，學(xué)會(huì)與市場和解，及時(shí)看看市場的反饋。有些投資人做一級(jí)市場，如果投的項(xiàng)目半年、一年之后沿著他的預(yù)想在走，他會(huì)認(rèn)為自己的判斷是正確的；如果沒有，他會(huì)認(rèn)為是市場的某些要素出了問題，或者時(shí)機(jī)未到。有些投資人做二級(jí)市場，市場會(huì)時(shí)時(shí)刻刻提供反饋，如果漲了，他們就認(rèn)為市場是對(duì)的；如果跌了，就認(rèn)為這個(gè)市場還不成熟。
這些投資人永遠(yuǎn)站在自己的位置和視角去判斷市場是理性的還是不理性的，去評(píng)價(jià)“市場先生”。但其實(shí)投資人應(yīng)該利用好市場的反饋，不斷提高全面思考的能力，而不是寄希望于“市場先生”能夠符合自己的預(yù)期。盡管有人把“市場先生”比作“雙向障礙患者”，但每一次市場的反饋都是在提示你可能哪些東西沒有想到，或者哪些東西想到了但又出現(xiàn)了新的不可知因素。任何市場都不可能一成不變，市場的有效性也在變化中。
第二，學(xué)會(huì)與自己和解，保持平常心，及時(shí)接受自我反饋。當(dāng)發(fā)現(xiàn)現(xiàn)實(shí)總和自己所堅(jiān)持的原則沖突時(shí)，就要思考如何建立一個(gè)既有條條框框又能靈活處置的緩沖地帶，即在追求嚴(yán)謹(jǐn)和規(guī)律的同時(shí)，保留一些感性的出口。這個(gè)過程既是說服自己的過程，也是豐富自己的過程。要理解，自我否定是進(jìn)化，自我納悅也是進(jìn)化。
在與自己和解的過程中，你身邊的人是否能夠用同一套話語體系、用你們共同理解的語言把事情說清楚，對(duì)你與自己的和解過程非常重要。這就需要你先把自己的想法說出來，不僅僅是說出結(jié)論，更重要的是說出形成這個(gè)想法的緣起、過程。對(duì)于不同行業(yè)、不同邏輯類型的投資，要保持靈活和開放的心態(tài)。
在投資過程中，我們?cè)?jīng)非常強(qiáng)調(diào)投資決策的重要性，認(rèn)為結(jié)論很重要，而且認(rèn)為結(jié)論一致是非常好的情況。但實(shí)踐中發(fā)現(xiàn)，很快達(dá)成一致的結(jié)論往往最后被證明是錯(cuò)的，總會(huì)有一些事情沒有人想到或者想清楚，大家是為了一致而一致。經(jīng)過一段時(shí)間的調(diào)整，高瓴逐漸形成了在問題起點(diǎn)就共同討論的決策流程，在選題和搭框架時(shí)就讓相關(guān)決策人參與進(jìn)來，在最初就擁有共同的信息基礎(chǔ)，絕不是各說各話；
同時(shí)，在剛一開始時(shí)就充分討論，這樣在最早看這個(gè)生意的時(shí)候，就有不斷反饋的過程，而不是等到有結(jié)論的時(shí)候再去反饋，因?yàn)橛薪Y(jié)論了再去反饋則需要克服更多人性的弱點(diǎn)。所以這個(gè)自我反饋其實(shí)是在過程中的反饋，而不是對(duì)結(jié)論的反饋。思考和邏輯推演過程的重要性遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于你所得到的結(jié)論。結(jié)論固然很重要，但微判斷是載體，是一個(gè)人形成結(jié)論的過程。把許多微判斷融入邏輯推演的分析框架中，才真正顯出功力。
避開價(jià)值投資中的陷阱
前面提到要拒絕投機(jī)，同時(shí)也要警惕機(jī)械的價(jià)值投資，那么是不是不“左”不“右”就能做好價(jià)值投資呢？這其中，還要注意價(jià)值投資當(dāng)中的許多陷阱。
