高瓴資本創(chuàng)始人張磊撰寫的《價(jià)值》前段時(shí)間在投資界一度成為現(xiàn)象級(jí)話題，然而和今天任何一個(gè)輿論現(xiàn)象一樣，熱度來得快去得也快。
實(shí)際上，這本《價(jià)值》恰恰是一本值得靜心閱讀的書，我們可以從這本書里學(xué)到一些價(jià)值投資的底層邏輯。我不賣書，不用追熱點(diǎn)發(fā)文，而是花了一個(gè)月左右的時(shí)間，在工作的間隙仔細(xì)讀完了這本書。《價(jià)值》這本書既講到了張磊個(gè)人和高瓴的成長(zhǎng)歷史，也有介紹高瓴的一些投資案例，但主體和精華是介紹價(jià)值投資理念和實(shí)操。我從中提煉出價(jià)值投資的8個(gè)要義，和大家做個(gè)分享。價(jià)值投資不是擊鼓傳花的游戲，不是投資人之間的零和游戲，不應(yīng)該從同伴手中賺錢，而應(yīng)通過企業(yè)持續(xù)不斷創(chuàng)造價(jià)值來獲取收益，共同把蛋糕做大，是正和游戲。所謂長(zhǎng)期結(jié)構(gòu)性價(jià)值投資，是相對(duì)于周期性思維和機(jī)會(huì)主義而言的，核心是反套利、反投機(jī)、反零和游戲、反博弈思維。基于對(duì)公司基本面的深度研究而非市場(chǎng)短期波動(dòng)來做投資決策，保持足夠謹(jǐn)慎的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)和理性預(yù)期，就是反套利、反投機(jī)；關(guān)注并參與結(jié)構(gòu)性的市場(chǎng)與行業(yè)變革機(jī)會(huì)，打造動(dòng)態(tài)護(hù)城河，摒棄不可持續(xù)的壟斷地位或套利空間，就是反零和游戲和反博弈思維。我把這一條放在第一的位置上，這一條無論放在一級(jí)市場(chǎng)還是二級(jí)市場(chǎng)的語境下都成立。
我常跟人說，股市一共賺三種錢：一是央行的錢（貨幣放水）；二是企業(yè)成長(zhǎng)的錢（業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)）；三是別人的錢（找人接盤）。
真正的價(jià)值投資要賺的是第二種，也就是企業(yè)成長(zhǎng)的錢，雖然價(jià)值投資者同樣可以低買高賣，但判斷標(biāo)準(zhǔn)始終應(yīng)該是市場(chǎng)給予的估值是否超過了企業(yè)內(nèi)在價(jià)值。
賺企業(yè)成長(zhǎng)的錢，其實(shí)就是張磊提到的反套利、反投機(jī)、反零和游戲、反博弈思維。
理性的好奇、誠(chéng)實(shí)與獨(dú)立獨(dú)立研究的最大價(jià)值是讓投資人敢于面對(duì)質(zhì)疑，堅(jiān)信自己的判斷，敢于投重注、下重倉(cāng)。人生中只有火燒不掉的東西才重要，即一個(gè)人的知識(shí)、能力和價(jià)值觀，而支撐這三個(gè)方面的，是一個(gè)人理性的好奇、誠(chéng)實(shí)與獨(dú)立，這三點(diǎn)構(gòu)成對(duì)價(jià)值投資者的基本要求。獨(dú)立思考、獨(dú)立判斷也是我一直所堅(jiān)持和倡導(dǎo)的。我們?cè)谕顿Y時(shí)總要接受各種各樣的信息和觀點(diǎn)，可以參考，但一定要保持獨(dú)立思考，最終獨(dú)立做出判斷。在這一條中，最重要的是“獨(dú)立”。
好奇可以拓寬認(rèn)知范圍和能力圈，持續(xù)學(xué)習(xí)；誠(chéng)實(shí)最重要的是當(dāng)事實(shí)驗(yàn)證了我們某個(gè)觀點(diǎn)和判斷出現(xiàn)錯(cuò)誤的時(shí)候，勇于承認(rèn)錯(cuò)誤。只有這樣，才有可能及時(shí)止損，回到正確的軌道上。任何人都不可能永遠(yuǎn)正確。