陷阱一：價(jià)值陷阱
第一個(gè)陷阱是價(jià)值陷阱，避開它的要義是不要只圖便宜，投了再便宜也不能投的項(xiàng)目。一個(gè)看上去“物美價(jià)廉”的投資未必是個(gè)好投資，因?yàn)橥顿Y標(biāo)的必須有好的質(zhì)量。
沃倫·巴菲特對(duì)價(jià)值的理解也在不斷迭代。他在2019年股東周年大會(huì)上對(duì)價(jià)值投資給出了新的詮釋，這一點(diǎn)和我們所理解的并無二致。價(jià)值投資中的“價(jià)值”并不是絕對(duì)的低市盈率，而是綜合考慮買入股票的各項(xiàng)指標(biāo)，例如公司開展的是不是可以讓人理解的業(yè)務(wù)，未來的發(fā)展?jié)摿Γ约艾F(xiàn)有的營收、市場份額、有形資產(chǎn)、現(xiàn)金持有、市場競爭等。
價(jià)值陷阱是傳統(tǒng)價(jià)值投資中極易被忽視的圈套。在分析標(biāo)的時(shí)自然應(yīng)該強(qiáng)調(diào)估值的重要性，不僅要看當(dāng)前的估值，還要看企業(yè)在未來一段時(shí)期的表現(xiàn)，而且這個(gè)預(yù)期與企業(yè)擁有的核心技術(shù)、所在行業(yè)的競爭格局、行業(yè)周期、市場環(huán)境、組織形態(tài)以及管理層都有關(guān)系。如果一家企業(yè)的技術(shù)面臨顛覆式挑戰(zhàn)，而且完全沒有研發(fā)或技術(shù)上的儲(chǔ)備，那它的估值可能隨時(shí)會(huì)一瀉千里。如果一家企業(yè)所處的行業(yè)是贏家通吃或者寡頭壟斷的行業(yè)，那么它的估值就很難用現(xiàn)在的市場份額對(duì)應(yīng)的營收或利潤來判斷，因?yàn)檫@種行業(yè)往往會(huì)產(chǎn)生極端的結(jié)果。如果是典型的大型企業(yè)，那么它的規(guī)模可能會(huì)妨礙反應(yīng)速度和增長空間。對(duì)于管理層的判斷也同樣重要，盡管對(duì)管理能力進(jìn)行預(yù)測是不科學(xué)的，但如果管理層盲目追求短期利潤或者企業(yè)規(guī)模，而忽視企業(yè)的長期發(fā)展，那么企業(yè)未來會(huì)面臨極大的不確定性。
投資這個(gè)游戲的第一條規(guī)則就是得能夠玩下去（The No.1 rule of the game is to stay in the game）。價(jià)值陷阱的本質(zhì)是企業(yè)利潤的不可持續(xù)性或者說不可預(yù)知性，投資人需要看更長遠(yuǎn)的周期或更大的格局，才能夠識(shí)別并避免價(jià)值陷阱。
價(jià)值投資中的陷阱
陷阱二：成長陷阱
第二個(gè)陷阱是成長陷阱，避開它的要義是不要有錯(cuò)判。我們強(qiáng)調(diào)成長型投資和價(jià)值投資之間并不畫等號(hào)，這意味著有的成長型投資不是價(jià)值投資，而有的成長型投資是價(jià)值投資。
成功的成長型投資必須能夠預(yù)測新技術(shù)的成功機(jī)會(huì)、新市場的動(dòng)向以及新商業(yè)模式的演化。評(píng)估企業(yè)成長性的落腳點(diǎn)應(yīng)該是衡量這家公司的內(nèi)在機(jī)制和動(dòng)能。沒有研究深、研究透以及多年摸爬滾打的經(jīng)驗(yàn)積累，難以對(duì)上述種種因素做出有把握的預(yù)測，因此很容易陷入成長陷阱。要堅(jiān)持在預(yù)測前進(jìn)行嚴(yán)謹(jǐn)分析，同時(shí)又要承認(rèn)未來是難以準(zhǔn)確預(yù)測的，對(duì)未來的判斷應(yīng)始終保持合理的懷疑。不要高估當(dāng)前的增長，也不要低估未來的成長。