價(jià)值投資的前提是對(duì)公司進(jìn)行長(zhǎng)期的、動(dòng)態(tài)的估值，尋找持續(xù)創(chuàng)造價(jià)值的確定性因素。實(shí)現(xiàn)超長(zhǎng)期的研究需要兩個(gè)大前提：一是能做，即你的資本是長(zhǎng)期的；二是愿做，即你的投資理念是長(zhǎng)期的。拒絕投機(jī)內(nèi)在包含了拒絕賺快錢的邏輯，價(jià)值投資一定是長(zhǎng)期投資。也就是說，當(dāng)我們買進(jìn)一只股票時(shí)，就希望長(zhǎng)期持有。
有觀點(diǎn)說，會(huì)買的是徒弟、會(huì)賣的是師傅，我是不太認(rèn)可的。如果是一家優(yōu)秀的公司，除非出現(xiàn)商業(yè)邏輯上的重大變化，否則不用考慮賣出。
而當(dāng)一家優(yōu)秀的公司出現(xiàn)極端行情時(shí)，恰恰是最好的買點(diǎn)。這一點(diǎn)我們?cè)?015年的股災(zāi)中已經(jīng)見識(shí)過了。幾年過后，那些白馬股紛紛創(chuàng)出新高，甚至走出了翻倍的行情。
價(jià)值投資最重要的標(biāo)志就是研究驅(qū)動(dòng)。
研究驅(qū)動(dòng)的三種形式：深入研究=研究深+研究透；長(zhǎng)期研究=關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)+關(guān)鍵變化；獨(dú)立研究=獨(dú)特視角+數(shù)據(jù)洞察。
既然是價(jià)值投資，賺企業(yè)成長(zhǎng)的錢，那么研究公司就是最重要的事情，研究結(jié)論也是做出投資決策最可靠的依據(jù)。張磊給出了研究驅(qū)動(dòng)的三種形式，分別是深入研究、長(zhǎng)期研究和獨(dú)立研究。獨(dú)立研究不用多說，深入研究可以在整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈的框架下進(jìn)行，長(zhǎng)期研究的重點(diǎn)在于尋找變量，特別是投資邏輯的關(guān)鍵變化。第一性原理就是不能從任何其他原理中推導(dǎo)出來的原理，是決定事物的最本質(zhì)的不變法則，是天然的公理、思考的出發(fā)點(diǎn)、許多道理存在的前提。第一性原理由亞里士多德提出，他強(qiáng)調(diào)：“任何一個(gè)系統(tǒng)都有自己的第一性原理，它是一個(gè)根基性的命題或假設(shè)。它不能被缺省，也不能被違反?！?/span>投資要抓住最本質(zhì)的東西。在我的眼中，一家公司最本質(zhì)的東西是商業(yè)模式，也就是這家公司賺錢的邏輯。在想明白這個(gè)邏輯之后，還要假設(shè)這個(gè)邏輯在什么情況下會(huì)被推翻、推翻的可能性有多大。
感興趣的朋友可以參考《怎么搞懂一家上市公司的商業(yè)模式？》《為什么有的公司做著做著就不賺錢了……》這兩篇關(guān)于商業(yè)模式的文章，商業(yè)模式是企業(yè)盈利的底層邏輯，也應(yīng)當(dāng)成為我們投資決策的底層邏輯。
世界上只有一條護(hù)城河，就是企業(yè)家們不斷創(chuàng)新，不斷地瘋狂地創(chuàng)造長(zhǎng)期價(jià)值。持續(xù)不斷瘋狂創(chuàng)造價(jià)值的企業(yè)家精神，才是永遠(yuǎn)不會(huì)消失的護(hù)城河。張磊主要是從一級(jí)市場(chǎng)的角度講這個(gè)問題，但我想二級(jí)市場(chǎng)的邏輯也是一樣的。
同一個(gè)行業(yè)，面臨同樣的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境，為什么有的公司成長(zhǎng)為巨頭，有的公司掉隊(duì)了？同一個(gè)細(xì)分賽道，為什么有的企業(yè)資本市場(chǎng)愿意長(zhǎng)期“高估”，有的企業(yè)只能享受平庸的估值？
核心是企業(yè)家，是管理層。有一些看起來長(zhǎng)期“高估”的公司，像邁瑞醫(yī)療、恒瑞醫(yī)藥這一類，根本上自然是企業(yè)業(yè)績(jī)的長(zhǎng)期向上，但也有市場(chǎng)肯定公司治理而給予溢價(jià)的因素。
投資生態(tài)模型：人、生意、環(huán)境和組織生意的本質(zhì)是建立一種長(zhǎng)期穩(wěn)定的心理認(rèn)知。人、生意、環(huán)境和組織這個(gè)分析框架的關(guān)鍵點(diǎn)在于，要在變化的系統(tǒng)中理解投資，高維思考，低維行動(dòng)。人、生意、環(huán)境和組織，這是張磊提倡的一種投資生態(tài)分析模型，這種模型把這四個(gè)要素放在一起研究，這也是高瓴的“生產(chǎn)方式”。
價(jià)值投資的陷阱：價(jià)值陷阱、成長(zhǎng)陷阱、風(fēng)險(xiǎn)陷阱、信息陷阱。價(jià)值陷阱的本質(zhì)是企業(yè)利潤(rùn)的不可持續(xù)性或者說不可預(yù)知性，投資人需要看更長(zhǎng)遠(yuǎn)的周期或更大的格局，才能夠識(shí)別并避免價(jià)值陷阱。有些人把價(jià)值投資單純地理解為指標(biāo)的對(duì)比，這當(dāng)然是不對(duì)的。張磊在書中強(qiáng)調(diào)了警惕機(jī)械的價(jià)值投資和價(jià)值投資陷阱。價(jià)值投資陷阱包括價(jià)值陷阱、成長(zhǎng)陷阱、風(fēng)險(xiǎn)陷阱、信息陷阱。價(jià)值陷阱的本質(zhì)是企業(yè)利潤(rùn)的不可持續(xù)性或不可預(yù)知性；成長(zhǎng)陷阱的本質(zhì)是企業(yè)成長(zhǎng)的不可持續(xù)性；避開風(fēng)險(xiǎn)陷阱的要義是不要錯(cuò)估風(fēng)險(xiǎn)；避開信息陷阱的要義是不要迷信信息。信息陷阱非常常見，很多人習(xí)慣于聽消息，但不去思考消息的真?zhèn)魏拖⒈澈蟮母具壿?，比如某家公司發(fā)了一條“利好”公告，就覺得股價(jià)要漲?；氐絻r(jià)值投資——賺企業(yè)成長(zhǎng)錢的邏輯上，我們應(yīng)該多思考：所謂的“利好”能帶來業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)嗎？以上是我在看完這本書之后，結(jié)合自己的理解提煉出的價(jià)值投資8個(gè)要點(diǎn)，各位可以帶著批判的態(tài)度“食用”。關(guān)于這本書，最打動(dòng)我的是后記中的這句話：有很多人比我們聰明、勤奮，只是他們生活中沒有這樣或那樣的機(jī)遇，或者現(xiàn)實(shí)容不得他們誤打誤撞。所以，任何處境下都不能高己卑人。有的時(shí)候，遭受過苦難，才能理解別人的難處。
同理心很重要，無論我們身處怎樣的人生境遇，不應(yīng)高己卑人，也不必妄自菲薄，這是一種格局。共勉！
【重要聲明：本文僅代表個(gè)人觀點(diǎn)，不構(gòu)成任何投資建議?！?/section>如果你關(guān)注資本市場(chǎng)和財(cái)經(jīng)熱點(diǎn)，喜歡上市公司深度分析文章和財(cái)經(jīng)銳評(píng)，可以關(guān)注微信公眾號(hào)：張三嗡。
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