其實(shí)高估本身就是錯(cuò)判，只有短期的快速成長并不意味著長期能夠持續(xù)不斷創(chuàng)造價(jià)值，因?yàn)椴⒎撬谐砷L都是良性的。逆向思維在這里的應(yīng)用是，要善于警告自己，很多成長型投資是沒有門檻的，長期來看許多當(dāng)前快速成長的公司長期卻無法跑贏整體經(jīng)濟(jì)。許多公司從財(cái)務(wù)報(bào)表上看都是在增長，但是有的公司是真正地內(nèi)外兼修，而有的公司只是處在“風(fēng)口”上，利潤報(bào)表的增長和這家公司沒有直接關(guān)系，只是受到當(dāng)時(shí)商業(yè)周期、經(jīng)濟(jì)環(huán)境的影響。就像價(jià)值陷阱的本質(zhì)是利潤的不可持續(xù)性一樣，成長陷阱的本質(zhì)就是成長的不可持續(xù)性。
菲利普·費(fèi)雪是成長股投資策略的開創(chuàng)者。他的核心投資理念在于，投資目標(biāo)應(yīng)該處于持續(xù)成長中，增長率至少應(yīng)該高于整體經(jīng)濟(jì)，否則就不能持有。很多投資人給予高成長的企業(yè)高估值，就是假設(shè)這個(gè)成長能夠持續(xù)下去，但高成長的企業(yè)要消化這個(gè)高估值，甚至超預(yù)期，這就很難了。
人們經(jīng)常說“千里馬常有，而伯樂不常有”，其實(shí)“千里馬也不常有”。《韓非子》中有句名言，“伯樂教其所憎者相千里之馬，教其所愛者相駑馬”，說的就是這個(gè)道理。千里馬不常有，而駑馬常有，相比于日日鑒定駑馬的人，只鑒定千里馬的人就得不到持續(xù)的訓(xùn)練；而反過來，鑒定駑馬多了，自然也就知道何為千里馬。所以，避開成長陷阱的辦法就是保持平常心，堅(jiān)持第一性原理，不要為了發(fā)現(xiàn)成長股而定義成長股，否則很容易被“得道升天”的僥幸所迷惑。
陷阱三：風(fēng)險(xiǎn)陷阱
第三個(gè)陷阱是風(fēng)險(xiǎn)陷阱，避開它的要義是不要錯(cuò)估風(fēng)險(xiǎn)。在現(xiàn)代金融學(xué)范疇中，風(fēng)險(xiǎn)往往被理解成市場波動(dòng)，但這種理解是有前提的，即市場是有效的。從價(jià)值投資的角度看，風(fēng)險(xiǎn)更有可能是資本永久性、不可逆的損失，包括環(huán)境的不可逆、趨勢的不可逆、業(yè)績的不可逆、時(shí)間的不可逆等。要善于識(shí)別真正的風(fēng)險(xiǎn)，包括估值風(fēng)險(xiǎn)、企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和資產(chǎn)負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)等。
在價(jià)值投資中，只談收益不講風(fēng)險(xiǎn)的投資都是違背常識(shí)的。計(jì)算投資收益的基本公式就是風(fēng)險(xiǎn)和成本調(diào)整之后的長期、可持續(xù)收益。只要把風(fēng)險(xiǎn)看清楚了，就知道收益是怎么來的了，這就是所謂的“管理好風(fēng)險(xiǎn)，收益自然就有了”（Focus on the downside and the upside will take care of itself）。
即使是再偉大的投資人，犯錯(cuò)誤也是必然的，能否把犯錯(cuò)誤的代價(jià)控制到一定的損失范圍內(nèi)，在風(fēng)險(xiǎn)與利潤之間找到最佳平衡點(diǎn)，在“恐懼”“貪婪”的兩難抉擇面前保持平常心，是甄選成熟投資人的關(guān)鍵。也許有人覺得，避免犯錯(cuò)誤的唯一方法是不進(jìn)行投資，但這是所有錯(cuò)誤當(dāng)中最嚴(yán)重的一個(gè)。要學(xué)會(huì)寬容自己的錯(cuò)誤，同時(shí)把每一次錯(cuò)誤變成學(xué)習(xí)經(jīng)驗(yàn)。正所謂“君子不立危墻之下”，規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)陷阱的辦法之一就是本杰明·格雷厄姆所說的尋求安全邊際。把情況想到最壞，看看最壞的情況發(fā)生后還有哪些次生傷害，有沒有反身性(30)，看看災(zāi)難來臨時(shí)有沒有自救手段或者“逃生艙”，始終對(duì)不確定性保持理性的謙卑，這些都是安全邊際的內(nèi)涵。另外一個(gè)角度就是判斷企業(yè)持續(xù)創(chuàng)造價(jià)值的能力，持續(xù)創(chuàng)造價(jià)值就是最大限度地減少風(fēng)險(xiǎn)，這可以理解成以攻為守。
陷阱四：信息陷阱
第四個(gè)陷阱是信息陷阱，避開它的要義是不要迷信信息。價(jià)值投資是依賴基本面分析、依賴研究的工作模式，很多投資人收集信息的能力很強(qiáng)，但同時(shí)也面臨著信息過載的問題。很多時(shí)候，犯錯(cuò)誤的原因并不是你收集的信息不全或者收集了錯(cuò)誤的信息，而是你過于相信了自己所掌握的信息。
收集信息形成微判斷只是第一步，第二步是善于識(shí)別信息的權(quán)重，到底哪些信息已經(jīng)是市場的存量信息，哪些信息是市場的增量信息；哪些信息在哪個(gè)階段是重要信息，哪些信息始終重要或不重要。給信息賦予權(quán)重，比做出微判斷要難很多，很多價(jià)值投資者做不好這一點(diǎn)。第三步是用第一性原理把這些微判斷和有權(quán)重的信息聯(lián)系到一起，這才形成了真正有力量的東西，才能夠把研究轉(zhuǎn)變?yōu)闆Q策，從研究員變成投資人。
信息陷阱的本質(zhì)就是信息本身不會(huì)告訴你立場或觀點(diǎn)，更不會(huì)告訴你它有多重要，你所觀察的角度決定了你看待信息的方式。這里面有很多經(jīng)驗(yàn)性的、規(guī)律性的東西，也有很多是偶然性的、視角選擇方面的東西。當(dāng)擁有許多投資項(xiàng)目的時(shí)候，其中很多并不是真正的機(jī)會(huì)，所以更重要的是要把握如何識(shí)別這些機(jī)會(huì)的優(yōu)先級(jí)，如何判斷哪塊“云彩真正有雨”。如果能夠不斷積累信息的賦權(quán)經(jīng)驗(yàn)，那么投資能力就能達(dá)到新一輪的飛躍。規(guī)避信息陷阱的辦法只有一個(gè)，就是不斷去學(xué)習(xí)和思考，不斷重復(fù)，形成慣性直覺和本能反應(yīng)。
避開價(jià)值投資的陷阱，歸根結(jié)底是保持理性，保持理性的誠實(shí)，在沒有充分地研究之前，在思維模式尚未得到檢驗(yàn)之前，在沒有把風(fēng)險(xiǎn)管理好之前，平衡好自信和謙虛的心態(tài)，保持積極的克制和勇敢的主動(dòng)。
價(jià)值投資無關(guān)對(duì)錯(cuò)，只是選擇
投資之道，萬千法門。堅(jiān)持何種投資理念，都不能以名門正派自居，更不能自認(rèn)高手包打天下。武林之大，但凡修得暗鏢神劍者，亦可獨(dú)步江湖。所以門派無尊貴，只有適合不適合。在資本市場中，生存下來是第一要?jiǎng)?wù)，而生存最重要的是找到適合自己的投資方法。對(duì)于投資人來說，格局觀不僅僅意味著長期謀略和精準(zhǔn)洞察，其本質(zhì)是你信守的投資哲學(xué)。
底層思維決定投資方式
在做投資研究時(shí)，底層的思維方式?jīng)Q定了研究與否、研究什么，投不投資、投資什么，而世界觀、價(jià)值觀決定了研究對(duì)象到底是事實(shí)、數(shù)據(jù)還是原理，投資對(duì)象究竟是不是時(shí)間的朋友。
比如有的風(fēng)險(xiǎn)投資人，所投項(xiàng)目覆蓋了三百六十行，所有行業(yè)的項(xiàng)目都看、都投。其實(shí)，他的邏輯不僅是建立在行業(yè)研究的基礎(chǔ)上，更關(guān)注的是創(chuàng)業(yè)本身，是“創(chuàng)業(yè)”這項(xiàng)活動(dòng)、這門生意。某種程度上說，“創(chuàng)業(yè)”這個(gè)領(lǐng)域，吸引了眾多有斗志、有獨(dú)立思考能力和卓越創(chuàng)造潛力的年輕人。他們值得被關(guān)注和支持，值得通過創(chuàng)業(yè)這件事來得到訓(xùn)練和提升。在所有決定創(chuàng)業(yè)能否成功的要素中，人是最主要的。因此，“培養(yǎng)創(chuàng)業(yè)者，使其擁有更為成熟的創(chuàng)業(yè)實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)”這個(gè)項(xiàng)目本身，就值得投資。
再比如有的投資人，喜歡由內(nèi)而外地做判斷，從內(nèi)部的角度出發(fā)，更重視創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)和組織基因；而有的投資人喜歡從外部的角度出發(fā)，關(guān)注行業(yè)格局、盈利結(jié)構(gòu)、生意屬性；還有的投資人喜歡從市場的角度出發(fā)，看宏觀形勢、政策趨勢、板塊輪動(dòng)，關(guān)注時(shí)機(jī)和勢能。角度雖不同，但如果能找到自洽的邏輯，這些投資人往往就能取得不錯(cuò)的成績。
還有的投資人天然對(duì)不確定性很有感覺。其實(shí)，人類生來就有一些心理認(rèn)知誤區(qū)，包括對(duì)不確定性的厭惡，表現(xiàn)為在遇到困惑或壓力時(shí)，想盡快擺脫懷疑，追求確定的答案。但對(duì)于投資決策來說，其核心在于對(duì)不確定性的把握。每個(gè)投資人對(duì)事物認(rèn)知的不確定性其實(shí)是不同的，有的人天生對(duì)大的市場走勢有感覺，有的人天生對(duì)數(shù)據(jù)背后的邏輯有感覺，有的人天生對(duì)人性有感覺。對(duì)于同一個(gè)投資標(biāo)的，有的人看到了低價(jià)，而有的人能夠換一個(gè)角度來思考，看到的不僅是價(jià)格，還有協(xié)同和生態(tài)。你的不確定性在我這里可能就是確定性，所以每個(gè)人應(yīng)該用自己擅長的方法來理解不確定性。當(dāng)然，這里的前提是要有對(duì)自己的清楚認(rèn)知，而對(duì)自我認(rèn)知的不確定其實(shí)是每個(gè)人都必須面對(duì)的。
選擇讓你有幸福感的投資，方法論本質(zhì)上并無高低之分，只是天性的自知、自省與自洽。
不同的投資人有不同的看家本領(lǐng)，這其實(shí)是基于不同投資原則和策略方法的不同優(yōu)先選擇。某種策略方法一旦成為信仰，一定有其厲害的地方。堅(jiān)持一種投資方法的關(guān)鍵在于你要遵守一套游戲規(guī)則，就像音樂家的內(nèi)心要有渾然的交響，詩人的內(nèi)心要有和諧的意境，軍人的內(nèi)心要有統(tǒng)一的信念。如果腦子里有不同的標(biāo)尺或者不同的聲音，就會(huì)造成自我意識(shí)的混亂。只要堅(jiān)持的基礎(chǔ)原則相同，你就可以無所限制地表達(dá)，表達(dá)方式可以很豐富。所以，我們并不是以價(jià)值投資作為唯一的賺錢方法，而是把價(jià)值投資作為一種信念，一種讓心靈獲得安寧的工作和生活方式。
正所謂兵無常形，投資的科學(xué)性和藝術(shù)性在不同的人看來一定有不同的解讀。許多投資人都在潛心探索不同的投資理念和方法，由于每位投資人的價(jià)值觀不同，能力圈(31)和風(fēng)險(xiǎn)承受力也不同，因此各自對(duì)投資的理解也不同，各自的夢(mèng)想和實(shí)現(xiàn)夢(mèng)想的路徑自然不同。市場會(huì)對(duì)每個(gè)人的想法提供不同的反饋，即使反饋的結(jié)果相同，原因也未必一致；在每一次反饋上，每個(gè)人的所得對(duì)其效用不同，因?yàn)槊總€(gè)人的效用曲線也是不一樣的。所以選擇投資方式就是選擇自己的生活方式，出發(fā)點(diǎn)是你自己的內(nèi)心，選擇的是能夠讓你有幸福感的東西。
交給我管的錢，就一定把它守護(hù)好
最后，我想談一談關(guān)于受托人責(zé)任的話題。我在從事投資的第一天就學(xué)到一句話，叫作“我寧愿丟掉客戶，也不愿丟掉客戶的錢”。這是價(jià)值投資者不可或缺的自我修養(yǎng)，因?yàn)槁曌u(yù)就是投資人的生命。別人能否信任你、幫助你，很大程度上都取決于你的聲譽(yù)。
忠實(shí)，把受托人責(zé)任履行到極致
在我們推崇的投資哲學(xué)里，第一條就是“守正”，這里面最重要的一點(diǎn)正是堅(jiān)持高度的道德自律，即按照最細(xì)刻度的道德標(biāo)尺，把受托人責(zé)任履行到極致。道德自律是開展投資的前提，作為受托人，必須戰(zhàn)勝人性的弱點(diǎn)，在誠實(shí)、專業(yè)中牢記使命和責(zé)任，遵循職業(yè)操守，防止任何有損出資人的行為發(fā)生。這種最重要也是最基本的受托人理念，是對(duì)投資人能力和人格的雙重考驗(yàn)，盡管并不是每位投資人都能夠時(shí)刻踐行，但路遙知馬力，一旦堅(jiān)持下去，就能得到出資人的長期支持和在特殊時(shí)期的關(guān)鍵信任。
優(yōu)秀的資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)應(yīng)從出資人利益出發(fā)，始終將基金持有人利益放在首位。中國古代向來將“信義”和“生死”并稱，誠信道義是中國古典哲學(xué)中極為重要的傳承。在面對(duì)投資項(xiàng)目時(shí)，經(jīng)常會(huì)遇到各種各樣的情形，不可避免地受到外界環(huán)境、社會(huì)關(guān)系以及個(gè)人情感的影響，對(duì)于道德自律的堅(jiān)守在這個(gè)時(shí)刻尤為重要。美國最高法院傳奇大法官本杰明·卡多佐（Benjamin Cardozo）(32)曾經(jīng)這樣表述：“受托人應(yīng)該在最敏感的細(xì)節(jié)上恪守榮譽(yù)感。”把投資道德作為第一標(biāo)準(zhǔn)，歸根到底是一種理性。忠實(shí)于客戶，堅(jiān)持在最敏感的時(shí)刻保持理性思考，這會(huì)幫助受托人建立非常長期的信譽(yù)。
審慎，以客戶長遠(yuǎn)利益為中心
以客戶為核心，并不意味著客戶想要什么就給什么，而是真正為客戶的長遠(yuǎn)利益、最佳利益著想。受托人責(zé)任中，不僅有忠實(shí)的義務(wù)，還有審慎的義務(wù)。專業(yè)投資機(jī)構(gòu)應(yīng)發(fā)揮區(qū)別于普通投資者的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力，在處理受托事務(wù)時(shí)，必須保持合理的審慎，包括全面了解投資標(biāo)的性質(zhì)，建立充分完善的風(fēng)控體系，保證財(cái)產(chǎn)的長期安全和穩(wěn)定收益。許多客戶容易受到外界環(huán)境的刺激而隨波逐流，我們的投資哲學(xué)強(qiáng)調(diào)“守正用奇”，主張“逆向思考”，用正確的時(shí)間維度考慮市場變化和企業(yè)演進(jìn)，最大限度地降低風(fēng)險(xiǎn)而獲得利潤，以實(shí)現(xiàn)客戶的長遠(yuǎn)收益。
如果投資人管理的錢來自教育事業(yè)、公益事業(yè)，是傳子傳孫的錢，就更沒有道理不管好。在受托責(zé)任這個(gè)根本問題上，投資人應(yīng)該時(shí)刻戰(zhàn)戰(zhàn)兢兢，堅(jiān)持“以人為本”，無論順境、逆境，都要保持客觀積極的心態(tài)，牢記一名受托人的使命，銘記受托之重。
德國哲學(xué)家伊曼努爾·康德（Immanuel Kant）說：“這個(gè)世界上唯有兩樣?xùn)|西能讓我們的心靈感到深深的震撼，一是我們頭上燦爛的星空，一是我們內(nèi)心崇高的道德法則?！蓖顿Y人應(yīng)該始終抱有這種信念，督促自己不斷地為客戶服務(wù)，在共同認(rèn)可的投資理念下，堅(jiān)持做研究，堅(jiān)持與優(yōu)秀的創(chuàng)業(yè)者合作，從而建立資本、資源、創(chuàng)業(yè)者之間相互促進(jìn)的良性循環(huán)。理解了這些，就能夠理解為什么說受托人責(zé)任是長期收益的真正來源。
價(jià)值投資者的自我修養(yǎng)，就是在長期追求內(nèi)心寧靜的過程中，堅(jiān)持有所為有所不為；在道德自律和紀(jì)律約束中，重復(fù)反思，尊重常識(shí)，認(rèn)知自我。所謂“初有決定不移之志，中有勇猛精進(jìn)之心，末有堅(jiān)貞永固之力”，正是長期主義的寫照。
我對(duì)投資的思考
· 價(jià)值投資不必依靠天才，只需依靠正確的思維模式，并控制自己的情緒。
· 好奇心不受好勝心或者戰(zhàn)勝他人的成就感所驅(qū)動(dòng)，不是為了當(dāng)?shù)谝话褎e人比下去，也不是為了戰(zhàn)勝市場。
· 信念有時(shí)比處境更加重要，你的格局觀決定了你的生存環(huán)境，也決定了你的投資機(jī)會(huì)。
· 方法論本質(zhì)上并無高低之分，只是天性的自知、自省與自洽。
· 選擇投資方式就是選擇自己的生活方式，出發(fā)點(diǎn)是你自己的內(nèi)心，選擇的是能夠讓你有幸福感的東西。
· 我寧愿丟掉客戶，也不愿丟掉客戶的錢。
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